--- title: "Im Fokus USA: Ist der Ruf erst ruiniert, ..." url: https://www.helaba.com/de/im-fokus-usa-ist-der-ruf-erst-ruiniert type: dd_research language: de updated: 2026-09-28 keywords: Länder & Regionen, Länderfokus --- # Im Fokus USA: Ist der Ruf erst ruiniert, ... Im Fokus: Länder 15. Januar 2025 © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 1 von 6 Research & Advisory USA: Ist der Ruf erst ruiniert, … Die USA genießen als Schuldner am Finanzmarkt einen guten Ruf, der ihre wichtige „Bench- mark“-Funktion begründet. Zuletzt machten sich aber Sorgen breit, Donald Trump könnte diese politischen Zielen opfern. Wie viel wird seine Regierung riskieren? Am 20. Januar wird Donald Trump als 47. Präsident der USA vereidigt. Wahrscheinlich folgt seiner Amtseinführung ein Schwung Erlasse, mit denen die Exekutive ohne Beteiligung des Kongresses unmittelbar neues Recht setzen kann – soweit Gerichte sie nicht stoppen. Die amerikanische Verfassung weist dem Kongress zwar explizit die uneingeschränkte Zu- ständigkeit für Zölle und Steuern zu. Allerdings hat das Parlament im Laufe der vergange- nen Jahrzehnte im Zuge der Gesetzgebung dem Präsidenten in der Zollpolitik so viel Hand- lungsspielraum eingeräumt, dass heute unter Experten kontrovers diskutiert wird, ob die Aktionsfreiheit Trumps in dieser Hinsicht überhaupt irgendwie eingeschränkt ist. Dies steht im Widerspruch zur Konstellation bei den Steuern und Ausgaben. Hier hat der Kon- gress (bislang) seine feder- führende politische Rolle ver- teidigt. Er trägt damit aller- dings auch eine entschei- dende Mitverantwortung für die aktuelle Haushaltslage, die – vorsichtig formuliert – alles andere als rosig ist. In dieser Publikation beleuchten wir die finanzielle Situation des US-Bundes und stellen die Frage, ob sich die USA die von Donald Trump angekün- digten Steuersenkungen ei- gentlich leisten können. Aktuelle Lage: Rekordschulden und massive Defizite Eine objektive Bestandsaufnahme kommt nicht an einigen, für den designierten Finanzminister Scott Bessent sehr unangenehmen, Tatsachen vorbei: Die Bundesschuld, die 2008 noch unter 40 % am BIP lag, erreichte am Ende des Fiskaljahres 2024 den Stand von fast 98 %, was bislang nur im Zweiten Weltkrieg nennenswert übertroffen wurde. Das Defizit des Bundes betrug im vergangenen Jahr 6,4 % am BIP, ein Wert, wie er sonst nur in wirtschaft- lichen Krisen oder Kriegen verzeichnet wurde. Trotz des überraschend robusten Zustands der US-Wirtschaft, die 2024 real wohl wieder um fast 3 % expandierte, klafft im Bundeshaushalt also ein riesiges Loch. Patrick Franke Internationale Konjunktur Tel. 069/91 32-47 38 Tiefrote Zahlen, so weit das Auge reicht US-Bund, % am BIP US-Bund, % am BIP \*ab 2025 Basis-Projektion des CBO vom Juni 2024 unter Annahme unveränderter Gesetzeslage Quellen: John Steele Gordon, CBO, Helaba Research & Advisory -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 Schulden (rechte Skala) Defizit (linke Skala) Im Fokus: Länder – USA © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 2 von 6 Die Staaten und Gemeinden steuern ebenfalls ihren Beitrag bei. Gemessen am „strukturellen“ Defizit1 ste- hen die USA gesamtstaatlich derzeit schlechter da als die „Haushaltssünder“ in der Eurozone wie Frankreich oder Italien. Der IWF schätzt den entsprechenden Wert für die USA für das Jahr 2024 mit 7,7 %, vergli- chen mit „nur“ 6,2 % für Japan oder 5,6 % für Frank- reich. Eine ernsthafte politische Diskussion über die Konsolidierung dieses Fehlbetrages wird in den USA schon seit einiger Zeit nicht mehr geführt. Lippenbe- kenntnissen zum Defizitabbau stehen immer wieder Handlungen mit dem entgegengesetzten Resultat gegenüber – bei Demokraten wie Republikanern. Ursache für das hohe strukturelle Defizit der USA sind in erster Linie die unabhängig von der konjunkturel- len Lage gestiegenen Ausgaben.2 Während die Einnahmen des Bundes gemessen am BIP aktuell nahe ihres lang- fristigen Durchschnitts liegen, haben sich die Ausgaben auf knapp 23 % gesteigert, verglichen mit einem Schnitt von 20,5 % seit 1962, d.h. so lange die vergleichbaren Zeitreihen vorliegen. In einer Art Sperrklinkeneffekt ist nach den Ausweitungen der öffentlichen Ausgaben in der Finanzkrise und der Pandemie die neue „Normalität“ jeweils höher gewesen als vorher. Ausblick: Demografie und andere Belastungen bringen zusätzliche Probleme Der Chart auf S. 1 zeigt die Projektion des überparteili- chen Congressional Budget Office (CBO) für die Defi- zite im Falle einer unveränderten Gesetzeslage. Die ist aber – wie wir im nächsten Abschnitt schildern – un- wahrscheinlich. In der Realität werden Defizite und Schuldenaufbau wohl höher ausfallen. Da das Schau- bild 2030 endet, bleibt zudem die für das kommende Jahrzehnt erwartete weitere, vor allem demografisch bedingte, Verschlechterung der Lage, insbesondere durch das gesetzliche Rentensystem „Social Security“ und die gesetzliche Krankenversicherung „Medicare“ für Rentner, hier außen vor. Nach Hochrechnungen werden die Trust Funds für diese Sicherungssysteme aber im Laufe der 2030er erschöpft sein. Dann müssten politisch schwierige Leistungskürzungen erfolgen oder die Beitragszahlungen erhöht werden, um die Solvenz der Sozialsysteme zu gewährleisten. Belastungen kommen auch von der Zinsseite. So hat das Ende der Niedrigzinsperiode die jährlichen Überweisun- gen der Notenbank an die Treasury von zeitweise rund 100 Mrd. Dollar versiegen lassen. Der Zinsüberschuss der Fed ist nun, da der kurzfristige Zins wieder deutlich höher ist, massiv gefallen. In der Übergangsphase des Zinsan- stiegs fallen sogar negative Salden an, die der Finanzminister allerdings nicht ausgleichen muss. Mehr noch schlagen die Zinszahlungen auf die bestehende Schuld ins Gewicht. Einmal macht sich hier der im Trend gestiegene Schuldenstand bemerkbar, der bei jedem gegebenen Zinsniveau teurer zu bedienen ist als die 1 Diese Größe versucht die Einflüsse des Konjunkturzyklus auf die Einnahmen und Ausgaben des Staates „herauszurechnen“ und stellt so eine Schätzung des zugrundeliegenden Fehlbetrags dar, der im hypothetischen Fall einer normal ausgelasteten Wirtschaft verzeich- net würde. Das strukturelle Defizit ist in den USA aktuell höher als das Gesamtdefizit. Dies reflektiert vor allem die durch die gute kon- junkturelle Lage erhöhten Steuereinnahmen. 2 Dies gilt abgeschwächt auch für die Staaten und Gemeinden, die in der Folge der überdimensionierten Bundesbeihilfen der Pandemie- jahre nicht nur Steuern senkten, sondern auch ihre Ausgaben merklich ausweiteten. Ausgaben zu hoch für die Einnahmen US-Bund, Fiskaljahre, % am BIP\* \*ab 2024 Basis-Projektion des CBO vom Juni 2024 unter Annahme unveränderter Gesetzeslage Quellen: CBO, Helaba Research & Advisory 10 15 20 25 30 35 10 15 20 25 30 35 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022 Einnahmen Ausgaben Schlimmer als Japan oder Frankreich Struktureller Haushaltssaldo, % am potenziellen BIP\* \*Gesamtstaat, einschl. untergeordneter Gebietskörperschaften Quellen: IWF, Helaba Research & Advisory -8 -6 -4 -2 0 2 -8 -6 -4 -2 0 2 2019 2024 Im Fokus: Länder – USA © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 3 von 6 niedrigeren Stände vergangener Jahrzehnte. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Bundesschuld liegt derzeit bei etwa 71 Monaten und damit etwas über dem langfristigen Durchschnitt von 64 Monaten. Bis sich das höhere Zinsniveau voll bemerkbar macht, dauert es daher etwas länger als früher. Auch ist die Treasury tendenziell anfälliger für steigende Lauf- zeitprämien (siehe unten) als im Schnitt der vergan- genen 20 Jahre. Wie das Schaubild illustriert, kommt der Zinsanstieg seit 2020 den Finanzminister teuer zu stehen. 2025 wird er voraussichtlich 3,4 % am BIP und 14,6 % der Ausgaben für Zinsen aufwenden müssen (Vergleichs- werte 2020: 1,6 % und 5,3 %). Trumps Pläne: Zusätzliche Haushaltslöcher voraus Aus dem Wust von Äußerungen Trumps vor und nach den Wahlen im November jene Absichtserklärungen heraus- zufiltern, an die er sich nach dem Amtsantritt noch erinnern wird (oder will), ist generell schwierig. In der Fiskalpo- litik stehen auf der einen Seite weitgehend unrealistische Pläne für Ausgabenkürzungen, u.a. über Elon Musks „Department of Government Efficiency“ (DOGE) zu Buche, die per saldo jedoch wohl durch Mehrausgaben für in- nere und äußere Sicherheit mehr als kompensiert werden dürften. Schon in seiner ersten Amtszeit hat Trump viel über das Schrumpfen des Staates und das „Trockenle- gen des Sumpfes“ geredet – passiert ist wenig. Das heißt wohlgemerkt nicht, dass es im Bundeshaus- halt keine Spielräume für Kürzungen gäbe. Aber von den fast 7 Bio. Dollar im laufenden Haushaltsjahr ma- chen die jährlich budgetierten Posten nur etwa ein Viertel aus – der Rest sind Ausgaben auf Basis von Leistungsgesetzen und Zinsen. Während das Renten- system als „third rail“ der US-Politik3 gilt, gibt es im Gesundheitssystem durchaus Kostensenkungspo- tenzial. Dies würde aber entweder zu Lasten der Leis- tungsempfänger oder der lobbystarken Pharma- und Krankenhausbranche gehen. Da die Republikaner die Verteidigungsausgaben eher erhöhen als senken wol- len, reduziert sich der Spielraum für Einsparungen letztlich primär auf die aktuell knapp eine Billion Dollar des „non-defense discretionary“-Budgets, die allerdings auch innere Sicherheit einschließt. Hier müsste das Geld für Trumps Deportationspläne gefunden werden. Klarer ist das Bild auf der Steuerseite. Hier sollen nicht nur die Ende 2017 in Kraft getretenen, aber Ende 2025 auslaufenden Entlastungen aus Trumps erster Amtszeit verlängert werden. Darüber hinaus hat er zusätzliche Sen- kungen der Unternehmensteuer und der privaten Einkommensteuerlast angekündigt. Wie viel das alles kosten 3 “You touch it, you die!” – so wie bei einem Kontakt mit der stromführenden „dritten Schiene“ (oder Stromschiene), wie sie in amerika- nischen U-Bahn-Systemen üblich ist. Nur ein Viertel des Haushalts „discretionary“ Geplante Ausgaben des Bundes, Fiskaljahr 2025, Mrd. Dollar Quellen: CBO, Helaba Research & Advisory Disponibler Teil des Budgets ("Discretionary") - Verteidigung; 964 - alles außer Verteidigung; 867 Leistungsgesetze ("Mandatory"); 4.127 Nettozinszahlungen; 1.016 Höhere Zinsen sind teuer Nettozinszahlungen des Bundes, Fiskaljahre, %\* \* ab 2024 Basis-Projektion des CBO vom Juni 2024 unter Annahme unveränderter Gesetzeslage Quellen: CBO, Helaba Research & Advisory 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 % am BIP % an den Gesamtausgaben Im Fokus: Länder – USA © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 4 von 6 wird, ist unsicher. Das „Center for a Responsible Federal Budget“ (CRFB) hat im Herbst versucht, die Schuldeneffekte von Trumps Steuerplänen abzu- schätzen. Auf Sicht von zehn Jahren könnte der Schuldenstand statt den rund 120 % am BIP gemäß der Basis-Projektion des CBO bei über 140 % oder gar 160 % am BIP liegen. Dies sind Zahlen, die selbst heute, wo „Defizitfalken“ zu einer bedrohten Art geworden sind, manche Republikaner zögern lassen. So wird wohl auch der Umfang der zusätzlichen Entlastungen – u.a. beim Regelsatz der Unternehmensteuer – davon abhän- gen, wie viel man unter den gegebenen politischen Verhältnissen durchkriegen kann. „Gegenfinanzierung“ durch Zölle? Im Wahlkampf hat Donald Trump argumentiert, man könne die Steuern ohne höhere Defizite senken, weil die ent- stehenden Haushaltslöcher durch Zolleinnahmen gestopft werden würden. Dies steht im Widerspruch zu seiner Aussage, die Zölle seien ja dazu gedacht, die ausländischen Hersteller zur Produktion in den USA zu animieren – in welchem Fall keine Zölle mehr anfallen würden. Auch von der Größenordnung her besteht wenig Aussicht, nennenswerte Senkungen der Unternehmens- und pri- vaten Einkommensteuer durch höhere Zolleinnahmen zu kompensieren. Zuletzt – also nach der spürbaren Anhe- bung der Zölle auf China ab 2018 – lagen die jährlichen Zolleinnahmen der USA bei etwa 80 Mrd. Dollar. Dies waren weniger als 1,6 % der Gesamteinnahmen des Bundes. Im Maximalfall – also unter der unrealistischen Annahme, dass es keinerlei Mengenreaktion auf die Einführung so hoher Zölle gäbe, würden die von Trump genannten Höchstwerte (60 % für China, 20 % für den Rest der Welt) beim aktuellen Warenimport von rund 3,3 Bio. Dollar jährlich zusätzliche Einnahmen von etwa 600 Mrd. Dollar ge- nerieren. Dafür müssten allerdings die sehr umfangreichen Einfuhren aus Mexiko und Kanada ebenfalls verzollt werden – was das Ende der nordamerikanischen Freihandelszone bedeuten würde. Eine realistischere Ober- grenze wäre wohl ein kurzfristiger Anstieg der jährlichen Zolleinnahmen um 100 bis 200 Mrd. Dollar, der sich dann im Zeitablauf wieder reduzieren würde. Zum Vergleich: Die Absenkung der Unternehmensteuer Ende 2017 kostete den Staat für sich genommen geschätzt 250 Mrd. Dollar pro Jahr. „Donald Truss“? Die USA spielen heute als Emittent am globalen Fi- nanzmarkt eine ganz andere Rolle als Großbritannien. Dennoch wurde unter Anlegern in den vergangenen Monaten die Möglichkeit eines „Liz-Truss-Moments“ für die USA diskutiert. Was müsste passieren, damit Anleger kurzfristig deutlich erhöhte Risikoprämien für das Halten von Treasury-Anleihen fordern, so wie es im September/Oktober 2022 am Gilt-Markt geschehen ist? Das von Beobachtern als haushaltstechnisch verant- wortungslos eingestufte „Mini-Budget“ der Tories am 23. September 2022 führte zu einem abrupten An- stieg der Anleiherenditen, bei den zehnjährigen Gilts „Liz-Truss-Moment“ – Risiko auch für die USA? Tageswerte, % Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 Jan 22 Apr 22 Jul 22 Okt 22 Rendite 10j Gilts BoE Leitzins Mini-Budget Wie teuer darf es denn sein? Bundesschulden, Fiskaljahre, % am BIP Quellen: CBO, CRFB, Helaba Research & Advisory 40 60 80 100 120 140 160 180 40 60 80 100 120 140 160 180 2010 2015 2020 2025 2030 2035 Istwerte und CBO-Baseline Mit Trumps Plänen hohe mittlere niedrige Variante Im Fokus: Länder – USA © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 5 von 6 von rund 3,4 % auf über 4,6 %. Da der plötzliche Einbruch der Kurse Pensionsfonds in Schieflage brachte, interve- nierte die Bank von England mit Anleihekäufen – ohne die der Zinsanstieg wohl noch drastischer ausgefallen wäre. Erst die Abkehr von den angekündigten Steuersenkungen und die Rücktritte des Schatzkanzlers und dann der Pre- mierministerin brachten letztlich wieder Beruhigung und Normalisierung am Rentenmarkt. Wie oben dargestellt, spricht vieles dafür, dass die Trumpsche Steuer- und Ausgabenpolitik die schon heute um- fangreichen Defizite und damit den Finanzierungsbedarf des US-Staates weiter in die Höhe treiben wird. Hinzu kommt der explosive Mix von inflationstreibenden Einfuhrzöllen, die Nachfrage stimulierenden Steuersenkungen und gleichzeitigen verbalen Attacken gegen die Notenbank, die eine stabilitätsorientierte Politik macht. Die Re- kordstände bei den Schulden lassen ein Weginflationieren der Schulden zu Lasten der Anleiheinhaber aus Sicht der Regierung grundsätzlich erstrebenswert erscheinen. Ausländische Anleihehalter haben zudem Anlass, sich über die Klagen Trumps und seines Teams über den „zu starken“ Dollar Sorgen zu machen. Es ist vorstellbar, dass die US-Regierung in den kommenden Jahren die Belastbarkeit der Anleger stärker aus- testen wird als dies in den vergangenen Jahrzehnten der Fall war. Als Emittent der Weltreservewährung mit dem global liquidesten Anleihenmarkt hat man da sicher einigen Spielraum. Allerdings gibt es aktuell bereits in vielen Ländern Bestrebungen, sich vom US-Dollar unabhängiger zu machen. Je mehr Verbündete die US-Regierung vor den Kopf stößt, umso größer wird die Zahl der Regierungen, für die eine solche „Emanzipation“ von Washington attraktiv werden könnte. Für eine echte Abwendung der globalen Investoren vom Treasury-Markt müsste wohl einiges zusammen- kommen, insbesondere auch ernsthafte Zweifel an der zukünftigen Unabhängigkeit der Fed. Aber die lange Zeit offenbar vor sich hin schlummernden Stabilitäts- wächter unter den Rentenmarktanlegern („bond mar- ket vigilantes“) sind hinsichtlich der USA bereits wie- der etwas aufmerksamer geworden. Seit dem Beginn des dritten Quartals 2024 stiegen die Renditen zehn- jähriger Treasuries per saldo um etwa 90 Basispunkte, obwohl die Fed im September den Zinssenkungszyklus einläutete und bisher den Leitzins um 100 Basis- punkte reduziert hat. Laut einer Zerlegung4 des Kapi- talmarktzinses in Erwartungen hinsichtlich der zukünf- tigen Kurzfristzinsen einerseits und Laufzeitprämien andererseits war dieser Anstieg fast ausschließlich letzterer geschuldet. Die Laufzeitprämie wird dabei allgemein als Risikokompensation interpretiert, wenn sich Anleger in längeren Laufzeiten engagieren – Zeiträume, über die die Unsicherheit höher ist als am kurzen Ende der Laufzeitenkurve. Ein schneller, deutlicher Anstieg der Prämie kann also eine Zunahme der Risikoaversion widerspiegeln, oder – was wahrscheinlicher ist – neue Informationen/Erwartungen über die zukünftige Finanzpolitik. Seit letztem Herbst hat den Treasury-Investoren die politische Entwicklung in den USA offenbar nicht gefallen. Fazit: Intensive Verhandlungen voraus In den kommenden Wochen und Monaten wird ein erheblicher Anteil der legislativen Ressourcen in Washington mit der Formulierung neuer Gesetze für Trumps wirtschaftspolitische Pläne gebunden sein. Aktuell wird diskutiert, ob die entscheidenden, die Fiskal- und die Einwanderungspolitik betreffenden, Regeln in einem einzelnen Mammutgesetz auf den Weg gebracht werden sollen. 4 Adrian-Crumb-Moench, abrufbar unter Treasury Term Premia - FEDERAL RESERVE BANK of NEW YORK Kräftiger Anstieg der Laufzeitprämie Prozentpunkte Prozentpunkte \*für Treasuries mit zehnjähriger Laufzeit Quellen: New York Fed, Helaba Research & Advisory 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 Sep 24 Okt 24 Nov 24 Dez 24 Jan 25 Laufzeitprämie (linke Skala)\* Erwarteter Kurzfristzins (rechte Skala)\* Im Fokus: Länder – USA © Helaba | Research & Advisory | 15. Januar 2025 6 von 6 Ein potenzielles Hindernis für Trumps Pläne ist die knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus, die nach dem Wechsel von zwei Abgeordneten in die Regierung bis zur Neuwahl im April temporär auf 217:215 schrumpfen wird. Im Senat hat Trumps Partei zwar eine solide Mehrheit von 53 zu 47.5 Allerdings gilt hier die so genannte „filibus- ter“-Regel, nach der jeder Senator oder jede Senatorin ein Gesetz stoppen kann, wenn sich nicht mindestens 60 Stimmen für seinen Fortschritt finden. Um mit einer einfachen Mehrheit durchzukommen, muss das „reconcillia- tion“-Verfahren aus dem Haushaltsrechts angewendet werden. Dies ist aber äußerst aufwändig und daher wohl maximal einmal pro Jahr einsetzbar. Auch lassen sich so nur unmittelbar haushaltsrelevante Dinge verabschieden, was verhindert, dass sich alle Prioritäten Trumps auf diesem Weg durch den Senat schleusen lassen. Politische Beobachter gehen daher von einem längeren politischen Ringen um die Eckpunkte von Trumps Pro- gramm aus. Die die Steuerpolitik betreffenden Neuerungen werden deshalb wohl frühestens zum Beginn des nächsten Haushaltsjahres Anfang Oktober, wahrscheinlich aber erst Anfang 2026, in Kraft treten. Mangels kurz- fristiger Änderungen wird das Defizit des Bundes im laufenden Jahr voraussichtlich leicht auf 6 % fallen, bevor es dann 2026 mit ziemlicher Wahrscheinlichkeit eine sieben vor dem Komma verzeichnen wird. Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin / Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 069/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch le- diglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zu- künftigen Marktverhältnissen. Die Anga- ben beruhen auf Quellen, die wir für zu- verlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämt- liche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dür- fen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. 5 Wenn die Vakanzen (Ersatz für den neuen Vizepräsidenten Vance und den designierten Außenminister Rubio, verzögerter Amtsantritt des Senators aus West Virginia) gefüllt sind. Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/ Die aktuelle Haushaltslage des US-Staates ist alles andere als rosig – und der Ausblick ist auch nicht gut. Dennoch verteidigen die Vereinigten Staaten bislang erfolgreich ihre dominierende Position an den globalen Märkten für Staatsanleihen. Kann die Fiskalpolitik in der am 20. Januar beginnenden zweiten Amtszeit von Donald Trump daran etwas ändern?