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title: "Im Fokus: Zinsen"
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updated: 2026-09-28
keywords: Renten, Zinsen und Staatsanleihen
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# Im Fokus: Zinsen

Im Fokus: Zinsen 14. Dezember 2021 © Helaba | Research & Advisory | 14. Dezember 2021 1 von 5 | Research & Advisory EZB auf dem Drahtseil Bei der anstehenden Sitzung des EZB-Rats stehen die Kaufprogramme im Mittelpunkt. Gekauft werden dürfte 2022 zwar weniger. Eine spürbare Straffung der Geldpolitik wird aber vermutlich auf sich warten lassen – trotz erhöhter Inflation. Seit unsere Studie „Höhere Inflation: Herausforderung für die EZB“ im März erschienen ist, hat sich die Lage aus geldpolitischer Sicht weiter zugespitzt. Die Inflationsraten in Deutsch- land und dem Euroraum erreichten im September Werte von 5,2 % bzw. 4,9 %. Die Inflati- onserwartungen der Anleger, abgeleitet anhand von Future-Kontrakten, haben sich zuletzt zwar etwas zurückgebildet, notieren mit rund 2 % aber insgesamt auf dem höchsten Stand seit sieben Jahren. Die Auswirkungen auf die Zins- entwicklung hielten sich bislang jedoch in engen Grenzen. Zwar sind an den Terminmärkten die Sätze für den Zeitraum von August bis Oktober um rund 30 Basispunkte gestie- gen (Dreimonatsgeld auf Sicht von einem Jahr). Zuletzt hat sich dieser Zuwachs aber wieder halbiert. Die Ren- dite 10-jähriger Bundesanleihen hat sich im gleichen Zeitraum von -0,5 % auf -0,1 % bewegt, um am Schluss unter Corona-Einfluss wieder auf etwa -0,4 % abzutau- chen. EZB setzt weiterhin auf moderate Inflation Bislang konnte sich der EZB-Rat auf die Projektionen seiner Volkswirte verlassen. Die im September nur leicht von 1,4 % auf 1,5 % erhöhte Inflationsprognose für 2023 gab Rückendeckung für die expansive Geldpolitik. Seit der Finanzkrise lag der Durchschnitt der Inflationsrate im Euroraum bei rund 1,4 %, also nicht weit weg von dieser Prognose. Es gibt jedoch wachsende Zweifel an diesen adaptiv geprägten Erwartungen in einer sich verändernden Welt. Unterschätzt werden vermutlich die strukturellen Effekte der hohen Kosten zur Bewältigung der Klimakrise: Auch der Einkommensentwicklung wird offenbar nicht viel Dynamik zugetraut, obwohl angesichts der schrumpfenden arbeitsfähigen Bevölkerung in vielen Industrielän- dern mit höheren Lohnsteigerungen zu rechnen ist. Gleichzeitig lassen die inflationsdämpfenden Effekte der Glo- balisierung nach. Tausende von Kilometern lange Lieferketten sind angesichts der verschlechterten geopoliti- schen und klimatischen Situation unsicher und teuer geworden. Sehr wahrscheinlich wird die EZB ihre Inflationsprojektionen im Dezember zwar anheben. An langfristig wieder spürbar sinkenden Raten wird vermutlich jedoch festgehalten. Von Bedeutung ist dabei, dass am Jahresende erst- mals auch eine Schätzung für 2024 vorgestellt wird. Zu erwarten ist dabei, dass dieser Wert unter der 2 %-Ziel- marke liegt, was eine Fortsetzung der insgesamt lockeren Geldpolitik impliziert. Zinsfantasie zuletzt wieder gedämpft % % \* 3M-Satz in 12 Monaten, Euroraum Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory Ulf Krauss EZB und Anleihemärkte Tel. 069/91 32-47 28 Im Fokus: Zinsen © Helaba | Research & Advisory | 14. Dezember 2021 2 von 5 Umfeld verändert sich – EZB unter Druck Weltweit haben inzwischen viele Zentralbanken ihre Geldpolitik infolge des Inflationsanstiegs gestrafft. Warum der EZB so ein Schwenk schwerfällt – auch schwerer als der Fed – hat weit zurückreichende Ursachen. Die dabei prägendste Entscheidung war sicherlich Mario Draghi’s „Whatever it takes"-Rede im Juli 2012, was sich im Laufe der Jahre zu einer Lebensversicherung für die Währungsunion entwickelt hat. Im Vorder- grund der Geldpolitik stehen seither günstige Finan- zierungsbedingungen für Verbraucher, Unternehmen und die öffentliche Hand, ermöglicht durch negative Leit- und Realzinsen sowie tendenziell sinkende Risi- koaufschläge insbesondere durch die massiven Anlei- hekäufe. Das Nachsehen haben die Sparer. Die Gelegenheit für diese extreme Geldpolitik erhielt die EZB durch das Inflationsmandat in Kombination mit einem Umfeld sehr niedriger Inflationsraten im Euroraum. Diese Phase dürfte nun aber vorbei sein. Zwar dämpft die im Juli 2021 verkündete Strategieän- derung mit einer impliziten Anhebung des Inflations- ziels den Handlungsdruck. Verharrt die Teuerung im Euroraum längerfristig über der 2 %-Marke, wovon wir ausge- hen, so muss die EZB früher oder später reagieren. Allerdings dürfte sie sich Zeit lassen und jede sich bietende Konjunkturunsicherheit zum Abwarten nutzen. Leider ist diese Zeit geprägt von aufeinanderfolgenden Krisen, was die Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik zu einer zähen Sache machen dürfte. Gleichwohl ist ein Zurück zu al- ten Hochzinszeiten auch infolge der zuletzt spürbar gestiegenen Staatsverschuldung im Euroraum realistisch be- trachtet kaum möglich. EZB-Rat tendiert zu kleinen Schritten mit Sicherheitsnetz Aufgrund der aktuellen Konjunkturunsicherheit im Zusammenhang mit der Omikron-Mutation zeigt, wie schnell sich die Lage für die EZB wieder entspannen kann. Die neue Situation hat bereits die Inflationserwartungen ge- drückt und die Zinsfantasie gedämpft. Würde die EZB allerdings gar nichts unternehmen, trotz einer Inflationsrate von zuletzt rund 5 %, gefährdet sie ihre Glaubwürdigkeit – zumal auch die Fed ihre bislang entspannte Einschät- zung bezüglich der Inflationsrisiken korrigiert hat. Eine zentrale Entscheidung am 16. Dezember und aus Sicht des EZB-Rats ein wichtiges Signal dürfte daher die Beendigung des Pandemie-Kaufprogramm (PEPP) zum Ende des ersten Quartals 2022 sein. Dies wurde von EZB-Präsidentin Christine Lagarde bereits avisiert. Geldpolitik seit der Finanzkrise: Expansions- und Komlexitätsgrad beständig ausgeweitet % Mrd. Euro OMT = Kaufprogramm von Staatsanleihen, LTLRO = Langfristtender, APP = Wertpapierkaufprogramm, PEPP = Pandemie-Kaufprogramm Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory EZB-Projektionen mit Signalfunktion Jahresprognosen Euro-Inflation, % gg. Vj. \*Helaba Quellen: EZB, Helaba Research & Advisory 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2021 2022 2023 2024 Erwartung\* Dezember-Projektionen September- Projektionen Juni-Projektionen EZB- Ziel Im Fokus: Zinsen © Helaba | Research & Advisory | 14. Dezember 2021 3 von 5 Die spannende Frage dabei ist, welche Investoren das monatliche Nettokaufvolumen von durchschnittlich rund 75 Mrd. Euro auffangen werden. Die Kaufbereitschaft ist angesichts der sehr ungünstigen Relationen zwischen Kapi- talmarktzinsen und Inflation nicht besonders ausgeprägt. Eine Möglichkeit wäre die Aufstockung des zweiten pa- rallel laufenden Kaufprogramms APP von derzeit monatlich 20 Mrd. Euro auf beispielsweise 40 Mrd. Euro. Aller- dings wäre dies nicht besonders zeitgemäß, wurden die starren Ankaufprogramme in der Vergangenheit doch ein- gesetzt, um die Inflation anzuheizen – was ja offenbar gelungen ist. Angesichts der unruhigen Zeiten braucht die EZB eher flexible Instrumente wie das PEPP. Statt einem starren monatlichen Ankaufvolumen ist Variabilität ge- fragt. Wie dies umgesetzt wird, in einem modifizierten APP oder einem flexiblen Nachfolgeprogramm, ist dabei eher zweitrangig. Denkbar wäre beispielsweise ein vorgegebenes Gesamtvolumen von 500 Mrd. Euro bis Jahres- ende 2022, das nicht zwangsläufig ausgeschöpft werden muss. Zur Kontrolle der Kapitalmärkte besitzt die EZB ohne- hin schon ein gewaltiges Instrument. Durch ihr in vie- len Jahren aufgebautes Anleiheportfolio im Volumen von rund 4 Billionen Euro kann sie bereits durch die laufende Wiederanlage erheblichen Einfluss ausüben. Konzentriert sie sich beispielsweise auf den Erwerb längerer Laufzeiten, kann die Zinskurve im Euroraum relativ flach gehalten werden. Kurze und mittlere Lauf- zeiten werden ohnehin durch das niedrige Leitzinsni- veau gesteuert. Weil nach gängiger Sprachregelung (Forward Guidance) erst nach dem Ausstieg aus den Nettokäu- fen von Wertpapieren eine Zinsanhebung erfolgen kann, steht die Zinswende 2022 vermutlich noch nicht auf der Agenda. EZB-Ratsmitglied Robert Holzmann hatte kürzlich zwar Zweifel an diesem Vorgehen geäußert. Aber selbst wenn sich seine Meinung im EZB-Rat nicht durchsetzt, dürfte der Wunsch, sich nicht mit endlosen Verlängerungen von Kaufprogrammen des Zinsinstru- ments zu berauben, infolge des Inflationsanstiegs spürbar gewachsen sein. Daher ist wahrscheinlich, dass es als Kompromiss zwischen geldpolitischen Tauben und Falken bezüglich der Kaufprogramme keine Festlegung über das Jahresende 2022 hinaus, geben wird. Erst dies würde den Spielraum für eine Zinserhöhung im Jahr darauf schaffen. Überprüfung der Reaktionsfunktion nötig – neue Balance gesucht Auch wenn sich die EZB mit der Rückkehr zu eher traditionellen Verhaltensweisen derzeit noch sehr schwer tut, sollte sie angesichts der Inflationsrisiken ihre Reaktionsfunktion kritisch überprüfen und dabei durchaus die Infla- tionserwartungen der Bürger stärker berücksichtigen. Chris- tine Lagarde hat mit ihrer Bür- gerbefragung 2020 zur Strate- giefindung unter dem Motto „Die EZB hört zu“ dieses Defizit bereits erkannt. Woran es noch hapert, ist aber die Umsetzung. Bereits damals überwog ein- deutig die Sorge vor einem Kaufkraftverlust infolge stei- gender Preise. Inflation wurde eher als Problem eingestuft als Deflation. Ein einfacher Indika- tor, der in der Vergangenheit eine hohe Deckungsgleichheit Instrumente auf lockere Geldpolitik ausgerichtet % Volumen, Mrd. Euro Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory EZB: Sensibilität und Reaktionsfähigkeit auf der Strecke geblieben Saldo % \*EU-Umfrage zu Konjunktur und Inflationserwartungen im Euroraum Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory Im Fokus: Zinsen © Helaba | Research & Advisory | 14. Dezember 2021 4 von 5 zwischen Leitzinsen und der Verbraucherstimmung gezeigt hat, war der Umfragesaldo aus Konjunktur- und Inflati- onserwartungen. Bevor die EZB unter Mario Draghi den Paradigmenwechsel eingeleitet hat, war die Veränderung dieses aggregierten Saldoindex ein guter Signalgeber für geldpolitische Wenden. Vielleicht ist dies für eine Notenbank nicht die schlechteste Handlungsempfehlung, dem Volk etwas mehr „aufs Maul“ zu schauen. Zumindest hätte sich so der eine oder andere Fehler vermeiden lassen, wie im August 2008: Die Stimmung unter den Verbraucher hatte damals bereits gedreht, die Konjunkturerwartungen waren deutlich ge- sunken. Trotzdem entschied der EZB-Rat, den Leitzins noch einmal anzuheben, kurz bevor er das Zinsruder erneut herumreißen musste. Auch 2017 und 2018, als das Wirtschaftswachstum in der Eurozone deutlich zulegte und die Inflation spürbar anzog, wäre es vermutlich besser gewesen zu reagieren und den negativen Einlagensatz anzuhe- ben. Diese Chance verpasste die EZB, getrieben von latenten Deflationsängsten. In der Folge hatte sie dann in der pandemiebedingten Rezession bei den Leitzinsen keinen Handlungsspielraum mehr – im Gegensatz zur US-No- tenbank. Stattdessen musste sie komplett auf Wertpapierkäufe setzen. Aktuell notiert der Stimmungsindikator auf einem Allzeithoch und die Reaktion der EZB steht aus. Ein bisschen ähnelt die Situation einem Drahtseilakt, bei dem es gilt, die Balance nicht zu verlieren. Möglicher- weise ist die EZB wenig entscheidungsfreudig und versucht, die unangenehme Situation einfach auszusitzen – Glaubwürdigkeit hin oder her. In dieses Bild würde auch die Verschiebung von Entscheidungen in das kommende Jahr passen. Möglicherweise hält sich die EZB am 16. Dezember einige Optionen bezüglich PEPP noch offen. Un- klar ist auch, was mit den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO III) passiert. Diese werden vermutlich beschnitten, sowohl beim Volumen als auch bei den Vergünstigungen. Aber auch hier könnte die EZB noch abwar- ten. Die erste Sitzung des EZB-Rats im neuen Jahr ist für den 3. Februar geplant. Dann wird aufgrund von Basisef- fekten die Euro-Teuerung einen Sprung nach unten gemacht haben. Dies könnte die Argumentation, warum man Kaufprogramme weiterhin braucht und eine Zinswende noch Zeit hat, deutlich erleichtern. Im Fokus: Zinsen © Helaba | Research & Advisory | 14. Dezember 2021 5 von 5 Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin / Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 069/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch le- diglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zu- künftigen Marktverhältnissen. Die Anga- ben beruhen auf Quellen, die wir für zu- verlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämt- liche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dür- fen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/

Europäische Zentralbank dürfte 2022 die Kaufprogramme zurückfahren. Geldpolitik tendiert zu kleinen Schritten mit Sicherheitsnetz. EZB setzt weiterhin auf eine langfristig moderate Inflationsentwicklung.