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title: "Im Fokus Covered Bonds: Retained Covered Bonds - Schweizer Taschenmesser oder Boomerang "
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updated: 2026-09-28
keywords: Renten, Marktanalysen, Im Fokus: Credits & Covered Bonds
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# Im Fokus Covered Bonds: Retained Covered Bonds - Schweizer Taschenmesser oder Boomerang 

Im Fokus: Covered Bonds 23. April 2026 © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 1 von 9 Helaba Research Retained Covered Bonds – Schweizer Taschenmesser oder Boomerang? Bereits im vergangenen Jahr entwickelten sich Retained Covered Bonds zu einem be- deutenden Segment des Covered-Bond-Marktes und etablierten sich zugleich als zent- rales Instrument im Liquiditätsmanagement von Banken. Dabei handelt es sich um ge- deckte Schuldverschreibungen, die von Banken strukturiert und emittiert, jedoch voll- ständig im Eigenbestand gehalten werden. Sie erfüllen bilanziell keine unmittelbare Refinanzierungsfunktion, zeichnen sich jedoch durch eine hohe Vielseitigkeit aus, die sich aus der Kombination bilanzieller Neutralität, regulatorischer Anerkennung und operativer Flexibilität ergibt. In den folgenden Abschnitten analysieren wir die ökonomischen und regulatorischen Grundlagen von Retained Covered Bonds. Wir zeigen auf, dass dieses Instrument Emittenten ein breites Spektrum an Möglichkeiten im Liquiditätsmanagement eröffnet. Gleichzeitig identifizieren wir Risiken einer übermäßigen Nutzung und kommen zu dem Ergebnis, dass ein ausgewogenes Verhältnis zwischen retained und platzierten Emissionen die sinnvollste Strategie darstellt. Vorab sei angemerkt, dass im Folgenden aus Gründen der Lesbarkeit von „emittierten“ Retained Covered Bonds gesprochen wird, auch wenn diese technisch nicht ausgegeben werden. Retained Covered Bonds: Monatliche Emissionsdaten Platzierte Covered Bonds: Monatliche Emissionsdaten Quellen: Bloomberg, Helaba Research Quellen: Bloomberg, Helaba Research Wie aus der linken Grafik ersichtlich ist, ist die Marktbreite bei Retained Covered Bonds weiterhin deutlich gerin- ger als bei klassisch platzierten Emissionen, wenngleich ein zunehmender Trend erkennbar ist. Demgegenüber zeigt sich bei regulär platzierten Covered Bonds eine eher stabile Emissionsentwicklung. Auffällig ist, dass im Zeit- raum vom Jahresanfang bis zum Ausbruch des Irankrieges (ca. acht Wochen) rund 14 Mrd. EUR an Retained Covered Bonds emittiert wurden, während das Volumen in den darauffolgenden Wochen auf etwa 71 Mrd. EUR an- stieg. 0 10 20 30 40 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20 Jan 21 Apr 21 Jul 21 Oct 21 Jan 22 Apr 22 Jul 22 Oct 22 Jan 23 Apr 23 Jul 23 Oct 23 Jan 24 Apr 24 Jul 24 Oct 24 Jan 25 Apr 25 Jul 25 Oct 25 Jan 26 Apr 26 AUT BEL CAN CZE DEU DNK ESP FIN FRA GRC IRL ITA NLD NOR PRT SVK SWE an r ul t an r ul t an r ul t an r ul t an r ul t an r ul t an B L C C C F FR GBR L R R L L R L L R G Florian Hillenbrand, CFA Senior Covered Bond Analyst T 069/91 32-40 79 Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 2 von 9 Inhalt Bilanzielle, ökonomische und regulatorische Einordnung .................................................................2 Strukturelle Mechanik und Rechenbeispiel.........................................................................................3 Nutzung als Liquiditätsinstrument .....................................................................................................3 3.1 Ungenutzte Liquiditätsoption im Eigenbestand ........................................................................................................ 3 3.2 Idealtypische Nutzung: Zentralbankrefinanzierung .................................................................................................. 3 3.3 Privatwirtschaftliche Nutzung: Interbanken-Repo ..................................................................................................... 4 3.4 Kooperative Nutzung: Collateral-Transformation-Trade durch Tausch .................................................................. 4 3.5 Profane Nutzung: Verkauf .............................................................................................................................................. 5 3.6 Rollierende Refinanzierung über Main Refinancing Operation ............................................................................... 5 Essenz: Retained Covered Bonds als Schweizer Taschenmesser ........................................................5 Risiken einer intensiven Nutzung .......................................................................................................5 5.1 Asset Encumbrance......................................................................................................................................................... 5 5.2 Hohe Abhängigkeit von der Zentralbank ..................................................................................................................... 6 5.3 Zinsänderungsrisiko ....................................................................................................................................................... 6 5.4 Steigende Konnektivität................................................................................................................................................. 6 Fazit: Ausgewogene Nutzung entscheidend .......................................................................................7 Anhang ................................................................................................................................................7 Bilanzielle, ökonomische und regulatorische Einordnung Aus bilanzieller Sicht ist der Ausgangspunkt eindeutig: Da Retained Covered Bonds vollständig im Eigenbestand verbleiben, entstehen weder aktivierbare Forderungen noch passivierbare Verbindlichkeiten gegenüber Dritten. Forderungen gegen sich selbst sind nicht bilanzierungsfähig, ebenso wenig wie Verbindlichkeiten gegenüber sich selbst. Entsprechend kommt es unter IFRS 9 zu keiner Bilanzverlängerung. Regulatorisch ergibt sich jedoch ein anderes Bild. Durch die Indeckungnahme von qualifizierten Aktiva bei gleich- zeitiger technischer Emission von Retained Covered Bonds kommt es in einem ersten Schritt zu einer Erhöhung der Asset Encumbrance: Die Deckungswerte sind nicht mehr Teil einer möglichen Insolvenzmasse, sondern sind – wie bei allen anderen Covered Bonds auch – insolvenzfest abgeschottet. In einem zweiten Schritt entsteht ein Covered Bond, der unmittelbar keine Finanzierungsfunktion besitzt, aber dennoch als flexibles Refinanzierungs- mittel eingesetzt werden kann. Es entsteht eine jederzeit aktivierbare Liquiditätsoption. Die Bank transformiert durch dieses Verfahren illiquide Aktiva (z.B. Hypothekenkredite) in ein standardisiertes, hochqualitatives Wertpa- pier, ohne die Bilanzsumme zu verändern. Retained Covered Bonds sind in mehrere regulatorische Rahmenwerke eingebettet. Von besonderer Relevanz sind Liquiditätsregulierung (LCR, NSFR), Kapitalanforderungen (RWA), Asset Encumbrance1 sowie Offenlegungs- und Reportingpflichten. Entscheidend ist dabei die Unterscheidung zwischen der bloßen Existenz eines Retained Covered Bonds im Eigenbestand und seiner tatsächlichen Nutzung. Erst durch die Verwendung – insbesondere im Repo Geschäft mit der Europäische Zentralbank oder im Interbankenmarkt – entfaltet sich die volle regulatorische Wirkung. In der Hauptsache lassen sich vier Zustandsformen identifizieren: (i) Retained Covered Bond im Eigenbestand ohne Nutzung, (ii) Einsatz bei der EZB, (iii) Interbanken-Repo gegen Cash und (iv) Interbanken-Tausch ohne unmit- telbaren Liquiditätszufluss. Die Möglichkeit des (Teil-)Verkaufs eines Retained Covered Bonds sei der Vollständig- keit halber als weitere Möglichkeit erwähnt. Die Differenzierung nach Nutzungsform ist zentral, da dabei völlig un- terschiedliche regulatorische Effekte erzeugt werden. Die jeweiligen Wirkweisen legen wir in den nachfolgenden Kapiteln genauer dar. 1 „ sset n umbran e“ bezei hnet im weitesten inne die rfassung aller belasteten Vermögenswerte, die dem nstitut etwa im nsol- venzfall nicht mehr uneingeschränkt zur Verfügung stehen, weil sie z. B. verpfändet sind oder andere Transaktionen besichern. Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 3 von 9 Strukturelle Mechanik und Rechenbeispiel Die strukturelle Logik eines Retained Covered Bonds ist eng mit regulatorischen Anforderungen verknüpft. Zur praktischen Verdeutlichung der ökonomischen Wirkweise von Retained Covered Bonds starten wir in diesem Ab- satz eine Berechnungskaskade, die wir in den einzelnen Absätzen weiterführen. Wir betrachten dabei den modell- haften Fall einer fixen Deckungsmasse und eines dazugehörigen Retained Covered Bonds: Ausgehend von einer Deckungsmasse von 1 Mrd. EUR und einer Übersicherung von 10% ergibt sich ein maximal emittierbares Bond-Nominalvolumen von rund 909 Mio. EUR. In unserem Beispiel besteht die Übersicherungsannahme aus einer Kombination aus gesetzlicher, vertraglicher und „zufälliger“ Übersi herung. Nutzung als Liquiditätsinstrument 3.1 Ungenutzte Liquiditätsoption im Eigenbestand Ein Retained Covered Bond liegt üblicherweise als rechtlich bestehendes Wertpapier im Anlagebestand des Emit- tenten. Wie eingangs erwähnt, hat diese Tatsache an sich weder einen bilanziellen noch einen regulatorischen Effekt: Eigene Emissionen sind grundsätzlich nicht HQLA-fähig und werden daher nicht im Liquiditätspuffer be- rücksichtigt. Weder steigt also der HQLA-Bestand, noch werden kurzfristige Abflüsse reduziert. Die zugrunde lie- genden Aktiva (Hypothekenkredite, Kommunaldarlehen) sind häufig ohnehin nicht HQLA-fähig, sodass auch indi- rekt keine Verschlechterung oder Verbesserung eintritt. Aus Net Stable Funding Ratio-Betrachtungen ist die bloße Existenz eines Retained Covered Bonds im Anlagebe- stand neutral. s entsteht kein „Available Stable Funding (ASF), da keine externe Finanzierung vorliegt, sondern lediglich eine interne Strukturierung. Die zugrunde liegenden Aktiva behalten ihre bisherigen Required Stable Funding (RSF) Anforderungen. In diesem Zustand ist der Retained Covered Bond regulatorisch wirkungslos. 3.2 Idealtypische Nutzung: Zentralbankrefinanzierung Die erste Assoziation im Zusammenhang mit Retained Covered Bonds ist vermutlich die Nutzung als Sicherheiten- instrument für Offenmarktgeschäfte mit der Zentralbank. Grundlage für die Zentralbankfähigkeit selbstemittierter Covered Bonds ist eine Ausnahmeregelung in Artikel 138 der Leitlinie zur Umsetzung des geldpolitischen Hand- lungsrahmens des Eurosystems. Zwar ist in Artikel 138 grundsätzlich festgelegt, dass auch dann, wenn ein Vermö- genswert notenbankfähig ist, ein Geschäftspartner ihn nicht als Sicherheit einreichen oder verwenden darf, wenn er von ihm selbst oder irgendeiner anderen Stelle, zu der er enge Verbindungen unterhält, begeben, geschuldet oder garantiert wurde. Jedoch sind Covered Bonds in diesem Artikel explizit von der Regelung ausgenommen. Durch Einlieferung des Covered Bonds erhält die Geschäftsbank Zentralbankliquidität, wobei ein risikoadjustierter Haircut angewendet wird. Der Haircut – geregelt in der Leitlinie über die bei der Umsetzung des geldpolitischen Handlungsrahmens des Eurosystems – ist primär abhängig vom Rating (Credit Quality Step 1&2 vs. Credit Quality Step 3) des Papiers. Des Weiteren ist die Restlaufzeit des im Offenmarktgeschäft angedienten Covered Bonds von Belang, bevor letztlich – im Fall eines selbst emittierten Covered Bonds – ein zusätzlicher Haircut-Aufschlages zur Anwendung kommt. In diesem Fall liegt der Bewertungsabschlag bei 8 % des Marktwertes der Schuldtitel für Boni- tätsstufen 1 und 2 und 12 % des Marktwertes der Schuldtitel für die Bonitätsstufe 3. Für einen Covered Bond mit hoher Bonität (CQS 1), fixer Verzinsung und mittlerer Laufzeit (3-5Jahre) ergibt sich ein Basis-Haircut von 2,5 %. Wird der Bond von der emittierenden Bank selbst verwendet, kommt ein zusätzlicher Own-Use-Haircut von 8 % hinzu. In unserem Beispiel mit 909 Mio. EUR nominal – wir nehmen an, dass der Bond so strukturiert ist, dass er nahe bei par notiert - reduziert sich die mobilisierbare Liquidität dadurch auf rund 813,5 Mio. EUR. Die Einlieferung des Retained Covered Bonds bei der EZB verändert die regulatorische Situation grundlegend: Nicht nur die Deckungswerte, sondern auch der Retained Covered Bond selbst gilt als encumbered und kann nicht Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 4 von 9 mehr als frei verfügbarer Vermögenswert gelten. Dafür erhält die Bank aber Zentralbankliquidität, die typischer- weise als Cash oder Zentralbankguthaben in den HQLA-Bestand als Level 1-Asset eingeht. Der regulatorische Effekt besteht somit in einer Transformation: Nicht HQLA-fähiges Asset → nicht HQLA-fähiger Retained Covered Bond → HQLA Level 1 (Cash) Allerdings ist zu beachten, dass kurzfristige besicherte Geschäfte im LCR-Regime teilweise durch sogenannte Un- wind-Mechanismen neutralisiert werden. Dadurch wird verhindert, dass Institute ihre LCR durch kurzfristige Trans- aktionen künstlich erhöhen. Dennoch bleibt die EZB-Nutzung der effizienteste Weg, aus Retained Covered Bonds regulatorisch anrechenbare Liquidität zu generieren. Aus NSFR-Sicht passiert folgendes: Wird der Bond bei der EZB eingesetzt, entsteht eine kurzfristige Refinanzie- rung. Diese trägt jedoch nur begrenzt zum ASF bei, da kurzfristige Mittel im NSFR-Regime niedrig gewichtet wer- den. Gleichzeitig kann die Encumbrance der zugrunde liegenden Aktiva zu einem höheren RSF führen, insbeson- dere wenn die Bindung längerfristig ist. Das Ergebnis ist häufig eine geringe oder sogar negative Wirkung auf die NSFR. 3.3 Privatwirtschaftliche Nutzung: Interbanken-Repo Alternativ zur Zentralbank können Retained Covered Bonds auch im Interbankenmarkt eingesetzt werden. Grund- lage dafür ist ebenfalls eine Sonderregel für Covered Bonds in der CRR: Geschäftsbanken können vom Kontrahen- ten selbst emittierte Covered Bonds im Rahmen von (Reverse) Repo Transaktionen grundsätzlich kreditrisikomin- dernd ansetzen (EU-Verordnung 575/2013 – CRR Artikel 207 (2) 2. Absatz). Eine weitere Voraussetzung hierfür ist in der Regel die Anwendung einer – ebenfalls der EZB ähnlichen – Haircut-Logik, die aber den internen Risi- komodellen des Liquiditätsgebers erwächst. Ein Interbanken-Repo führt ebenfalls zu einem Zufluss von Cash, das grundsätzlich als HQLA angerechnet werden kann. Im Unterschied zur EZB besteht jedoch das Risiko, dass der Kontrahent das ökonomische Interesse an der Fortführung des Geschäftes verliert und die Transaktion beendet. Als Konsequenz unterliegt diese Art von Trans- aktionen auch den LCR-spezifischen Unwind-Regeln. Die Wirkung auf die LCR ist daher weniger eindeutig. Zwar entsteht Liquidität, gleichzeitig können jedoch regula- torische Anpassungen im Zähler oder Nenner die Verbesserung abschwächen. In der Praxis hängt der Effekt stark von der konkreten Struktur und Laufzeit des Geschäfts ab. Aus NSFR-Sicht zeigt sich im Interbanken-Repo eine ähnliche Struktur wie bei Nutzung über die EZB, jedoch mit zusätzlicher Marktabhängigkeit, da Kontrahenten im Interbankenmarkt weniger verlässlich sind als die Zentral- bank. 3.4 Kooperative Nutzung: Collateral-Transformation-Trade durch Tausch Das obige Repo- oder Leihe-Modell funktioniert selbstverständlich nicht nur im Handel von Bond gegen Cash, son- dern auch Bond gegen Bond. Es entsteht der Tausch eines Retained Covered Bond der Bank A in einen Retained Covered Bond der Bank B. Halten Banken nach einem solchen Tausch fremde Covered Bonds, entfällt der zusätzli- che Own-Use-Haircut für den Fall einer Zweitverwendung bei der Zentralbank. Im dargestellten Beispiel steigt die mobilisierbare Liquidität dadurch von rund 813,5 Mio. EUR auf etwa 886,3 Mio. EUR. Der Liquiditätsgewinn beträgt somit über 72 Mio. EUR. Dieser Effekt führt zu dem Zusatzrisiko, dass der re- gulatorische Nutzen vom Fortbestand des Grundgeschäftes (back-to-back Repo) abhängt – verliert eine der Par- teien das ökonomische Interesse, verliert die andere Partei einen Teil des regulatorischen Vorteils. Beim reinen Tausch von Retained Covered Bonds entsteht zunächst kein Liquiditätszufluss. Jedoch verbessert sich die LCR-Quote der beteiligten Parteien durch Tausch des eigenen nicht HQLA fähigen Covered Bonds in den fremden Covered Bond, der HQLA Anrechenbarkeit besitzt. Durch Einlieferung des fremden Papiers bei der Zent- ralbank erhöht sich der HQLA-Effekt nochmals. Im Sinne der NSFR erzeugt ein reiner Collateral Swap weder Liquidität noch Funding. Entsprechend entsteht kein ASF, während potenziell Encumbrance-Effekte auftreten können. NSFR-regulatorisch ist der Effekt daher meist Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 5 von 9 neutral bis leicht negativ. Der Tausch verbessert die Nutzbarkeit von Sicherheiten, nicht jedoch die Stabilität der Refinanzierungsstruktur. 3.5 Profane Nutzung: Verkauf Zum einen der Vollständigkeit halber und zum anderen, um die Flexibilität von Retained Covered Bonds umfas- send darzustellen, wollen wir den einfachen Verkauf eines Retained Covered Bonds in die Betrachtung miteinbe- ziehen. Emittenten haben selbstredend zu jeder Zeit die Möglichkeit, Retained Covered Bonds nicht nur zu halten oder zu verleihen, er kann den Covered Bond – ganz oder in Teilen – auch direkt an Investoren verkaufen. Im ande- ren Extrem kann er sie auch wieder komplett aus dem Bestand nehmen, sodass der Bond aufhört zu existieren. 3.6 Rollierende Refinanzierung über Main Refinancing Operation Die Main Refinancing Operations (MRO) der Europäische Zentralbank stellen eine zentrale Nutzungsmöglichkeit dar. Diese Geschäfte haben eine Laufzeit von einer Woche, können jedoch unter dem aktuellen Fixed-Rate-Full- Allotment-Regime unbegrenzt oft rolliert werden. Theoretisch ergibt sich daraus eine unbegrenzte Refinanzierungsdauer, solange ausreichend Sicherheiten vor- handen sind. Retained Covered Bonds ermöglichen es somit, quasi eine permanente Liquiditätslinie aufzubauen, die unabhängig von Marktbedingungen aktiviert werden kann. Die Kosten der über die Zentralbank generierten Liquidität entsprechen dem geldpolitischen Zinssatz, aktuell etwa 2,15 %. Für die im Beispiel mobilisierte Liquidität von 813,5 Mio. EUR für Retained Covered Bonds ergeben sich jährliche Finanzierungskosten von rund 17,5 Mio. EUR. Im Fall einer Collateral Transformation – also unter Vermeidung des Own-Use Aufschlags – generieren die 886,3 Mio. EUR Finanzierungskosten von EUR 19 Mio. EUR. Der Tauschmechanismus erhöht die absolute Liquiditätsmenge und damit auch die absoluten Zinskosten. Die zu- sätzlichen rund 72 Mio. EUR Liquidität verursachen jedoch lediglich moderate Mehrkosten. Entscheidend ist daher nicht die Zinshöhe, sondern die Fähigkeit, Liquidität überhaupt verfügbar zu machen. Essenz: Retained Covered Bonds als Schweizer Taschenmesser Zusammenfassend lässt sich konstatieren: Die besondere Stärke von Retained Covered Bonds liegt in ihrer Viel- seitigkeit. Sie erfüllen gleichzeitig mehrere Funktionen im Banksteuerungsprozess. • Als Liquiditätsreserve, da sie jederzeit in Zentralbankgeld transformiert werden können. • Sie ermöglichen Collateral-Transformation, indem illiquide Kredite in standardisierte Sicherheiten überführt werden. • Darüber hinaus eröffnen sie einen stabilen Zugang zur Zentralbankrefinanzierung und bieten hohe Flexibili- tät in der Steuerung kurzfristiger Liquiditätsbedarfe. iese ombination von igens haften re htfertigt die Charakterisierung als „ hweizer as henmesser“: Ein In- strument, das in unterschiedlichsten Situationen einsetzbar ist und mehrere Funktionen gleichzeitig erfüllt. Risiken einer intensiven Nutzung 5.1 Asset Encumbrance Ein wesentliches Risiko besteht in der zunehmenden Bindung von Aktiva (Asset Encumbrance). Die in den De- ckungsstock eingebrachten Vermögenswerte stehen, sobald Retained Covered Bonds genutzt werden (also nicht für den Fall des ungenutzten Verbleibs im Anlagebuch) anderen Gläubigern grundsätzlich nicht mehr zur Verfü- gung. Zwar erhöhen Retained Covered Bond wie dargelegt die finanzielle Flexibilität und stabilisieren die jeweilige Emittentin (regulatorisch ausgedrückt sinkt die Ausfallwahrscheinlichkeit), jedoch steigt im Fall einer tatsächli- chen Insolvenz die Ausfallquote. Zudem muss man bedenken, dass durch die Übersicherungsanforderung für jede „ inheit tabilisierung“ mehr als eine „ inheit Re overy Rate“ verloren geht. Wir sind au h grundsätzli h der Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 6 von 9 Meinung, dass die Stabilisierung der Institution eine höhere Wichtigkeit besitzt als Diese Einschätzung müssen jedoch Gesetzgeber, Aufsichtsorgane oder Ratingagenturen nicht teilen. Derzeit gibt es lediglich Offenlegungs- pflichten der Encumbrance Rate und darüber hinaus keine harten Grenzwerte, die einzuhalten sind; auch Ratinga- genturen haben eine massive Nutzung von Retained Covered Bond Programmen bis dato nicht negativ konnotiert. Substanzielle und einseitige Nutzung von eben diesen Programmen mag jedoch die Aufmerksamkeit der Auf- sichtsorgane wecken – wie so oft mit ungewissem Ausgang. 5.2 Hohe Abhängigkeit von der Zentralbank Die rollierende Nutzung von MRO-Geschäften kann zu einer strukturellen Abhängigkeit von der Zentralbank füh- ren. Änderungen im geldpolitischen Regime, insbesondere eine Abkehr vom Full-Allotment-Verfahren, könnten die Refinanzierungsfähigkeit erheblich einschränken. Angesichts der aktuellen geo- und wirtschaftspolitischen Lage ist zwar eine Abkehr von dieser Politik kaum vorstellbar. Selbst wenn eine grundsätzliche Entscheidung in diese Richtung getroffen worden wäre, würde sie vermutlich mit langer Vorlaufzeit und sehr viel Bedacht ausge- schlichen werden. Selbst Emittenten, die sich mit ihrem Retained Covered Bond Emissionsverhalten in starke Ab- hängigkeit von Zentralbank begeben haben, hätten so vermutlich genügend Zeit, ihre Investoren entsprechend ausreichend vorzubereiten. Letzteres sollte jedoch im Covered-Bond-Markt keinesfalls unterschätzt werden: viele Investoren in Covered Bonds investieren und entscheiden mit langfristiger Perspektive. Die Auswahl, in welche Länder und in welche Na- men investiert werden soll, wird insbesondere von kleinen und mittelgroßen Kapitalsammelstellen sehr bewusst und in Abhängigkeit von Aufwand und Ertrag getroffen. Aufwand heißt in dem Fall, Verständnis für Name und Pro- dukt aufzubauen und ggf. Kreditlinien bereitzuhalten; Ertrag bedeutet die Möglichkeit, dieses Verständnis und die Linien dann auch zu nutzen. Emittenten, die in der Lage sind, ihrer Investorenschaft regelmäßig investierbares Material zur Verfügung zu stellen, werden oftmals gegenüber eher opportunistischeren Emittenten bevorzugt. Die notwendige Investorenarbeit, um nach Jahren der ausschließlichen Verwendung von Covered Bonds in Retained Form wieder am Markt Papiere zu platzieren, könnte sich als durchaus langwierig und somit kostenintensiver her- ausstellen als gedacht. 5.3 Zinsänderungsrisiko Eine realistischere Gefahr bei ausschließlicher Nutzung von Covered Bonds als Retained Instrumente liegt vermut- lich weniger in der Änderung der Full-Allotment-Politik der EZB als vielmehr im Zinsänderungsrisiko. Bei der Emis- sion von investorenplatzierten Covered Bonds wählen Emittenten die Dauer der Emission in Abhängigkeit von ge- wünschtem Fälligkeitsprofil und der aktuellen Marktlage. Ergebnis sind langfristig fixierte Fundingkosten. Im Fall von Retained Covered Bonds und klassischer Nutzung am Geldmarkt (via Zentralbank oder Drittbanken) hängen die Refinanzierungskosten direkt am Leitzins. Zinserhöhungen wirken sich somit unmittelbar auf die Kostenstruk- tur aus. Dies kann insbesondere bei dauerhaft hoher Inanspruchnahme zu erheblichen Belastungen führen. 5.4 Steigende Konnektivität Nur weil etwas regulatorisch erlaubt ist, ist es noch lange nicht risikolos. So führt die Nutzung von Retained Covered Bonds als Collateral im Interbanken-Repo respektive der Tausch von Retained Covered Bonds mit Dritt- banken zu einer stärkeren Vernetzung zwischen den beteiligten Instituten. Trotz regulatorisch definierter Unab- hängigkeit entstehen zusätzliche Gegenparteirisiken, die das Finanzsystem komplexer und potenziell anfälliger machen – insbesondere im Fall idiosynkratischer Risiken. Nur ein Beispiel: Im Fall systemischer Risiken wären im Fall einer Tauschtransaktion beide beteiligten Papiere gleichermaßen durch Kursabschläge betroffen. Beide betei- ligten Institute würden in der Folge ihre Marginforderungen gegeneinander aufrechnen mit wenig Effekt auf die Gesamttransaktion. Sollte jedoch nur eines der beteiligten Institute in Schwierigkeiten geraten, könnte die Trans- aktion an sich kippen. Die Schwierigkeiten bei der betroffenen Bank würden sich damit noch verschärfen. Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 7 von 9 Fazit: Ausgewogene Nutzung entscheidend Marktbasierte Covered Bonds stellen eine echte Refinanzierungsquelle dar, da sie Kapital von externen Investoren einwerben. Sie tragen zur Diversifikation der Finanzierungsstruktur bei und reduzieren die Abhängigkeit von geld- politischen Rahmenbedingungen. Retained Covered Bonds hingegen bieten maximale Flexibilität und sofortige Verfügbarkeit, erzeugen jedoch keine echte externe Finanzierung. Ihre Nutzung ist stärker von regulatorischen und geldpolitischen Bedingungen und Regularien abhängig. Unbestritten sind Retained Covered Bonds ein hoch effizientes und vielseitiges Instrument im modernen Bankli- quiditätsmanagement. Sie ermöglichen es, aus bestehenden Aktiva kurzfristig und flexibel Liquidität zu generie- ren und bieten insbesondere in Stressphasen eine wichtige Stabilitätsfunktion. hre Charakteristik als „ hweizer as henmesser“ ergibt si h aus der ombination von Liquiditätsreserve, Collateral-Transformation und Zugang zur Zentralbankrefinanzierung. Gerade in den momentan unsicheren Zeiten sind Banken gut beraten sich durch Bereitstellung von Retained Covered Bonds diese Flexibilität zunutze zu machen. Insofern ist der sprunghafte An- stieg einbehaltener Transaktionen im letzten Jahr und vor allem seit Ausbruch des Irankriegs folgerichtig. Gleichzeitig dürfen die damit verbundenen Risiken nicht unterschätzt werden. Eine übermäßige Nutzung kann zu erhöhter Asset Encumbrance, Zentralbankabhängigkeit und systemischer Vernetzung führen. in „Bumerang“ kann durch Änderung regulatorischer Rahmenbedingungen und plötzlich eintretenden idiosynkratischer Risiken entstehen. Retained Covered Bonds sind ein mächtiges Instrument – ihr nachhaltiger Nutzen entfaltet sich jedoch nur im Zu- sammenspiel mit einer diversifizierten Refinanzierungsstrategie. Langfristig ist jedoch eine ausgewogene Nut- zung entscheidend. Anhang Das Thema Refinanzierung bestehender Aktivpositionen über Offenmarktgeschäfte von Zentralbanken nahm in dieser Publikation viel Raum ein. Wir gingen dabei überwiegend auf die Politik der EZB ein, die – wie dargelegt Covered Bonds im Allgemeinen und Retained Covered Bonds im Besonderen sehr zugetan ist. Zentralbanken in anderen Wirtschaftsräumen nutzen dagegen eigene und in Bezug auf Covered Bonds teils restriktivere Regel- werke. m jährli h ers heinenden „ CBC: uro ean Covered Bond Fa tbook“ findet si h zu diesem Thema ausführ- licher Artikel. Zudem sei hier eine aktualisierte Tabelle angeführt, die die momentan gültigen Politiken ausgewähl- ter Zentralbanken standardisiert zusammenfasst: Zentralbank Operation CB qua- lifizier Arten von qualifizierten CB Währungen Ratinganforderungen Behandlung von Ratings Minimalgröße Retained EZB Haupt- und langfris- tige Refinanzierungs- aktivitäten) Ja EWR- und Nicht-EWR-G10-Länder EUR, USD, GBP, JPY BBB- Best n/a Ja Bank of England Level B Collateral (ILTR, DWF, CTRF and FLS) Ja Regulierte gedeckte Anleihen im Vereinigten Königreich, Frank- reich und Deutschland Equivalent zu AAA Bewertungsre- ferenzen sind indikativ GBP 500mn equiv. Nein Level C Collateral (ILTR, DWF, CTRF and FLS) Ja UK, US & EEA Equivalent zu A-/A3 n/a Ja SNB Repo operations, Standing Facilities Ja Technisch gesehen jeder gesetzli- che CB CHF Rating der Papiers und des Emittentenlandes: AA-/A Second-best CHF 100mn Nein Technisch gesehen jeder gesetzli- che CB EUR, USD, GBP, DKK, SEK, NOK Security: AA-/Aa3 with vari- ous exceptions Issuer’s country: AA-/Aa3 EUR 1 bn USD 1 bn u.a. Norges Bank Repo Operations Ja Technisch gesehen jeder gesetz- lich CB NOK, SEK, DKK, EUR, USD, GBP, JPY, AUD, NZD, CHF, CAD Domestic currency: None but BBB- for favourable li- quidity category (II not III) Second best NOK 300 m Ja Foreign Bonds: A/A2 EUR 100mn oder euiv. Reserve Bank of Australia Repo Operations Ja Technisch gesehen jeder gesetzli- che CB AUD AAA or BBBfor domestic covered bonds >1Y Lowest rating (von mindes- tens zwei) None Nein Reserve Bank of New Zealand Overnight Repo Oper- ations, Bond Lending Facilities Ja Technisch gesehen jeder gesetzli- che CB NZD AAA from at least two rat- ing agencies and no rating is below AA+ None Nein Bank of Canada Standing Liquidity Fa- cility Ja Canadian Covered Bonds CAD und USD AAA (sufficiently high qua- lity) None Nein Danmark National- bank Credit facilities Ja Danish Covered Bonds DKK, EUR n/a EUR 1bn equiv Ja (DKK) Riksbank Repo operations, Standing Facilities Ja EWR (basierend auf dem Standort der zugrunde liegenden Vermö- genswerte) SEK USD, GBP, DKK, EUR, JPY, NOK AA- Lowest rating SEK 100 mn equiv Nein Singapore MAS SGD Term Faci- lity Ja Singapore Covered Bonds SGD, G10 Länder Währungen BBB- Lowest rating SGD 50mn equiv. Nein Quellen: Helaba Research, ECBC Covered Bond Factbook, Zentralbanken © Helaba | Helaba Research | 23. April 2026 9 von 9 Herausgeber und Redaktion Helaba Research Redaktion: Dr. Susanne Knips Senior Credit Analyst Verantwortlich: Dr. Gertrud Rosa Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main T +49 69 / 91 32 – 20 24 Internet: www.helaba.com Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt be- arbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- verhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Ak- tualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation ge- troffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfeh- lung für Anlageentscheidungen verstanden werden. 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Retained Covered Bonds spielen eine immer größere Rolle im Refinanzierungsmix von Banken. Ihre Charakteristik als „Schweizer Taschenmesser“ ergibt sich aus der Kombination von Liquiditätsreserve, Collateral-Transformation und Zugang zur Zentralbankrefinanzierung. Ein „Bumerang“ kann durch Änderung regulatorischer Rahmenbedingungen und plötzlich eintretenden idiosynkratischer Risiken entstehen. Langfristig ist eine ausgewogene Nutzung entscheidend.