Basisszenario

Vor Jahresfrist schien der Weg klar abgesteckt: Kräftiges Wachstum im Zuge der Erholung von der Pandemie, angefeuert von der extrem großzügigen Geld- und Fiskalpolitik sowie Nachholeffekten. Höhere Inflation galt vor allem als lästige Nebenwirkung des Aufschwungs, nicht als ein potenzieller Faktor, der ihn abrupt beenden könnte. Ende 2022 stellt sich die Lage in vielerlei Hinsicht nun leider völlig anders dar.

Die Weltwirtschaft ist nämlich 2022 von dieser planmäßigen Route abgekommen, und das nicht nur wegen der russischen Invasion in der Ukraine und ihren Folgen. Die hohe Inflation wurde durch sie – vor allem in Europa – zwar noch einmal kräftig angeschoben.

Aber auch ohne diesen Sprung bei Energie- und anderen Rohstoffpreisen wäre die Teuerung ein massives Problem. Ihre Ursache ist ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, das seine Wurzeln in der Pandemie hat. Die Inflation wiederum rief, wenn auch verspätet, die Notenbanken auf den Plan. Sie straffen nun in einem noch vor kurzem kaum vorstellbaren Tempo die Geldpolitik – und scheinen trotzdem ständig „hinter der Kurve“ zu sein.

Dabei zeichnet sich ein Zielkonflikt mit den Regierungen ab, die versuchen, die negative Wirkung der hohen Inflation auf die Realeinkommen zu kompensieren – sei es durch Preisdeckel, direkte Zahlungen oder temporär niedrigere Verbrauchsteuern.

Diese Maßnahmen können bei falscher Ausgestaltung nicht nur Fehlanreize hinsichtlich des Energiesparens geben – und damit indirekt sogar Aufwärtsdruck auf die Preise erzeugen. Je undifferenzierter die Mittel an die Konsumenten verteilt werden, desto mehr konterkariert die Fiskalpolitik zudem die geldpolitische Straffung.

Hier kommt auch ein anderer neuerer Trend zum Tragen: Die Regierungen reagieren auf Schocks mit drastischen Eingriffen in die Wirtschaft, oft mit wenig Rücksicht auf die Verschuldung oder die Verhältnismäßigkeit der Maßnahmen. Der „Nanny-Staat“, den wir schon im Jahresausblick 2021 am Werke sahen, hat sich vielfach durchgesetzt.

Bemühungen, die in der Pandemie stark strapazierten Staatsfinanzen zu konsolidieren, blieben trotz des zwischendurch kräftigen Aufschwungs oft aus. In der Eurozone ging das konjunkturell bereinigte Defizit, das 2020 massiv ausgeweitet wurde, 2021 und 2022 nur minimal zurück.

Rekordverdächtige Schuldenstände sind offenbar Teil der „neuen Normalität“, da „Mehr Schulden!“ zur politischen Standardreaktion auf jegliches unliebsame Ereignis wird.

Statt einer echten „Deglobalisierung“, die ein Risiko bleibt, sehen wir aktuell eher eine Neuordnung der Globalisierung. Dafür spricht der stärkere Anstieg des Welthandels relativ zur Produktion seit 2020. Begriffe wie „reshoring“ oder „friend-shoring“ sind zwar in den Medien präsent, prägen aber nicht das Verhalten der Unternehmen. Hier stehen bislang weiterhin Effizienz und verstärkt Diversifikation der Lieferketten im Fokus.

Die Zentralbanken straffen die Geldpolitik zunächst weiter. Die Fed stoppt die Zinserhöhungen erst im restriktiven Bereich und senkt trotz Rezession die Zinsen 2023 nicht. Die EZB dürfte vorsichtiger agieren. Der Spielraum für größere Zinsschritte ist angesichts der fragilen Gesamtlage im Euroraum erschöpft.

Der Sturm bei Renten flaut ab. Spätestens zur Jahresmitte sollten die Leitzinsen das zyklische Hoch erreichen. Erfahrungsgemäß gibt dies Spielraum für sinkende Kapitalmarktzinsen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen wird in der ersten Jahreshälfte die Jahreshöchststände markieren und Ende 2023 bei etwa 2,3 % notieren.

Die Refinanzierungskosten der Corporates bleiben 2023 hoch. Dennoch führen die unabdingbaren Investitionen in nachhaltige Wirtschaftsprozesse und veränderte Lieferketten zu einem stärkeren Engagement der Unternehmen am Bondmarkt.

Die Banken gehören auf der Ertragsseite zu den Gewinnern steigender Zinsen, so dass die Gewinne trotz Kosteninflation und steigender Kreditausfälle stabil gehalten werden können.

Covered Bonds als „sichere Hafen-Assets“ stehen im Fokus. Für Emittenten ist die Refinanzierung über das günstige Produkt ökonomischer denn je, insbesondere, wenn sich die Risikoprämien zwischen gedeckten und ungedeckten Anleihen ausweiten. Investoren finden auskömmliche Coupons auch im Core-Segment.

Aktien haben die Fülle an Belastungen bereits eskomptiert. Die wichtigsten Bedingungen für eine Bodenbildung sind erfüllt: günstige Bewertung, sehr negative Konjunkturerwartungen, pessimistische Stimmung der Anleger und technische Überverkauft-Situation. Da Aktien der Konjunktur im Durchschnitt ein halbes Jahr vorauslaufen rechnen wir mit einer dynamischen Kurserholung. Bis Ende 2023 dürfte der DAX die 16.000er Marke ansteuern.

Immobilien leiden noch stärker unter den gestiegenen Zinsen als unter der Rezession. Am Wohnungsmarkt rechnen wir mit einem Ende des langjährigen Aufschwungs und mit einer moderaten Preiskorrektur. Im gewerblichen Bereich werden sich Büros robuster zeigen als Einzelhandelsimmobilien, denen der enorme Kaufkraftverlust durch die hohe Inflation zu schaffen macht.

Gold belebt sich 2023, da es zur Inflationsabsicherung wieder stärker nachgefragt ist. Sobald sich das Ende der Zinserhöhungen abzeichnet, festigt sich der Preis in Richtung 1.900 US-Dollar je Feinunze. Bei schwächerem US-Dollar wird es in Euro-Rechnung kaum möglich sein, die Währungsgewinne des Jahres 2022 zu halten.

Der US-Dollar kann seinen Höhenflug nicht fortsetzen, da die Zinserhöhungen der Fed auslaufen und er als Fluchtwährung weniger gefragt ist. Außerdem ist der Dollar im historischen Vergleich hoch bewertet und die Geldpolitik in der Eurozone wird restriktiver. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte Ende 2023 um 1,10 notieren.