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title: "Im Fokus Covered Bonds: Outlook 2026 - Das Jahr des Feuerpferdes"
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updated: 2026-09-28
keywords: Renten, Marktanalysen, Im Fokus: Credits & Covered Bonds
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# Im Fokus Covered Bonds: Outlook 2026 - Das Jahr des Feuerpferdes

Im Fokus: Covered Bonds 19. November 2025 Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 1 von 12 Outlook 2026: 丙午年 – Das Jahr des Feuer-Pferdes In der chinesischen Astrologie steht die Kombination von Feuer und Pferd für eine explosive Mischung aus dynamischer Energie und Transformation. Sie kann sowohl positive als auch negative Ereignisse mit sich bringen. Angesichts der geopolitischen und weltwirtschaftlichen Großwetterlage könnten die Gestirne kaum pas- sender stehen. Um das Ergebnis unserer Analyse vorwegzunehmen: Wir rechnen im kommenden Jahr mit Neuemissionen aus dem Euro Benchmark Covered Bond-Markt von 162 Mrd. EUR.1 Würde man die von Aufholeffekten und TLTRO- Refinanzierung geprägten Jahre 2022/23 außer Acht lassen, wäre dies die höchste Bruttoemissionssumme seit 2011. Ausgangssituation 2025 per Mitte November Ursprünglich erwarteten wir für das aktuelle Jahr Bruttoemissionen von 160 Mrd. EUR, was einem Netto-Markt- wachstum von knapp 20 Mrd. EUR entsprochen hätte. Bereits nach der Sommerpause zeichnete sich jedoch ab, dass diese Marke etwas zu hoch gegriffen war. Per Mitte November wurden 153 Mrd. EUR erreicht, sodass bis Jah- resende eine Zielmarke von 155 Mrd. EUR realistischer erscheint. Das Nettoemissionsvolumen lag per Ende Ok- tober bei 28 Mrd. EUR. Unter Berücksichtigung der bis Jahresende noch substanziellen Rückzahlungen von über 17 Mrd. EUR wird diese Zahl jedoch noch auf etwas mehr als 14 Mrd. EUR zusammenschrumpfen. 1 Alle öffentlich platzierten und auf EUR lautende Neuemissionen mit min. 500 Mio. EUR Emissionsvolumen, fixem Kupon und mindes- tens drei Lead-Managern, den Emittenten selbst nicht mitgezählt, inkl. späterer Aufstockungen solcher Emissionen. 2025 – ein überdurchschnittliches Emissionsjahr Mehr Monate mit negativen Nettoemissionen Emissionspfade in ausgewählten Jahren Brutto- vs. Nettoemissionen in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory 0 50 100 150 200 250 Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2024 / 151Mrd. EUR 2023 / 193Mrd. EUR 2022 / 206Mrd. EUR 2019 / 141Mrd. EUR 2021 / 104Mrd. EUR 2020 / 97Mrd. EUR 2025 / 153Mrd. EUR -10 0 10 20 30 40 Jan 24 Feb 24 Mrz 24 Apr 24 Mai 24 Jun 24 Jul 24 Aug 24 Sep 24 Okt 24 Nov 24 Dez 24 Jan 25 Feb 25 Mrz 25 Apr 25 Mai 25 Jun 25 Jul 25 Aug 25 Sep 25 Okt 25 Nov 25 Bruttoemissionen Fälligkeiten Nettoemissionen Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 2 von 12 2026 von massiven Fälligkeiten geprägt 162 Mrd. EUR – ein Scheinriese Was auf den ersten Blick wie eine verwegene Bruttoschätzung erscheint, relativiert sich im Verhältnis zu den Fälligkeiten: In den Jahren 2016/17 gewannen Laufzeiten von über fünf Jahren, insbesondere acht- bis zehnjährige Emissionen, wieder an Attraktivität. Dieser Trend sorgt 2026 für Fälligkeiten in Höhe von 26 Mrd. EUR. Im Jahr 2019 waren 7-jährige Covered Bonds besonders im Trend, woraus sich 30,5 Mrd. EUR an Fälligkeiten im nächsten Jahr ergeben. Den „perfekten Sturm“ im nächsten Jahr bereitete dann die sehr defensive Wahl der Fäl- ligkeiten in den Post-Corona-Jahren 2022/23 vor: In diesen beiden Jahren wurden 65 Mrd. EUR an drei- und vier- jährigen Papieren begeben, die 2026 zur Rückzahlung anstehen. Insgesamt ergibt sich somit der Rekordwert von 157 Mrd. EUR an Rückzahlungen, wodurch sich das Nettoemissionsvolumen auf voraussichtlich nur noch gut 8 Mrd. EUR reduziert. Dieser Trend wird sich im Jahr 2027 noch einmal verstärken, wenn 183 Mrd. Euro zur Rückzahlung anstehen. Anzahl der Emittenten vor weiterem Anstieg Im Ranking der Emissionsländer erwarten wir nur geringfügige Veränderungen. Im laufenden Jahr liegen fran- zösische und deutsche Emittenten gleichauf. Für das kommende Jahr prognostizieren wir leicht sinkende Brutto- emissionen in Frankreich bei in etwa gleichbleibenden Emissionen aus Deutschland. Kanadische Emittenten se- hen hohen Fälligkeiten entgegen, die sich in den Jahren nach 2025 in steigenden Neuemissionen niederschlagen sollten. Wahl der Laufzeiten in der Vergangenheit sorgt für „Rückzahlungsstau“ in den kommenden Jahren Laufzeiten bei Emission Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Hohes Emissionsvolumen steht auf breiter Basis Frankreich und Deutschland größte Emittenten EUR Benchmark Emissionsvolumen pro Jahr nach Ländern Ausstehende Volumina nach Ländern Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Frankreich; 275 Mrd. EUR; 24,7% Deutschland; 222 Mrd. EUR; 20% Niederlande; 86 Mrd. EUR; 7,8% Kanada; 81 Mrd. EUR; 7,3% Österreich; 61 Mrd. EUR; 5,4% Norwegen; 53 Mrd. EUR; 4,7% Spanien; 52 Mrd. EUR; 4,7% Italien; 49 Mrd. EUR; 4,4% Finnland; 41 Mrd. EUR; 3,7% Australien; 36 Mrd. EUR; 3,2% Andere; 156 Mrd. EUR; 14,1% Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 3 von 12 Auf den Rängen 4–9 erwarten wir die Länder Niederlande, Österreich, Norwegen, Italien, Spanien und Austra- lien, die sich jedoch alle in einem Bereich zwischen 6,5 und 9 Mrd. EUR bewegen. Daher können sich kleinere Veränderungen schnell im Ranking auswirken. Ähnliches gilt für die nächste Kohorte mit Großbritannien, Finn- land, Schweden, Singapur und Belgien. Aus diesen Ländern erwarten wir zwischen 4 und 5,75 Mrd. EUR. Die Ge- samtheit kleinerer Länder dürfte in etwa 19 Mrd. EUR beitragen. 2025 war bereits ein Rekordjahr in Bezug auf die Anzahl der am Euro Benchmark Covered Bond-Markt betei- ligten Länder. Wir gehen davon aus, dass sich die Anzahl von 25 im Jahr 2026 durch Aktivitäten aus Griechenland und der Türkei auf 27 erhöhen könnte. Wir sind noch skeptisch, was Bulgarien betrifft, halten es aber für einen vielversprechenden „Außenseiter-Tipp“ für das 28. Covered-Bond-Land im Jahr 2026. Deutschland – 31,75 Mrd. EUR brutto / 2,2 Mrd. EUR netto Die Prognose von 31,75 Mrd. EUR an Bruttoemissionen liegt in etwa im Bereich der Emissionen des laufenden Jahres (per Ende Oktober 32,45 Mrd. EUR). Wir gehen davon aus, dass die historisch hohe Emissionssumme von einer ebenfalls breiten Emittentenbasis von 19 Banken getragen wird. Gerade kleinere Emittenten aus dem Spar- kassensektor, die in diesem Jahr keine Benchmark-Emissionen platziert haben, könnten im nächsten Jahr wieder in Erscheinung treten. Ein weiteres Jahr ohne öffentlich platzierte Emissionen könnte ein erhöhtes Maß an Inves- torenarbeit erforderlich machen, um sich die Option größerer Emissionen offenzuhalten. Zum anderen besteht angesichts des weiterhin wachsenden Hypothekenmarktes ein langsam steigender Fundingbedarf: Im ersten Halbjahr 2025 vergaben die im Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) organisierten Institute Immobiliendar- lehen im Wert von 70,1 Mrd. EUR. Das Immobilienfinanzierungsvolumen stieg gegenüber dem ersten Halbjahr 2024 um 17 %. Das Volumen an neu ausgereichten Wohnimmobiliendarlehen belief sich nach den ersten sechs Monaten des Jahres 2025 auf 46 Mrd. EUR. Damit lag es 22 % höher als im Vorjahreszeitraum (37,7 Mrd. EUR). Gewerbeimmobilienkredite summierten sich im ersten Halbjahr 2025 auf ein Volumen von 24,1 Mrd. EUR – ein Plus von 8,6 % im Vergleich zum ersten Halbjahr 2024 (22,2 Mrd. EUR).2 In Abwesenheit großer struktureller Veränderungen liegen Bruttoemissionen und Fälligkeiten ungefähr gleichauf. Die Fälligkeiten von 29,3 Mrd. EUR werden nur deshalb um 2,2 Mrd. EUR überkompensiert, weil wir von einer im Vergleich zu diesem und den Vorjahren breiteren Emittentenbasis ausgehen. Innerhalb der Gruppe der größeren Emittenten, wie beispielsweise LBBW, DZ HYP, CMZB oder HVB, erwarten wir zwar kleinere Verschiebungen; Im Aggregat gehen wir jedoch davon aus, dass das Nettoemissionsvolumen hier vor allem durch rückläufige Aufsto- ckungen ein negatives Vorzeichen hat. 2 vdp: Immobilienfinanzierung verzeichnet Aufwärtstrend Fälligkeiten 2026 nach Emittenten in Deutschland Hohe Saisonalität der Emissionen Gesamte Fälligkeiten 29,5 Mrd. EUR Brutto- vs. Nettoemissionen Deutschland in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory LBBW; 4,9 Mrd. EUR; 16,6% DZHYP; 3,9 Mrd. EUR; 13,2% HVB; 3,3 Mrd. EUR; 11,1% CMZB; 2,8 Mrd. EUR; 9,4% NDB; 2,5 Mrd. EUR; 8,5% HESLAN; 2,3 Mrd. EUR; 7,7% MUNHYP; 2,3 Mrd. EUR; 7,7% PBBGR; 2,1 Mrd. EUR; 7% AARB; 1,8 Mrd. EUR; 6% DB; 1,8 Mrd. EUR; 6% Andere; 2 Mrd. EUR; 6,8% Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 4 von 12 Frankreich – 29,5 Mrd. EUR brutto / 5,8 Mrd. EUR netto Trotz der politischen und fiskalischen Schwierigkeiten in Frankreich scheint der Markt für Immobilienkredite wieder anzulaufen: So ist die Neuvergabe von Wohnbaukrediten in den ersten fünf Monaten des Jahres 2025 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 50 % gestiegen. Laut der Banque de France spiegelt diese Erholung ein deutlich günstigeres Umfeld für Kreditnehmer wider, denn die Kosten für Hypothekarkredite sind seit dem Höchststand im Januar 2024 um einen Prozentpunkt gesunken.3 Vor dem Hintergrund des aktiveren Immobilienmarktes und aufgrund einer breiter werdenden Emittentenbasis von 13 Banken gehen wir für 2026 von einem vergleichsweise hohen Nettoemissionsvolumen von 5,8 Mrd. EUR aus. Allerdings dürften diese hauptsächlich von drei der 13 Banken getragen werden. Aufgrund ihrer im Vergleich zu anderen Covered-Bond-Emittenten relativ ausgedehnten Fälligkeitsstruktur weisen die BPCECB, die CMCIC und die CRH im kommenden Jahr nur unterdurchschnittliche Fälligkeiten auf. In der Folge führen die für diese Namen eher geringen Bruttoemissionserwartungen zu spürbar positiven Nettobeiträgen. Kanada – 11 Mrd. EUR brutto / -12,2 Mrd. EUR netto Der kanadische Markt für Covered Bonds hat sich in den letzten Jahren als drittgrößter im Euro Benchmark- Segment etabliert. Aufgrund der geografischen Lage Kanadas haben kanadische Banken grundsätzlich kaum ori- ginären Finanzierungsbedarf in Euro. Mit Ausnahme von in GBP denominierten Emissionen zur direkten Refinan- zierung von Aktivitäten in Großbritannien wählen kanadische Banken ihre Anleihewährung daher eher opportunis- tisch. Das große Interesse an kanadischen Covered Bonds durch EUR-Investoren spielt dabei erwiesenermaßen eine gewichtige Rolle. Kanadische Banken bedienen sich jedoch abhängig von Entwicklungen im Basisswap und der Investorennachfrage auch in AUD, NOK und USD. Dies macht eine Prognose für die Emission von auf Euro lautenden kanadischen Covered Bonds besonders schwierig: Im Vergleich zu 2024 reduzierten kanadische Banken die Ausgabe neuer Covered Bonds über alle Währungen hinweg um 16 %, wobei die Emissionstätigkeit in Euro um 28 % fiel, während sie in US-Dollar um 55 % anstieg. Im Vergleich von 2024 zu 2023 fand die Reduktion der Emissionstätigkeit noch hauptsächlich zu Lasten von USD-Papieren statt. Der grundsätzliche Emissionsrückgang erklärt sich zum einen durch die wachsenden Einlagen kanadischer Ban- ken. Nach einem Rückgang des Depositenbestandes zwischen Oktober 2021 und April 2023 ist seit Januar 2024 wieder ein Anstieg zu verzeichnen: Für den Zeitraum von Januar 2024 bis April 2025 meldet die Bank of Canada ein Plus im aggregierten Depositenbestand von gut 10 %.4 Alles in allem rechnen wir im Jahr 2026 mit Neuemissionen in Euro in Höhe von 11 Mrd. EUR. Dies entspricht einem knappen Plus von 1,5 Mrd. EUR im Vergleich zur Emissionsmenge im laufenden Jahr. Unter Berücksich- tigung der substanziellen Rückzahlungen von gut 23 Mrd. EUR würde sich daraus jedoch eine deutliche Schrumpfung ergeben. 3 Panorama des prets à l'habitat des ménages - Juillet 2025 4 Canadian dollar deposits Fälligkeiten 2026 nach Emittenten in Frankreich Aktivität abhängig von Emissionsfenstern Gesamte Fälligkeiten 23,4 Mrd. EUR Brutto- vs. Nettoemissionen Frankreich in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory CFF; 5,1 Mrd. EUR; 20,6% SOCSFH; 4,3 Mrd. EUR; 17% CAFFIL; 3,3 Mrd. EUR; 13,2% ACACB; 2,3 Mrd. EUR; 9% BPCECB; 2,3 Mrd. EUR; 9% CMCICB; 2 Mrd. EUR; 8% ACASCF; 1 Mrd. EUR; 4% CRH; 1 Mrd. EUR; 4% CRLNCB; 0,8 Mrd. EUR; 3% Andere; 1,8 Mrd. EUR; 7% Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 5 von 12 Größere Covered Bond Länder: Niederlande, Österreich, Norwegen, Italien und Spanien Die diesjährigen Covered-Bond-Emissionen in den Niederlanden kamen nur langsam in Fahrt, erreichten letztlich aber unsere Zielmarke von knapp 8 Mrd. EUR. Aufgrund der vergleichsweisen niedrigen Fälligkeiten bedeutete dies ein Marktwachstum von 4,5 Milliarden Euro. Im Jahr 2026 werden sich die Fälligkeiten allerdings von 3,25 Mrd. EUR auf 7,7 Mrd. EUR mehr als verdoppeln. Die Notwendigkeit, einen Teil dieser Fälligkeiten zu rol- len, ist einer der Gründe, warum wir die Emissionserwartungen auf 10 Mrd. EUR angehoben haben. Ein weiterer Grund ist der deutliche Anstieg des Hypothekargeschäfts niederländischer Banken: Im Juni 2025 betrug das Wachstum gegenüber dem Vorjahr 5,2 %. Ein Jahr zuvor, im Juni 2024, lag die Wachstumsrate noch bei 2,4 %. Das letzte Mal, dass die Kreditvergabe der Banken für Wohnimmobilien derart hohe Wachstumsraten verzeich- nete, war im Jahr 2008.5 In Österreich zeigt sich bei der Vergabe von Hypothekenkrediten ein ähnliches Bild: Nach einem historischen Tief stieg die Nachfrage privater Haushalte nach Wohnbaukrediten im ersten Halbjahr 2024 wieder an. Wäh- rend der Anstieg 2024 noch moderat war, verstärkte sich das Wachstum in den ersten beiden Quartalen 2025. Für das dritte Quartal 2025 erwarten die von der Österreichischen Nationalbank befragten Banken einen weiteren An- stieg der Kreditnachfrage.6 Ebenfalls ansteigend ist die Summe der österreichischen Pfandbriefe, die zur Rückzah- lung anstehen. Mit 9,5 Mrd. EUR werden so viele Benchmark-Pfandbriefe fällig wie in den letzten vier Jahren zu- sammen. In der Konsequenz rechnen wir auch mit einem sprunghaften Anstieg der Emissionstätigkeit auf 9 Mrd. EUR. Abgesehen von den Jahren 2022 und 2023 wäre dies ein Rekordwert. 5 Banks are lending more for residential mortgage loans 6 OeNB Report 2025/12: Gesunkene Zinsen lassen Nachfrage nach Wohnbaukrediten weiter steigen Emissionshistorie, Erwartungen und Fälligkeiten Mrd. EUR Brutto 2024 Brutto 2025 Brutto 2026 (e) Fälligkeiten 2024 Fälligkeiten 2025 Fälligkeiten 2026 Netto 2024 Netto 2025 Netto 2026 (e) Niederlande 9,65 7,75 10,0 5,0 3,25 7,5 4,65 4,5 2,5 Österreich 6,5 3,5 9,0 2,25 2,5 9,5 4,25 1,0 -0,5 Norwegen 6,25 10,25 9,0 4,0 5,75 8,0 2,25 4,5 1,0 Italien 10,0 4,82 7,75 8,83 10,75 7,6 1,2 -5,9 0,15 Spanien 2,85 3,25 ,07 6,25 19,6 7,5 -3,4 -16,4 -0,5 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Fälligkeiten 2026 nach Emittenten in Kanada Ausgeprägte Emissionstätigkeit im Herbst Gesamte Fälligkeiten 23,2 Mrd. EUR Brutto- vs. Nettoemissionen Kanada in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory TD; 6,3 Mrd. EUR; 26,9% BMO; 4,8 Mrd. EUR; 20,5% CM; 4 Mrd. EUR; 17,2% RY; 4 Mrd. EUR; 17,2% BNS; 2,2 Mrd. EUR; 9,5% CCDJ; 1,3 Mrd. EUR; 5,4% NACN; 0,8 Mrd. EUR; 3,2% Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 6 von 12 Der norwegische Covered Bond-Markt legte 2025 einen Blitzstart hin, sodass uns bereits im zweiten Quartal klar wurde, dass die Emissionsschätzungen für das Gesamtjahr zu niedrig angesetzt waren. Mit 10,25 Mrd. EUR per Ende Oktober wurde nach 2012 (11,65 Mrd. EUR) das zweithöchste je platzierte Euro Benchmark-Volumen aus Norwegen erreicht. Mit 4,5 Mrd. EUR war auch das resultierende Nettovolumen eines der höchsten – sowohl historisch als auch im Quervergleich. Lediglich zwei der über 10 Mrd. EUR schweren Neuemissionen wurden im zweiten Halbjahr platziert. Dies darf als Beleg dafür verstanden werden, dass in der ausnehmend hohen Summe praktisch kein Pre-Funding der 8 Mrd. EUR an Fälligkeiten des kommenden Jahres vorgenommen wurde. Zwar be- steht in Norwegen – ähnlich wie in Kanada –grundsätzlich wenig originärer Fundingbedarf in EUR. Das Spektrum der Währungen, in denen sich norwegische Banken mit gedeckter Refinanzierung versorgen, konzentriert sich al- lerdings auf EUR, SEK und NOK. Umfrageergebnissen der Norges Bank zufolge sind kaum Impulse seitens des Kre- ditwachstums zu erwarten. Die norwegischen Banken meldeten eine leicht steigende Nachfrage nach Wohnbau- krediten im 3. Quartal 2025 und keine Veränderung der Nachfrage im 4. Quartal.7 Insofern gehen wir von einem leicht fallenden Bruttoangebot norwegischer Covered Bonds im kommenden Jahr aus. Unsere immer noch relativ hohen Erwartungen von 9 Mrd. EUR resultieren hauptsächlich aus dem Refinanzierungsbedarf, der sich aus den substanziellen Fälligkeiten von 8 Mrd. EUR ergibt. Italienische Covered Bonds waren emissionsseitig das genaue Gegenteil der Norweger. Hier wurde schnell klar, dass die Erwartungen von 9 Mrd. EUR zu hoch angesetzt waren. Die Immobiliennachfrage zog zwar zum Jahreswechsel etwas an 8, jedoch offensichtlich weder stark noch schnell genug, um sich in substanziell höherem Kreditwachstum niederzuschlagen9. Im Endresultat schrumpfte der Markt für Obbligazioni Bancarie Garantite in Benchmark-Größe um knapp 6 Mrd. EUR. Angesichts des leicht anziehenden Hypothekenmarktes und der grund- sätzlichen Neigung vieler Emittenten, spätestens jedes zweite Jahr Covered Bonds öffentlich zu platzieren, gehen wir von einem wieder steigenden Bruttoangebot italienischer Covered Bonds in Höhe der Fälligkeiten von 7,6 Mrd. EUR aus. Der spanische Covered Bond-Markt hat sich in den letzten Jahren beinahe zu einem reinen Retained Bond- Markt entwickelt. Während von den 25 Mrd. EUR an spanischen Covered Bonds im Jahr 2021 noch 24 Mrd. EUR platziert wurden, drehte sich das Verhältnis seither sukzessive um: Im aktuellen Jahr wurden von 24 Mrd. EUR nur noch 3,25 Mrd. EUR platziert. Offenbar hat die spanische Bankencommunity einen für sie guten Modus Vivendi praktisch ohne Investoren gefunden. Diese Praxis hat in den letzten Jahren gut funktioniert, wir sind uns aber nicht sicher, wie groß der Aufwand für kleinere spanische Institute sein wird, sich wieder eine Investorenbasis zu erarbeiten, wenn die Rahmendaten es erfordern. Für unsere Prognose bedeutet dies grundsätzlich ein Maximum an Unschärfe – und das unabhängig von der Entwicklung am Hypothekenmarkt. In den 7 Mrd. EUR unserer Brutto- emissionserwartung schwingt somit die Hoffnung mit, dass spanische Banken die Investorenwelt wieder für sich entdecken. Letztlich wäre eine Fortsetzung der Marktschrumpfung wie im laufenden Jahr (-16,4 Mrd. EUR) kein gutes Zeichen für den Zustand des spanischen Covered Bond-Marktes. Andere Europäische Covered Bond Länder Finnland und Portugal vermeldeten in der jüngsten Vergangenheit steigende bis stark steigende Nachfrage nach Hypothekenkrediten, während in Schweden10 und Dänemark der Nachfragezuwachs kaum über der allgemeinen Teuerungsrate lag. Belgien siedelt sich dazwischen an. Der Nachfrageanstieg nach Hypothekenkrediten war zwar zuletzt mit 14 % p.a.11 bemerkenswert, jedoch glauben wir, dass der Aufwärtstrend noch recht jung ist und somit noch etwas Zeit benötigt, bevor die Emissionsvolumina die ausgeprägten Fälligkeiten im kommenden Jahr über- kompensieren. 7 Norges Bank: Somewhat lower lending rates 3/2025 8 Banca d'Italia: Italian Housing Market Survey. Short-term Outlook - 2025 Q4 9 Bance d'Italia: The Euro Area Bank Lending Survey, 15 April 2025 10 OECD (2025),OECD Economic Surveys: Sweden 2025, OECD Publishing, Paris, OECD Economic Survey Sweden 2025 11 Feblfin: Mortgage loans confirm the positive trend in the 2nd quarter of 2025 Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 7 von 12 Covered Bonds in EU-CEE Staaten Wir widmen Covered Bonds aus EU- und CEE-Staaten ein eigenes Unterkapitel, da wir davon ausgehen, dass die hohe Emissionstätigkeit aus diesen Staaten im laufenden Jahr nur der Anfang war für die Entwicklung in den kom- menden Jahren. In unserer tabellarischen Aufstellung finden sich insgesamt zwar lediglich 6,5 Mrd. EUR. Wir se- hen diese Prognose aber eher mit Luft nach oben: In Tschechien, Polen und Estland deutete sich im laufenden Jahr bereits hohes Interesse an der Emission von Covered Bonds an, und es darf davon ausgegangen werden, dass diese Beispiele Schule machen werden – in Benchmark- oder Sub-Benchmark-Größe. Ungarische Emittenten über- raschten im Juni nach 16 Jahren Abwesenheit mit einer Rückkehr im Euro Benchmark-Segment, und slowakische Emittenten belieferten den Markt in jedem einzelnen Quartal mit neuem Material. Für das nächste Jahr haben wir zudem Slowenien und Bulgarien als weitere Emissionsländer auf dem Schirm, wenngleich wir sie volumenmäßig noch nicht in unserer Prognose berücksichtigen. Unsere Einschätzung basiert jedoch nicht nur auf der generellen Neigung von EU-CEE-Banken, sich über den Euro Benchmark Covered Bond-Markt strategisch mit Fremdkapital zu versorgen. Der Trend wird auch mittel- bis län- gerfristig durch positive Entwicklungen am Hypothekenmarkt unterstützt, wie Zentralbanken aller in unserer Prog- nose enthaltenen Länder vermeldet haben.12 Covered Bonds außerhalb der EU In Euro denominierte Covered Bonds von außerhalb der EU sind bei Weitem keine Besonderheit mehr. Kanadi- sche Covered Bonds (siehe separates Kapitel) rangieren gemessen am ausstehenden Volumen auf Rang vier knapp hinter den Niederlanden, australische Covered Bonds liegen auf Rang zehn. Beide distanzieren die seit 2003 etablierten UK Covered Bonds. Emittenten aus Singapur spielen ebenfalls eine immer größer werdende Rolle im Euro Benchmark-Format. Alle Emittenten eint jedoch die Tatsache, die wir im Kanada Kapitel bereits erwähnt haben: Originärer Finanzierungsbedarf in Euro besteht nicht oder kaum, was im Umkehrschluss heißt, dass die Wahl der Emissionswährung zu einem gewissen Grad vom Basisswap zur Heimatwährung abhängt. 12 UK NF Banking sector monthly data August 2025 Emissionshistorie, Erwartungen und Fälligkeiten Brutto 2024 Brutto 2025 Brutto 2026 (e) Fälligkeiten 2024 Fälligkeiten 2025 Fälligkeiten 2026 Netto 2024 Netto 2025 Netto 2026 (e) Schweden 1,25 3,5 4,25 4,75 5,9 4,5 -3,5 -1,4 -0,25 Finnland 5,5 4,75 6,0 3,0 4,25 6,85 2,5 -0,5 -0,85 Belgien 3,0 2,75 3,5 1,0 3,75 3,75 2,0 -1,0 -0,25 Portugal 2,0 2,0 2,25 2,0 0 0,85 0 2,0 1,4 Dänemark 1,5 2,25 1,25 0,5 1,0 1,25 1,0 1,25 0 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Emissionshistorie, Erwartungen und Fälligkeiten Brutto 2024 Brutto 2025 Brutto 2026 (e) Fälligkeiten 2024 Fälligkeiten 2025 Fälligkeiten 2026 Netto 2024 Netto 2025 Netto 2026 (e) Slowakei 1,5 3,1 3,5 0,5 1,0 3,0 1,0 2,1 0,5 Ungarn 1,0 1,0 0 0 0 0 1,0 1,0 Tschechien 0,5 1,25 1,5 0 0 1,0 0,5 1,25 0,5 Polen 0,5 0,5 1,0 0,5 0 -1,0 0 0,5 Estland 0,5 0,5 0 0,5 0 0 0 0,5 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 8 von 12 Das Thema Drittstaatenäquivalenz wird insbesondere angesichts der steigenden Aktivität aus nicht-EU Ländern immer wieder aufs Tapet gebracht werden. Im Sinne der Weiterentwicklung der jeweiligen Märkte sollten die Gemeinschaften der Emittenten in den jeweiligen Ländern die Themen, die die EBA aufwirft, angehen. Wir hal- ten insbesondere Recommendation 19 des EBA Call for Advice für entscheidend: Das Vorhandensein eines hand- lungsfähigen Nationalen Aufsichtsorgans (NCA), das in der Lage ist, Regeln zu setzen, auszulegen, Richtungen vorzugeben und gemeinsam mit den EU Regulierern an einer Lösung zur Drittstaatenäquivalenz zu arbeiten. Was hat das mit der Gemeinschaft der Emittenten zu tun? Ein starkes NCA muss als Chance begriffen werden und nicht als Belastung. Emittenten wären in ihrem ureigensten Interesse gut beraten, sich für einen Ausbau des NCA einzu- setzen, um letztlich die Grundlage für eine Gleichbehandlung in Europa zu schaffen. Ob und wie stark dann weitere Aspekte, beispielsweise der vielzitierte „etablierte Heimatmarkt“, ins Gewicht fallen, bleibt dann dem Verhand- lungsgeschick der NCAs überlassen. Ohne ein starkes NCA kommt es jedoch erst gar nicht zu solchen Verhand- lungen. Australische Emittenten bespielen neben dem Euro Benchmark Markt auch regelmäßig den Markt für USD und GBP. Vereinzelt wird auch in heimischen AUD bedient, in Summe fällt dies aber kaum ins Gewicht – nebenbei be- merkt, laut EBA ein Negativum im Gesamtkontext der in Frage stehenden Drittstaatenäquivalenz.13 Australische Covered Bond-Emittenten waren im laufenden Jahr außerordentlich aktiv und platzierten mit 8,85 Mrd. EUR sogar noch einiges mehr als die ohnehin schon sehr hohen Fälligkeiten von 7,5 Mrd. EUR. Einige Emittenten stoßen jedoch mittlerweile an den Emissionsdeckel von 8 % der Bilanzsumme, was uns dazu bewegt, nicht mehr als die im nächsten Jahr fällig werdenden 6,5 Mrd. EUR an Covered Bonds als Neuemissionsmenge anzusetzen. Das große Thema der UK Covered Bonds im Jahr 2025 war die Achterbahnfahrt ausgelöst durch die UK PRA, bei der kurzzeitig sogar die gesamte Zukunft von UK Covered Bonds zur Disposition stand. Die Klarstellung der PRA war aber dann letztlich die Grundlage für einen zumindest volumenmäßig versöhnlichen Jahresverlauf. Die durch die PRA-Kommunikation weiteren Spreads sorgten für die nötige Nachfrage, sodass mit 6,5 Mrd. EUR noch solide Volumina platziert werden konnten. Die niedrigen Fälligkeiten von lediglich 2 Mrd. EUR bedeuteten eines der größeren Nettozuwächse unter den Covered Bond-Ländern. Grundsätzlich gehen wir im kommenden Jahr von ähnlichen Volumina aus. Die 5,75 Mrd. EUR werden aber aufgrund höherer Fälligkeiten zu etwas weniger Nettozuwachs führen. Im Rahmen der ECBC Konferenz in Sevilla war zu vernehmen, dass Emittenten aus Singapur mehr und mehr Geschmack an gedeckter Refinanzierung finden. Zwar fielen die Emissionszahlen im laufenden Jahr etwas zu- rück; die Tatsache, dass die 2,75 Mrd. EUR auf einer verhältnismäßig breiten Basis von vier Emittenten lagen, bil- det eine solide Basis für eine Wiedererstarkung der Emissionszahlen im kommenden Jahr. Unsere Erwartungen bezüglich Koreanischer Covered Bonds basieren auf ähnlichen Annahmen wie für Singapur. Wir gehen von einer maximal breiten Emittentenbasis aus. Das Plus zum aktuellen Jahr speist sich somit aus der Kontribution eines Emittenten, der 2025 nicht aktiv war (SHNHAN) und leicht steigenden Emissionsvolumina bei allen anderen Namen. 13 EBA Advice on the review of the EU covered bond framework Emissionshistorie, Erwartungen und Fälligkeiten Brutto 2024 Brutto 2025 Brutto 2026 (e) Fälligkeiten 2024 Fälligkeiten 2025 Fälligkeiten 2026 Netto 2024 Netto 2025 Netto 2026 (e) Australien 4,85 8,85 6,5 5,5 7,5 6,5 -0,65 1,35 0 UK 5,0 6,2 5,75 9,835 2,0 3,6 -4,84 4,2 2,15 Singapur 4,25 2,75 4,5 1,25 3,25 1,75 3,0 -0,5 2,75 Korea 2,15 2,2 3,0 0,5 4,7 5,1 1,65 -2,5 -2,1 Schweiz 3,0 2,25 1,5 0 0,75 0 3,0 1,5 1,5 Neuseeland 2,0 1,25 2,5 1,25 0,5 -2,5 0,75 0,75 Japan 0,5 1,0 0 1,0 1,75 0 -0,5 -0,75 Türkei 0,5 0,5 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 9 von 12 Für die kleineren Covered Bond-Länder gehen wir von insgesamt etwa gleichbleibenden Volumina aus. Im lau- fenden Jahr überraschte die hohe Aktivität aus der Schweiz. Wir gehen aber nicht unbedingt von einer Wiederho- lung im kommenden Jahr aus. Dagegen sollte mit der VakifBank aus der Türkei mindestens eine Emission kom- men. Spreads: Probleme bleiben bestehen, aber Startbedingungen für 2026 sind stabil Die Anzeichen dafür stehen gut, dass das Covered-Bond-Universum von einer soliden Marktposition aus ins neue Jahr startet. Das mag auf den ersten Blick verwundern, denn die Begleitumstände, die im vierten Quartal 2024 zu der signifikanten Underperformance gegenüber Swaps führten, sind nach wie vor vorhanden: der Russ- land-Ukraine-Konflikt, der instabile Welthandel und fiskalische Verwerfungen in kerneuropäischen Staaten. Was sich geändert haben mag, ist die höhere Resilienz der Marktteilnehmer. Darüber hinaus gibt es einige fun- damentale stabilisierende Faktoren: die starke Ertrags-, Liquiditäts- und Eigenkapitallage europäischer Banken sowie die anstehenden fundamentalen Verbesserungen des Covered Bond-Rahmenwerks. Auch die hohen Rück- zahlungen im kommenden Jahr haben eine grundsätzlich stabilisierende Wirkung. Zudem dürfte das niedrige An- gebot im 4. Quartal 2025 den Anlagedruck zu Beginn des kommenden Jahres noch verstärken. Der Nachfrage- schub im 1. Quartal 2026 sollte ohnehin etwas höher ausfallen, da die Reform der niederländischen Pensionskas- sen nach und nach marktrelevant wird. Wir sehen die stabilisierenden Effekte grundsätzlich als weniger stark an als die Herausforderungen. Die ge- stiegene Resilienz der Marktteilnehmer sowie die kurzfristige Angebots- und Nachfragesituation sorgen jedoch insgesamt für solide Startbedingungen. Allerdings gehen wir davon aus, dass 2026 kein Spaziergang wird: Ange- sichts der hohen Rückzahlungen und der daraus resultierenden hohen Emissionszahlen wird die Schlagzahl der Covered Bond-Emissionen das ganze Jahr hinweg hoch bleiben müssen. Phasen geschlossener Emissionsfenster oder die Angst davor können leicht dazu führen, dass günstige Marktphasen seitens der Emittenten sofort und ohne Kompromisse genutzt werden und sehr viel neues Material auf einmal in den Markt gedrückt wird – auf Kos- ten von After market-Performance und höherer Volatilitäten am Sekundärmarkt. Covered Bonds rücken enger zusammen Seit etwa drei Jahren und über alle kurz- und mittelfristigen Marktvolatilitäten hält sich nun ein Compression- Trend in Covered Bonds – also eine outperformance weiter handelnder Märkte im Vergleich zu teureren. Wir be- trachten dazu die Spreaddifferenzen im fünfjährigen Bereich14 zwischen dem am weitesten handelnden Covered Bond-Markt und dem engsten. Vor drei Jahren betrug diese Range 70 bp – ohne den Einfluss italienischer Papiere immer noch 50 bp. Am aktuellen Rand ist diese Range auf 17 bp zusammengeschmolzen. Basisbedingt hat sich in den letzten Monaten die Schrumpfung der Range verlangsamt, befindet sich die Handelsbandbreite in Bereichen, die selbst zu Zeiten des Quantitative Easing der ECB nicht erreicht wurden. Grundsätzlich interpretieren wir die Kompression als ein positives Zeichen der Stabilität von Covered Bonds. Weg von einem mit idiosynkratischen Risiken behafteten Produkts hin zu einem homogenen Produkt. Diese Inter- pretation wird dadurch verstärkt, dass weder der von Donald Trump proklamierte „Liberation Day“, noch Spillover- Effekt von fiskalisch angeschlagenen Staaten, das Zerbrechen von Regierungskoalitionen oder die unglückliche Kommunikation seitens der UK PRA den Trend signifikant beeinflusste. Ganz spurlos gingen aber die eben aufgezählten Schocks doch nicht am Covered Bond-Markt vorbei: Die Reihun- gen der Covered Bonds vom engsten Markt zum weitesten hat sich durchaus verändert. UK Covered Bonds gerie- ten im Nachgang der PRA-Kommunikation15 etwas ins Hintertreffen und französische Covered Bonds spürten vor allem im Laufzeitenbereich von über 4,3 Jahre Duration negative Spillover-Effekte des eigenen Staatsanleihen- marktes. Dagegen konnten Covered Bonds aus Kanada, Schweden und Singapur aufgrund geringer EUR Emissio- nen outperformen. 14 5J constant duration z-spread Indizes 15 BoE: Update on modification by consent of the Liquidity Coverage Ratio part of the PRA Rulebook - Third Country Covered Bonds Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 10 von 12 Was heißt das für unsere Erwartungsbildung im kommenden Jahr? Die Spreadkompression hat mittlerweile ein Maß erreicht, bei dem es schwer ist, an eine Fortsetzung des Trends zu glauben – zumindest was den gesamten Covered Bond-Markt angeht. Zu schwer lastet vermutlich mittelfristig das Gewicht volatiler Staatstitel auf französi- schen Covered Bonds, als dass diese mit der Performance anderer Märkte mithalten könnten. Klammert man Covered Bonds aus Ländern mit angeschlagener fiskalischer Position einmal aus, sehen wir die Kompression je- doch grundsätzlich intakt. Ein kurzer Blick nach links und rechts Senior preferred-Bonds auf der Oberseite und Staats- bzw. staatsnahe Papiere auf der Unterseite sind die re- levanten Nachbarmärkte. Wie einflussreich diese sind, ließ sich zum einen im letzten März verfolgen, als viele Emittenten aufgrund extrem enger Senior-/Covered-Spreads die Chance nutzten und sich ungedeckt refinanzier- ten. Im Ergebnis stand eine deutliche Emissionsdelle bei Covered Bonds. Grundsätzlich ist diese Entwicklung ein begrüßenswerter Umstand, ist sie doch ein Beleg für die aktuelle Finanzstärke der Emissionshäuser, die ja letzt- lich die Grundlage für die Risikobeurteilung von Covered Bonds ist. Auf der anderen Seite sorgt ein sehr enger Se- nior-/Covered-Spread in der Konsequenz für weniger Planungssicherheit für klassische Covered Bond-Investoren. Weniger begrüßenswert ist die Situation gegenüber SSAs und Govies. Die Einflussnahme von Staats- bzw. staatsnahen Papieren basiert in der aktuellen Marktphase zwar sicherlich auf der Stärke von Covered Bonds, aber eben hauptsächlich auf der Schwäche insbesondere französischer Staatstitel. In einigen Marktphasen des laufen- den Jahres waren allerdings Tendenzen für eine wachsende Emanzipation französischer Covered Bonds gegen- über Staatstiteln erkennbar, als französische Covered Bonds am Primärmarkt unterhalb von Staatstiteln rentierten (CAFFIL 3,375 Mai 37). Aktuell liegt der Schnittpunkt zwischen französischen Covered und französischen Staatstiteln in etwa bei einer Duration von 5,4 Jahren. Sollte sich also ein Emittent dazu entscheiden, eine län- gere Duration zu wählen, so läge der faire Wert des französischen Covered Bonds unterhalb des Zentralstaat-Ti- tels. Die CAFFIL hat bereits bewiesen, dass dies nicht unmöglich ist. Andererseits zeigt Italien, wo Covered Bonds seit 2012 sekundär unterhalb des Staates notieren, dies aber im Primärmarkt noch nicht in gleichem Maß möglich war, dass dieses Unterfangen alles andere als trivial ist. Einige Hoffnungen ruhen in diesem Zusammenhang auch auf der Reform der Regulatorik niederländischer Pensionsfonds. So wird argumentiert, dass die Umstellung des Defined Benefit-Systems auf den Defined Contri- bution-Ansatz hauptsächlich Covered Bonds zugutekommen dürfte. Diese Argumentation fußt jedoch auf der An- nahme, dass im Rates-Segment allgemein Covered Bonds die höchstrentierlichen Papiere sind. Allerdings könnte die Neupositionierung auch hochrentierlichen Staatsanleihen Unterstützung bieten und so – wie im Fall von Frankreich – die Lücke zwischen Covered Bonds und Staatsanleihen am langen Ende zumindest ein Stück weit schließen. Spreadkompression wird selektiver Aktuelle Handelsspanne enger als unter CBPP3 5Y Z-Spread Indizes ausgewählter CB Länder in bp Langfristige Entwicklung der Handelsspanne in bp Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory 0 20 40 60 80 Jan 23 Mar 23 May 23 Jul 23 Sep 23 Nov 23 Jan 24 Mar 24 May 24 Jul 24 Sep 24 Nov 24 Jan 25 Mar 25 May 25 Jul 25 Sep 25 Nov 25 Österreich Kanada Frankreich Deutschland Italien Niederlande Norwegen UK 0 20 40 60 80 100 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20 Jan 21 Apr 21 Jul 21 Oct 21 Jan 22 Apr 22 Jul 22 Oct 22 Jan 23 Apr 23 Jul 23 Oct 23 Jan 24 Apr 24 Jul 24 Oct 24 Jan 25 Apr 25 Jul 25 Oct 25 5Y Handelsspanne EU 5Y Handelsspanne EU ex-Italien Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 11 von 12 Private Kreditfonds als Black Swan? Eigentlich wäre der Bedarf an politischen und ökonomischen Schwierigkeiten und Herausforderungen durchaus gedeckt. Nichtsdestotrotz hat nicht zuletzt die Subprime Krise gelehrt, dass das Maß der Integration der Kapital- märkte so hoch ist, dass isolierte Risiken nicht existieren. In diesem Sinne hatte nicht nur Jamie Dimon16, CEO von JP Morgan, seine Antennen ausgefahren, als erste Anzeichen von Schwierigkeiten am Markt für private Kredit- fonds bekannt wurden. Die Verbindung zum Covered Bond-Markt ist zwar wenig offensichtlich. Der Markt ist mit einem Volumen von etwa 1,1 Billionen USD aber groß genug, dass ein Crash Schockwellen in jeden Winkel des Ka- pitalmarktes aussenden könnte. Ja, der Covered Bond-Markt heute ist in einem anderen Zustand als 2007, als man voller Selbstvertrauen und mit dem vollmundigen Versprechen eines automatisierten Market-Makings von der Subprime Welle überrollt wurde. Auf der anderen Seite ist der Kapitalmarkt im Allgemeinen und der Covered Bond- Markt im Besonderen heute durch die Vielzahl an Krisen und Herausforderungen in Summe vermutlich in einem vulnerableren Zustand als damals, so dass ein weiterer Krisenherd leicht Kaskadeneffekte auslösen könnte. 16 „My antenna goes up when things like that happen. I probably shouldn’t say this but when you see one cockroach, there’s probably more. And so everyone should be forewarned at this point.“ Der Blick nach links und rechts Covered Bonds können in unsicheren Marktphasen sowohl unbesicherte Anleihen als auch SSAs outperformen 1: Phase out TLTRO; 2: politische Verwerfungen in FRA und GER; 3: Liberation Day; 4: Regierungskrisen FRA und NED Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 0 20 40 60 80 100 Jan 23 Apr 23 Jul 23 Okt 23 Jan 24 Apr 24 Jul 24 Okt 24 Jan 25 Apr 25 Jul 25 Okt 25 5Y Senior vs. Covered 5Y Covered vs. Agencies 1 2 3 4 Im Fokus: Covered Bonds – Ausblick 2026 © Helaba | Research & Advisory | 19. November 2025 12 von 12 Ihr Ansprechpartner Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion Stefan Rausch Corporate Research & Advisory verantwortlich Dr. Gertrud Rosa Traud Chefvolkswirtin / Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 069/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch le- diglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zu- künftigen Marktverhältnissen. Die Anga- ben beruhen auf Quellen, die wir für zu- verlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämt- liche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dür- fen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/ Florian Hillenbrand, CFA (fh) Senior Covered Bond Analyst Helaba Research & Advisory T 069/91 32-40 79

Für 2026 erwarten wir 162 Mrd. EUR an neuen Euro Benchmark Covered Bonds. Dem stehen Rückzahlungen von 157 Mrd. EUR gegenüber, sodass das Nettoemissionsvolumen nur rund 5 Mrd. EUR beträgt. 2027 steigt das Rückzahlungsvolumen auf 183 Mrd. EUR, wodurch sich der Trend verstärkt.