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title: "Märkte und Trends 2019: Weltwirtschaft im Fitnessstudio"
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updated: 2026-09-28
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# Märkte und Trends 2019: Weltwirtschaft im Fitnessstudio

Märkte und Trends 2019 Weltwirtschaft im Fitnessstudio Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 Werte, die bewegen. Weltwirtschaft im Fitnessstudio Volkswirtschaft / Research Dezember 2018 Dr. Gertrud R. Traud Chefsvolkswirtin / Bereichsleitung Research Editorial 2019 wird ein anstrengendes Jahr. Fitness ist somit wichtig. Nur mit einer gewissen Leistungsfähigkeit können die Herausforderungen bewältigt werden. Deshalb schicken wir die Weltwirtschaft ins Fitnessstudio. Sport kann eine wichtige Rolle für die Verbesserung des Lebens jedes Einzelnenspielen,janichtnurdesEinzelnen,sondernvon ganzen Gesellschaften. Kofi Annan ich gehöre zur Generation der Babyboomer. Gemessen an der Personenzahl sind wir die stärkste Bevölkerungskohorte – zumindest in den Industrieländern. Wir fühlen uns jung und wollen mit dem Begriff Senioren nichts zu tun haben. Allzu gerne folgen wir der Parole „50 ist das neue 40“. Manche ziehen davon sogar noch ein Jahrzehnt ab. Aber wie fit sind wir tatsächlich? Hier ist Ehrlichkeit gefragt. Hauptszenario: Weltwirtschaft im Fitnessstudio In unserem diesjährigen Hauptszenario stellt sich die Weltwirtschaft 2019 den Herausforderungen des Fitnessstudios. Zunächst sollte jedes neue Mitglied einen Fitnesstest durchlaufen. Dabei zeigt sich, dass die einzelnen Länder unterschiedliche Fitnessgrade aufweisen und teilweise mit Problemzonen hadern. Gemeinsam ist fast allen eine eingeschränkte Beweg lichkeit. Ein Jahrzehnt nach der Finanzkrise ist die Ver- schuldung in den Industrieländern unverändert hoch. Die Gesamtverschuldung der Entwicklungsländer stieg in den letzten Jahren ebenfalls deutlich. Die Schulden des privaten Sektors sind derzeit fast überall höher als vor der Finanzkrise – Deutschland stellt hier trotz des Immobilienbooms eine Ausnahme dar. Viele Nationen sind zwar sportlich aktiv, konzentrieren aber ihr Training auf kurzfristige Erfolge. Schnelligkeit, also hohe Wachstumsraten sind dort das Maß aller Dinge. Expansive Fiskalpolitik erhöht dabei das Wachstumstempo. In Kauf genommen wird eine steigende Verschuldung, was die Beweglichkeit einschränkt. Dies scheint bislang das Trainingskonzept von Donald Trump zu sein. Wir empfehlen für die stärkste Wirtschafts- nation der Welt eine Anpassung des Trainingsprogramms, denn mehr ist nicht immer besser – manchmal sogar nicht mal gut. Sehr geehrte Leserinnen und Leser, Fünf Fitnesskategorien Die Fitness des Einzelnen entsteht aus dem Zusammen- spiel mehrerer Trainingsziele. Nur Gewichte zu stemmen reicht nicht aus. Vielmehr bedarf es der Ausgewogenheit zwischen den fünf Faktoren: Ausdauer, Kraft, Schnelligkeit, Koordination und Beweglichkeit. Dies ist gerade für uns „Best Ager“ wichtig, denn laut zahlreicher Studien leben Menschen, die Sport treiben, länger als Stubenhocker. Die modernen Fitnessstudios haben uns als Zielgruppe entdeckt. Die ursprüngliche Muckibude hat sich deshalb zu einem Ort weiterentwickelt, der alle Fitnessaspekte anvisiert. Neben Kardio- und Muskeltraining gibt es dort auch Rücken- und Yogakurse, Faszientraining und Pilates. Wie fit Sie sind, können Sie also selbst leicht testen. DiepositivenAspektevonSportsind weitreichend.HerzundKreislaufwerden gestärkt,dieStimmungsteigtundselbst kognitiveProzessewerdenangeregt. Wie fit ist aber die Weltwirtschaft und wie bringen sich die einzelnen Länder in Form? Kann es sein, dass zwar alle davon sprechen, ihre Volkswirtschaft zu trainieren, sich dabei aber wie diejenigen verhalten, die sich im Januar im Fitnessstudio anmelden und schon wenige Wochen später nicht mehr zu sehen sind? 5 Koordination und Ausdauer sind für die meisten Länder die größten Heraus- forderungen. Die Kunst der ersten Kategorie besteht darin, die einzelnen wirtschaftspolitischen Maßnahmen auszutarieren: z. B. zwischen Arbeit- geber und Arbeitnehmern, Stadt und Land, zwischen den Regionen, Branchen und sozialen Gruppen sowie zwischen Jung und Alt. Da sich die Trainingserfolge erst mitderZeiteinstellen,derMuskel kateraberunmittelbarauftritt, bedarfeseinergewissenFrustra tionstoleranz. Noch schwieriger ist die Ausdauer, also eine auf Nachhaltigkeit ausge- richtete Politik zu betreiben. Dabei gibt es bedauerlicherweise keine kurz- fristigen Erfolge. Vielmehr werden diese häufi g erst offensichtlich, wenn längst eine andere Regierung das Sagen hat. Das müssen die Entschei- dungsträger lernen auszuhalten. Hier muss an einer tragfähigen Renten- politik, einer wachstumsfördernden Bildungspolitik sowie am ökologi- schen Rahmen gearbeitet werden. Der schnelle Griff zu konsumtiven Staatsausgaben sollte zu Gunsten von Investitionen zurückgefahren werden. Dem Fitnessfaktor Ausdauer kommt in einer alternden Gesellschaft eine besondere Rolle zu. Dies gilt nicht nur für die Industrieländer mit ihren „alten“ Babyboomern, sondern auch China und Russland müssen sich diesem Thema stellen. Die Belastung aus den hohen Schul- den hielt sich in den letzten Jahren aufgrund extrem niedriger Zinsen in Grenzen. Je mehr Gewichte in Form von Zinssteigerungen aber jetzt von den Notenbanken aufgelegt werden, desto anstrengender wird es vor allem für die Hochverschuldeten. Zahlreiche Herausforderungen Neben den hohen Schulden, einer restriktiveren Geldpolitik und steigen- den Zinsen führen der zeit auch noch politische Unsicherheit, ein schwelen- der Handelskrieg sowie eine konjunk- turelle Abschwächung in vielen Ländern zu Ermüdungserscheinun- gen. In diesem Umfeld ein Training zu beginnen bedarf enormer men - taler Stärke. Bei manchen Ländern empfi ehlt sich deshalb ein Personal Trainer. Dieser macht dezidierte Vorgaben und sorgt dafür, dass man dranbleibt, auch wenn die Motivation nachlässt oder es wehtut. Vermutlich fühlt sich die EU-Kommission der- zeit mit Italien wie solch ein Coach. Erste Trainingserfolge noch im Laufe des Jahres 2019 Der moderate Ölpreis ist eine Stütze für die Konjunktur in den Abnehmer- ländern. In Kombination mit einem höheren Euro-Kurs wird gerade die Eurozone besonders davon profi tieren. Manche Schwellenländer erhalten ein Trainingsprogramm vom IWF, manche motivieren sich selbst und treiben Reformen voran. Gerade weil einige Länder ins Schwitzen kommen, werden sich bereits im Laufe des Jahres 2019 erste Erfolge ein stellen. Die konjunk- turelle Dynamik in der Eurozone und den Schwellenländern wird wieder etwas anziehen. Davon profi tieren die jeweiligen Aktienmärkte und Währungen. Trainieren kann man überall Um seine Fitness zu erhöhen, muss man aber nicht unbedingt in ein Fit ness studio gehen. Die meisten Aktivitäten kann man auch zu Hause, im Park oder auf Feld, Wald und Wiesen durchführen. Die von uns ausgewählten Länder haben sehr spezielle Fitnessmethoden. In den USA begeistern sich viele für Wrest- ling, Russland fokussiert sich mit Schach auf kognitives Training. Die Chinesen setzen mit Tai Chi auf Koordination und Verlangsamung. In unserer Publikation fi nden Sie noch weitere Länder sowie entsprechende sportliche Betätigungen. Negatives Alternativszenario: Notaufnahme In unserem negativen Alternativsze- nario verweigern sich die Länder, an ihrer Fitness zu arbeiten. Historisch hohe Schuldenstände, die Vernach- lässigung einer investiven und auf nach haltiges Wachstum ausgelegten 6 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Fiskalpolitik sowie ein stark einge- schränktes geldpolitisches Medika- mentensortiment führen zu einem Kollaps. Einige Länder müssen schnells tens in die Notaufnahme. Die Anleger fl iehen und suchen Zufl ucht in sicheren Anlageklassen. Positives Alternativszenario: Wellnessoase Ganz anders geht es in unserem posi- tiven Alternativszenario zu. Hier gleicht das wirtschaftliche Umfeld einer Well- nessoase. Alles fühlt sich sehr ent- spannt an, Leichtigkeit macht sich breit. Die Stimmung steigt, die Risiko- prämien sinken. Die Vorteile von Fitness sind nicht neu. Schon Joachim Ringelnatz (1883 – 1934) widmete diesem Thema mit seinem eigenwilligen Humor ein Gedicht. RufzumSport … SportmachtSchwache selbstbewusster, Dickedünn,undmacht Dünnehinterherrobuster, GleichsamüberNacht. SportstärktArme,RumpfundBeine, KürztdieödeZeit, UnderschütztunsdurchVereine VorderEinsamkeit. … Joachim Ringelnatz helaba.com/de/research Besuchen Sie unsere Website und entdecken Sie dort zusätzliche Inhalte, Videos und unseren Podcast. 10 % Wellnessoase 20 % Notaufnahme 70 % Fitnessstudio In diesem Sinne wünsche ich Ihnen viel Erfolg beim Fitnesstraining 2019. Ihre Chefvolkswirtin / Bereichsleitung Research 7 Inhalt Editorial Seite 4 Rückblick 2018 Seite 10 Hauptszenario Fitnessstudio (70 %) Seite 14 Alternativszenario Notaufnahme (20 %) Seite 38 Alternativszenario Wellnessoase (10 %) Seite 42 Zinsen und Renten ■ Etwas Gewicht draufpacken 18 ■ Instrumentarium der EZB 20 Covered Bonds ■ Bleiben in Bewegung 22 Bankanleihen ■ Vor schwierigem Balanceakt 23 Unternehmensanleihen ■ Corporates mit Kraftreserven 24 Aktien ■ Favoritenwechsel 26 ■ Nur die inneren Werte zählen! 29 Rohstoffe und Gold ■ Stabilisierung bei Rohstoffen 30 ■ Gold mit überschau barem Potenzial 32 Immobilien ■ Reif, aber nicht altersmüde 33 Devisen ■ US-Dollar macht schlapp 35 Länder und Regionen im Hauptszenario Seite 45 Welthandel ■ Regimewechsel? 48 Eurozone ■ Divergierende Strategien 50 Deutschland ■ Weiterhin dynamisch 51 ■ Digitalisierung als Jobwunder 53 ■ Hessen, Thüringen, NRW und Brandenburg: Wachstum im Wandertempo 54 ■ Brexit-Banken packen ihre Sachen für Frankfurt 57 Frankreich ■ Fitnesstrainer Macron braucht mehr Zeit 58 Italien ■ Ein riskanter Ritt 60 Spanien ■ Etwas weniger Schwung 62 Großbritannien ■ Brexit rollt an 64 Nordeuropa ■ Schweden: Riksbank wagt Wende 66 ■ Norwegen: Öl als Energydrink 68 Polen, Tschechien, Ungarn ■ Fachkräftemangel allerorts 69 Russland ■ Zu wenig Training für Strukturwandel 73 USA ■ Trumps Wirtschaftswunder: Fake News?! 74 Japan ■ Gemächlich voran 77 China ■ Verlangsamung 78 Indien ■ Kraftvoll bei weniger Dynamik 80 Brasilien ■ Alles nur Show? 81 Schwellenländer ■ Stabilisierung in schwierigem Umfeld 82 Prognosetabellen im Hauptszenario Seite 84 ■ Kapitalmarktprognosen im Detail 85 ■ Devisenprognosen im Detail 86 ■ Bruttoinlandsprodukt, Inflation, Budgetsaldo 87 ■ Niederlassungsverzeichnis 88 ■ Impressum 90 Redaktionsschluss: 14. November 2018 Rückblick 2018 Wachstum im Verlauf gedämpft Die Weltwirtschaft verlor 2018 zyklisch bedingt an Dynamik. Auch führten zunehmende Handelskonfl ikte und Währungs- turbulenzen zu einer gewissen Stimmungseintrübung. In Europa und Asien machten sich vor allem im Verarbeiten- den Gewerbe Ermüdungserscheinungen breit. So zeigte eine Beruhigung der globalen Exporte bzw. der Investitions- güternachfrage zunehmend Wirkung. Die US-Wirtschaft erwies sich dagegen als überraschend robust. Offenbar wirkten Fiskalpolitik und Deregulierung wesentlich expan- siver, als allgemein erwartet worden war. Der private Konsum war 2018 erneut wesentlicher Wachs- tumstreiber. Auch die Investitionen trugen noch deutlich zur Expansion bei. Mit nachlassendem zyklischen Rücken- wind dämpften allerdings im Jahresverlauf auch struktu relle Wachstumshemmnisse wie die zumeist ungünstige demografi sche Entwicklung und die angespannten Schulden- verhältnisse im Unternehmenssektor vor allem in diversen Schwellenländern die Zuversicht. Insbesondere die Anfang des Jahrzehnts als Wachstumslokomotive fungierende, stark schuldengetriebene chinesische Wirtschaft tat sich 2018 wie auch einige andere Schwellenländer schwer, nachhaltig auf Expansionskurs zu bleiben. Wachsende Orientierungslosigkeit hat auch 2018dieAnziehungskraftantidemo kratischer,nationalistischerbzw.autoritärer Institutionenerhöht.Diedamitvorallem international einhergehende Desintegration schienebensowiedievermehrteMissach tungökonomischerRationalitätdurcheinen wachsendenTeilderpolitischenElitenerste SpureninderEntwicklungderWeltwirtschaft zuhinterlassen. Rückblick 2018 Nachlassende Wachstumsdynamik, höhere Infl ationsraten und weniger lockere Geldpolitik haben sich 2018 bei nicht mehr ganz so günstigen Finanzierungsbedingungen in einer geringeren Zuversicht der Kapitalanleger und höherer Volatilität an den Finanzmärkten niedergeschlagen. Strukturelle Probleme wie hohe Verschuldung und ungünstige Demografi e traten zeitweilig wieder aus dem Hintergrund, zumal sich die Politik auf wichtigen Handlungsfeldern als zunehmend kontraproduktiv erwies. Wie es gelaufen ist Teuerung im Zielband G7-Inflationsrate, % gg. Vj. Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft /Research – 2 – 1 0 1 2 3 4 5 – 2 – 1 0 1 2 3 4 5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 11 Infl ation weiter Thema Der Aufwärtstrend der Teuerung hat sich 2018 in den Industrieländern fortgesetzt. Ein festerer US-Dollar und ein gleichzeitig deutlicher Ölpreis anstieg trugen wesentlich hierzu bei. Obwohl die Arbeitsmärkte in einigen großen Industrieländern inzwischen angespannt sind, fi el das Reallohn wachstum immer noch relativ ver- halten aus. Entsprechend moderat entwickelte sich zumeist auch die Kern- infl ation. Selbst in der boomenden US-Wirtschaft fi el sie nach einer deut- lichen Beschleunigung im ersten Halb- jahr wieder etwas zurück. Offensicht- lich ist die Verzögerung der Wirkung struktureller Infl ationsfaktoren aus- geprägter als bislang erwartet. Dazu zählen Demografi e, nachlassende Effekte der internationalen Arbeits- teilung sowie zunehmende Unter- nehmenskonzentration. Geldpolitik weckt erste Bedenken Die US-Notenbank hat sich 2018 bei der Beschleunigung des Normalisie- rungskurses offenbar weniger von den Finanzmärkten als von der robusten Entwicklung der USWirtschaft leiten lassen. Sie nahm dabei eine deutliche Abfl achung der Zinsstruktur und einen festeren US-Dollar in Kauf. In anderen westlichen Ländern wurde die geld- politische Wende ebenfalls eingeleitet, wenn auch wesentlich behutsamer. So begab sich die EZB angesichts der Schuldenproblematik nicht nur in Italien mit der angekündigten Wende auf eine Gratwanderung. Dagegen hat die Bank von Japan ihre ultralockere Geldpolitik weitgehend beibehalten. Die Finanzierungsbedingungen einiger Schwellenländer haben sich 2018 angesichts der weniger lockeren US-Geldpolitik zum Teil spürbar verschlechtert. DiegroßenNotenbankenhaben in denvergangenenJahrenden Wachstumszyklusdurcheine außer gewöhnlichoffensiveGestaltung derinternationalenFinanzierungs bedingungendominiert.Hierdurch befindensiesichheuteineiner wirtschaftspolitischenGesamtver antwortung,dieihreKompetenzen eigentlichübersteigt. 2018 wohl ein Übergangsjahr an den Finanzmärkten Gemessen an der kumulierten Jahres performance auf Eurobasis per 13.11.2018 im hier betrachteten Anlageuniversum schnitten unter den Anlageklassikern Renten noch am besten ab (iBoxx Deutschland: Divergenzen in der Weltwirtschaft % Konjunkturelle Fr hindikatoren Verabeitendes Gewerbe, Indexpunkte Quellen: Bloomberg, Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research \*Mittelwert des Zielbandes 0 5 50 55 60 65 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 ,00 10 11 12 13 1 15 16 17 18 U Eurozone China U -Leitzinsen\* (linke kala 12 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba + 1,3 %). Nachlassende Wachstumsdynamik bei gleich- zeitig relativ moderater Teuerung sowie die Suche nach Sicherheit unterstützten deutsche Staatsanleihen trotz negativer US-Vorgaben. Der Euro wertete 2018 gegenüber nahezu allen wichtigen Währungen ab. Besonders stark fiel das Minus gegenüber dem japanischen Yen aus. Der stärkere USDollar schlug sich nicht nur bei US-Aktien (S&P 500: lokal: + 3,5 %; in Euro: + 10,2 %), sondern auch bei Gold (lokal: – 7,7 %; in Euro: – 1,6 %) in der Performance auf Eurobasis positiv nieder. Rohstoffe kamen hierdurch leicht in die Gewinnzone (lokal: – 4,8 %; in Euro: + 1,3 %). Aktien hatten 2018 klare Verluste zu verzeichnen (EURO STOXX 50: – 5,6 %). Sie unterschritten somit auch die seit geraumer Zeit renditelosen Geldmarktanlagen (3M EUR: – 0,3 %) deutlich. Neben nachlassender Wachstumsdynamik und geldpolitischer Wende machten sich bei den Dividen- dentiteln erhöhte politische Risiken bemerkbar. 2018hateinmalmehrgezeigt,dassdas dollarbasierteWährungssystem,dieÖlpreis entwicklung sowie die international wach sendeVerschuldungunddamiteinherge hendeKapitalbewegungenimmerwieder für Überraschungengutsind. Diehiermitverbundenesystemische InstabilitäthaterstmalsseitlängererZeit wiederzuVolatilitätsspitzenandenKapital märktengeführt. Heinrich Peters Rohstoffe (CRB-Index Renten (iBoxx Deutschland Gold ktien (E 50 108 110 10 106 98 100 96 90 92 9 Liquidität (3M EUR Bescheidene Erträge bei erhöhter Volatilität Indexiert, 02.01.2018 100, EUR Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research Jan. Feb. März pr. ug. ept. kt. Nov. Dez. Jan. Juni Juli Mai 102 108 110 10 106 98 100 96 90 92 9 102 13 Fitnessstudio (70 %) Hauptszenario 2019 wird ein anstrengendes Jahr. Fitness ist somit wichtig. Nur mit einer gewissen Leistungsfähigkeit können die Herausforderungen bewältigt werden. Deshalb schicken wir die Weltwirtschaft ins Fitness- studio. Gerade weil einige Länder ins Schwitzen kommen, werden sich bereits im Laufe des Jahres 2019 erste Erfolge einstellen: Die konjunkturelle Dynamik in der Eurozone und den Schwellenländern wird wieder etwas anziehen. Davon profitieren die jeweiligen Aktienmärkte und Währungen. Diesem Szenario messen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 70 % bei. Finanzpolitik als Taktgeber Konjunkturell bewegen sich die wichtigsten Wirt- schaftszonen 2019 in unterschiedliche Richtungen: Während die Dynamik in den USA und in China abflauen dürfte, rechnen wir für die Eurozone und Deutschland mit einer im Jahresverlauf anziehen- den Konjunktur. In den Schwellenländern erwarten wir eine Stabilisierung der Lage. Global kann das Wirtschaftswachstum das Tempo von 2018 nicht ganz halten. Die chinesische Wirtschaft hat bereits einen Gang zurückgeschaltet und wird 2019 weiter an Schwung verlieren – auch wegen der Handelshemmnisse in den USA. Hingegen boomt die USKonjunktur noch. Dies ist aber in erster Linie dem erheblichen finanz- politischen Stimulus durch Steuersenkungen und kräftige Ausgabenerhöhungen geschuldet. Da dieser Effekt ausläuft, wird sich auch das Wachstum jen- seits des Atlantiks verlangsamen. Bereits 2019 schwächt sich der Rückenwind von der US-Finanz- politik deutlich ab. Im Euroraum und in Deutschland wird die laufende Eintrübung der Stimmungsindikatoren voraussicht- lich in Kürze vorbei sein. Die konjunkturelle Lage hellt sich 2019 auf. Während in der Eurozone (und in China) der fiskalpolitische Stimulus tendenziell zunehmen wird, lässt er in den USA nach. Die von uns erwarteten erfolgreichen Verhandlungen über den Handelsstreit sollten vor allem in der deutschen Automobilindustrie für Erleichterung sorgen. Auch bei anderen zentralen wirtschaftspolitischen Konflikten sehen wir Schritte in Richtung Entspan nung, freilich ohne dass grundlegende strukturelle Probleme gelöst bzw. fundamentale Meinungsver- schiedenheiten ausgeräumt würden. Die Querelen um den italienischen Haushalt sollten letztlich mit einem für die Regierung und die EU-Kommission gesichtswahrenden Kompromiss enden – keine Seite hat ein Interesse daran, den Streit auf die Spitze zu treiben. Ebenso zeichnet sich beim Brexit eine Ver- handlungslösung ab. Das von vielen befürchtete Chaos-Szenario bleibt aus. Aufbruchssignale für eine Erneuerung von EU und Eurozone erwarten wir jedoch 2019 nicht – das Durchwursteln geht weiter, institutionelle Stagnation bleibt die euro- päische Normalität. Die seit Jahren erwartete Belebung des Produkti- vitätswachstums in den USA und im Euroraum wird sich vermutlich auch 2019 nicht einstellen. Wir teilen aber nicht den Technologiepessimismus mancher Schwarzmaler – die Digitalisierung wird der globalen Wirtschaft über einen längeren Zeit- raum positive Impulse liefern. Fitnessstudio (70 %) 15 Während wir von einem nahezu unveränderten Ölpreis ausgehen, sollte die Kernteuerung in der vollausgelasteten US-Wirtschaft weiter anziehen und mit knapp 2,5 % ein neues zyklisches Hoch erreichen. Der Lohnauftrieb nimmt langsam, aber sicher zu. Die Strafzölle wirken tendenziell preistreibend. Deutschland und die Eurozone dürften im Jahresschnitt eine Infl ationsrate um die 2 % aufweisen. Wie schon in den zentraleuropäischen Staaten steigen auch hier wegen der zunehmend angespannten Arbeitsmärkte die Löhne nun kräftiger. Fed hört auf, EZB legt los Die USNotenbank ist schon recht weit auf ihrem geldpoli- tischen Normalisierungsweg marschiert. Angesichts von Vollbeschäftigung und anziehender Kernteuerung dürfte die Fed den Leitzins 2019 weiter anheben. Im Herbst wird sie dann bei einem Zielband von 3 % bis 3,25 % den Zins erhöhungsprozess aber aussetzen und erst einmal abwarten, wie stark die weniger expansive Fiskal- und Geldpolitik die Konjunktur bremsen. Die EZB hingegen kann dank einer sich beschleunigenden Euro-Konjunktur und Infl ationsraten nahe ihrem Ziel mit einer Zinsanhebung den eingeschlagenen Weg aus dem geldpolitischen Krisenmodus fortsetzen. Der Refi nanzie- rungssatz wird voraussichtlich in der zweiten Hälfte 2019 auf 0,25 % und der Einlagenzins auf – 0,2 % angehoben. Der USDollar gibt nach. Der zyklische Rückenwind für die US-Währung wird schwächer, der US-Renditevorteil gegenüber dem Euro schwindet aufgrund der EZB-Zins- wende. Trumps Haushalts- und Handelspolitik erweisen sich per saldo als Belastung für den Greenback. Der Euro- Dollar-Kurs steigt bis auf 1,25. Finanzmärkte setzen auf Euro-Fitness Die EuroZinswende, höhere US-Renditen sowie anziehen- de Infl ationserwartungen dürften die Renditen 10-jähriger Bunds dann auf rund 1 % befördern. Die Rendite von US- Treasuries gleicher Laufzeit steigt ebenfalls, bleibt aber deutlich unter der 4 %-Marke. Die Renditedifferenz Transatlantischer Spread engt sich ein Rendite, % Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft /Research 2,00 0,00 2,00 ,00 6,00 8,00 10,00 2,00 0,00 2,00 ,00 6,00 8,00 10,00 90 92 9 96 98 00 02 0 06 08 10 12 1 16 18 20 10-j. Bunds 10-j. U - reasuries Abflauender Rückenwind in den USA 2,0 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2,0 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 09 10 11 12 13 1 15 16 17 18 19 \*Veränderung des strukturellen Primärdefizits des Gesamtstaates Quellen: IWF, Helaba Volkswirtschaft / Research >0: konjunktureller chub Eurozone <0: konjunkturelle Bremse Fiskalpolitischer Impuls\*, %-Punkte des BIP U 16 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba zwischen US- und deutschen Staats- anleihen verringert sich, nachdem sie 2018 weit auseinandergelaufen war. Die Kreditausfälle bei Banken bleiben unter ihrem langjährigen Durchschnitt und die Verschuldungsquoten der Unter nehmen niedrig. Die weiterhin robusten Covered Bonds sehen sich einer verminderten Nachfrage der EZB gegenüber. Insgesamt rechnen wir für Credits mit einem moderaten Anstieg der Risikoprämien. Nach dem Ende der quantitativen Lockerung durch die großen Noten- banken wächst die Konkurrenz sowohl zwischen als auch innerhalb der Asset- klassen. Bei Aktien haben US-Titel angesichts der recht hohen Bewertung keine guten Voraussetzungen, um noch nachzulegen. Euro-Aktien sind dagegen moderat bewertet. Im Jahres- verlauf 2019 dürften sie wieder kon- junkturellen Rückenwind erhalten. Für den DAX ergibt sich ein fundamen- tal abgeleitetes Band von 10.500 bis 14.000 Punkten. Gegen Jahresende dürfte er bei 13.200 Punkten notieren. An vielen Immobilienmärkten sorgen niedrige Zinsen, das solide Wirtschafts- wachstum sowie eine moderate Bau- tätigkeit für eine anhaltend positive Entwicklung bei Mieten und Kauf- preisen. Allerdings nehmen die in Teilmärkten schon bestehenden Über- bewertungen weiter zu. Gold dürfte im Bereich zwischen 1.200 und 1.400 US-Dollar / Feinunze schwanken. Insgesamt entscheidet über den Erfolg der Investmentstrategie nicht nur die Auswahl der Anlageklasse, sondern auch die der Region. Risiko- assets dürften 2019 etwas mehr gefragt sein, da die politischen Unsicherheiten abnehmen. Patrick Franke Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 1,5 2,1 BIP-Wachstum, % Inflation, % 1. – 4. Quartal 3-Monats-Euribor, % – 0,30 – 0,25 – 0,10 – 0,10 10-jährige Bundesanleihe, % 0,60 0,80 0,90 1,00 DAX, Indexstand 12.300 12.700 13.000 13.200 Deutschland 2,6 2,3 USA BIP-Wachstum, % Inflation, % 1. – 4. Quartal Leitzinsen (Mittelwert), % 2,63 2,88 3,13 3,13 10-jährige Treasuries, % 3, 0 3,50 3, 0 3,30 S&P 500, Indexstand 2.800 2.850 2.880 2.900 1,6 1,9 BIP-Wachstum, % Inflation, % 1. – 4. Quartal Leitzinsen, % 0,00 0,00 0,25 0,25 1 USD / Euro 1,15 1,20 1,20 1,25 EURO STOXX 50, Indexstand 3. 00 3.500 3.600 3.650 Eurozone Ausgewählte Prognosen für 2019 17 Etwas Gewicht draufpacken Eine im Jahresverlauf 2019 wieder anziehende Euro- Konjunktur, sinkende Arbeitslosigkeit, steigende Löhne und normalisierte Inflationsraten ebnen der EZB den Weg aus dem geldpolitischen Krisenmodus. Die Zinswende, höhere US-Renditen und steigende Inflationserwartungen dürften die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen auf rund 1 % anheben. Zinswende im dritten Quartal Die europäische Geldpolitik schwenkt um. Dies setzte bereits im ablaufenden Jahr mit dem angekündigten Rückzug beim Neuerwerb von Anleihen ein. Die EZB wird zum Jahresende 2018 einen Wertpapierbestand von rund 2,6 Billionen Euro halten. Auslaufende Titel werden durch neue ersetzt. Diskutiert wird am Markt u. a. die Wieder anlage fälliger Anleihen in länger laufende Papiere, um die Finanzierungs- bedingungen noch weiter zu verbessern. Das halten wir für eher unwahrscheinlich, da dies die Zinskurve verflachen und den Anlagenotstand verstärken würde. Der entscheidende Anker für Investoren ist die von der EZB für das zweite Halbjahr 2019 angepeilte Leitzinsanhebung. Vermutlich wird Mario Draghi noch selbst diese Richtungs- änderung verkünden. Es wäre knapp vor Ende seiner Amts- zeit, die von einem beispiellosen Lockerungskurs geprägt war. Anderenfalls würde diese aus deutscher Sicht über- fällige Entscheidung dem neuen EZBChef obliegen – wobei noch völlig offen ist, ob ein zu Zinsanhebungen neigender „Falke“ oder eine geldpolitische „Taube“ im November an der EZB-Spitze stehen wird. Die Anleger sind in dieser Frage bislang relativ entspannt. Vermeintliche Sicherheit gibt ihnen die Erfahrung der letzten Jahre, dass die Währungs- hüter im Zweifelsfall vorsichtig agieren. Vor dem Hintergrund einiger Unwägbarkeiten wie dem Disput um den italienischen Haushalt, dem Risiko eines ungeregelten Brexits oder der Fortsetzung des Handels- konflikts ist die avisierte Zinswende ohnehin von einer gewissen Skepsis der Anleger begleitet. Unser Haupt- szenario – ausgehend von einem sich im Laufe des Jahres 2019 bessernden fundamentalen Umfeld – bietet daher durchaus Überraschungspotenzial für steigende Renditen. Darüber hinaus deuten Kommentare von EZB-Mitgliedern darauf hin, dass die europäische Geldpolitik entschlossener als in den letzten Jahren agieren könnte, so dass es nicht „perfekte“ Bedingungen für eine Zinswende braucht. Letztlich ist es so, dass die Vorteile der extrem expansiven Geldpolitik auslaufen und die Nachteile tendenziell zuneh- Zinsen und Renten 2019 soll das Jahr werden, in dem deutsche Renten den Krisenmodus zumindest ansatzweise verlassen. 2018 verzeichneten sie aufgrund des anhaltend niedrigen, teilweise sogar negativen Renditeniveaus eine unter- durchschnittliche Performance. Besonders trostlos fällt die Rechnung auf realer Basis aus. Infolge der auf über 2 % gestiegenen Teuerung sank die inflationsbereinigte Verzinsung deutscher Staatsanleihen auf ein historisches Tief. Diese fehlende Werthaltigkeit nehmen Renten als Hypothek ins kommende Jahr mit. 18 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba men, denn auf Dauer drohen durch Negativzinsen sowie das zementierte Niedrigzinsumfeld Probleme – insbe- sondere für die Alterssicherungs- systeme. Der negative Einlagensatz kostet die Banken in der Eurozone Milliardenbeträge, während die US- Konkurrenz von den gestiegenen US-Zinsen profi tiert. Zu den Gewin- nern gehören in Deutschland Bund, Länder und Gemeinden. Sie können ihre Verschuldung zurückfahren. Allerdings stehen einer günstigen Finanzierung von Bauprojekten auf- grund fehlender Kapazitäten mittler- weile deutlich gestiegene Baukosten gegenüber. Neben der Zinswende im Euroraum dürften vorerst noch steigende US- Renditen ihre Wirkung entfalten. 10-jährige US-Staatsanleihen haben druck. Zwar rückt das Ende des zykli- schen Aufwärtstrends näher. Dies dürfte letztlich den Renditeanstieg auf einem Niveau klar unter 4 % begrenzen. Belastend für deutsche Rentenpapiere ist jedoch vor allem der mittlerweile rekordverdächtige Renditeabstand zu US-Treasuries. Hier hat sich ein erhebliches Aufhol- potenzial aufgebaut, insbesondere wenn die Infl ationserwartungen im Euroraum anziehen. Die Zinskurve von Bundesanleihen dürfte dabei insgesamt steiler werden. Steigende Renditen in Deutschland wärenAusdruck einer leistungsfähigerenund belastbaren Währungsunion. Ulf Krauss schließlich die 3 %-Marke geknackt und damit den langfristigen Abwärts trend überwunden. Voraussichtlich drei weitere Leitzinsanhebungen im kommenden Jahr, das Abschmelzen der Fed-Bilanzsumme und eine stei- gende Staatsverschuldung in den USA sorgen für einen gewissen Aufwärts- EZB beendet Hängepartie % % Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research 0, 0 0, 0 0,20 0,00 0,20 0, 0 0, 0 0,80 0, 0 0,00 0, 0 1,00 1, 0 2,00 2, 0 ,00 1 1 1 1 1 18 1 EZB-Hauptrefinanzierungssatz rechte kala EZB-Einlagensatz rechte kala Rendite 10-j. Bunds (linke Skala) Mehr Zinsprognosen auf Seite 85 Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research Q4 / 2019 – 0,10 1,00 , 0 Prognose Ende ... 3M Euribor 10j. Bundesanleihen 10j. USTreasuries Q2 / 2019 –0,2 0,80 , 0 19 Instrumentarium der EZB: Maßnahmen gegen die Geld- schwemme Auf einem der Bildschirme öffnet sich das Fenster des Handelssystems. Kaufinteresse. Wieder ist es die Bundes- bank. Wieder geht es um Bundesanleihen. Millionenbeträge. Der Händler gibt den Preis ein und kurz darauf ist das Geschäft abgeschlossen. So sieht der Alltag aus, in Frank- furt und an anderen Finanzplätzen der Eurozone. Liquidität? Ist eine Rückabwicklung der Programme, d. h. eine Bilanzverkürzung, oder ein Passivtausch sinnvoll? Welche Vor- und Nachteile gibt es? Jahre nach der Finanz- und Euro-Schuldenkrise ist der Interbankenmarkt noch immer gestört. Liquiditätsbedürf- nisse verschiedener Marktteilnehmer werden primär durch das Eurosystem befriedigt, nicht durch Geschäfte unter- einander. Dies führt zu einer Überversorgung des Sektors. Die Zentralbanker wollen die Illiquidität einzelner Akteure verhindern. Des Weiteren ist die Zersplitterung des Finanz- und Kreditmarktes ein Problem. Die lockere Geldpolitik erreichte die Peripherie lange Zeit nicht, weil nationale Risikoaufschläge dies verhinderten. Die Spread-Einengung war essenziell für die breite Entfaltung der stimulierenden Wirkung niedriger Zinsen. Ein dritter Grund für die mengen- mäßige Lockerung ist, dass Hauptrefinanzierungssatz und Einlagenzins Niveaus erreicht haben, die nicht weiter gesenkt werden können, ohne das Geldsystem in Gefahr zu bringen. Anleihekäufe haben die Finanzierungs bedingungen zusätzlich gelockert. Fülle von Instrumenten Die Reduzierung der Wertpapierbestände könnte das Problem der Überschussreserven in einfacher Weise lösen. Eine unvollständige Reinvestition fällig werdender Anleihen wäre ein erster Schritt zur Abschmelzung des Portfolios. Anleiheverkäufe sind ebenfalls möglich. Beide Ansätze könnten aber obigen Absichten zuwiderlaufen. Der rendite- steigernde Effekt wäre dabei das geringere Übel, da die Reduzierung der Anleihebestände in einen Zinserhöhungs- prozess eingebettet wäre. Eine Spread-Ausweitung würde die Einheitlichkeit der Geldpolitik erneut gefährden und wäre nicht im Interesse der EZB. Eine intensivierte Wert papierleihe erscheint nicht praktikabel, denn diese ist zwar ein etabliertes Instrument, aber kleinvolumig. Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) auslaufen zu lassen kann ebenfalls einen Beitrag liefern. Zwischen Juni 2020 und März 2021 werden die TLTROs fällig. Schon jetzt können Banken frühzeitig tilgen. Seit über drei Jahren kaufen Zentralbanken bei Geschäfts- banken Staatsanleihen und öffentliche Schuldverschreibun- gen, aber auch besicherte Wertpapiere und Unternehmens- anleihen. Insgesamt befinden sich Ende 2018 Anleihen im Gegenwert von 2,6 Billionen Euro in den Depots des Euro- systems – bestehend aus Europäischer Zentralbank und 19 nationalen Notenbanken. Im Gegenzug bekommen Banken Zentralbankgeld gutgeschrieben – so viel, dass der Liquidi- tätsbedarf längst um ein Vielfaches überschritten wird. Die Geldschwemme verstärkt sich durch die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte, mit denen im Repo-Markt Liquidität von über 700 Mrd. Euro zur Verfügung steht. Bilanzverkürzung oder Passivtausch? Mit fortgesetztem Wirtschaftswachstum und der Annähe- rung der Teuerung an das EZB-Ziel stellt sich die Frage nach dem Ausstieg aus der mengenmäßigen Geldpolitik. Die über schüssigen Reserven der Banken belaufen sich auf 1,9 Billionen Euro. Welche Maßnahmen verringern die 20 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Negative Auswirkungen auf die Peri- pheriespreads und die Finanzierung der Banken sind hierbei ein Risiko. Die Einführung von Reverse Repos könnte dieses Problem umgehen. Diese sind bisher aber nur als Fein- steuerungsinstrument vorgesehen. Darüber hinaus ist es eine Kosten- frage, denn den Marktteilnehmern müsste für die Überlassung der Liquidität ein Zins angeboten werden. DieNormalisierungderLiquiditäts bedingungenistkeinSelbstzweck. Um die Auswirkungen auf Spreads im Zaum zu halten, bietet sich ein Passivtausch an. Der Versuch, Liquidi- tät längerfristig zu binden, kann durch Termineinlagen, die Begebung von EZBSchuldverschreibungen oder einen erhöhten Mindestreservesatz erreicht werden. Letzteres ist jedoch nicht zielgenau und könnte einzelne Banken in Liquiditätsnöte bringen, was den Einsatz eher unwahrschein- lich macht. Termineinlagen wurden insbesondere von 2010 bis 2014 bereits genutzt und gehören zum bekannten Instrumentarium. Hier stellt sich wie auch bei EZB- Schuld- verschreibungen die Kosten frage. EZB-Papiere sind zwar in den Statuten vorgesehen, dürften aber auf politi- schen Widerstand stoßen. Einführung von Euro-Bonds durch die Hintertür? Collateral und Zuteilungspolitik sowie die Gestaltung der Zinsdifferenz zwischen Einlagen und Refinanzierung können den Prozess begleiten. Dies setzt aber einen funktionierenden Geldmarkt voraus und dürfte erst nach einer Verringerung der Überschuss- reserven zum Tragen kommen. Die Normalisierung der Liquiditäts- bedingungen ist kein Selbstzweck, sondern abhängig von der Notwen- digkeit, obige Ziele zu erreichen. Mittelfristig dürfte die Reinvestitions- politik das bevorzugte Mittel sein. 2019 wird es zunächst bei einem unveränderten Gesamtvolumen bleiben, sodass weiterhin Anleihen gekauft werden, um fällige Papiere zu ersetzen. Und wieder öffnet sich das Bild- schirmfenster … Ralf Umlauf TLTRO\* beenden Wertpapier-Verkauf Re-Investitionspolitik Reverse Repo (strukturell) Wertpapier-Leihe Tenderpolitik (Zins / Menge; Vollzuteilung) Mindestreservesatz Spread Refinanzierung / Einlagen Collateral-Politik Term Deposits EZB-Wertpapiere EZBBilanz Verkürzung Verkürzung Verkürzung Verkürzung Passivtausch Verkürzung Passivtausch Verkürzung Verkürzung Passivtausch Passivtausch Vorteile (+) / Nachteile (–) (–) Risiko von Finanzierungsengpässen bei Banken / 3M LTRO\*\* / MRO\*\*\* als Gegengewicht (–) hohe Signalwirkung / Renditeanstieg (–) langwierig / Renditeanstieg gedämpft (+) kurzfristig / (–) Kosten, neues Instrument (–) Kosten / zu kleinvolumig (–) erst möglich bei funktionie rendem Interbankenmarkt (+) renditeneutral / (–) mögliche Liquiditätseng pässe, ungenau (–) erst bei geringer Überschuss reserve (–) Fragmentierungsrisiko (–) Kosten / neuer Leitzins? (–) Kosten / politischer Widerstand / Euro-Bonds? \* TLTRO – zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte \*\* LTRO – langfristige Refinanzierungsgeschäfte \*\*\* MRO – Hauptrefinanzierungsgeschäfte Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research Geldpolitische Instrumente der EZB 21 Bleiben in Bewegung Die EZB dürfte an den Covered Bond-Märkten auch 2019 das Tempo hoch- halten. Dennoch werden sich die Spreads mit Blick auf das dann beendete Ankaufprogramm moderat ausweiten. Covered Bonds Mit Ablauf des Jahres 2018 endet zwar das Ankaufprogramm der EZB. Fälligkeiten aus dem gewaltigen ZentralbankBestand werden jedoch bis auf weiteres wieder angelegt. Ende Oktober lagen immerhin rund 260 Mrd. Euro im Covered Bond-Portfolio der Währungshüter. Davon laufen 2019 Papiere im Wert von rund 23 Mrd. Euro aus. Dies entspricht immerhin unge- fähr der Hälfte dessen, was 2018 in Käufe oder Wiederanlagen fl oss. Damit spielen die Notenbanken weiterhin eine große Rolle für die Primär- und Sekundärmärkte. Insgesamt erwarten wir für europäi- sche Covered Bonds 2019 ein Emis sionsvolumen von rund 120 Mrd. Euro und damit ein Angebot, das über die anstehenden Fälligkeiten von etwa 103 Mrd. Euro hinausgeht. Darunter werden sich wohl zunehmend Emis- sionen fi nden, deren Erlöse in grüne oder soziale Projekte fl ießen. Wir gehen davon aus, dass viele Geld- häuser weiterhin auf diese günstige Refi nanzierungsart setzen. So dürfte es für einige Institute interessant sein, die Rückzahlung des kurzfristigen Refi nanzierungsinstruments der EZB (TLTRO II) aus Covered Bond-Emissio- nen zu bestreiten. Zudem werden wahr- scheinlich neue Emittenten, etwa aus den baltischen Ländern oder Asien, das Angebot bereichern. Viele Investoren werden sich über die große Auswahl freuen, haben sie nach dem Rückzug der EZB doch endlich wieder Gelegenheit, am Markt aktiv zu werden. Zum einen haben sich Covered Bonds, allen voran der Pfandbrief, als krisenfest erwiesen und werden von Banken deshalb bei der Erfüllung der regulatorischen Kapital- und Liquiditätsanforderungen bevorzugt. Zum anderen dürften steigende Spreads das Produkt wieder attraktiver machen. So wird sich der schrittweise Abschied der EZB auch an steigenden Renditen ablesen lassen. Hohe politische und wirtschaftliche Risiken könnten den Peripherieländern zwar ausgepräg tere Auf und Abs bescheren. Covered Bond-Märkte mit soliden Emittenten, wirtschaftlich guten Rahmenbedin- gungen und hohen Bonitäten dürfen dagegen mit geringeren Spread-Aus- weitungen rechnen. Für die Papiere der Kernmärkte erwarten wir daher vom derzeit niedrigen Niveau nur einen mäßigen Anstieg der Risiko- aufschläge von 5 bis 10 Basispunkten. Sabrina Miehs EZB-Wiederanlagen halten Covered Bond-Märkte auf Trab lli keite a s ka f ro ramm 201 , r R t / Research \* \*\* 3 esamte lli keiten\* 201 o ere o lli keiten 201 2 ,8 11, 1 ,8 2 ,2 1 , 11,2 21,2 , 1 ,2 1, 2,8 2, 1,8 1,2 0, 2, 2, 0, ,2 1, a eb rz r ai i li e t kt 22 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Vor schwierigem Balanceakt Das relativ solide wirtschaftliche Umfeld sollte die Bonität europäischer Banken stützen. Allerdings dürften die Zeiten wachsender Eigenkapitalquoten allmählich zu Ende gehen. Bankanleihen Der Kreditzyklus befindet sich in einer reifen Phase. Der Margenwettbewerb nimmt stetig zu. Typischerweise besteht in solchen Phasen das Risiko, dass die Institute Qualitätsabschläge im Neugeschäft hinnehmen. Der bevor- stehende moderate Zinsanstieg dürfte sich zwar positiv auf die Erträge auswirken, aber tendenziell auch zu gegen- über dem zuletzt niedrigen Niveau steigenden Kreditaus- fällen und anderen Wertberichtigungen führen. Parallel dazu werden sich die Bondanleger angesichts der ver- besserten Eigenkapitalausstattung an weiter steigende Ausschüttungen und Aktienrückkäufe gewöhnen müssen. Verbesserte Kapitalquoten Immerhin ist der Sektor robust aufgestellt. Die meisten Banken haben ihre Hausaufgaben gemacht und Bail-in- Kapital aufgebaut. Bei der Profitabilität bestehen jedoch europaweit enorme Unterschiede. Wir führen dies insbe- sondere auf abweichende strukturelle, politische und regulatorische Rahmensetzungen zurück. Einige Banken haben weiterhin mit hohen Beständen an notleidenden Krediten zu kämpfen. Verbunden mit teils schwachen Geschäftsmodellen sehen wir in diesen strukturellen Divergenzen ein Haupthindernis für grenzüberschreitende Fusionen. Im Standardgeschäft ist die Disruption der Geschäfts modelle durch den Markteintritt von BigTechs, wie Amazon und Google, bereits in vollem Gange. Der technische Wandel birgt aber auch Chancen zur Effizienzsteigerung. Aus unserer Sicht werden mittelfristig die Häuser als Gewinner hervorgehen, die heute aus einer Position der Stärke heraus agieren und dank hoher Gewinne die enor- men Investitionen gut stemmen können. Die Digitalisierung stellt den Sektor vor enormeHerausforderungen. Die Emissionen erstrangig unbesicherter Bankanleihen dürften 2019 im Vorjahresvergleich zunehmen. Zum einen wird der Bedarf nach bail-in-fähigen Bonds anhalten. Hinzu kommen steigende Fälligkeiten. Ferner könnten die ab Juni 2020 auslaufenden TLTRO-Programme der EZB schon 2019 zu Vorfinanzierungen führen. Insbesondere italienische und spanische Banken haben sich umfangreich an diesen Programmen beteiligt. Bei den Spreads gehen wir gemäß unserer Erwartung einer soliden Bonitätsentwicklung nur von einem leichten Anstieg vom derzeit noch immer niedrigen Niveau aus. Dr. Susanne E. Knips 23 Corporates mit Kraftreserven Aufgrund der guten Ertragsentwicklung der letzten Jahre weisen europäische Corporates gegenwärtig ein noch überschaubares Schuldenniveau auf. Wir halten 2019 eine weitere Entspannung wichtiger Kreditkennzahlen für wahrscheinlich und erwarten lediglich moderat steigende Risikoprämien. Unternehmensanleihen Allerdings befinden sich die Bilanzen der meisten europäi- schen Firmen gegenwärtig in recht gesunder Verfassung. Für die rund 400 Corporates des STOXX Europe 600 lag das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA zum Ende des zweiten Quartals 2018 beim 2,1-Vielfachen und damit rund 0,5 Punkte unter dem Höchststand von 2016. Zwar sind die Schuldenberge der Unternehmen in den letzten Jahren munter weitergewachsen. Die operativen Erträge haben sich allerdings deutlich stärker verbessert. Im Ergebnis entspricht der dynamische Verschuldungsgrad der STOXX Non-Financials aktuell in etwa dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. DiemeisteneuropäischenUnternehmen habenderzeitsehrrobusteBilanzen. Die Unternehmen haben sich aufgrund der sehr günstigen Refinanzierungssätze in den vergangenen Jahren bereits kräftig mit Liquidität versorgt. Deshalb können sie in nächster Zeit recht entspannt auf den Kreditmärkten agieren. Außer- dem dürfte die gestiegene Innenfinanzierungskraft die meisten Gesellschaften in die Lage versetzen, einen erheb lichen Teil der Investitions- und Dividendenabflüsse vorerst aus dem operativen Cashflow zu bestreiten. Unserer Schätzung nach werden sich die Unternehmensschulden 2019 daher allenfalls im Rahmen des langfristigen Trends erhöhen. Zudem dürfte das Wachstum der Weltwirtschaft einen weiteren Anstieg der Unternehmensgewinne ermöglichen. Eine robuste Entwicklung der Kreditprofile europäischer Unternehmen mit leicht sinkenden Verschuldungsquoten bleibt daher das wahrscheinlichste Szenario. Selbst wenn die vorsichtigsten der von Bloomberg befragten Analysten mit ihren Gewinn schätzungen für 2019 Recht behalten, ergäbe sich für das STOXX Non-Financials- Universum nur ein geringer Leverage Anstieg um das 0,1-Fache. Unserer Rechnung nach müssten die opera tiven Erträge der Unter- nehmen um ganze 15 % fallen, um die Spitzenverschul- dungsquoten von 2016 wieder zu erreichen. Seit die EZB das Ende ihres Ankaufprogramms eingeläutet hat, haben sich die Spreads bei Euro-Unternehmens- anleihen merklich ausgeweitet. Wie die jüngsten Gewinn- warnungen zeigen, macht sich auch im fundamentalen Umfeld Ernüchterung breit. Diese Phase der Unsicherheit dürfte zunächst anhalten und für einen weiteren Anstieg der Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sorgen. 24 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Moderate Spread-Ausweitung wahrscheinlich Wir erwarten daher bei Euro-Corporate Bonds für das kommende Jahr nur einen moderaten Anstieg der Risiko- prämien. So dürften sich die Asset Swap Spreads des iBoxx NonFinancials im Bereich um 90 Basispunkte bewegen. Insgesamt spricht aber vieles dafür, dass die Refinanzierungskosten der Unternehmen im historischen Vergleich auf niedrigem Niveau bleiben. Davon dürfte im kommenden Jahr auch der Primärmarkt für Euro-Corporate Bonds profitieren. Aufgrund des begrenz- ten Refinanzierungsbedarfs europäi- scher Emittenten rechnen wir zwar nicht mit Spitzenvolumina. Die hohe Zinsdifferenz zum US-Dollar-Raum macht die Kapitalaufnahme in Euro allerdings für viele Emittenten aus Übersee unverändert attraktiv. In der Summe halten wir ein Neuemissions volumen in der Größenordnung von 300 Mrd. Euro für plausibel. Ein zunehmender Teil neuer Titel könnte als Green Bonds emittiert werden, deren Erlöse in nachhaltige und klimafreundliche Projekte fließen. Schließlich wollen immer mehr Men- schen nicht nur Rendite optimieren, sondern auch gesellschaftliche Verant- wortung übernehmen. Das Thema Klimawandel bietet hierfür eine will- kommene Gelegenheit. Laut OECD müssen in den nächsten Jahren gigantische 100 Billionen US-Dollar in die globale Infrastruktur investiert werden, um die Ziele des Pariser Klimaabkommens zu erreichen. Gleichzeitig sind viele Investoren zu der Erkenntnis gelangt, dass Nach- haltigkeitsrisiken auch für die Wirt- schaft an Bedeutung gewinnen, und berücksichtigen diese stärker bei ihrer Disposition. Dies freut die Umwelt, aber auch kapitalsuchende Unter- nehmen, die sich mit grünen Finanz- instrumenten günstige Konditionen sichern, die Investorenbasis erweitern und ihr Bekenntnis zu umweltfreund- lichem Wirtschaften öffentlichkeits- wirksam dokumentieren können. AuchamSchuldscheinund Pfandbriefmarktsindimmer häufigergrüneEmissionen zu beobachten. Ulrich Kirschner, CFA Unternehmensverschuldung\* bleibt im Rahmen 2 00 2 000 1 00 1 000 00 0 4 3 2 1 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 20 \* 00 t / Research etto ersch l g/ D rechte kala etto ersch l li ke kala r R Verh lt is 25 Favoritenwechsel Für Aktienanleger eröffnen sich 2019 interessante Chancen. Aber nicht alle Indizes sind gleichermaßen attraktiv. Während US-Titel das Beste bereits hinter sich haben, überwiegt bei Euro-Aktien das positive Überraschungspotenzial. Aktien Auch für Bullenmärkte gilt: Es kommt nicht in erster Linie aufs Alter an, sondern auf die Fitness! Weltweit zeigten sich im laufenden Jahr bei Aktien bereits deutliche Ermüdungs- erscheinungen. Immer mehr Indizes rutschten in die Ver- lustzone. Manche – wie das chinesische Börsenbarometer – befi nden sich nach Kursrückgängen von mehr als 20 % bereits in einem Bärenmarkt. Die weltweit vergleichsweise hohe Bewertung von Dividendentiteln in Verbindung mit einer ausgeprägten Sorglosigkeit hatte Aktien anfällig gemacht. Weniger günstige fundamentale Faktoren wie sich global abschwächende Konjunkturindikatoren und der allmähliche Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik der großen Notenbanken konnten daher ebenso durchschlagen wie immer wieder aufkommende geopolitische Spannungen und Handelsstreitigkeiten. Ein Teil der Überbewertung wurde inzwischen bereinigt, aber nicht alle Indizes sind schon wieder fi t für den nächsten Anstieg. Zudem nimmt bei einer künftig spürbar weniger lockeren Geldpolitik die Konkurrenz sowohl zwischen als auch innerhalb der Assetklassen zu. US-Titel mit Gewichtsproblemen Noch bis Anfang Oktober markierten die US-Leitindizes trotz hoher Bewertungen ein Rekordhoch nach dem anderen. Dabei befi nden sich die USA seit Dezember 2015 in einer Phase steigender Leitzinsen. Außerdem hat die Fed bereits Ende 2017 damit begonnen, ihren Wertpapierbestand abzuschmelzen. Dass die Wall Street dem geldpolitischen Gegenwind so lange trotzte, lag wohl auch an den Steuer- entlastungen, die zu einer Niveauanpassung bei den Netto- ergebnissen der Unternehmen führten. Gleichzeitig kauften US-Unternehmen in erheblichem Ausmaß eigene Aktien zurück, wodurch der Gewinn pro Aktie zusätzlich angehoben wurde. Dennoch blieben die Bewertungen deutlich ober- halb des langfristigen Normalbandes. Offenbar weckten Deregulierungsfantasie und „America First“ überzogene Erwartungen. Immerhin bewegen sich die konjunkturellen Stimmungsindikatoren in den USA, anders als in vielen anderen Industrieländern, bis zuletzt nahe zyklischer Höchstwerte. Die Schattenseiten der Weniger Liquidität auch für Aktienmärkte e iert 1 12 2008 100 t / Research \* \*\* 00 22 0 100 1 0 200 2 0 00 0 100 1 0 200 2 0 00 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 ila zs mme ote ba ken ktie , rora m, a an 26 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba US-Wirtschaftspolitik wurden dage- gen lange von den Marktteilnehmern ignoriert. Mit den Kurskorrekturen bei US- Aktien hat sich die akute Überhitzung abge baut. Wirklich günstig sind US-Titel aber noch nicht. So bewegt sich der S&P 500 gegenwärtig am oberen Rand des langfristigen Normalbandes. Gerade für konservative US-Anleger stellen 10-jährige US-Staatsanleihen jenseits einer Rendite von rund 3 % inzwischen eine Alternative zu Dividen- dentiteln dar. Die wesentlichen Treiber DieVerlierervongesterndürften sichalsdieGewinnervonmorgen entpuppenundumgekehrt! DAX fit für 2019 Die Blue-Chip-Indizes aus dem Euro raum DAX und EURO STOXX 50 bildeten ähnlich wie viele andere der weltweiten Börsenbarometer bereits im Januar 2018 ihren Gipfel aus. Sie der US-Hausse haben sichtbar an Kraft verloren – nicht gerade die besten Vor- aussetzungen, um noch nachlegen zu können. Trotz einer sich abzeichnenden zyklischen Verlangsamung wird das Bruttoinlandsprodukt aber weiterhin leicht über Potenzial wachsen. Dies spricht zumindest für durchschnitt- liche Zuwächse bei den Unterneh- mensgewinnen. Allerdings fließt ein Teil davon in den Abbau der noch zu hohen Bewertung. Insgesamt lässt sich für den S&P 500 eine faire Kurs- spanne von 2.400 bis 3.000 Punkten ableiten. 27 folgten damit nahezu idealtypisch dem zyklischen Muster früherer Phasen mit rückläufi gen Konjunkturindika- toren. In Erwartung eines weniger dynamischen Wirtschaftswachstums haben die Marktteilnehmer in den ver- gangenen Monaten auch ihre zeitwei- lig überzogenen Gewinnerwartungen reduziert. Trotz dieser Abwärtsrevisio- nen haben EURO STOXX 50 und DAX auf Basis der gängigsten Kennziffern inzwischen ein faires Niveau erreicht. Für einen neuen Aufschwung beim DAX reicht dies alleine vermutlich aber noch nicht aus. In der Vergan- genheit endeten ausgeprägte Korrek- turbewegungen erst dann, wenn sich auch ein Ende der Abwärtsbewegung bei wichtigen konjunkturellen Früh- indikatoren wie ifo-Geschäftsklima oder ZEW-Index abzeichnete. Ange- sichts des noch vergleichsweise hohen Niveaus dieser Indikatoren ist eine Wende zum Positiven wohl erst für das Frühjahr 2019 zu erwarten. Im Hauptszenario bewegt sich die faire Bewertung für den DAX im KGV- Band zwischen 10,5 und 13. Dieser Korridor hat sich in den vergangenen Jahren als zuverlässiger Signalgeber für obere und untere Wendepunkte erwiesen. Kurspotenzial erwächst im Jahresverlauf 2019 aus einer zyklischen Erholung, die mit ver- besserten Per spektiven für die Unter- nehmens gewinne einhergeht. Zudem besteht dann auch wieder Spielraum für eine moderate Bewertungsexpan- sion. Insgesamt ergibt sich daraus eine fundamental abge leitete Kurs- spanne für den DAX von 10.500 bis 14.000 Punkten. Gegen Jahresende dürfte er bei 13.200 Punkten notieren. Das Chance-Risiko- Profi l hiesiger Dividendentitel ist damit deutlich attraktiver als das der US-Pendants. Markus Reinwand, CFA DA : Kurschancen überwiegen e kte t / Research \* 12 0 2 000 000 000 8 000 10 000 12 000 1 000 1 000 18 000 0 2 000 000 000 8 000 10 000 12 000 1 000 1 000 18 000 0 0 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 e ati sze ario V a d 8 bis 10, Ha tsze ario V a d 10, bis 1 ositi sze ario V a d 1 bis 1 , Mehr ogno 8 Helab V esearch Q4 / 2019 1 200 0 2 00 Prognose Ende ... DAX EUR STOXX 50 S P 500 Q2 /2019 12 00 00 2 8 0 28 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Nur die inneren Werte zählen! Die Grundlage einer erfolgreichen Anlagestrategie ist es, unterbewertete Vermögensgegenstände zu kaufen und überbewertete zu verkaufen. So weit, so gut! Wann aber sind Aktien billig, wann teuer und warum fällt es oft so schwer, auf fundamentale Faktoren zu setzen? Warum ist das so? Märkte neigen augenscheinlich zu Übertreibungen. Das bedeutet, zeitweilig können sich Aktien weit vom fairen Wert entfernen. Ein Grund hierfür liegt im sogenannten Herdentrieb. Der Mensch fühlt sich eben in Gesellschaft am wohlsten. Daher handelt er prozyklisch, getreu dem Motto: Was gestern gestiegen (gefallen) ist, wird auch morgen steigen (fallen). Je länger der Anlagehorizont, desto stärker setzt sich aber das Bewertungsargument durch. Für eine Haltedauer von beispielsweise zehn Jahren zeigt sich ein sehr enger negativer Zusammenhang zwischen Bewertungsniveau zum Zeitpunkt des Kaufs und den darauf folgenden Kurs- steigerungen (dunkelblaue Punkte). Demnach bieten deutsche Aktien für den langfristig orientierten Anleger derzeit deutlich bessere Ertragschancen als die bislang von vielen favorisierten US-Titel. Börseist,Nervendortzubehalten, wo sie andereverlieren. Erhard Blanck Markus Reinwand, CFA Anstatt eine Bewertung im eigentlichen Sinne vorzunehmen, neigen wir Menschen aus Vereinfachungsgründen dazu, den aktuellen Aktienkurs oder Indexstand mit historischen Notierungen zu vergleichen. Diese sogenannten Preis anker können allerdings in die Irre führen, denn der Preis ist eben nicht gleichzusetzen mit dem Wert. So kann eine Aktie trotz eines niedrigen Preises teuer sein, wenn nämlich die Unternehmensgewinne dauerhaft schrumpfen oder sogar rote Zahlen geschrieben werden. Um Aufschluss über den angemessenen Preis (den inneren oder fairen Wert) zu erhalten, setzt man daher den Kurs ins Verhältnis zu Erfolgsgrößen wie dem Unternehmensgewinn (Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV) oder dem Zahlungsmittel- überschuss eines Unternehmens (Kurs-Cashfl ow-Verhält- nis, KCV). Zudem kommen substanzorientierte Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zum Einsatz. Jede einzelne dieser Maßzahlen hat ihre Vor- und Nach- teile. Daher haben wir sie miteinander kombiniert. Der so konstruierte Bewertungsindikator liefert zuverlässigere Hinweise über die Preiswürdigkeit von Aktienindizes. Gegenwärtig sind US-Titel demnach noch vergleichsweise hoch, deutsche Aktien dagegen angemessen bewertet. Was bedeutet dies für die Renditechancen der jeweiligen Indizes? Überprüft man, wie sich Aktienindizes in der Vergangenheit auf Sicht von einem Jahr in Abhängigkeit vom Bewertungsniveau zum Einstiegszeitpunkt entwickel- ten (hellblaue Punkte), zeigt sich, dass allein die Bewertung für das Timing nicht ausreicht: Egal ob günstig oder teuer – kurzfristig ist (fast) alles möglich! Bewertung setzt sich durch t /Research \* 0 0 0 20 10 10 20 0 0 0 0 0 20 10 10 20 0 0 ie ri hoch sehr hoch 1 ahr 10 ahre ktie D ktie 0 2 1 1 2 ormal ewert g rs er er , . a 29 Stabilisierung bei Rohstoffen Aussichten verhalten positiv Das angespannte Handelsklima vor allem zwischen China und den USA dürfte auch 2019 die Perspektiven für Roh- stoffe dämpfen. Gleichzeitig gibt das Reich der Mitte als wichtigster Rohstoffverbraucher bei tendenziell eher nach- lassender Rohstoffintensität allein strukturell weniger positive Nachfrageimpulse. Als Gruppe werden dabei die vom Hauptabnehmer China besonders abhängigen Indus trierohstoffe wohl wieder stärker betroffen sein. Unterdessen hält die US-Notenbank zunächst an ihrem Straffungskurs fest. Die Annahme insgesamt günstiger Finanzierungsbedingungen erscheint für den Rohstoff- sektor fragwürdig. Finanzinvestoren dürften sich auch daher zumeist eher defensiv verhalten. Andererseits versuchen OPEC und Russland wie auch Produzenten im Metallsektor die Preise über eine Ange botssteuerung zu stabilisieren. Aufgrund insgesamt relativ entspannter Verhältnisse an den physischen Märk- ten dürften aber eher die Zweifel am Erfolg dieser Strategie selbst unter Finanzinvestoren hoch bleiben. Als zumindest zeitweilig preistreibender Faktor könnten sich allerdings nicht nur für einzelne Agrarrohstoffe die Wetterverhältnisse 2019 erweisen. IdealtypischstoßenRohstoffpreise an die Decke,wenndieWirtschafts dynamik abflacht.Siekönnendann durchausnochetwaszulegen.Durch greifendeNachfrageimpulseund wesentlich höherePreiseaufgrund eines massivanziehendenVerbrauchs sind inderRegelabernichtmehr zu erwarten. Rohstoffe und Gold Mineralölmärkte weitgehend ausbalanciert Die Mineralölpreise werden 2019 bei nachlassenden Angebotsrisiken mehr oder weniger einen Seitwärtskurs beschreiten. Der Wahrnehmungs- wechsel von der Angebots- auf die Nachfrageseite dürfte an den Mineral- ölmärkten 2019 nicht nur wegen möglicher negativer Auswirkungen des Handelskonfl ikts anhalten. So scheinen die physischen Märkte schon seit dem letzten Spätsommer überraschend gut versorgt zu sein. Offensichtlich entspannt zusätzliches Nicht-OPEC-Angebot insbesondere aus Nord- und Südamerika den Markt. Dagegen erreichte der globale Rohöl- verbrauch im Juli 2018 wohl die vor- läufi ge Spitze. 2019 dürften die Preisschwankun gen auch im Zuge des Erwartungs- managements der OPEC und des Nachfrageverhaltens Chinas trotz der relativ entspannten Verhältnisse an den physischen Märkten vorerst ausgeprägt bleiben. Dabei wird sich die zuletzt weitgehend abgeschmol- zene geopolitische Prämie wohl kaum noch einmal so stark aufbauen wie 2018, zumal auch die Lieferausfälle verschiedener OPEC-Länder wohl eher geringer werden. Helab V esearch Q4 / 2019 74 1 280 Prognose Ende ... Brentöl USD /bbl Gold USD/oz Q2 / 2019 75 1 00 Geopolitische Risikoprämie bei Rohöl nicht von Dauer Roh l re t, D e arrel t / Research 20 0 0 80 100 120 1 0 1 0 20 0 0 80 100 120 1 0 1 0 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 ra Helaba ro oses a e 201 ib e ra 31 Gold mit überschau barem Potenzial Das gelbe Metall dürfte 2019 im Bereich zwischen 1.200 und 1.400 US-Dollar / Feinunze relativ gut abge- sichert sein. Hierfür spricht neben den weiterhin moderaten US-Real- zinsen und einem weniger festen US-Dollar vor allem die Marktpsycho- logie. So haben sich die Wetten der nichtkommer ziellen Marktteilnehmer gegen Gold bis zuletzt auf extrem hohem Niveau bewegt. Schließlich spricht die inzwi schen wieder günsti- gere Chart technik für eine gewisse Erholung der Notierungen. Bremsfaktoren wie Währungsschwäche in diversen Schwellen- und Entwick- lungsländern und damit notwendige Liquiditätsschaffung und Kaufzurück- haltung gegenüber Gold verlieren 2019 zwar an negativer Wirkung, die weiteren US-Zinserhöhungen und die geldpolitische Wende der EZB dürften jedoch noch dämpfen. Vor allem aber Angesichts wieder günstigerer Perspektiven sogenannter Risikoanlagen, wie Aktien und Unternehmens- anleihen, dürfte das Potenzial von Gold begrenzt sein. sprechen die im Jahresverlauf 2019 voraussichtlich wieder erhöhten Chan- cen sogenannter Risikopapiere, wie Aktien und Unternehmensanleihen, gegen eine massive Erholung der Goldnotierungen. Heinrich Peters Historisch hohe Short-Positionen bei Gold s o trakte, oche werte D e ei ze t / Research 800 1 000 1 200 1 00 1 00 1 800 2 000 0 0 100 1 0 200 2 0 ek lati e hort ositio li ke kala ol loomber ot rechte kala 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 32 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Reif, aber nicht altersmüde Der Aufschwung am Immobilienmarkt geht ins zehnte Jahr. Damit befindet er sich gemessen an historischen Erfahrungen in einer reifen Phase. Doch Immobilienzyklen sterben nicht an Altersschwäche. Weiter niedrige Zinsen und das robuste Wirtschaftswachstum halten die Immobilienbranche 2019 fit. Immobilien Der erwartete Zinsanstieg bei 10-jährigen deutschen Staatsanleihen bis Jahresende 2019 auf 1 % hat nicht die Qualität, den Aufschwung am deutschen Immobilienmarkt abzuwürgen. Die Assetklasse bleibt insbesondere gegen- über festverzinslichen Anlagen relativ attraktiv. Angesichts nach wie vor knapper Anlagemöglichkeiten dürften Immo- bilienwerte in Deutschland und in vielen anderen europäi- schen Ländern weiter zulegen. Weniger günstig sieht die Lage in den USA aus, wo deut- lich höhere Renditen am Renten markt dem Investor bereits Anlagealternativen bieten. Der britische Immo- bilienmarkt hatte sich zwar schnell von der Delle nach dem Brexit- Referendum erholt, könnte aber je nach Ausgang der Brexit-Verhandlungen 2019 nochmals unter Druck geraten. Büro- und Logistikimmobilien weiter dynamisch Am deutschen Büromarkt sorgen die robuste Konjunktur und steigende Beschäftigung für eine hohe Flächennachfrage. Schwieriger ist dagegen die Vermietungssituation im Einzel- handel – vor allem in Teilmärkten, die stärker vom zuneh- menden Onlinehandel betroffen sind. Kehrseite der Medaille ist die kräftige Nachfrage nach Logistikimmobilien. Bei moderater Bautätigkeit und guter Nachfrage werden auch im kommenden Jahr in vielen Segmenten des gewerblichen Immobilienmarktes die Mieten steigen und die Leerstände zurückgehen. An einigen Top-Bürostandorten sind bei Leer- standsraten von 2 % bis 4 % Büroflächen bereits knapp. Da die Immobilienwerte 2019 tendenziell erneut stärker als die Mieten zunehmen, nimmt die ohnehin bereits hohe Bewertung vieler Immobilien weiter zu. Offene Immobilienfonds en vogue Die Performance offener Immobilienfonds wird sich 2019 wenig ändern. Insgesamt sollte die Mehrzahl der Anlage- objekte in den Portfolios weiter aufwerten, das Ausmaß könnte lediglich bei etwas schwächerer gesamtwirtschaft- licher Entwicklung und im Umfeld leicht steigender Zinsen etwas niedriger ausfallen. Für den Durchschnitt der großen 33 Publikumsfonds rechnen wir mit einer Jahresrendite um 2 ½ %. Damit wäre der Abstand zu fest verzinslichen Kapital anlagen noch hinreichend hoch, um einen fortgesetzten Mittelzu fluss zu garantieren. Anhaltende Wohnungsknappheit Die vielfältigen wohnungspolitischen Aktivitäten werden den Preisanstieg am deutschen Wohnungsmarkt 2019 nicht stoppen. Denn Maßnahmen wie Baukindergeld oder verschärfte Mietpreisbremse sind nicht geeignet, zusätzlichen Wohnraum zu schaffen. Mehr sozialer Wohnungsbau mag ziel- gerichtet sein, erreicht aber nicht die Größenordnung, um für eine Entspan- nung zu sorgen. Vor allem die stark ausgelasteten Kapazitäten in der Bauwirtschaft und die Knappheit an Bauland stehen kurzfristig einer deutlich höheren Bautätigkeit im Wege. Für 2019 ist daher mit etwa 320.000 Wohnungsfertigstellungen zu rechnen – mehr als im Jahr zuvor, aber immer noch zu wenig, um den Anstieg der Wohnimmobilienpreise spürbar zu verlangsamen. GegenWohnungsnothilft keine Mietpreisbremse, sondern nurmehrNeubau. Dr. Stefan Mitropoulos Immobilienwerte in Deutschland sprinten weiter 1 0 180 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 120 110 100 0 80 1 0 180 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 120 110 100 0 80 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 t / Research mmobilie reisi e De tschla , a italwerte, ahres rchsch itt 200 100 i zelha el ehrfamilie h ser ro \*Dur esperformanc v vestierbar Publikumsf ößt s= p=Prognose Helab V esearch 2019p 2, Prognose Helaba IFIndex\*, V 2018s 2, 34 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba US-Dollar macht schlapp Das rosige Dollar-Umfeld wird sich verschlechtern, „America First“ gilt nicht mehr am Devisenmarkt. Ihrem Zwischenspurt wird die US-Währung Tribut zollen. Der zyklische Rückenwind nimmt im Verlauf von 2019 ab. Haushalts- und Handelspolitik lassen Zweifel an der Form des US-Dollar wachsen. Da der Euro allmählich wieder Tritt fasst, dürfte die US-Währung verlieren. Devisen Der nicht zuletzt fi nanzpolitisch getriebene konjunkturelle Schwung in den USA lässt 2019 nach. Umgekehrt wird die Eurozone ihre Durststrecke wohl beenden, der US-Wachs- tumsvorsprung verringert sich. Dies wird sich auch in der Geldpolitik widerspiegeln: Die Federal Reserve wird ihren Leitzins zwar zunächst weiter anheben, den Erhöhungszyk- lus aber im Jahresverlauf unterbrechen. Dagegen dürfte die EZB – endlich – die Zinswende einläuten. Der derzeit ungewöhnlich hohe USRenditevorteil gegenüber dem Euro wird daher vermutlich zurückgehen, zumal die Euro- Renditen erhebliches Aufholpotenzial besitzen. Die Unsicherheiten in Italien begünstigen zwar den US-Dollar. Grundlegende Probleme der Währungsunion bleiben vorerst ungelöst. Die Lage der Staatshaushalte erscheint aber weniger kritisch als vor einigen Jahren. Zudem dürfte sich der Konfl ikt um Italien entspannen. Daher werden diese Streitigkeiten den Euro nur temporär belasten. Auch die Schwierigkeiten in den Schwellen- ländern werden vermutlich an Einfl uss verlieren und entsprechend der US-Währung kaum Schub geben. Trump-Politik per saldo als Belastung Der Handelskonfl ikt ist für die US-Währung zwiespältig. Wegen der damit verbundenen Unsicherheiten ist der US-Dollar zwar als Fluchtwährung gesucht. Allerdings sollten die wirtschaftlichen Folgen nicht zuletzt die USA treffen. Die generell protektionistische Haltung der US- Regierung wirkt sich auch indirekt negativ auf die eigene Währung aus. Dies impliziert ein Interesse an einem schwächeren Dollar, was Trump mehrfach u. a. mit seiner Kritik an der Fed-Politik untermauerte. Dadurch erschwert er der Notenbank die Zinserhöhungen. China,theEuropeanUnionandothershave beenmanipulatingtheircurrenciesand interestrateslower,whiletheU.S.israising rates while the dollars gets stronger and strongerwitheachpassingday–taking awayourbigcompetitiveedge.Asusual, not alevelplayingfield… Donald Trump Renditedifferenz begünstigt Euro kte D t /Research 1,0 1,1 1,2 1, 1, 1, 1, 1, ,0 2, 2,0 1, 1,0 0, 0,0 0, 1,0 1, 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 20 rea 10 taatsa leihe De tschla s li ke kala R D rechte kala 35 Zudem sprechen das steigende Haushaltsdefi zit sowie der chronische Fehlbetrag in der Leistungsbilanz in den USA gegen den Dollar. Höhere Fehlbeträge im Staatsbudget wirken nur positiv auf die eigene Währung, falls sie von einer entsprechend restriktiveren Geldpolitik begleitet werden. Dies wird 2019 immer weniger gelten. Der wach sende USSchuldenberg könnte internationale Langfrist- investoren zweifeln lassen. Versuche der USA, die eigene Währung als politische Waffe – siehe Iran-Sanktionen – zu benutzen, sorgen ebenfalls für Unmut. Schließlich erfordert das Leistungsbilanzdefi zit von gut 2 % am BIP einen regelmäßigen Kapitalzufl uss aus dem Ausland. JemehrderEindruckentsteht,dassTrump denDollarbenutzt,umaußenpolitische Zielezuerzwingen,werdeninternationale Anlegersichnacheineralternativen Währungumsehen. Ökonom Barry Eichengreen Ein steigendes US-„Zwillingsdefi zit“, also die Summe aus Haushalts- und Leistungsbilanzsaldo, ging in der Vergan- genheit tendenziell mit einem schwächeren US-Dollar einher. Langfristig betrachtet ist die USWährung ohnehin noch überbewertet, wie die Kaufkraftparitäten anzeigen. Die Trump-Politik wirkt sich insgesamt nur insofern positiv aus, als das dank der Fiskalimpulse stärkere Wachstum die US-Zinsen steigen ließ. Da dieser Rückenwind 2019 nachlassen wird, dreht sich das Blatt zu Ungunsten der US-Währung. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich in einem Bereich von 1,10 bis 1,30 bewegen und bis Jahresende auf 1,25 steigen. US-„Zwillingsdefizite“ als Malus für Dollar am e t /Research \* 0 0 80 0 100 110 120 1 12 10 8 2 0 2 0 00 0 10 1 20 US-„Zwillingsdefizit“ li ke kala Dollar e (rechte Skala) 36 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Pfund-Aufwertung nach Brexit-Deal Nach einer Einigung in den Brexit- Verhandlungen dürften beim Briti- schen Pfund die fundamentalen Entwicklungen in den Vordergrund rücken. Seit 2016 dominiert das Thema Brexit und belastet die Wäh- rung. Konjunkturell läuft die britische Wirtschaft der Eurozone hinter her. Dennoch erhöhte die Bank of England bereits ihren Leitzins. Das Britische Pfund weist gegenüber dem Euro daher einen vergleichsweise hohen Zinsvorteil auf. 2019 wird die britische Notenbank die Anhebungen vorsich- tig fortsetzen, so dass der Rendite- vorteil bestehen bleibt. Zudem stützen langfristige Bewertungs indikatoren das Pfund. Entscheidend wird aber der Ausgang der BrexitVerhandlungen sein. Mit einer Einigung wird sich nicht nur die Unsicherheit erheblich verringern. Auch die wirtschaftlichen Konsequen- zen des EU-Austritts werden mit dem Inkrafttreten der Übergangsphase begrenzt. Das Pfund dürfte davon merklich profitieren und der Euro- Pfund-Kurs 2019 bis auf 0,80 sinken. Franken gibt leicht nach Der Schweizer Franken wird gegen- über dem Euro ins Hintertreffen geraten. Die Schweizer Notenbank reagierte 2018 nicht auf das kräftige Wachstum von rund 3 %. Die Konjunk- tur dürfte 2019 an Fahrt verlieren und das Bruttoinlandsprodukt um 2 % zulegen. Die Inflation wird sich etwas beschleunigen und im Gesamtjahr 1,4 % betragen. Eine Zinswende wird die Notenbank weiter hinauszögern und frühestens 2020 vollziehen. Da im Gegensatz dazu die EZB agieren wird, dürfte sich der Schweizer Rendite nachteil vergrößern. Die politischen Unsicherheiten in Europa werden im Verlauf von 2019 vermutlich nachlassen. Daher wird sich die Nachfrage nach dem sicheren Anlagehafen Franken vermindern. Langfristig betrachtet ist die Schweizer Währung gegenüber dem Euro ohne- hin überbewertet. Eine generell freundlichere Euro-Stimmung sowie die Renditedifferenzen sprechen für die Gemeinschaftswährung. Der Euro- Franken-Kurs dürfte 2019 bis auf 1,20 klettern. Yen ohne Sorgen Der Japanische Yen wird sich 2019 insgesamt stabil halten. Gegenüber dem US-Dollar wird Japans Währung vermutlich zulegen. Der Renditenach- teil gegenüber der US-Währung dürfte sich nur noch geringfügig ausweiten, auch wenn die Bank of Japan allenfalls zaghaft von ihrer expansiven Geld- politik abrücken wird. Zeitweise könnte der Yen anders als 2018 als sicherer Anlagehafen profitieren, wenngleich die Unsicher- heiten ins gesamt abnehmen. Eine günstige Bewertung spricht für den Yen. Der nach wie vor hohe Leistungs- bilanzüberschuss Japans stützt die Währung ebenso. Da die Eurozinsen 2019 wohl sichtbarer steigen wer- den, dürfte der Yen gegenüber dem Euro per saldo leicht nachgeben. Der Euro-Yen-Kurs wird gegen Ende 2019 vermutlich nahe 130 notieren. Christian Apelt, CFA Q2 / 2019 1,20 128 0,8 1,1 Prognose Ende\*... USDollar Japanischer Yen Britisches Pfund Schweizer Franken Q4 / 2019 1,2 1 2 0,80 1,20 \* Kur . ur ogno 8 Helab V esearch 37 Notaufnahme (20 %) Der globale Aufschwung kommt in die Jahre. Die Diskussion über die früher oder später unvermeid- liche Rezession hat sich intensiviert. Die gute Nach richt ist, dass die realwirtschaft- lichen Ungleich gewichte in den wichtigsten Industrieländern überschaubar sind. Von Über- und Fehlinvestitionen wie im „New Economy“- Boom der späten 1990er Jahre kann nicht die Rede sein. Die Bauaktivität hat nicht annähernd die Ausmaße erreicht wie in den USA, in Spanien oder in Irland unmittelbar vor der Finanzkrise. Dies spricht für eine relativ milde Rezession – zumindest in den Industrieländern. Die Schwellenländer, von denen viele schon 2018 angezählt worden sind, könnten stärker in Mit leidenschaft gezogen werden. DieschlechteNachrichtist,dass derzeitsowohldieFiskalalsauch dieGeldpolitikmiteinemstark reduziertenMedikamentensortiment dastehen. Der fiskalische Spielraum ist vielfach sehr beschränkt, da die Schuldenstände in vielen Ländern Höchststände erreicht haben. Zudem wurden schon während der Expansionsphase die Defizite in etlichen Regionen deutlich hoch- gefahren. Ähnlich ist die Situation für die Geldpolitik. Über niedrige Zinsen setzte sie Anreize für Unternehmen und Konsumenten, immer mehr Kredite aufzu- nehmen. Die Schulden des privaten Sektors sind derzeit fast überall höher als vor der Finanzkrise – Deutschland stellt hier trotz des Immobilienbooms eine Ausnahme dar. Wie viel können die Notenbanken da in der nächsten Krise bewegen? Die wichtigsten Leitzinsen sind selbst zehn Jahre nach der Krise noch immer äußerst niedrig. Dies schränkt die Handlungs- fähigkeit der Notenbanken innerhalb ihres traditio- nellen Therapieansatzes „Zinsen runter“ spürbar ein. Der Einsatz von „unkonventionellen“ Instru- menten kann hier kein vollwertiger Ersatz sein – ihre Wirksamkeit ist umstritten und ihre Anwen- dung schon im letzten Zyklus auf erheblichen politischen und zum Teil juristischen Widerstand gestoßen. Alternativszenario In unserem negativen Alternativszenario „Notaufnahme“ kommen zu den überdurchschnittlichen politischen Risiken immer mehr rein zyklische Argumente hinzu. Historisch hohe Schuldenstände sowie eine immer noch sehr expansive Geldpolitik begrenzen die Handlungsspielräume zur Konjun k- turstimulierung. Die Risikoscheu der Anleger nimmt stark zu. Sie suchen Zuflucht in sicheren Anlageklassen. Diesem Szenario messen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 20 % bei. Notaufnahme (20 %) 39 Diagnose: Multiple Risiken Potenzielle Auslöser für eine globale Rezession 2019 lassen sich mehr als genug finden. Die im Hauptszenario erwartete Abschwächung in China kann überraschend deutlicher aus- fallen. Chinas Konsumenten, Unter- nehmen und Anleger verlieren wie schon 2015 plötzlich das Vertrauen in die Führung in Peking. In den USA warnen manche Beobachter, dass die Fed bereits zu stark gestrafft hat. Die schon erfolgten Zinserhöhungen könnten daher ausreichen, um – wie in vergangenen Zyklen – die Expansion abzuwürgen. Schließlich ist nicht viel Fantasie erforderlich, den jüngsten Abwärtstrend der Konjunkturindika- toren in der Eurozone zu verlängern, bis in die Rezession hinein. Ungeeignete politische Therapie Falsche Therapien beschleunigen die rezessive Abwärtsspirale. Selbst wenn die Dinge nicht wie in den 1930er Jahren eskalieren, liegen die Risiken einer Politik auf Kosten der anderen auf der Hand: sei es durch eine gezielte Abwertung der Währung oder höhere Handelshemmnisse. EinekonjunkturelleSchwäche phasefördertpolitischenEgoismus auf nationaler und internationaler Ebene. In den USA könnte Donald Trump das ProtektionismusRad überdrehen und einen Einbruch der Verbraucher- und Unternehmensstimmung provo- zieren. China und – im Falle von Auto- zöllen – die deutsche Exportwirtschaft wären unter den Hauptleidtragenden. Die EU ist in anderer Hinsicht politisch und institutionell besonders anfällig: Ein „ChaosBrexit“ kann massive Ver- werfungen im innereuropäischen Handel nach sich ziehen. Fällt die Eurozone in die Rezession, vertiefen sich zudem bestehende politische Gräben. So wird die Trag- fähigkeit der italienischen Staats- schuld in Frage gestellt. Gleichzeitig lässt die Regierung in Rom zur Bekämpfung der Rezession noch höhere Defizite zu. Am Rentenmarkt dürften die Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen ein kritisches Niveau erreichen, eine Bankenkrise dort wäre wahrschein- lich – zumal in diesem Szenario die sowieso schon umfangreichen not- leidenden Kredite wieder steigen würden. Ansteckung droht Ländern wie Spanien und Portugal. Trotz (und teilweise auch wegen) einer Lockerung der Geld- und Fiskalpolitik stünde die Zukunft des Euro wieder zur Debatte. Die Notenbanken verstärken die geldpolitische Dosis wieder Die zunehmende Unterauslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten führt zu einem starken Abwärtsdruck Schulden im Schnitt höher als vor der Finanzkrise 80 0 0 20 0 20 0 80 0 0 20 0 20 0 \* t / Research Versch l i am P , Ver er 4 / 200 bis 1 / 2018, i kte ri atsektor Ha shalte ter ehme esamtstaat ro bri ta ie De tsch la talie USA ra kreich a a a hi a a a 40 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba auf die Teuerung. Die Notenbanken beenden ihren Norma- lisierungskurs und schalten rasch in den Expansionsmodus um. Die Fed senkt den Leitzins. Angesichts des begrenzten Zinssenkungsspielraums legt sie wahrscheinlich ein neues Kaufprogramm auf. Die EZB verzichtet auf Zinser höhungen und steigert ebenfalls ihren Expansionsgrad mit neuen Kaufprogrammen. Dabei dürfte die Refinanzierungsfähig- keit der Euro-Staaten im Vordergrund stehen. ImNachhineinlässtsichleichtsagen: HättenSiedochlieberimVorfeldIhren Arzt oderApothekergefragt. Anleger suchen Sicherheit und schichten aus Risikoassets in die „sicheren Häfen“ USTreasuries und Bundesanleihen um. Im Zuge dessen fallen die 10-jährigen US-Treasuries wieder auf ihren langfristigen Abwärtstrend zurück. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen lotet neue historische Tiefstände in Richtung der – 1 %-Marke aus, da die übrigen europäischen Staatsanleihen gemieden werden. Der US-Dollar wird in Zeiten hoher Unsicherheit seinem Ruf als Krisenwährung gerecht, zumal die Probleme in der Währungsunion den Euro belasten. Der Euro-Dollar-Kurs fällt auf 0,95. Auch Gold ist in schwierigen Zeiten gefragt und gelangt in den Bereich von 1.600 bis 1.800 US-Dollar pro Unze. Sinkende Unternehmenserträge führen zu einem merk- lichen Anstieg der Verschuldungsquoten. Die Bilanzqualität der Banken nimmt erheblich ab. Bei Covered Bonds bleiben die Bonitätsauswirkungen hingegen überschaubar. Insge- samt rechnen wir für Unternehmensanleihen mit einem starken Anstieg der Risikoprämien. Umsatzeinbrüche und Margendruck sorgen für deutliche Rückgänge bei den Unternehmensgewinnen. Eine anzie- hende Risikoaversion führt zu markanten Bewertungs- abschlägen. Der DAX fällt in den Bereich um 9.000 Punkte. DerdeutscheWohnungsmarktistin solch einemUmfeldfastsoetwaswie ein sichererHafen. Der konjunkturelle Einbruch lässt Immobilienwerte korrigieren, vor allem in stark überbewerteten Segmenten. Die gewerblichen Mieten sinken wegen schwacher Ver- mietungsnachfrage. Der deutsche Wohnungsmarkt erweist sich dagegen als relativ stabil. Angesichts des in den letzten Jahren aufgestauten hohen Nachfrageüberhangs ist nicht mit einem nennenswerten Rückgang der Wohnungsmieten zu rechnen. Patrick Franke Bankensektor mit stark unterschiedlichen Risiken 180 1 0 120 0 0 0 0 180 1 0 120 0 0 0 0 talie \* t /Research otlei e e re ite bei a ke , r R i 2018 ra k reich a ie De tsch la ort al rla chwe e 41 Wellnessoase (10 %) In allen Ländern läuft’s Die Expansion startet einfach durch. Schwächesymptome in China und in der Eurozone stellen sich als temporäre Delle heraus, verursacht hauptsächlich durch die zahl- reichen kurzfristigen politischen Irritationen des Jahres 2018. Fundamentale Ursachen sind kaum auszumachen. Der wichtigste externe Einfl ussfaktor für die Konjunktur – die Geldpolitik – ist immer noch locker. Am einfachsten ist ein Positivszenario für die USA abzu- leiten. Hier boomt die Wirtschaft schon und die Stimmungs- barometer spiegeln auch zum Ende 2018 eine überra- schend hohe Dynamik wider. Wenn US-Präsident Trump Recht hat und der Aufschwung nicht ein in erster Linie fi skalpolitisch angefachtes Strohfeuer ist, steht Wachstums- raten von 3 % bis 4 % in den Vereinigten Staaten nichts im Wege. Ein immer enger werdender Arbeitsmarkt und die Befreiung von regulatorischen Fesseln könnten Konsum und Investitionen Flügel verleihen. Auch lassen sich zusätz- liche Steuersenkungen und / oder Ausgabenprogramme nicht ausschließen – denn Donald Trump will 2020 wieder- gewählt werden. TheEconomyissoooogood,perhapsthe bestinourcountry’shistory… Donald Trump In China hat die Regierung immer wieder unter Beweis gestellt, dass sie im Zweifelsfall Himmel und Hölle in Bewegung setzt, wenn das Wachstum ins Stottern gerät. Falls sich herausstellt, dass der Handelsstreit mit den USA ein Sturm im Wasserglas war oder Präsident Trump die Strafzölle nur als Druckmittel für eine eigentlich angestrebte Liberalisierung des Welthandels eingesetzt hat, sollte der globale Industriezyklus schnell wieder Fahrt aufnehmen. Dann wirken die einmal in Gang gesetzten Stimulusmaß- nahmen prozyklisch und schieben das chinesische Wirt- schaftswachstum in Richtung 7 % und mehr. Alternativszenario In unserem positiven Alternativszenario gleicht das wirtschaftliche Umfeld einer Wellnessoase. Alles fühlt sich sehr entspannt an, Leichtigkeit macht sich breit. Die Stimmung steigt, die Risikoprämien sinken. Wir messen diesem Szenario eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 10 % bei. Wellnessoase (10 %) China und USA machen rund ein Drittel der Weltwirtschaft aus teile am lobale P 2018, t / Research \* hi a 19 % USA 15% rozo e 11 ie 8% a a 4 ere striel er 12 Rest er elt 31% 43 USA und China machen zusammen rund ein Drittel der globalen Wirt- schaft aus. Ihr Schwung gibt dem Rest der Welt erhebliche Impulse. Die Weltkonjunktur könnte so, mit nur kurzer Unterbrechung im Jahr 2018, an den synchronen Auf schwung von 2017 anknüpfen. Steigende Rohstoffnotierungen würden die Exporterlöse in vielen Schwellenländern spürbar ver- bessern und den Regierungen dort die Möglichkeit verschaffen, vertrauensbildende geld- und fi skalpolitische Konsolidierungs- schritte einzuleiten, ohne einen konjunkturellen Einbruch zu riskieren. Werhättedasgedacht:Deutsch landunddieEurozonewachsen um3%! Von einem globalen Industrieauf- schwung würden auch Deutschland und die EU-Nachbarländer profi tieren. Die Wirtschaft in Deutschland und in der Eurozone expandiert um rund 3 %. Das höhere Wachstum spült Geld in die Staatskassen und fördert so eine Kompromisslösung im Streit um eine angemessene Haushaltspolitik. Aufbruchsstimmung statt ewiger Malaise! Die gute Konjunktur eröffnet zudem Spielräume, die – wenn sie politisch genutzt werden – Strukturreformen erleichtern. Dies hätte wiederum positive Rückwirkungen auf das Vertrauen in die Gemeinschafts- währung und das europäische Projekt insgesamt. Die Europäer können wieder gemeinsame Vor- haben angehen, was insbesondere für die Außen- und Sicherheits- politik gilt. Ein neues europäisches Gemeinschaftsgefühl entsteht. Infl ation bringt Notenbanken auf Touren Angesichts der starken Weltkonjunk- tur wird die Infl ation angeheizt: Höhere Ölpreise, kräftig steigende Löhne und zunehmende Kapazitäts- engpässe sind die Ursachen dafür. In den USA steigt die Infl ation weit über 3 %, in der Eurozone in Richtung 3 %. In diesem Szenario ist von kräftigen Zinserhöhungen der USNotenbank auszugehen, bis Jahresende würde der Leitzins wohl über 4,5 % steigen. Die EZB vollzieht die Zinswende früher und hebt die Leitzinsen 2019 bis zu drei Mal an. Im Zuge dessen nehmen die Renditen beiderseits des Atlantiks deutlich zu. Die Verzinsung 10-jähriger Handelsstreit irritiert nur kurzfristig teil er er mit i ka fsma a eri e im a sio sbereich , t / Research \* 2 0 10 20 0 0 0 0 0 80 0 100 0 10 20 0 0 0 0 0 80 0 100 11 12 1 1 1 1 1 18 1 44 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Treasuries klettert auf rund 5 %, 10-jährige Bundesanleihen steuern in Richtung 2 %-Marke. Das Vertrauen in Europa kehrt sukzessive zurück, was sich an zusammenlaufenden Zinsspreads beobachten lässt. Die Gemeinschaftswährung profi tiert davon, dass die Währungsunion politisch gefestigt wird. Der EuroDollar Kurs steigt auf 1,35. Wachsende Erträge sorgen für deutlich geringere Schulden- quoten bei den Unternehmen. Die Kreditausfälle der Banken bleiben auf historisch niedrigem Niveau. Höhere Renditen lassen verprellte Covered Bond-Investoren an den Primär- markt zurückkehren. Tendenziell werden die Risikoprämien bei Credits sinken. Das sehr dynamische Wirtschaftswachstum führt zu deut- lichen Umsatzsteigerungen. Die Unternehmen nutzen ihre Preiserhöhungsspielräume, um die Gewinnmargen auszu- weiten. Die Nettoergebnisse legen somit überdurchschnitt- lich zu. Angesichts zunehmender Risikofreude der Anleger erfolgt zudem eine Bewertungsexpansion. Der DAX über- springt die 15.000er-Marke. Hohe Beschäftigungszuwächse sorgen in vielen Ländern für eine kräftige Flächennachfrage und damit für beschleunigte Mietzuwächse bei gewerblichen Immobilien. Am Wohnungs- markt zieht die Nachfrage weiter an. Die Immobilien werden trotz höherer Zinsen immer teurer. In mehr und mehr Markt- segmenten spitzt sich die Bewertungssituation zu. Patrick Franke Rückgang der Unsicherheit sorgt für positive Impulse lobaler e f r wirtschafts olitische sicherheit\* t / Research \* 0 0 100 1 0 200 2 0 00 0 0 0 100 1 0 200 2 0 00 0 01 0 0 0 0 11 1 1 1 1 45 Länder und Regionen im Hauptszenario Regimewechsel? Schlagzeilen wie „Globalisierung im Rückwärtsgang“ oder „Ende des Freihandels“ zeigen es: 2018 war kein gutes Jahr für den Welthandel und die internationale Arbeitsteilung. Ab dem Frühjahr blies der US-Präsident auf breiter Front zum Angriff auf den freien Warenhandel. Folgt 2019 eine Waffen- ruhe oder gibt es sogar Friedensverhandlungen? Welthandel US-Präsident Trumps erklärte Ziele sind, die Handelspartner – vor allem China – zu bewegen, ihr „unfaires Verhalten“ zu verändern, das Defizit der USA im Warenhandel zu reduzieren und neue Jobs im Verarbeitenden Gewerbe zu schaffen. Zumindest wenn es darum geht, die anderen Regierungen zu bilateralen Verhandlungen zu zwingen, hat Donald Trump bereits erste Erfolge vorzuweisen. Die besonders vom US-Markt abhän gigen oder militärisch auf die Schutzmacht USA angewiesenen Handelspartner Mexiko, Kanada, Süd- korea und auch Japan sind schon eingeknickt. Sie haben seinen Forderungen in großem Umfang nachgegeben. Die „neue NAFTA“ stellt jedoch in fast jeder Dimension eine Verschlechterung gegenüber der bisherigen Nord- amerikanischen Freihandels zone dar – mittelfristig schwächt sie auch die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrie. Aber Trump wertet sie als Erfolg seiner „America First“-Strategie. Welthandel schwächt sich ab Da der Handelsstreit seit Monaten nicht aus den Schlag- zeilen verschwindet, überrascht es nicht, dass viele Pessi- misten im sich verlangsamenden Wachstum des globalen Handels bereits den Protektionismus am Werk sehen. Ohne die negativen Auswirkungen der Handelsstreitig- keiten kleinreden zu wollen: Aus unserer Sicht ist eine andere Erklärung wahrscheinlicher. Nachdem der Globa- lisierungsschub der 1990er und 2000er Jahre ausgelaufen ist, hat sich der Trend des Handelswachstums grundsätz lich verflacht – nur noch auf die Hälfte der gut 7 % pro Jahr in der Phase vor 2008. In den Jahren 2015 / 2016 verzeich- nete der Warenhandel eine zyklische Schwäche, auf die 2017 eine Erholung folgte. Diese wiederum lief 2018 aus. Hoffnungen, der Welthandel könne nun an die guten Jahre vor der Krise anknüpfen, haben sich also nicht bestätigt. Bislang dürften die Handelsstreitigkeiten jedoch besten- falls einen kleinen dämpfenden Effekt auf die weltweiten Handelsströme gehabt haben. So weit, so gut … Ob dies 2019 so bleibt, ist nicht gesagt. Donald Trump hat Ende September Strafzölle in Höhe von 10 % auf chinesische Waren eingeführt, die 2017 ein Importvolumen von knapp 200 Mrd. US-Dollar ausmachten. Damit verschaffte er den 48 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba zusätzlichen Handelshemmnissen die kritische Masse, ab der nicht nur einzelne Unternehmen und Branchen belastet werden, sondern die Gesamtwirtschaft spürbar in Mit- leidenschaft gezogen wird. Per 1. Januar 2019 sollen diese Strafzölle zudem auf 25 % erhöht werden, wenn bis dahin keine Lösung im Streit mit China gefunden ist. Donald Trump hat weiterhin davon gesprochen, auch noch die verbliebenen Warenimporte aus China mit Zöllen zu belegen, wenn die andere Seite in den Verhandlungen nicht einlenken oder ihre Währung spürbar abwerten sollte. Am Handelsbilanzdefi zit der USA dürfte sich trotz der Zölle zunächst nicht viel verändern. Eine weitere Eskalation des Konfl iktes mit Peking ist daher eine ernstzunehmende Gefahr, zumal sich in die handelspolitische Auseinander- setzung auch generelle geostrategische Aspekte mischen: Chinas Bereitschaft zu Kompromissen wird umso geringer sein, je mehr die Regierung dort den Eindruck gewinnt, dass es der US-Seite vor allem darum geht, den „Aufstieg Chinas“ zu behindern. Tradewarsaregoodandeasytowin. Donald Trump Offen ist nach wie vor, wie sich der schwelende Konfl ikt zwischen den USA und der EU entwickelt. Solange verhandelt wird, sind die von Trump angedrohten Autozölle ausgesetzt. Allerdings geben Äußerungen von Vertretern beider Seiten wenig Hoffnung auf baldige Fortschritte. US-Strafzölle auf Pkws und eine entsprechende Antwort der EU sind nicht Teil unseres Hauptszenarios, bleiben aber ein Risiko. Protektionismus schlägt zu Seit den 1930er Jahren gab es keine vergleichbare globale Tendenz zu höheren Handelshemmnissen – Zölle und andere Hindernisse wurden vor allem nach 1945 immer weiter abgebaut. Ökonomische Modelle, die auf den Erfahrungen der vergangenen Jahrzehnte beruhen, sind wenig geeignet, die Wirkung einer Protektionismusspirale auf die globalisierte Welt des 21. Jahrhunderts abzubilden. Unter Ökonomen, die nicht für die US-Regierung arbeiten, besteht aber Einigkeit vor allem darin, dass die Wirkung per saldo negativ sein wird. Geschwindigkeit und Ausmaß des Effektes hängen nicht zuletzt von der resultierenden Belastung der globalen Wirtschaftsstimmung ab. Hier ist zumindest bislang kein Einbruch zu verzeichnen. Bleiben die Maßnahmen im Rahmen dessen, was derzeit schon in Kraft ist, dürften die Probleme für die Weltkon- junktur 2019 überschaubar sein. Das weltweite Wachstum wird das Tempo des Vorjahres wohl nicht ganz halten, die WTO erwartet beim Warenhandel nur ein etwas kleineres Plus als 2018. Der Protektionismus wirkt aber als schleichen- des Gift, das mittel- bis langfristig das Trendwachstum der Weltwirtschaft drücken wird. Patrick Franke Neue Normalität im Handel lobales Ha els ol me are , V e l ttet t /Research 20 1 10 5 0 5 10 1 20 20 1 10 5 0 5 10 1 20 8 0 08 1 18 re 1 3 –200 ,3 re seit 2012 r 3 49 Divergierende Strategien Die Wachstumsverlangsamung in der Eurozone dürfte im Verlauf von 2019 auslaufen. Ab dem zweiten Halbjahr kann wieder mit höheren Raten gerechnet werden. Mit sich bessernden Arbeitsmärkten werden die Tarifl öhne stärker steigen. Eurozone Trotz der einheitlichen Währung bleibt die Wirtschaftspoli- tik in der Eurozone heterogen. Ländern wie Frankreich und in Ansätzen auch Österreich, die mit Reformen ihre Wettbe- werbsfähigkeit mittelfristig erhöhen wollen, steht Italien gegenüber, das sich diesen verweigert. Stattdessen sollen dort die Ausgaben bei einer bereits hohen Verschuldung deutlich gesteigert werden. Auch wenn Italien im Ausmaß ein Einzelfall bleibt, wird die Fiskalpolitik in mehreren Ländern lockerer: Deutschland stimuliert den Konsum und Frankreich sowie Spanien dürften geplante Defi zitziele nicht mehr einhalten. 2019 verlieren die Wachstumsdisparitäten an Bedeu tung. Deutschland und Frankreich expandieren 2019 mit 1,5 % annähernd so schnell wie der Durchschnitt der Euro zone (1,6 %). Die lange Zeit außergewöhnlich hohe Dynamik Spaniens verringert sich weiter. Italien dürfte sich aufgrund der stimulierenden Maßnahmen ebenfalls dem Mittelwert der Eurozone nähern. Der gesamte Währungsraum erhält 2019 Impulse von den Konsumaus gaben und den Investitionen, während der Außenhandel einen leicht negativen Wachstumsbeitrag liefern dürfte. Die Infl ationsrate erreicht 2018 etwa 1,8 %. Höhere Energie- und Nahrungsmittelpreise haben hierzu maß- geblich beigetragen. Die Kernrate verharrt hingegen bei 1 %. In einigen Mitgliedsländern wie den baltischen und zentraleuropäischen Staaten steigen die Arbeitskosten kräftig. Auch in den großen Flächenstaaten dürften die Tarifsteigerungen mit sich bessernden Arbeitsmärkten zunehmen. 2019 sollte die Kernrate in der Eurozone etwas höher ausfallen und die Infl ationsrate leicht auf 1,9 % steigen. Entlastungen gehen im Jahresverlauf von den Energie- und Nahrungsmittelpreisen aus. Bereits jetzt steigt die erwerbstätige Bevölkerung in der Eurozone nicht mehr. In den nächsten Jahren werden sich die Babyboomer zunehmend in den Ruhestand verabschie- den. Dadurch verringert sich das Wachstumspotenzial. Die europäische Wirtschaftspolitik reagiert hierauf aber nicht. Ganz im Gegenteil: Italien will die Rentenreform zurück- nehmen. Deutschland hat die „Rente mit 63“ eingeführt. In vielen europäischen Staaten ist die öffentliche Infra- struktur in die Jahre gekommen. Auch das wird vernach- lässigt. Priorität sollte darüber hinaus die Anhebung der Produktivität haben, die in den vergangenen Jahren nicht ausreichend zugenommen hat. Es gilt, Defi zite in der (berufl ichen) Bildung und in der digitalen Infrastruktur zu beseitigen. Die geplante steuerliche Förderung mittel- ständischer Innovationen in Deutschland ist zu begrüßen. Dr. Stefan Mütze Deutschland volatiler Reales , V t / 12 1 1 1 1 1 18 1 20 2, 2,0 1, 1,0 0,0 0, 1,0 1, ,0 0, De tschla rozo e 2, 2,0 1, 1,0 0,0 0, 1,0 1, ,0 0, 50 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Weiterhin dynamisch Die wirtschaftliche Dynamik in Deutschland wird sich voraussichtlich ab Mitte 2019 wieder beschleunigen. Belastungen aus dem Außenhandel und durch die Inves- titionszurückhaltung stehen 2019 Impulse von den privaten Konsumausgaben gegenüber. Insgesamt bleibt das Wirtschaftswachstum mit 1,5 % über der Beschäfti- gungsschwelle. Deutschland Nach dem außergewöhnlich starken Jahr 2017 mit einem Wirtschaftswachstum von 2,5 % steigt das reale Brutto- inlandsprodukt 2018 um 1,6 %. Die zyklische Abschwächung dürfte noch bis etwa Mitte 2019 andauern, sodass sich das Wirtschaftswachstum im Gesamtjahr weiter auf 1,5 % redu- zieren wird. Auch damit wächst Deutschland noch nahe seinem Potenzial. Der Tempoverlust geht vom Verarbeiten- den Gewerbe aus. Die Verunsicherungen, die z. B. durch die Handelspolitik und den Brexit entstanden sind, dürften zuletzt zur Investitionszurückhaltung beigetragen haben. Die deutsche Industrie, die auf Kapitalgüter spezialisiert ist, spürt dies besonders. Zudem belasten Sonderfaktoren wie das neue Prüfverfahren für Fahrzeuge WLTP. Ab der Jahres- wende 2018 / 2019 sollte sich hier allerdings mit der voll- ständigen Implementierung des Zulassungsverfahrens eine Gegenbewegung bei der Produktion einstellen. DieFiskalpolitikwirdexpansiverundunter stütztdamitdendeutschenKonsumenten. Der Konsum wird 2019 maßgeblich zum Wirtschaftswachs- tum beitragen. Die realen Verbrauchsausgaben sollten mit 1,6 % lebhafter zulegen als im Jahr zuvor (1,2 %). Die Tarif- verdienste werden deutlich angehoben. Entlastungen gehen von der Wirtschaftspolitik aus: Die Rückkehr zur paritätischen Finanzierung der Beiträge in der gesetzlichen Krankenversicherung reduziert die Abzüge der Arbeitnehmer und Rentner um nahezu 7 Mrd. Euro. Zudem steigen die monetären Sozialleistungen durch die erweiterte „Mütter- rente“. Daneben werden der Grundfreibetrag, das Kinder- DEUTSCHLAND Entlastungen für private Haushalte 10 8 6 4 2 0 2 10 8 6 4 2 0 2 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 t /Research V , omi al o et re ozialleist e ettol h e/ eh lter 51 geld sowie die Eckwerte im Einkommensteuertarif ange- passt und die Renten dürften wesentlich stärker zulegen als die Inflationsrate. Dagegen wird sich der Beschäftigungs- anstieg u. a. aufgrund von Engpässen bei Fachkräften etwas verringern und die Inflationsrate mit gut 2 % leicht höher ausfallen als 2018. In der Summe erhöht dies die verfüg- baren Einkommen 2019 um nominal fast 4 %. Für die Sparquote ist nach dem zuletzt deutlichen Anstieg über 10 % keine nennenswerte Änderung mehr zu erwarten. Investitionsdynamik noch gebremst Die Ausrüstungen werden 2019 nur noch um voraussicht- lich 3 % höher ausfallen. Die Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe hatte ihren Zenit im ersten Quartal 2018 erreicht. Das deutlich gesunkene Auftrags- volumen im Verarbeitenden Gewerbe dürfte die Kapital- bildung bremsen und sich bei den Unternehmensdienst- leistern negativ niederschlagen. Wir erwarten jedoch eine konjunkturelle Klimaaufhellung in Laufe des Jahres 2019, sodass die Investitionstätigkeit wieder an Fahrt gewinnt. Die Bautätigkeit nimmt auch 2019 zu. Die Wohnungsbau- genehmigungen, die im ersten Halbjahr 2018 noch rück- läufig waren, haben sich zuletzt wieder günstiger entwickelt. Einen ähnlichen Verlauf zeigt der Wirtschaftsbau. Der Bedarf im Wohnungsbau ist weiterhin hoch und die Finanzierungs- bedingungen sind bei steigenden Realeinkommen und niedrigen Zinsen günstig. Die öffentliche Hand investiert verstärkt in die Infrastruktur und die Nachfrage vor allem nach Bürogebäuden ist lebhaft. Der Außenhandel hat 2018 einen leicht negativen Wachs- tumsbeitrag geliefert. Hierin spiegelt sich u. a. die Schwäche des Welthandels wider. Die deutschen Importe legten leicht stärker zu als die Exporte. Hieran wird sich in der ersten Jahreshälfte 2019 nichts Wesentliches ändern. Die deutschen Ausfuhren steigen im Gesamtjahr nur moderat, ähnlich wie die Einfuhren. DEUTSCHLAND Kein Impuls vom Außenhandel 5 4 3 2 1 0 1 2 5 4 3 2 1 0 1 2 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 t / Research achst msbeitr e, kte V l ische Verwe e beitra 2020p 2,2 1,8 1,7 1,5 3,0 4,0 2,2 4,5 4,5 2,0 4,4 2.000 1,2 7,5 Prognoseübersicht Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. BIP, kalenderbereinigt, real % gg. Vj. Private Konsumausgaben, % gg. Vj. Staatskonsum, % gg. Vj. Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. Bauinvestitionen, % gg. Vj. Exporte, % gg. Vj. Importe, % gg. Vj. Inflationsrate, % gg. Vj. Arbeitslosenquote\*, % Arbeitslose, Tsd. Budgetsaldo, % des BIP Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 2018s 1,6 1,6 1,2 1,0 2,8 4,5 2,3 3,0 3,5 2,0 5,2 2.350 1,4 7,8 2019p 1,5 1,5 1,6 1,5 2,5 3,0 2,0 3,5 4,5 2,1 4,8 2.150 1,2 7,7 \* der gesamten Erwerbspersonen; s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 52 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Die Exporte in die EU dürften weiterhin durch Großbritan- nien gebremst werden, dessen Wirtschaft aufgrund der Brexit-Unsicherheiten nur moderat zulegt. Hingegen bleibt China trotz etwas geringerem Wirtschaftswachstum ein Lichtblick für den deutschen Außenhandel, während die Exporte in die USA nur unterdurchschnittlich zunehmen. Dr. Stefan Mütze Digitalisierung als Jobwunder Es grassiert die Angst vor der Digitalisierung. Untergangs- propheten sehen eine Vernichtung von Arbeitsplätzen durch Robotisierung und künstliche Intelligenz. Die Einkommen und in der Folge der Konsum brächen ein. Die ganze Wirt- schaft würde ins Schlingern geraten. Haben die Pessimisten Recht oder sprechen die Fakten eine andere Sprache? plätze auf, und nicht alle Branchen des Produzierenden Gewerbes zeigten eine verhaltene Dynamik. Outperformer war hier vor allem der Bau. Bei den Dienstleistungen fiel der Anstieg bei „Information / Kommunikation“ besonders stark aus. Auch handfeste Branchen boomen Offensichtlich ist die hohe Dynamik im Bausektor. Dies zeigt sich vor allem in den Städten. Der Bedarf an Wohnungen ist aufgrund der steigenden Bevölkerung und seit Jahren zu geringer Neubautätigkeit gigantisch. Niedrige Zinsen und eine gute Beschäftigung tun das Übrige. Im Bundesdurch- schnitt nahm die Zahl der Beschäftigten in der Bauwirtschaft seit 2008 um 15 % zu, in Frankfurt beispielsweise waren es sogar 25 %. Dieser Anstieg macht deutlich, dass in einer Zeit, in der alle vom Strukturwandel hin zu mehr Dienst leistungen und Automatisierung sprechen, auch sehr hand feste Branchen des Produzierenden Gewerbes als Wachstums- bzw. Jobmotor dienen können. Jobs,dieesnochnichtgibt, kann man sich schlechtvorstellen. Beim Sektor „Information / Kommunikation“ kommt hin- gegen die Hinwendung zu Dienstleistungen voll zum Tragen. Entgegen der Untergangsprophezeiungen führt hier die Digitalisierung zu mehr Jobs. In den letzten zehn Jahren hat kein anderer Sektor eine solch hohe Job dynamik aufweisen können. In Deutschland insgesamt kam es seit 2008 zu einem Anstieg um 24 %. Noch dynami- scher war die Entwicklung in der Bankenmetropole Frankfurt mit einem Plus von 33 %. Dies bestätigt, dass die Schätzun- gen zur Substituierbarkeit von Jobs meist nur Einsparungen berücksichtigen, aber positive Beschäftigungseffekte vernachlässigen. Für Erleichterung könnte auch ein Blick in die Geschichte sorgen – denn Strukturwandel gab es schon immer. DEUTSCHLAND In vielen deutschen Regionen herrscht Vollbeschäftigung. Für manche Unternehmen ist der Fachkräftemangel das größte Wachstumshemmnis, für andere sogar schon ein Geschäftsrisiko. Bei Tarifverhandlungen sitzen die Arbeit- nehmer am längeren Hebel und die Abschlüsse fallen entsprechend höher aus. Die gute Beschäftigungsentwicklung in den letzten zehn Jahren mag auch durch Arbeitsmarktreformen, die boo- mende Weltkonjunktur und die starke Binnennachfrage begünstigt worden sein. Der Blick in die einzelnen Bran- chen lehrt aber, dass der strukturelle Wandel hin zur Dienstleistungsgesellschaft ein wesentlicher Treiber war. Die Beschäftigung in den Dienstleistungsbereichen ist in Deutschland seit 2008 um 21 % gestiegen, während es insgesamt „nur“ 16 % waren. Aber nicht alle Dienst- leistungsbranchen bauten seit der Finanzkrise Arbeits- 53 Die Digitalisierung ist eine besondere Ausprägung davon. Die Welt ändert sich dadurch – zweifelsohne. Es wird Gewinner und Verlierer geben. In der Summe widerlegen aber die Daten die Prognosen der Untergangspropheten. Aggregiert ist die Digitalisierung kein Jobkiller, sondern sie scheint vielmehr ein Jobwunder zu schaffen. Dies war übrigens bei jeder technologischen Revolution in der Geschichte der Fall. Dr. Gertrud R. Traud Hessen, Thüringen, Nordrhein-Westfalen und Brandenburg: Wachstum im Wandertempo Die Kernregionen der Helaba bestimmen die Auswahl der in den Texten betrachteten Bundesländer. Aus den Grafiken können Aussagen über alle Bundesländer abgeleitet werden. Jetzt wandern wir los und entdecken die regionalen Besonderheiten! schaftlicher Output pro Einwohner rund 15 % über dem Bundesdurchschnitt liegt. Das hessische Wirtschaftswachs- tum blieb dagegen in den vergangenen Jahren zumeist etwas unter dem gesamtdeutschen Durchschnitt. Es war aber ausreichend, um einen leicht überdurchschnittlichen Beschäftigungszuwachs von zuletzt 2,5 % zu generieren. Dabei zeigt sich der hessische Arbeitsmarkt als integra- tionsfähig: 15 % der Arbeitnehmer sind Ausländer / -innen. Überhaupt ist Hessen die Internationalität ins Stammbuch geschrieben. Die Frankfurter Messe wird von internationalen Ausstellern besonders geschätzt. Der Finanzplatz Frankfurt gilt für die Brexit-Banken als Favorit in Kontinentaleuropa, was die ansonsten negativen Folgen des EU-Austritts der Briten für Hessen etwas mildert. Der Flughafen dürfte 2018 mit etwa 69 Mio. Passagieren den nächsten Rekordwert ansteuern. Im Luftfrachtbereich sind die Zahlen wie beim Auftragsein- gang im Verarbeitenden Gewerbe leicht rückläufig. Hier zeigen sich erste Spuren der konjunkturellen Abschwächung, die sich bis Mitte nächsten Jahres fortsetzten dürfte. Für Hessen ist aber 2018 mit einem zumindest durchschnittli- chen Wirtschaftswachstum zu rechnen. Mit der Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2019 könnten in beiden Jahren Zuwächse zwischen 1,5 % und 2 % erreicht werden. Thüringens Arbeitsmarkt als Wachstumshemmnis? Thüringen kann auf ein nachhaltiges Wirtschaftswachs tum von 1,9 % in den letzten fünf Jahren zurückschauen. Die thüringische Industrie gab besonders starke Impulse. 2018 hat sich die Dynamik jedoch abgeschwächt. In den ersten acht Monaten stiegen Umsatz und Auftragseingänge gegenüber dem Vorjahr mit 3,1 % bzw. 1,5 % unterdurch- schnittlich. Dagegen wurde die Mitarbeiterzahl in den DEUTSCHLAND Vollbeschäftigung in Hessen Gemäß UN-Charta sollte jeder erwachsene Mensch unter Wahrung der freien Berufswahl und der Menschenwürde eine Arbeit finden können. Das ökonomische Ziel dafür heißt Vollbeschäftigung – häufig definiert anhand einer Arbeitslosenquote unterhalb von etwa 3 % bis 5 %. Hessen hat mit einer Erwerbslosenrate von 4,4 % (Oktober 2018) diesen wünschenswerten Zustand nahezu erreicht. Auch der gesamtdeutsche Durchschnitt liegt mit 4,9 % schon innerhalb dieser Definition. Eine Ursache für die gute Entwicklung des hessischen Arbeitsmarktes ist die sehr hohe Wirtschaftskraft des Bundeslandes. Es gehört mit Bayern und Baden-Württem- berg zur Spitzengruppe der Flächenländer, deren wirt- 54 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Industriebetrieben fast in gleichem Tempo wie bundesweit vergrößert. Ursache dürfte zum einen der höhere Auslas- tungsgrad sein. Zum anderen kann der Beschäftigungs- aufbau aus der Übernahme von Leiharbeitern in die Stammbelegschaft herrühren. Denn der Arbeitsmarkt in Thüringen wird zunehmend enger. Inzwischen liegt die Arbeitslosenquote mit 5,1 % (Oktober 2018) kaum noch über dem gesamtdeutschen Durchschnitt von 4,9 %. Aufgrund der demografi schen Entwicklung wird sich die Situation verschärfen. Von den gut 800.000 sozialversicherungspfl ichtig Beschäftigten in Thüringen sind rund 185.000 über 55 Jahre alt. Sie werden sich spätestens in zwölf Jahren in den Ruhestand verabschieden. Die „nachwachsenden“ Jungarbeitnehmer gegengerechnet ergibt sich ein Defi zit von rund 20.000 Personen. Auf der Suche nach Mitarbeitern wird sich der Blick auf potenzielle Bewerber weiten. Dabei muss zur „Internationalisierung“ der Belegschaften über die nahen europäischen Länder hinausgedacht werden, denn in den Staaten Zentraleuropas sind die Arbeitslosenquoten zum Teil noch niedriger. Bisher war Thüringen diesbezüglich kaum aktiv – sind doch überhaupt nur 4 % der Beschäftig- ten Ausländer (Deutschland: 11 %). Für 2018 und 2019 sind Wachstumsraten des BIP um 1,5 % zu erwarten. Damit mittelfristig das Wachstums- potenzial genutzt werden kann, wird ein Zuzug von Arbeits- kräften unvermeidlich sein. Schon jetzt steigt die Zahl der Beschäftigten in ganz Thüringen nur noch unterdurch- schnittlich. Wenn hier nicht gegengesteuert wird, droht aus der konjunkturellen eine strukturelle Schwäche zu werden, die den Wohlstand des Bundeslandes gefährdet. Nordrhein-Westfalen holt auf Das Wirtschaftswachstum in Nordrhein-Westfalen (NRW) war seit der Finanzkrise unterdurchschnittlich, dürfte sich aber in diesem Jahr aufgrund der vergleichbaren Entwick- lung in der Industrie dem gesamtdeutschen Wert angenä- hert haben. Die konjunkturelle Abschwächung 2018 macht allerdings vor NRW keinen Halt, sodass sich das Wirt- schaftswachstum leicht auf 1,4 % reduzieren dürfte. 2019 sinkt die Zuwachsrate weiter auf 1,3 %, da erst im späteren Verlauf des Jahres ein zyklischer Aufwind zu erwarten ist. Unterstützung erfährt das Wachstum von der Fiskalpolitik, die im kommenden Jahr zu einem spürbaren Anstieg der verfügbaren Einkommen führen sollte und damit den Konsum als größte Komponente des BIP stärkt. DEUTSCHLAND Vollbeschäftigung in vielen Regionen schon Realität rbeitslose ote, er zi ile rwerbs erso e , ktober 2018 t / a er a e rtt Rhei l falz Hesse De tschla ie ersachs h ri e chlesw Hol achse aarla ra e b r Hamb r R achse h eckl Vor erli reme 2, ,0 ,1 , , ,0 ,0 ,1 , ,8 ,8 ,1 , ,1 ,1 , , Wirtschaftskraft der Bundesländer sehr unterschiedlich t/ Research 1 12 11 11 11 100 8 97 2 0 8 82 75 2 0 8 67 ro i woh er i es esamt e tsche D rchsch itts, 201 Hamb r reme a er a e rtt Hesse De tschla R erli ie ersachs Rhei l falz aarla chlesw Hol achse h ri e ra e b r achse h eckl Vor 55 Die Beschäftigungsentwicklung in NRW hat sich deutlich beschleunigt und liegt seit 2015 zumeist über 2 %. Am aktuellen Rand lässt die Dynamik etwas nach. Mit einem Einbruch auf dem Arbeitsmarkt ist aber nicht zu rechnen. Im Gegenteil: Der durch den Strukturwandel bedingte Mismatch zwischen angebotenen und nachgefragten Qualifikationen baut sich ab. So lag die Arbeitslosenquote in NRW im Oktober 2018 mit 6,4 % zwar über dem bundes deutschen Durchschnitt, jedoch engte sich die Differenz ein. 2019 sollte sich der positive Trend auf dem Arbeits- markt fortsetzen, wenn auch die Verbesserungen aufgrund des etwas geringeren Wirtschaftswachstums niedriger ausfallen dürften. Der NRW-Arbeitsmarkt ist auch für die Kommunen wichtig. Hohe Erwerbslosenraten sind mit hohen Sozialausgaben und zumeist niedrigen Steuereinnahmen verbunden. In der Folge haben die Gemeindehaushalte finanzielle Lasten zu tragen, die sie zum Teil kaum bewältigen können – geschweige denn noch die Mittel, um in die Wettbewerbs- fähigkeit des Standortes zu investieren. So weist NRW unter den größten Flächenländern die höchste Verschul- dung pro Einwohner aus. Hier müssen Lösungen gefunden werden, die zum einen die Qualifizierung und die Flexibili- tät der Arbeitssuchenden fördern. Zum anderen ist eine investoren- und gründerfreundliche Politik zu etablieren. Brandenburg auf Warteposition Mit seiner Wirtschaftsleistung befindet sich Brandenburg im Mittelfeld der neuen Bundesländer. Es weist 70 % des gesamtdeutschen BIP pro Einwohner aus. Das Wachstum blieb jedoch in den letzten drei Jahren deutlich unterdurch- schnittlich. Allerdings zeigte sich auch in diesem Bun- desland eine spürbare Verbesserung auf dem Arbeits- markt. Die Erwerbslosenrate liegt mit 5,8 % (Oktober 2018) nur noch knapp einen Prozentpunkt über dem Länder- durchschnitt. Der Beschäftigungsanstieg ist mit 1,9 % gegenüber Vorjahr der höchste in Ostdeutschland (ohne Berlin). Dabei profitiert Brandenburg von der dynamischen Entwicklung Berlins. Dort nahmen die Belegschaften sogar um 4,0 % zu, womit sich der Aufholprozess fort- setzt. So liegt der wirtschaftliche Output Berlins pro Kopf immer noch 3 % unter dem gesamtdeutschen Durchschnitt, was für eine Hauptstadt ungewöhnlich niedrig ist. Die Brandenburger Industrie konnte in den ersten acht Monaten 2018 einen Umsatzzuwachs von 4,3 % gegenüber dem Vorjahr erreichen und übertraf den deutschen Durch- schnitt von 3,8 %. Ähnlich wie in Thüringen nahm die Zahl der Industriebeschäftigten überdurchschnittlich zu. Dies ist ein Hinweis auf die hohe Kapazitätsauslastung und das zunehmende Bedürfnis der Unternehmen, zunächst „gelie- hene“ Arbeitnehmer dauerhaft für den Betrieb zu sichern. Insgesamt dürfte sich in Brandenburg das Wirtschafts- wachstum 2018 dem Bundesdurchschnitt annähern. Da sich die Eröffnung des Flughafens Berlin-Brandenburg wahrscheinlich bis Oktober 2020 verzögert, sind im kommenden Jahr keine zusätzlichen Impulse zu erwarten. Für Brandenburg ist deshalb ein überdurchschnittliches Wachstum unwahrscheinlich. Barbara Bahadori DEUTSCHLAND Verschuldung vielerorts noch problematisch t/ Research ch l e er er i kl emei e ro i woh er i ro, 201 achse a er a e rtt eckl Vor ra e b r h ri e D rchsch itt ie ersachs Hesse achse h Rhei l falz chlesw Hol R erli aarla Hamb r reme 1 100 2 00 000 100 00 8 00 8 800 100 00 10 00 10 00 11 00 12 00 1 00 1 800 1 00 0 00 56 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Brexit-Banken packen ihre Sachen für Frankfurt Der Brexit rückt näher und bei immer mehr Instituten konkretisieren sich die Geschäftsverlagerungen von London an andere Standorte. Frankfurt ist dabei der Favorit – die Liste von Entscheidungen für das deutsche Bankenzent- rum ist zusehends länger geworden. Erst mit Abstand folgen Paris und dahinter andere europäische Städte. Zahlreiche Banken, darunter namhafte Institute, haben die Main-Metro- pole als ihren in Zukunft wichtigsten EU-Hub benannt und damit eine strategische Grundsatzentscheidung pro Frank- furt getroffen. Darüber hinaus befinden sich noch Institute im Dialog mit den hiesigen Aufsichtsbehörden. Personalaufstockung über mehrere Jahre Bereits 2016 hatten wir eine Prognose über den Umstruk- turierungsprozess im europäischen Finanzplatzgefüge abgegeben. Diese Schätzung, die auf einer Einigung bei den Brexit-Verhandlungen basiert, gilt weiterhin: Von den Brexit-bedingt an anderen Finanzstandorten entstehenden Jobs dürfte Frankfurt dank seiner Favoritenrolle rund die Hälfte auf sich ziehen. Dieser mehrjährige Auf- und Ausbau von mindestens 8.000 Finanzjobs in der Main-Metropole ist diesen Sommer angelaufen. Teilweise wird es Jobver- lagerungen von der Themse an den Main geben, die bei den betroffenen Mitarbeitern entweder mit einem privaten Umzug oder einem Pendeln zwischen beiden Finanzmetro- polen einhergehen. Teilweise werden Rekrutierungen hier stattfinden oder Deutsche, die jahrelang bei Banken im Ausland tätig waren, für die neuen Jobs in Frankfurt gewonnen. Die Sichtweise von London auf Frankfurt hat sich seit dem Referendum positiv verändert. ImLaufemehrererJahredürften in Frankfurt durchdenBrexitmindestens 8.000neueFinanzjobsentstehen. Schon bald sollte sich der Brexit-Effekt deutlich positiv in der hiesigen Beschäftigung bemerkbar machen. Gleichzeitig sorgen vermehrte Digitalisierungs- und Regulierungsanfor- derungen für ein erhöhtes Arbeitsvolumen in den Kreditins- tituten und Aufsichtsbehörden hierzulande. Allerdings dürfte sich auch die Konsolidierung im deutschen Bankwesen fort- setzen. Allein bis Ende 2020 rechnen wir für Frankfurt mit einem Brexit-bedingten Zuwachs von rund 4.000 Bankern, von denen mehr als die Hälfte von ausländischen Instituten generiert werden dürfte. Abzüglich der durch Konsolidierung wegfallenden Jobs lässt dies dann einen Stand von insge- samt 65.000 Bankbeschäftigten in der Main-Metropole erwarten. Mittelfristig ist von einem weiteren Beschäftigungs- aufbau der Brexit-Banken in Frankfurt auszugehen. DEUTSCHLAND Viele Finanzinstitute treffen Vorbereitungen für Geschäfts- verlagerungen weg von London. Mit Abstand die meisten Brexit-Banken haben sich für den Finanzplatz Frankfurt entschieden. Ulrike Bischoff Brexit treibt Bankbeschäftigung in die Höhe 000 000 000 000 2 000 1 000 0 000 000 000 000 000 2 000 1 000 0 000 0 08 0 10 11 12 1 14 1 1 1 18 1 20 \* t /Research Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte im Frankfurter Bankensektor 57 Fitnesstrainer Macron braucht mehr Zeit Die Reformen von Präsident Macron sind wichtig, da sie die Wettbewerbsfähigkeit des Landes erhöhen. Schnelle Wachstumserfolge sollten allerdings nicht erwartet werden. 2019 wächst das Land fast im Durchschnitt der Eurozone. Frankreich und Effizienz in den Unternehmen erhöhen. Auch die Steuersenkungen auf Kapitalerträge, die schrittweise Absenkung der Körperschaftsteuer auf 25 % sowie die Beschränkung der Vermögensteuer auf größere Immo- bilienvermögen dürften sich allmählich in zusätzlichen Investitionen niederschlagen. Die Erhöhung der Sozial- steuer CSG bei gleichzeitiger Senkung der Sozialabgaben verringert die Arbeitskosten und wird sich mittelfristig positiv auf die Beschäftigung auswirken. Eine große Herausforderung für die Regierung ist die Stärkung der Industrie. Seit 2009 ist die Produktion des Sektors nur um gut 12 % gestiegen, während die deutsche ein Plus von mehr als 35 % aufweist. Die vorhandenen Strukturschwächen lassen sich nur allmählich beheben. So hat Frankreich keine mit Deutschland vergleichbaren wettbewerbsstarken industriellen Cluster. Nach wie vor haben die Unternehmen zu wenige hochwertige, innovative Produkte im Angebot und der Mittelstand ist traditionell exportschwach. Immerhin konnte der Lohnkostenanstieg begrenzt werden. Positiv sind auch die Reformen der beruflichen Bildung zu werten. FRANKREICH Mit der Wahl von Emmanuel Macron zum Präsidenten im Frühjahr 2017 waren die Hoffnungen groß, dass sich das Wirtschaftswachstum rasch beleben würde. Nach immerhin 2,3 % steigt das Bruttoinlandsprodukt 2018 nur noch um 1,6 %. Eine gewisse Enttäuschung ist mittlerweile im Land spürbar. Geduld ist aber angesagt, denn die Strukturrefor- men wirken mit Zeitverzug. Dies gilt nicht nur für die durch- geführten Änderungen des Arbeitsrechts, die die Flexibilität 58 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba DieSchwächederfranzösischenIndustrie ziehtdenAußenhandelinMitleidenschaft. 2019 dürfte das Bruttoinlandsprodukt mit 1,5 % annähernd so stark steigen wie in der Eurozone. Die privaten Konsum- ausgaben haben 2018 das Wirtschaftswachstum gebremst. Die Erhöhung der Sozialsteuer dämpfte im ersten Halbjahr den Zuwachs der Nettoeinkommen, während die Entlastung durch die Sozialbeiträge erst in der zweiten Jahreshälfte in Kraft trat. Dies sollte sich neben der steigenden Beschäfti- gung 2019 positiv auf die privaten Verbrauchsausgaben auswirken. Die Tarifl ohnsteigerungen haben zuletzt weiter zugenommen. Von der Preisentwicklung ist allerdings mit keiner Entlastung zu rechnen. Die Infl ation wird 2019 bei rund 2 % liegen. Trotz der nur zögerlich sinkenden Arbeits- losigkeit dürfte der Privat konsum durchschnittlich zulegen. Französischer Staat ausgabenfreundlicher In Frankreich steigt das staatliche Defi zit 2019 wieder. Nach den Planungen der Regierung wird ein Wert von 2,8 % des Bruttoinlandsprodukts zugrunde gelegt, nach 2,6 % im Vorjahr. Neben dem schwächeren Wachstum sind Sondereffekte wie die Übernahme der Verschuldung der Staatsbahn SNCF ein Grund hierfür. Die Sanierung der öffent lichen Finanzen kommt nur zögerlich in Gang. Geplant ist ein moderater Arbeitsplatzabbau im öffentli- chen Dienst über mehrere Jahre. Zudem gibt es Überle- gungen, einige Sozialleistungen nicht mehr automatisch mit der Infl ationsrate steigen zu lassen. Das französische Geschäftsklima hat sich zuletzt eingetrübt. Die Ausrüstungsinvestitionen sind 2018 nur noch um schätzungsweise gut 3 % gestiegen. Zwar dürften diese auch 2019 einen positiven Wachstumsbeitrag liefern; da sich eine konjunkturelle Erholung allerdings erst allmählich einstellt, wird der Anstieg der Kapitalbildung kaum höher ausfallen als im Vorjahr. Nur moderate Impulse kommen weiterhin von den Bauaktivitäten, während der Außen handel 2019 einen leicht negativen Wachstumsbeitrag erbringen dürfte. Dr. Stefan Mütze FRANKREICH Französische Verbraucher zuletzt etwas zurückhaltender Reale ri ate o s ma s abe , e 1 /2008 100 t / 08 0 10 12 1 1 1 1 1 11 110 10 95 0 8 80 100 De tschla ra kreich talie a ie 18 11 11 110 10 95 0 8 80 100 2018s 1, 2,1 ,2 2019p 1, 2,0 8, 2020p 1,8 1,8 8, ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 59 Ein riskanter Ritt Die neue Fiskalpolitik Italiens ist zweischneidig: Kurz- fristig leicht positive Konjunktureffekte gehen mit einer Verunsicherung und höheren Kapitalmarktzinsen einher. Da die Regierung keine strukturellen Reformen plant, kann dauerhaft nicht mit einem lebhafteren Wirtschafts- wachstum gerechnet werden. Italien Die neue populistische Regierung Italiens hat mit ihren Haushaltsplanungen für Verunsicherung gesorgt. Danach soll das öffentliche Defizit 2019 auf 2,4 % steigen und bis 2021 nur sehr zögerlich gesenkt werden. Eigentlich war für 2019 ein Wert von 0,8 % ausgemacht. Damit provoziert die Regierung einen Konflikt mit der EU-Kommission. Die Kapital- märkte haben hierauf mit Nervosität reagiert. Der Spread zu deutschen Bundesanleihen ist auf rund drei Prozentpunkte gestiegen. Die Regierung hat teure Ausgabenwünsche formuliert. Dazu gehören ein Bürgergeld von 780 Euro, erste Schritte zur Einführung einer Flat Tax sowie das Zurückdrehen der Rentenreform. Gegenfinanzierungspläne bestehen kaum. Verschärft wird die Situation dadurch, dass auf die ursprüng- lich geplante Mehrwertsteuererhöhung verzichtet werden soll und das Wirtschaftswachstum zuletzt zum Stillstand gekommen ist. Die Einkaufsmanager sind seit Regierungs- antritt deutlich pessimistischer geworden. 2018 liegt das Wirtschaftswachstum mit schätzungsweise 1 % nur etwa halb so hoch wie in der Eurozone. Verschuldung in Italien als Risiko Die Dringlichkeit für eine solide Haushaltspolitik ist groß, da Italien mit über 130 % des BIP die zweithöchste Staats verschuldung in der Währungsunion nach Griechenland 60 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba aufweist. Aufgrund des Drucks der Märkte dürfte es im Haushaltsstreit letztlich zu einer Annäherung zwischen Rom und Brüssel kommen. Auch wenn dies der Fall ist, wird die Fiskalpolitik aber expansiver ausfallen. Kurzfristig wären hierdurch positive Wachstumsimpulse möglich. Allerdings ist diese Politik zweischneidig: Bereits jetzt belastet der höhere Zinsspread die italienischen Banken stark. Ihre Refinanzierungskosten haben sich deutlich erhöht und die Kreditvergabe könnte gebremst werden. Negative Wachstumseffekte sind damit nicht auszuschließen. Möglich ist zudem, dass in diesem Umfeld ausländische Direktinvestitionen reduziert werden. Sollte es zu einem positiven fiskalischen Impuls kommen, wird der Nettoeffekt eher klein ausfallen. Immerhin dürfte das Wirtschaftswachstum 2019 auf 1,3 % leicht steigen. Überdurchschnittlich dürften die Konsumausgaben zuneh- men, während vom Außenhandel kein positiver Effekt zu erwarten ist. Seit 2001 ist Italien regelmäßig schwächer als der Durch- schnitt der Währungsunion gewachsen. Dies zeigt, dass nicht eine temporäre Nachfrageschwäche, sondern hand- feste strukturelle Probleme vorliegen. Die geplanten Maßnahmen helfen nicht weiter. Vor allem die Rücknahme der Rentenreform mit der Folge eines früheren Ruhestands dürfte kontraproduktiv wirken. Soweit überhaupt Spielraum für höhere Ausgaben vorhanden ist, sollte er für die Stärkung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit Italiens verwandt werden. GuteWirtschaftspolitikistmehr, als Wahlgeschenkezuverteilen. Der Einsturz der Morandi-Brücke in Genua hat drastisch vor Augen geführt, dass die Infrastruktur erneuert und erweitert werden muss. Nur so lassen sich Wachstumshemmnisse beseitigen. Die Wirtschaftspolitik setzt allerdings hier wie bei der Verbesserung des (beruflichen) Bildungssystems oder der Innovationsförderung keine Schwerpunkte. Ohne nennenswert zusätzliche Kosten ließen sich die Effizienz der Verwaltung und des Rechtssystems erhöhen sowie weitere Reformen am Arbeitsmarkt vornehmen. Dr. Stefan Mütze ITALIEN Italien muss beim Schuldenabbau mehr tun t / Research ffe tlicher ch l e sta , 2 / 2018, es rieche la talie ort al el ie ra kreich a ie ro brita ie rozo e sterreich De tschla ie erla e chwe e 180 1 12 10 99 8 8 8 77 2 54 8 2018s 1,0 1, 10, 2019p 1, 1, ,8 2020p 1, 1, , ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 61 Etwas weniger Schwung Der hohe spanische Wachstumsvorsprung zur Eurozone in den vergangenen Jahren dürfte sich bis 2020 auf wenige Zehntel zurückbilden. Um den Aufholprozess bei den Einkommen fortzusetzen, wären Strukturmaßnahmen zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit angesagt, die allerdings auch 2019 nicht zu erwarten sind. Spanien Spanien musste im letzten Jahrzehnt – ähnlich wie andere Länder im Süden Europas – gleich zwei Rezessionen über- stehen. Obwohl die Wirtschafts- und Finanzkrise sowie die europäische Staatsschuldenkrise zu erheblichen Verwer- fungen führten, ist bereits 2017 das Vorkrisenniveau von Anfang 2008 überschritten worden. Trotzdem ist das Land im Vergleich zur gesamten Euro- zone ärmer geworden. Das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf beträgt 2018 etwa 77 % des Durchschnitts im gemeinsamen Währungsraum, während es 2007 noch gut 84 % waren. Es bleibt also noch eine Lücke, die zunehmend langsamer geschlossen wird. Nach drei Jahren mit Raten von 3 % und mehr wächst Spanien 2018 nur noch um 2,5 %. 2019 dürften es 2,3 % sein. Fiskalpolitik im Fokus In diesem Umfeld will die spanische Regierung ihre Haus- haltspolitik etwas lockern. Trotzdem dürfte 2018 mit einem Budgetdefizit von 2,7 % des BIP zum ersten Mal seit zehn Jahren der Maastricht-Grenzwert von 3 % unterschritten werden. Ob 2019 die avisierten 1,8 % erreicht werden, ist fraglich. Um eine Mehrheit für den Haushalt zu erreichen, musste die sozialistische Minderheitsregierung der linken Podemos entgegenkommen und die Ausgaben in einigen Bereichen erhöhen. Beschäftigung steigt Die spanische Beschäftigung ist zuletzt mit Raten um 2,5 % gestiegen. 2019 ist hier nur eine moderate Abschwächung zu erwarten. Die Lohnerhöhungen dürften mit rund 2 % etwas stärker ausfallen als die Inflationsrate. Positiv für die Haushaltseinkommen ist, dass die Altersbezüge an den Preisindex gekoppelt und niedrige Renten erhöht werden sollen. Die Sparquote dürfte sich nach dem jüngsten Rück- gang stabilisieren. Damit wird der Konsum 2019 in etwa so stark zulegen wie das Bruttoinlandsprodukt. Spanische Arbeitslosigkeit sinkt rapide 0 2 20 1 10 5 0 0 2 20 1 10 5 0 07 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 t /Research Harmo isierte rbeitslose ote, a ie talie ra kreich De tschla 62 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Binnennachfrage gibt Impulse Weiter dynamisch expandieren sollten die Ausrüstungen und die Bautätigkeit. Positiv wirkt sich die zusätzliche Förderung des sozialen Wohnungsbaus aus. 2018 sind die Exportzuwächse zurückgegangen, während die Einfuhren aufgrund der starken Binnennachfrage deutlich stärker gestiegen sind. Damit war der Wachstumsbeitrag des Außen- handels negativ. Da sich die europäische Konjunktur erst im Verlauf von 2019 bessern dürfte, ist im Gesamtjahr mit keinem positiven Wachstumsbeitrag des Außenhandels zu rechnen. Auch der Boom im für Spanien wichtigen Touris mus ist fürs Erste vorbei. Mittlerweile sind konkurrierende Ziele wie die Türkei oder Ägypten verhältnismäßig günstiger geworden. 2018 dürfte die Zahl der nach Spanien reisenden Ausländer auf knapp 82 Mio. leicht gesunken sein. Das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstumistauch in Spanien keinSelbstläufer. Um weiterhin überdurchschnittlich zu expandieren und damit mittelfristig das Einkommensniveau der Eurozone zu erreichen, müsste Spanien seine strukturellen Schwächen konsequenter bekämpfen. Neben Reformen am Arbeits- markt sind Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie die Verbesserung des Bildungswesens vordringlich. Trotz des hohen Wirtschaftswachstums sinkt die öffentliche Verschuldung von aktuell immer noch 98 % des BIP kaum. Dr. Stefan Mütze SPANIEN 2018s 2, 1,8 1 , 2019p 2, 1, 1 ,0 2020p 2,1 1, 1 ,0 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 63 Brexit rollt an Bald ist es so weit: Der Brexit tritt formell in Kraft. Gegen Ende der zweijährigen Verhandlungsphase könnte es aber noch äußerst spannend werden. Trotz des Risikos eines „No-Deal“-Szenarios ist ein geregelter EU-Austritt der wahrscheinlichere Ausgang. Damit halten sich die Folgen für die Konjunktur in Grenzen. Die britische Wirtschaft dürfte mit 1,2 % dennoch nur moderat wachsen. Großbritannien haupt eine Mehrheit im britischen Parlament? Klappt die Ratifizierung auf Seiten der EU, d. h. im Europäischen Rat, im Europäischen Parlament bzw. gegebenenfalls in den nationalen Parlamenten? Die Unsicherheit ist groß und die Uhr tickt gnadenlos. Entscheidend ist eine Einigung über ein Austrittsabkommen. Bei Erfolg tritt eine Übergangsphase bis voraussichtlich Ende 2020 in Kraft, in der sich das aktuelle Verhältnis Großbritan- niens zur EU quasi nicht ändert. Die zukünftigen Beziehungen, also nach Ende der Übergangsphase, könnten theoretisch noch während letzterer ausgehandelt werden. Allerdings streben die Briten dafür klare Absichtserklärungen bereits im Rahmen des Austrittsabkommens an. „No-Deal“-Szenario wäre schmerzhaft Sollten die Verhandlungen oder die Ratifizierung scheitern, scheiden die Briten ohne Abkommen aus der EU aus. Neben den dann obligatorischen Zöllen wären massive Probleme bei der Zollabwicklung und erhebliche rechtliche Unsicher- GROßBRITANNIEN In Großbritannien dominiert der Brexit. Je näher der offizielle Austrittstermin am 29. März 2019 um 23 Uhr britischer Zeit rückt, desto mehr wächst die Nervosität. Einigt sich die britische Regierung mit der EU über ein Austrittsabkommen? Des Öfteren galten in Brüssel Ver- handlungen schon als gescheitert, bevor dann doch der Durchbruch kam. Findet eine potenzielle Einigung über- 64 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba heiten absehbar. Dies würde zumindest kurzfristig Verwerfungen im Außen- handel mit sich bringen. Falls Groß- britannien und die EU dennoch koope- rieren, wäre ein heftiger konjunktureller Rückschlag zeitlich begrenzt. Falls nicht, dürften die wirtschaftlichen Konse- quenzen für Großbritannien sehr schmerzhaft werden. Noch Klippen vor Brexit-Deal Das Austrittsabkommen soll quasi ausgehandelt sein. Ein Knackpunkt ist die irisch-nordirische Grenze. Diese Frage ist nicht losgelöst von der zukünftigen Abwicklung im Außenhandel. Mays Vorschlag für einen offenen Warenhandel, aber Restriktionen bei Dienst leistungen, im Kapitalverkehr und bei der Arbeit- nehmerfreizügigkeit bedarf noch Anpassungen. Er dürfte jedoch die Basis für eine Verhandlungslösung darstellen. Schließlich entsprechen reguläre Zollkontrollen auch nicht den wirtschaftlichen Interessen der EU. GROßBRITANNIEN Alternativ ist jedoch ein Freihandels- abkommen mit Zollgrenze möglich. Das britische Parlament stellt bei der Ratifi zierung vermutlich die größte Hürde dar. May strebt eine eigene Mehrheit mit ihrer Konservativen Partei und der nordirischen DUP an. Auch wenn manche Brexit-Hardliner die Zustimmung verweigern, könnten einzelne Stimmen aus der Opposition der Premierministerin zur notwendigen Mehrheit verhelfen. Selbst unab hängig vom Brexit-Ausgang steht für May ein schwieriges Jahr an. Neuwahlen sind für die Konservativen angesichts unsicherer Umfragen jedoch keine attraktive Option. Moderate Konjunktur Bei der von uns erwarteten Einigung wird die britische Konjunktur kaum auf den formellen EU-Austritt reagieren. Schließlich bleiben dank der Übergangs- phase die Regelungen vorerst be- stehen. Grundsätzlich belastet der Großbritannien wächst seit Brexit-Votum schwächer , i e iert 2 / 201 100 t / Q2/1 Q4 /1 Q2 /1 Q4 /1 Q2/18 10 10 10 10 102 101 99 10 100 a ie De tschla ra kreich ro brita ie talie Q4/18 10 10 10 10 102 101 99 10 100 ognose Helab V esearch 2018s 1, 2, ,1 2019p 1,2 2,2 , 2020p 1, 2,2 , Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 65 Brexit aber das Wachstum. Nach dem Referendum im Juni 2016 ist die britische Wirtschaft zwar nicht in eine Rezession versunken. Dennoch steht sie im Vergleich mit anderen europäischen Ländern schlecht da. Die Brems effekte wirkten sich zunächst beim privaten Konsum und zuneh- mend bei den Investitionen aus. Der private Konsum dürfte sich 2019 auf dem derzeit mode- raten Wachstumsniveau stabilisieren. Der Arbeitsmarkt ist bemerkenswert robust, die reale Einkommensentwicklung wird sich etwas verbessern. Die Unternehmensinvestitionen werden aber vermutlich etwas langsamer zunehmen. Leichte Impulse kommen vom Staat – in Form höherer Ausgaben und steuerlicher Entlastungen. Insgesamt dürfte das Brutto- inlandsprodukt 2019 mit 1,2 % marginal weniger als 2018 wachsen. Die Inflation hat ihren Zenit bereits überschritten, da der Effekt der Pfund-Abwertung nachgelassen hat. 2019 wird sich die Teuerungsrate geringfügig auf durchschnittlich 2,2 % verringern. Für die Bank of England besteht daher kein akuter Handlungsdruck. Angesichts der niedrigen Arbeitslosenquote bzw. bereits etwas höherer Lohnzu wächse wird die Notenbank ihren Normalisierungskurs zaghaft mit einer Leitzinsanhebung auf 1,0 % fortsetzen. Voraussetzung hierfür und für das gesamte Konjunktur- szenario bleibt jedoch eine erfolgreiche Brexit-Einigung. Today,wedonotknowwhattheywant, they donotknowthemselveswhatthey reallywant.Thatisaproblem. Litauische Staatspräsidentin Dalia Grybauskaitė über die britische Regierung Christian Apelt, CFA Schweden: Riksbank wagt Wende Nordeuropa Die Konjunktur in Schweden überzeugte 2018 mit soliden Wachstumsraten, die sich fortsetzen werden. In Anbetracht der Preisentwicklung scheint die Zeit nun reif für Zinserhö hungen, denn seit August liegt die Inflation oberhalb des Notenbankziels von 2 %. Sie dürfte 2019 mit 2,2 % leicht höher ausfallen. Vor diesem Hintergrund dürfte die Noten- bank in den kommenden Monaten eine erste Zinserhöhung vornehmen und sich von dem rekordniedrigen Leitzins von – 0,5 % verabschieden. Die schwedische Zinspolitik berück- sichtigt neben den Verbraucherpreisen auch die Entwick- lung am Immobilienmarkt sowie den Außenwert der Krone. Daher werden Zinserhöhungen mit großer Vorsicht vor- genommen, um eine stärkere Abkühlung des Häusermarktes sowie eine übermäßige Währungsaufwertung zu vermeiden. Positives Terrain dürften die Leitzinsen somit frühestens 2020 erreichen. GROßBRITANNIEN Sinkende Hauspreise bergen Potenzial für schwächeren Konsum 1 12 10 8 6 4 2 0 2 1 12 10 8 6 4 2 0 2 0 0 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 t /Research V e l ttet oh immobilie reise ri ater o s m, real 66 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Immobilienpreise im Fokus Der Wohlstand der Haushalte ist stark durch ihr Immobilien- vermögen geprägt. Der Immobilienboom der vergangenen Jahre führte zu einer hohen Verschuldung der Haushalte von 163 % des verfügbaren Einkommens. Angesichts dessen wurden Anfang 2018 strengere Vorschriften bei Immobilien- finanzierungen erlassen, was zu sinkenden Häuserpreisen beigetragen hat. Diese sind seit Jahresbeginn um 1,4 % gefallen, in den Großstädten betragen die Preisrückgänge sogar 6 %. Auch die Neubauaktivitäten haben sich in den letzten Quartalen abgeschwächt und werden im kommen- den Jahr dazu führen, dass der Bausektor nochmals einen negativen Wachstumsbeitrag liefert. Die Wohnimmobilien- preise dürften sich derweil aufgrund des weiterhin niedrigen Zinsniveaus und des guten Arbeitsmarktes stabilisieren. Insofern ist auch die Konsumperspektive nach einer vor- übergehenden Schwäche im Jahr 2019 solide. In der Industrie ist die Stimmung gut. Die Produktion wird im nächsten Jahr um ca. 4 % zunehmen. Mit Wachstums- impulsen rechnen wir auch von fiskalpolitischer Seite. Seit den Parlamentswahlen im Herbst 2018 gestaltet sich die Regierungsbildung schwierig. Die beiden großen Blöcke aus Liberal-Konservativen und Sozialdemokraten erreichen keine Mehrheit, sodass sie auf die als rechtspopulistisch geltenden Schwedendemokraten angewiesen sind. DieRegierungsbildungkönntezuhöheren Staatsausgabenführen. Neuwahlen sind nicht ausgeschlossen. Sollten die Schweden demokraten an der nächsten Regierung beteiligt sein, könnte der Staatskonsum um bis zu 2 % steigen und damit das Wachstum stützen. Per saldo dürfte das Wirtschaftswachstum 2019 mit 2,4 % trotzdem etwas unter dem Vorjahresergebnis liegen. Patrick Boldt NORDEUROPA 2018s 2,8 1, , 2019p 2, 2,2 , 2020p 2, 2,0 , ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 67 Norwegen: Öl als Energydrink Das Wirtschaftswachstum in Norwegen nimmt nach einem schwachen Jahresauftakt 2018 Fahrt auf. 2019 kann das Land aber in zunehmendem Maße seine Stärke im Ölsektor ausspielen. Dank des höheren Ölpreises steigen das Vertrauen sowie die Investitionen in die Ölindustrie wieder. Entsprechend erreichte der Leistungsbilanzüberschuss Norwegens im zweiten Quartal dieses Jahres mit fast 81 Mrd. Kronen das höchste Niveau seit Anfang 2015. Auch die Auftragseingänge ziehen bereits an. Damit sollte im kommenden Jahr der Offshore- Bereich der Haupttreiber des Wachstums sein. Festland solide Das Festland wird ebenfalls zum Wachstum beitragen, denn auch die Stimmung bei den Verbrauchern liegt auf sehr hohem Niveau. Im Verarbeitenden Gewerbe ist das Geschäftsklima günstig, was für solide Investitionen spricht. Per saldo gehen wir für 2019 mit 2,4 % von einem stärkeren Wachstum aus. Der Arbeitsmarkt dürfte sich aufgrund der freundlichen Wirtschaftslage weiter verbessern. Dement- sprechend rechnen wir mit Lohnsteigerungen um 3 %. Die Inflation zog in den letzten Monaten deutlich an. Die Kern- inflation ist noch niedrig, aber aufwärts gerichtet. Im nächsten Jahr dürften die Preise um durchschnittlich 2,8 % steigen und damit deutlich über dem Ziel der Notenbank von 2 % bleiben. Ein Belastungsfaktor für die norwegische Wirtschaft war 2018 der Wohnimmobilienmarkt. Nach einer Korrektur ziehen die Preise aber inzwischen wieder an und markierten sogar jüngst neue Allzeithochs. Im nächsten Jahr dürfte der dämpfende Effekt auslaufen und der Erwartung eines beschleunigten Wirtschaftswachstums nicht entgegenstehen. DieZentralbankdürftedie ImmobilienEuphoriedämpfen. Schon bald könnte die Euphorie am Häusermarkt aber enden, denn die norwegische Zentralbank hat die Zins wende ein- geleitet. So wurden die Leitzinsen Ende September erstmals seit Ende 2011 auf 0,75 % angehoben. Mit Blick auf die gute wirtschaftliche Entwicklung signalisiert die Norges Bank weitere Erhöhungen. Wir gehen von einem Zinsschritt im ersten Quartal 2019 aus. Danach dürften die Zinsen im Halbjahrestakt steigen. Die Norges Bank wird vor dem NORWEGEN Ölindustrie wird durch höheren Ölpreis angeregt 35 0 2 20 1 10 1 0 120 100 80 0 0 20 0 0 0 0 0 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 t /Research \* r e l ttet D ro ass li estitio en\* li ke kala l reis re t rechte kala 2018s 1, 2, , 2019p 2, 2,8 , 2020p 2, 2,8 , ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 68 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Hintergrund der hohen Häuserpreise und einer Verschuldung der Privathaushalte von durchschnittlich fast 200 % des Einkommens bei Zinserhöhungen jedoch mit großer Vorsicht vorgehen. Westeuropas größter Ölproduzent verfügt über einen Staatsfonds im Umfang von 1 Billion US-Dollar, der die Einnahmen aus der Öl- und Gasindustrie verwaltet. Das Fondsvermögen wird zu gut zwei Dritteln in Aktien inves- tiert. 30 % sind in Rentenpapiere angelegt und ein geringer Teil der Investments fließt in Immobilien. Um den Wohl- stand auch nach Erliegen der Ölförderung zu gewährleisten, darf die norwegische Regierung maximal 3 % des Fonds- volumens jährlich ausgeben. In den letzten Jahren agierte die Fiskalpolitik expansiv, um dem Ölpreisverfall und den rückläufigen Investitionen in die Energiewirtschaft ent- gegenzuwirken. 2019 sollten die Einlagen die Entnahmen aus dem Staatsfonds aber wieder übertreffen. Damit ist Norwegen für den nächsten Fitnesstest gewappnet. Ein wichtiges Thema bleibt die Unsicherheit über die Zukunft des Welthandels. Zwar exportiert das Land einen Großteil seiner Güter in die EU, die Exportentwicklung in das Vereinigte Königreich könnte jedoch unter den Folgen des Brexits leiden. Patrick Boldt Fachkräftemangel allerorts Polen, Tschechien, Ungarn Zentralosteuropa ist eine der dynamischsten Regionen in der EU. Für 2019 zeichnet sich jedoch in Polen, Tschechien und Ungarn ein Tempoverlust ab, der von mehreren Brems- faktoren ausgelöst wird. Einiges spricht dafür, dass die Highspeed-Zeiten nicht so bald wiederkehren. Nach einem fulminanten Jahr 2018 mit Wachstumsraten zwischen rund 3 % und 5 % wird das BIP in Polen, Tschechien und Ungarn 2019 noch um rund 2 1/% bis 4 % gegenüber dem Vorjahr zulegen. Damit stehen die Zeichen auf Ab- kühlung, wenngleich die Dynamik deutlich oberhalb des EU-Durchschnitts bleibt. Privater Verbrauch trägt Wachstum Der private Konsum ist in den drei Ländern weiterhin ein wichtiger Pfeiler des Wachstums. Insbesondere Polen und Ungarn haben durch eine konsequent verbraucherfreund- liche Politik gezielt den privaten Verbrauch gestärkt. Das Konsumentenvertrauen scheint seinen Zenit allerdings überschritten zu haben, sodass beim Konsum nach den hohen Vorjahreswerten für 2019 von schwächeren Zuwachs- raten auszugehen ist. Auch das Industrievertrauen hat abgenommen. Die Auftrags- eingänge und die Produktion für die kommenden Monate werden von den Unternehmen kritischer eingeschätzt als noch vor einigen Monaten. Zusätzlich sorgen die Arbeits- märkte für Ungemach: Die Arbeitslosenquoten haben historische Tiefstände erreicht. In Tschechien übersteigt mittlerweile die Zahl der freien Stellen deutlich die Zahl der Arbeitslosen. POLEN, TSCHECHIEN, UNGARN 2018s ,0 1, ,1 2019p ,0 2,2 , 2020p , 1,8 , ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 69 Engpassfaktor Fachkräftemangel Nach EU-Umfragen fühlen sich Unternehmen in Ungarn am stärksten vom Fachkräftemangel ausgebremst: Fast 90 % der befragten Unternehmen sind mittlerweile überzeugt, dass der Faktor Arbeit die Produktion einschränkt, Tendenz steigend. In Polen und Tschechien wird dies ebenfalls zunehmend als Problem empfunden. Gleichzeitig steigt die Kapazitätsauslastung in allen drei Ländern weiter stark an und nähert sich den Höchstständen vor der Finanzkrise bzw. überschreitet sie bereits, wie in Polen. DieArbeitsmarktproblematikwirdsich nicht kurzfristiglösenlassen. Das Problem des immer engeren Arbeitsmarktes lässt sich nicht kurzfristig lösen. Die Politik verfügt z. T. sogar kontra- produktive Maßnahmen – so in Polen, wo die Regierung Ende 2017 eine Erhöhung des Rentenalters zurückgenom- men hatte. Prognosen zur Bevölkerungsentwicklung deuten auf eine weitere Verknappung am Arbeitsmarkt hin. Polen holt daher bereits ukrainische Gastarbeiter ins Land und hofft, dass im Zuge des Brexit ein Teil der auf eine Million geschätzten Landsleute aus Großbritannien zurück- kehrt. Tschechien plant Änderungen bei der Berufsaus- bildung. Rasche Abhilfe wird dies jedoch nicht bringen. POLEN, TSCHECHIEN, UNGARN Infl ation bleibt moderat Trotz Lohnerhöhungen in z. T. zweistelliger Höhe sind die Infl ationsraten in den drei Ländern bislang nur moderat gestiegen. Die Notenbanken in Ungarn und Polen werden den Leitzins 2019 daher aller Voraussicht nach noch nicht anheben, was den Regierungen gelegen kommen dürfte. Die Tschechische Zentralbank hingegen hat kurz nach der Aufhebung des Euro-Krone-Mindestkurses schon 2017 Engpassfaktor Arbeitsmarkt mfra e eschr kt er aktor rbeit ie ro ktio tworte i , saiso berei i t t / 0 0 08 0 11 1 1 1 1 0 0 0 0 20 10 0 10 80 0 0 ar schechie ole 0 10 12 1 18 0 0 0 0 20 10 0 10 80 0 0 70 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba einen konsequenten Zinsstraffungskurs eingeleitet, der 2019 fortgesetzt wird. Möglichen Preistreibern wie Lohn- erhöhungen und stark ausgelasteten Kapazitäten in den drei Ländern stehen die langsamere Gangart der Konjunktur sowie der hohe Wettbewerb und Produktivitätsfortschritte der Unternehmen gegenüber. Insgesamt wird der Verbrau- cherpreisanstieg 2019 mit rund 2 % (Polen und Tschechien) und 3 ½ % (Ungarn) daher im Rahmen der Infl ationsziele der Notenbanken bleiben. Stabile Fiskalpolitik als Signal an Investoren Die expansive Fiskalpolitik hat das Wachstum entscheidend unterstützt. Dennoch bleiben die Haushaltssalden in Polen, Tschechien und Ungarn in den Grenzen der Konvergenz- kriterien, wie die letzten Berichte von EU-Kommission und EZB dazu bestätigen. Die Länder dürften weiterhin Ergeb- nisse anstreben, die Investoren Stabilitätsorientierung signalisieren und unnötigen Ärger mit der EU vermeiden. Die polnische Regierung wird mit Blick auf die Parlaments- wahlen im Herbst 2019 spendabel bleiben. Die beste Zeit zur Konsolidierung ist mit dem Konjunkturboom jedenfalls verstrichen. DiebesteZeitzumAufbau von Finanzpolsternistvorbei. Standortattraktivität zählt Die konjunkturelle Entwicklung in Zentralosteuropa ist untrennbar verknüpft mit den Investitionsbedingungen. Noch können Polen, Tschechien und Ungarn hier wichtige Argumente in die Waagschale werfen, wie attraktive Steuersätze, relativ niedrige Arbeitskosten und üppige Fördermöglichkeiten aus EU-Mitteln. Ungarn ist mit einer Unternehmensbesteuerung von rund 11 % EU-weit unschlagbar, aber auch Polen und Tschechien liegen mit 19 % weit unter dem deutschen Wert von rund 30 %. Die Arbeitskosten sind trotz kräftiger Lohnerhöhungen immer noch vergleichsweise niedrig. Zudem gibt es im Rahmen der EU-Strukturpolitik und von den nationalen Regierungen teils umfangreiche Förder- möglich keiten, von denen z. B. Investitionen der deutschen Automobilindustrie vor Ort profi tieren. Querelen mit der EU, wie die laufenden Rechtsstaatlich keitsverfahren gegen Polen und nun auch gegen Ungarn, POLEN, TSCHECHIEN, UNGARN Kapazitäten stoßen an Grenzen mfra e a azit tsa slast Verarbeite es ewerbe i t / 0 0 08 0 11 1 1 1 1 0 8 80 75 0 65 95 ar schechie ole 0 10 12 1 18 0 8 80 75 0 65 95 2018s 2,8 2,2 ,2 2019p 2, 2,2 ,0 2020p 2, 2,0 ,0 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 71 schrecken Investoren bislang offenbar kaum ab. Neue Produktionsstätten sind in Planung. Ohnehin könnten am Ende eines langwierigen Verfahrens stehende Sanktionen wie ein Stimmrechtsentzug nur nach einstimmiger Fest- stellung der Regelverletzungen beschlossen werden, was wenig wahrscheinlich ist. Der Brexit würde sich in den drei Ländern, zumal im Falle der zurzeit diskutierten Freihandelslösung, direkt weniger stark auswirken. Zudem sind die Handelsströme nach Großbritannien nicht sehr umfangreich. Daher würde sich eine Konjunkturverlangsamung eher indirekt über die EU-Wirtschaft bemerkbar machen, wenn auch der Effekt überschaubar bleiben dürfte. Die Probleme der deutschen Automobilindustrie (Abgas- normen, drohende Zölle) könnten bei sinkender Produktion auch die damit verbundenen Produktionsstätten in Tsche- chien und Ungarn beeinträchtigen. Hier gilt es jedoch Chancen zu ergreifen, indem bei der Errichtung neuer, wettbewerbs- fähiger Werke wie etwa in Ungarn technische Fortschritte genutzt und geänderte Vorschriften berücksichtigt werden. Bevölkerung steht zur EU-Mitgliedschaft Dass die Länder von ihrer Mitgliedschaft in der EU profi - tieren, scheint zumindest den Einwohnern klar zu sein, auch wenn besonders die Regierungen in Polen und Ungarn immer wieder auf Konfrontationskurs gehen. Nach einer Umfrage des Europaparlaments vom Herbst 2018 sind in Tschechien fast zwei Drittel der Bevölkerung dieser Meinung, in Ungarn und Polen sind es sogar rund 80 % bis 90 %. Polen,TschechenundUngarnsindsichder VorteileihrerEUMitgliedschaftbewusst. Dies spricht derzeit gegen hier und da auftauchende Meldungen über einen EUAusstieg der Länder – zumindest unter der Annahme, dass die Regierungen auf das Votum der Bevölkerung Wert legen. In Polen ist die Mehrheit, die angibt, sich im Falle eines Referendums für den Verbleib in der EU zu entscheiden, mit gut 70 % am größten, am knapps- ten fällt die Zustimmung in Tschechien aus. Von einer Euro- Einführung sind die Länder aber so weit entfernt wie schon lange nicht mehr. Für das Investorenvertrauen sind solche Diskussionen alles andere als förderlich. Marion Dezenter POLEN, TSCHECHIEN, UNGARN Öffentliche Finanzen: nicht auf Konfrontationskurs Ha shaltssal o i ers ffe tliche Versch l , es t / 2018s 1,0 0,0 1,0 2,0 ,0 2,0 s= p= Versch l Ha shaltssal o 1 18s 1 20 schechie ole ar ole ,0 ar 2,0 schechie 2, 2018s , ,0 ,8 2019p , , , 2020p 2, 2,8 , ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 72 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Zu wenig Training für Strukturwandel Russland Nach seiner Wiederwahl im März 2018 hat Präsident Wladimir Putin die Messlatte für die neue Regierung sehr hoch gehängt: Angekündigt wurden ein besseres Bildungs- und Gesundheitssystem, die landesweite Verminderung der Armut, höhere Infrastrukturinvestitionen, steigende Gehälter im öffentlichen Dienst sowie über der Inflations- rate zunehmende Renten. Diese Vorhaben zu finanzieren bedeutet selbst für das rohstoffreiche Russland einen Kraftakt. Außerdem beschleunigen sie nicht automatisch das für ein Schwellenland langsame Wirtschaftswachstum von voraussichtlich 1,7 % im Jahr 2019. Dabei sind keine expan siven fiskalischen und geldpolitischen Impulse zu erwarten. Der private Konsum – die Hauptstütze des Wirtschafts- wachstums – wird sich infolge der Anhebung des Mehrwert- steuersatzes von 18 % auf 20 % Anfang 2019 vorüberge- hend abschwächen. Die Regierung wird die in der Rezession 2015 und 2016 verwendeten Reserven über Einzahlungen in den Wohlfahrtsfonds 2019 wieder auffüllen. Die relativ unabhängige Zentralbank verfolgt darüber hinaus die Einhaltung des Inflationsziels von 4 %. Bei steigendem Preisdruck nach der Mehrwertsteuererhöhung sowie bei Rubelabwertungen wird sie mit höheren Leitzinsen reagieren. DasWachstumsmodell„hoheÖlpreise“ dürftenichtwiederkommen. Zwar gewährleistet der solide Datenkranz (Staatshaushalt, Inflation, Leistungsbilanz, Währungsreserven, ausländische Nettogläubigerposition) eine hohe gesamtwirtschaftliche Stabilität. Strukturelle Nachteile behindern aber das Wirt- schaftswachstum. Investoren beklagen sich über mangelnde Rechtssicherheit und schwache Institutionen. Auch mischt sich der Staat stark in wirtschaftliche Entscheidungen ein. Zudem ist der Mittelstand als Zulieferer von Vorleistungen unterrepräsentiert. Die Investitionsquote ist mit 21 % des BIP daher unterdurchschnittlich, und als Folge davon wächst die Produktivität zu langsam. Wegen der stagnierenden Bevölkerungszahl liegt das Wachstumspotenzial bei für ein Schwellenland bescheide- nen 1,5 %. Die Regierung zögert bei wirtschaftlichen Reformen, da diese mit innenpolitischen Veränderungen einhergehen würden. Nur mit mehr Engagement und neuen Trainingseinheiten wird die russische Wirtschaft aber unabhängiger vom Energiesektor und mehr Eigen- dynamik entwickeln. Ulrich Rathfelder RUSSLAND 2018s 1,8 ,0 ,0 2019p 1, , , 2020p 1, ,0 ,0 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 73 Trumps Wirtschaftswunder: Fake News?! Die Wirtschaftspolitik des US-Präsidenten ist so umstritten wie seine Person. Fans feiern Donald Trumps Handels- und Fiskalpolitik als Rezept, Amerika ökonomisch wieder „great“ zu machen. Skepti- ker sehen hingegen vor allem zerschlagenes Porzellan in der Diplo- matie, steigende Schulden und ein konjunkturelles Strohfeuer. USA Ende 2018 schaut die US-Wirtschaft gemessen am Wachstum auf eines der besten Jahre in diesem Zyklus zurück. Seit eineinhalb Jahren liegt das Quartalswachstum nun oberhalb des Trendwerts von rund 2 % – ein Rekord in der aktuellen, seit 2009 laufenden Expansionsphase. Die Stimmungsindikatoren für Unternehmen und Verbraucher bewegen sich nahe historischer Hochs. Die Arbeits- losenquote ist so niedrig wie seit Jahrzehnten nicht mehr. NewEconomicRecordsbeingsetona daily basis – anditisnotbyaccident! Donald Trump Über die Ursachen dieses Booms wird kontrovers diskutiert. Sie haben unmittelbare Implikationen für seine Nachhaltigkeit und damit für den Ausblick 2019. Donald Trump, der erfahrene „Self-Promoter-in- Chief“ im Weißen Haus, nimmt naturgemäß für sich in Anspruch, mit seiner „großartigen“ Wirtschaftspolitik für den Boom verant- wortlich zu sein. Entsprechend sieht er Wachstumsraten von 4 % so weit das Auge reicht. Eine andere Möglichkeit wäre, dass zehn Jahre nach der Lehman- Pleite die aus der Finanzkrise resultierende Verunsicherung und Zurückhaltung nun überwunden sind und die Amerikaner endlich ihre „Animal Spirits“ wiederentdecken. Wir ver treten eine dritte Position: Die Investitionen verzeichneten einfach eine temporäre Erholung nach einer äußerst ungewöhnlichen Schwächephase. USA Wichtiger ist aber noch der spürbare Stimulus durch die Fiskalpolitik. Deren Lockerung, und nicht die Genialität des Präsidenten, befeuert die Konjunktur. Die Steuersenkung Ende 2017 hat Haushalte und Unternehmen erheblich entlastet. Die Staatsausgaben legen so kräftig zu wie seit 2009 nicht mehr. Der IWF schätzt, dass der unmittelbare fi skalpolitische Impuls 2018 einen Prozentpunkt am Bruttoinlandsprodukt ausmacht. Selbst unter konservativen Annahmen über die Größe der Zweitrundeneffekte einer expansiveren Haushaltspolitik ist ein guter Teil des ge- schätzten Wachstums 2018 von knapp 3 % direkt oder mittelbar auf niedrigere Steuern oder höhere Staatsnach- frage zurückzuführen. Auf Basis der aktuellen Gesetzeslage wird dieser Effekt 2019 noch nicht ins Negative umschlagen, sich aber mehr als halbieren. Der Rücken- wird nicht zu einem Gegenwind, fl aut aber merklich ab. Da die Demokraten bei den Kongress- wahlen die Mehrheit im Repräsentantenhaus erobert haben, wird der Spielraum der Regierung für neue wirtschafts- politische Maßnahmen überschaubar sein. Dies gilt auch für ein großes Infrastrukturprogramm. Obwohl die Demo- kraten dies inhaltlich mittragen würden, ist eine Kooperation mit diesem Präsidenten politisch wohl so „toxisch“, dass man ihm jedes legislative Erfolgserlebnis wird verwehren wollen. Entgegen der Ankündigung Trumps hat sich die Steuersen- kung zudem nicht „selbst fi nanziert“, das Haushaltsdefi zit des Bundesstaates weitet sich 2018 auf geschätzte 4,8 % am Bruttoinlandsprodukt aus und dürfte 2019 über 5 % steigen. Der Berg an Staatsschulden war mit Ausnahme der Phase unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg relativ zur Größe der US-Wirtschaft nie höher als heute. Auch dies dämpft den politischen Appetit für weitere Ausgabenerhö- hungen und Steuersenkungen. Handelspolitik: Wachstumsbremse und Preistreiber Donald Trump hat den Handelsstreit zu einem Zeitpunkt vom Zaun gebrochen, zu dem die US-Konjunktur erheblichen Schwung hatte. Dies minimierte seine unmittelbaren nega- tiven Auswirkungen. Zumindest auf mittlere und lange Sicht dürften auch US-Verbraucher und -Unternehmen zu den Ver- lierern zählen. Aber selbst mit einem auf 25 % aufgestockten Zollsatz auf chinesische Waren sind die kurzfristigen Effekte der Strafzölle nicht groß genug, um die US-Wirtschaft von USA Dynamik am Gipfel , reales , Ver er i t / 10 11 12 1 1 6 5 4 2 1 0 2 3 1 Vor artal ahresrate re Vor ahr 1 1 1 18 1 20 6 5 4 2 1 0 2 3 1 Niedrige Arbeitslosenquote und kaum Produktivitätswachstum , artals rchsch itte, V e l ttet t / 1 0 1 0 1 80 1 0 2010 6 4 2 0 2 8 12 10 rbeitslose ote li ke kala 1 0 2000 ro kti it t\* rechte kala \* 6 4 2 0 2 8 12 10 75 ihrem Expansionskurs abzubringen. Wir gehen davon aus, dass Verhandlungen mit der EU und China zumindest partiell erfolgreich sein werden und eine weitere Eskalation des Konfliktes vermieden werden kann. Unter dem Strich werden die USA 2019 im Jahresschnitt ein mit 2,6 % noch immer überdurchschnittliches Wachstum verzeichnen. Die Dynamik dürfte aber im Verlauf des Jahres merklich „abbröckeln“. Aufgrund des hohen Auslastungsgrads und wegen der preistreibenden Wirkung der protektionistischen Handels- politik bleibt die Kernteuerung im Aufwärtstrend. Die Kernrate (ohne Energie- und Nahrungspreise) wird im Jahresschnitt mit prognostizierten 2,4 % den höchsten Wert seit 2006 erreichen. Die Gesamtteuerung sollte 2019 aber nicht spürbar anders ausfallen als 2018. Langsam, aber sicher erhält der Preisauftrieb auch Unter- stützung seitens der Lohnentwicklung. Der Lohnauftrieb zieht in diesem Zyklus im Zeitlupentempo an. Mögliche Erklärungen für diese langsame Reaktion auf den enger werdenden Arbeitsmarkt gibt es viele, von der geschwächten Position der Gewerkschaften über die Globalisierung bis zu einem geringeren realen Verteilungsspielraum. Laut den offiziellen Zahlen leidet die US-Wirtschaft seit Jahren tatsächlich unter einem schwachen Produktivitätswachs- tum. Dies schränkt den möglichen Reallohnanstieg ein. Weitere Zinserhöhungen … und dann Pause Die anziehende Kernrate spricht dafür, dass sich die Inflationserwartungen ebenfalls nach oben bewegen. Die USNotenbank dürfte daher ihren graduellen Zins- erhöhungskurs zunächst fortsetzen. Wir erwarten, dass das Zielband für den Leitzins im Sommer 3,00 % bis 3,25 % erreicht. Dies wäre am unteren Rand dessen, was wir als ein neutrales Zinsniveau ansehen würden. Selbst wenn die Geldpolitik dann noch nicht neutral sein sollte, ist sie doch spürbar weniger expansiv als Anfang 2018, als die Federal Funds Rate noch unter 1,5 % lag. Angesichts der innerhalb der Fed geführten Debatte, ab welcher Höhe der Leitzins die Konjunktur dämpft, und vor dem Hintergrund der abnehmenden konjunkturellen Dynamik sollte ab Herbst aber eine längere Pause im Zinserhöhungszyklus anstehen. Die Geldpolitiker werden voraussichtlich erst einmal abwarten wollen, ob sich die Wachstumsraten stabilisieren und die Konjunktur den „Entzugseffekt“ des fiskal- und geldpolitischen Stimulus wegstecken kann. Die Rendite der US-Staatsanleihen sollte vor diesem Hintergrund 2019 leicht steigen, allerdings deutlich weniger als der Leitzins. Patrick Franke USA Prognoseübersicht Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. Private Konsumausgaben, % gg. Vj. Staatsausgaben, % gg. Vj. Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. Wohnungsbauinvestitionen, % gg. Vj. Exporte, % gg. Vj. Importe, % gg. Vj. Inflationsrate, % gg. Vj. ohne Energie u. Nahrungsmittel, % gg. Vj. Arbeitslosenquote, % Budgetsaldo (Federal)\*, % des BIP Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 2018s 2,9 2,7 1,8 6,7 6,9 0,2 4,4 4,8 2,4 2,1 3,9 – 4,8 – 2,3 2019p 2,6 2,6 3,4 3,3 2,8 1,4 4,5 5,5 2,3 2,5 3,6 – 5,1 – 2,3 2020p 1,8 1,9 1,3 2,5 2,3 1,5 4,3 4,4 2,2 2,3 3,7 – 4,6 – 2,3 \* Auf NIPA-Basis; s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 76 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Gemächlich voran Die global drittgrößte Volkswirtschaft wächst moderat. Die Mehrwertsteuererhöhung im Herbst 2019 wird das Tempo wohl deutlich verlangsamen, aber nicht in die Rezession führen. Japan Das japanische Wirtschaftswachstum dürfte in 2019 bei rund 1 % liegen und damit weiterhin auf dem Potenzial- pfad. Die ohnehin hohe Volatilität der Quartalsraten wird durch den Sondereffekt der Mehrwertsteueranpassung einmal mehr gesteigert. Im Vorfeld dieser für Oktober 2019 avisierten Maßnahme, die den Regelsteuersatz um zwei Prozentpunkte auf 10 % anhebt, dürfte es zu erheblichen Vorzieheffekten der privaten Verbraucher kommen und im Nachklang zu einer Konsumflaute. Um diese Nachfrageverzerrung abzumildern und einen gesamtwirtschaftlichen Einbruch zu verhindern, soll der aktuelle Steuersatz von 8 % für Waren des täglichen Bedarfs beibehalten werden. Darüber hinaus sind Subventionen z. B. im Einzelhandel angedacht, da der private Konsum die weitaus wichtigste Komponente des Bruttoinlands- produktes darstellt. Unterstützt vom positiven Konjunktur- effekt durch die Olympischen Spiele in Tokio ist dann für 2020 keine Rezession zu erwarten, sondern lediglich eine Wachstumsabschwächung auf 0,3 %. Anhaltende Herausforderungen Japan ist mit dem Grundproblem einer sehr hohen Staats verschuldung konfrontiert – und das unter dem Druck einer alternden Gesellschaft: Der staatliche Schuldenberg beträgt mittlerweile mehr als 220 % des BIP. Die kostenintensiven Vorbereitungen für Olympia belasten hier obendrein, ebenso wie die fiskalpolitischen Stützungsmaßnahmen. Die zusätz- lichen Staatseinnahmen durch die Mehrwertsteuererhöhung dienen zur Finanzierung der steigenden Renten-, Gesund- heits- und Pflegekosten. So bleibt die Sanierung der Staats- finanzen auf absehbare Zeit schwierig. JapanistmitdemGrundproblemeiner sehr hohenStaatsverschuldungkonfrontiert – unddasunterdemDruckeineralternden Gesellschaft. Eine weitere Herausforderung sind Naturkatastrophen, von denen Japan unlängst in hohem Maße heimgesucht wurde und deren Schäden nun mit zusätzlichen staatlichen Mitteln beseitigt werden. Darüber hinaus ist Japan als exportorientierte Volkswirtschaft mit schwacher Binnen- wirtschaft besonders vom sich weltweit ausweitenden Protektionismus betroffen. Ulrike Bischoff JAPAN 2018s 0, 1,0 2, 2019p 1,0 1, 2,2 2020p 0, 2,0 2,2 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 77 Verlangsamung China Mit konjunkturpolitischem Doping konnte China bis ins Jahr 2018 hinein sein Wachstumstempo weitgehend halten. 2019 wird der Drache trotz einer gesteigerten Dosis Stimulus aber eher langsamer. diesmal ist es nicht anders. Wir erwarten daher, dass die Führung in Peking den bereits eingeschlagenen Kurs einer expansiveren Fiskalpolitik sowie einer Lockerung der Geld und Kreditpolitik weiter verfolgt. Mittelfristig sinn- volle, aber kurzfristig belastende Reformen werden hinten angestellt. Dadurch stabilisiert man zwar die Konjunktur. Da die strukturellen Probleme aber nicht angegangen werden, setzt dies letztlich den mittel- bis langfristigen Wohlstand aufs Spiel. Negative Nebenwirkungen des Stimulus Auch auf kurze Sicht ist ein neuerlicher merklicher Stimulus nicht unproblematisch. Die Staatsverschuldung bleibt zwar im internationalen Vergleich überschaubar. Auf die Stabilität des Finanzsystems kann die Regierung unmittelbar Einfluss nehmen – mit Maßnahmen, die in vielen marktwirtschaft- licher organisierten Systemen nicht zur Verfügung stehen. Insbesondere die hohen Schulden bei privaten und staat- lich kontrollierten Unternehmen mit teilweise fragwürdiger Profitabilität sind aber eine verwundbare Stelle im Panzer des Drachen. Eine spürbare Abwertung des Yuan wird die Regierung wohl vermeiden wollen. Erstens kann sie unkontrollierbar werden, wenn sie zu starken privaten Kapitalabflüssen führt. Zweitens wird man den drohenden Konflikt mit Washington scheuen. Drittens haben die Exporte als Wachstumsmotor nicht mehr die Bedeutung wie vor zehn oder zwanzig Jahren. Als Instrument der Konjunkturstimulierung ist der Wechsel- kurs daher für China weniger wichtig geworden. Raueres Klima Auf der einen Seite wird das Verhältnis zu den Vereinigten Staaten und anderen westlichen Industrieländern eher schwieriger, selbst wenn sich der Handelsstreit mit den USA erwartungsgemäß nicht weiter zuspitzt. Donald Trump hat mit seiner Kritik an der chinesischen Wirtschaftspolitik in der Sache vielen in den Industrieländern aus dem Herzen CHINA Chinas Konjunktur hat schon im Verlauf von 2018 an Schwung verloren. Diese Tendenz dürfte sich 2019 fort setzen, obwohl die Regierung gegensteuert. Das Wachstum wird sich wohl im Jahresdurchschnitt von 6,6 % 2018 auf 6 % 2019 spürbar verlangsamen. Dies reflektiert eine Kombination aus andauernder struk- tureller Abschwächung und akuter konjunktureller Delle. Selbst bei einer unveränderten zyklischen Lage wäre davon auszu gehen, dass der Zuwachs beim chinesischen Bruttoinlandsprodukt nachlässt. Die Regierung hat in Situationen abnehmender Dynamik immer gegengesteuert, unabhängig von der Ursache – und 78 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba gesprochen. Auch in Europa geht die Tendenz dahin, den Verkauf inländischer Unternehmen und Technologien an staatlich kontrollierte Institutionen aus dem Ausland und speziell aus China strenger zu reglementieren bzw. einzu- schränken – zur Not mit ordnungspolitisch fragwürdigen Methoden. IneinemHandelskrieggibteskeineSieger. Xi Jinping Auf der anderen Seite eröffnet der Rückzug der USA aus einer globalen Führungsrolle der Regierung in Peking Spielräume, den eigenen Einfluss weltweit auszubauen. Zwar regte sich zuletzt in einigen Ländern Widerstand gegen große, scheinbar billige Infrastrukturkredite aus China. Viele Staaten, nicht zuletzt in Ostasien, werden aber mangels politischen Engagements der USA letztlich keine andere Wahl haben, als sich mit China zu arrangieren. Vor allem die zentralasia- tischen Länder entlang der „Neuen Seidenstraße“ haben oft keine echte Alternative zu chinesischem Kapital. China in der Einkommensfalle? Unsicher bleibt, ob es China gelingen kann, der sogenann- ten „Middle Income Trap“ zu entgehen. Viele Schwellenländer verzeichneten im Verlauf ihres Entwicklungsprozesses eine spürbare Wachstumsverlangsamung bei einem Pro- Kopf- Einkommen, das noch deutlich unter dem liegt, wo heute die Gruppe der „Industrieländer“ beginnt. Für China erwarten wir dies nicht. Selbst ein mittelfristiges Wachstum von „nur“ 5 % pro Jahr bedeutet angesichts der demografischen Entwicklung (als Folge der „Ein-Kind-Politik“) auf Pro-Kopf- Basis einen weiteren spürbaren Aufholeffekt gegenüber den Industrieländern. Aber um das Trendwachstum auf diesem Wert zu stabilisieren, sind umfangreiche wirt schaft liche Reformen erforderlich. Wenn die Regierung um der kurzfristigen Stabilität willen die dafür notwendigen Schritte nicht wagt, sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass China in abseh- barer Zeit in die Riege der Industrieländer vorstoßen kann. DiehöchsteKunstdesKriegesistes, den GegnerohneKampfzubezwingen. Sunzi Patrick Franke CHINA China bewegt sich langsamer 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 08 0 10 11 12 1 1 1 1 1 18 1 20 t / Research Reales , V Helaba ro ose achst msziele er Re ier 2018s , 2,2 , 2019p ,0 2,2 ,0 2020p ,8 2,0 ,0 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 79 Kraftvoll bei weniger Dynamik Indien Die Regierung der Nationalen Demokratischen Allianz unter Premierminister Narendra Modi wird vor der Parlamentswahl im Frühsommer 2019 keine Reformschritte mehr wagen, dafür aber bestimmte Wählerschichten unterstützen. Dazu gehören ein Krediterlass für Bauern, Benzinpreissubventionen und höhere Sozialausgaben zur Bekämpfung der Armut. Der fiskalische Stimulus wird voraussichtlich nur kurz anhalten, denn das Haushaltsdefizit dürfte sich im Fiskaljahr 2018 / 2019 auf gut 3,5 % des BIP (ohne die hohen Defizite einzelner Bundesstaaten) belaufen. Mit der Einführung einer landesweit einheitlichen Mehrwert- steuer Mitte 2017 sind bereits erste Schritte zu zusätzlichen Einnahmen und zur Eindämmung der Schattenwirtschaft gemacht worden. Allein für staatliche Zinszahlungen müssen aber 28 % der Staatseinnahmen aufgewendet werden. Höhere Steuereinnahmen sind insbesondere für geplante Entwicklungs- und Sozialvorhaben wie die Einführung einer Krankenversicherung für arme Bevölkerungsteile erforderlich. Die wirtschaftliche Stabilität Indiens wird dagegen durch eine bisher relativ unabhängige Zentralbank gestärkt, die sich als Inflationsziel einen Korridor von 2 % bis 6 % vorgegeben hat. Wegen wieder steigender Nahrungsmittel- preise, der Abwertung der Rupie 2018 im Zuge des Kapital- abflusses aus den Emerging Markets sowie der vorüber- gehend höheren Staatsausgaben dürfte die Inflationsrate bis Anfang 2019 auf etwa 5 % steigen. Die Zentralbank hat entsprechend eine restriktive Gangart angekündigt. NochhöheresWachstum ist kaum vorstellbar. Indien wird 2019 voraussichtlich die wachstumsstärkste aller großen Volkswirtschaften bleiben. Die Dynamik dürfte sich infolge einer auch für Indien notwendigen Stabilitäts- politik leicht abschwächen. Das Leistungsbilanzdefizit von rund 2 % des BIP wird aufgrund des wahrscheinlichen inter- nationalen Zinsanstiegs schwieriger zu finanzieren sein. Allerdings zieht das Land wegen des großen wachsenden Binnenmarktes und der schrittweisen Verbesserung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen umfangreiche ausländische Direktinvestitionen an. Zudem bilden hohe Währungsreserven ein gutes Polster im Falle eines sich verstärkenden Drucks auf Emerging-Markets-Währungen. Ulrich Rathfelder 2018s , , 8, 2019p ,2 , 8, 2020p ,2 ,8 8, ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 80 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Alles nur Show? Brasilien Die Kapitalmärkte haben erleichtert auf den Sieg des Rechtspopulisten Jair Bolsonaro bei den Präsident- schaftswahlen im Oktober 2018 reagiert. Dieser hatte im Wahlkampf noch mit einer Verherrlichung der Militär- diktatur für Aufsehen gesorgt. Die marktliberalen Ansichten seines Ministers Guedes sind der Wirtschaft aber lieber als die interventionistischen Ansätze des Herausforderers. Die Erholung der brasilianischen Wirtschaft setzt sich 2019 fort. Allerdings macht die hohe Staatsverschuldung eine Straffung der Fiskalpolitik unausweichlich. Die ambitionierten Reformvorhaben von Guedes beinhalten u. a. Privatisie- rungen und die dringend notwendige Reform des Renten- systems. Die Umsetzung dieser Maßnahmen hängt von der Zustimmung des stark fragmentierten Kongresses ab. Dort werden die Privatisierungspläne zwar auf Widerstand stoßen, die Einsicht, dass ein Gegensteuern in der Fiskalpolitik nötig ist, sollte sich aber letztlich durchsetzen. Größte Herausforderung bleibt die Sanierung der Staats finanzen. Die Staatsverschuldung ist seit 2014 buchstäblich explodiert und dürfte 2019 die 80 %-Marke überschreiten. Wie in den Vorjahren war das Haushaltsdefizit mit 7 % des BIP 2018 außerordentlich hoch. Ohne eine entschlossene Konsolidierung steuert das Land auf eine Schuldenkrise zu. Bereits die Vorgängerregierung hat vor diesem Hintergrund eine Ausgabenbegrenzung in die Verfassung aufgenommen. Diese sieht vor, dass ab 2019 die Ausgaben des Bundeshaus- haltes pro Jahr um 0,5 % des BIP sinken müssen. Doch selbst das dürfte zu wenig sein, um den Anstieg der Staatsver- schuldung zu bremsen. Das Defizit wird 2019 auf 5,7 % des BIP zurückgehen, weil zu erwarten ist, dass die neue Regie- rung Konsolidierungsmaßnahmen einleitet. Positiv ist, dass die Staatsverschuldung fast ausschließlich in inlän- discher Währung notiert, weshalb sich die starke Abwer- tung 2018 hier nur begrenzt negativ ausgewirkt hat. Aufgrund hoher Währungsreserven und moderater Leistungsbilanzdefizite steht Brasilien außenwirtschaftlich gut da. Die wirtschaftsliberalen Reformen sorgen dafür, dass die Investitionen bald anziehen werden. Zusammen mit einer leichten Erholung beim Konsum wegen der geringeren Arbeitslosenzahlen ist deshalb 2019 ein Anstieg des Wirtschaftswachstums auf 2,3 % möglich. HöhereInvestitionensowieeineErholung desprivatenKonsumskompensieren nega tiveWachstumseffektederKonsolidierung. Patrick Heinisch 2018s 1, ,1 11, 2019p 2, ,0 10, 2020p 2,2 , 10,1 ognose Helab V esearch Prognose BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, Stabilisierung in schwierigem Umfeld Nach Jahren der Abwertung erwarten wir für die Schwellenländer- Währungen 2019 eine Bodenbildung. In manchen Ländern könnte sich die Währung sogar etwas erholen. Auch die auslaufenden Zins- erhöhungen in den USA verschaffen eine Atempause, hohe Reserven und der IWF helfen, eine Krise zu vermeiden. Schwellenländer Die heftigen Abwertungen der Schwel- lenländer-Währungen haben diese Länderklasse 2018 in den Fokus ge- rückt. 2017 und Anfang 2018 gab es zunächst noch starke Portfoliozuflüsse in die Schwellenländer. Seitdem hat sich die Lage umgekehrt. Zwischen April und Oktober 2018 kam es zu Kapital abflüssen in der Größenord- nung von 35 Mrd. US-Dollar. Investoren schichten von Schwellenländer-Anlagen in weniger riskante Anlagen in US-Dollar um. Die abwartende Haltung der türkischen Zentralbank auf den Abwertungsdruck und die rasant steigende Inflation hatten den Wertverfall der türkischen Lira Anfang August 2018 massiv beschleu- nigt. Die Lira-Krise griff schnell auf weitere große Schwellenländer mit schwachen Fundamentaldaten über. Leitzinserhöhungen der Notenban- ken in der Türkei sowie anderen von Währungsverfall betroffenen Staaten konnten die Abwertungen stoppen. Die aggressivsten Zinsschritte unter- nahmen die Zentralbanken von Argen- tinien und der Türkei. Indonesien, Mexiko und die Philippinen erhöhten den Leitzins stärker als von Marktteil- nehmern erwartet. Der erwartete Stopp der Zinser höhungen der USNotenbank im Herbst 2019 wird den Schwellen- ländern eine Atempause verschaffen. Darüber hinaus trägt zur Stabilisierung bei, dass 2019 weitere große Schwellen- länder entweder ihre lockere Geld- politik beenden oder moderate Leit- zinsanhebungen beschließen dürften. Zinserhöhungen sind aber besonders in jenen Ländern heikel, die derzeit nur ein enttäuschendes Wirtschafts- wachstum aufweisen (wie Argentinien, die Türkei, Südafrika, Nigeria und Russland). IneinigenFällenwirdsichzeigen, obdieZentralbankwirklichunab hängigistoderdemDruckihrer Regierungnachgibt. Grundsätzlich sind jene Länder besonders krisenanfällig, die eine Kombination aus einer hohen Aus landsverschuldung, Leistungs bilanz defiziten und geringen Währungs Nicht alle Länder in gleichem Maße krisenanfällig 2 1 0 1 2 3 4 5 sla s ersch l , er Reser e t /Research hi a haila afrika rkei R ssla ala sia i eria hili i e ie rasilie e iko te o esie r e ti ie z ehme e rise a f lli keit 0 0 100 1 0 200 2 0 00 0 00 0 eist sbila zsal o, es 82 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba reserven aufweisen. Neben der Türkei und Argentinien trifft dies auf Südafrika und in etwas geringerem Umfang auf Indonesien und Mexiko zu. Die Abwertungen haben geholfen, die außenwirtschaftliche Lage zu stabi lisieren und die Leistungsbilanzun gleich gewichte abzubauen. In Ländern mit hoher US-Dollar- Verschuldung bringt eine schwache Währung auch Belastungen mit sich. Insbeson- dere die Unternehmen in vielen Schwellenländern hatten zunehmend Kredite in US-Dollar aufgenommen. Die Unter- nehmensverschuldung befindet sich hier nahe an ihren historischen Höchstständen. Bei ihrer Kreditaufnahme in US-Dollar haben diese Firmen durchaus rational gehandelt. Die Zinsen für solche Kredite waren oft geringer als bei einer Kreditaufnahme in Inlandswährung. Mit der schon seit mehreren Jahren anhaltenden Abwertung der Schwellen- länder-Währungen sind die Unternehmen bisher gut zurecht- gekommen. So ist kein spürbarer Anstieg der Insolvenzen zu erkennen. Die Bodenbildung bei den Währungen sorgt jetzt dafür, dass Unternehmen mit Einnahmen vorwiegend in inländischer Währung zumindest keine zusätzlichen Probleme haben, ihre Fremdwährungskredite zu bedienen. Währungsreserven und IWF als Absicherung Selbst wenn vereinzelte Länder in finanzielle Schwierig- keiten gerieten, wäre ein Übergreifen der Krise auf andere Schwellenländer nach dem Muster der Asienkrise 1997 / 1998 unwahrscheinlich. Viele große Schwellenländer haben seitdem zur Absicherung gegen künftige außenwirtschaft- liche Schocks hohe Währungsreserven aufgebaut. In erster Linie ist hier China mit einem Reservepolster in der Größenordnung von 3 Billionen US-Dollar zu nennen. Aber auch Indien, Russland und Brasilien verfügen über hohe Puffer. Der Anteil der Auslandsverschuldung an den Währungs reserven beläuft sich in diesen Ländern auf weniger als 200 %, verglichen mit ca. 420 % bei der Türkei und Argen tinien. Neben den Währungsreserven bietet der IWF eine Absicherung im Krisenfall. Mit einer Billion US-Dollar verfügt er heute über weit mehr Mittel als noch zu Zeiten der Asienkrise mit nur etwa 200 Mrd. US-Dollar. Von den 14 größten Schwellenländern haben derzeit nur zwei ein IWF-Programm: Ägypten hatte seines Ende 2016 begon- nen, Argentinien nach dem Einsetzen der Währungskrise im Mai 2018. Bei weiteren Kandidaten stünde der IWF bereit. NichtalleSchwellenländer über einen Kamm scheren. Insgesamt dürfte der Druck auf die Schwellenländer 2019 nachlassen, wenngleich besonders krisenanfällige Länder (siehe Diagramm) noch unter den Währungsabwertungen der vergangenen Jahre leiden werden. Nach den heftigen Abwertungen und Wachstumsrückgängen 2018 sollte sich die Lage aber stabilisieren. Eine handfeste Schwellen länderkrise ist vor dem Hintergrund der hohen Währungs- reserven der größten Schwellenländer sowie der erweiterten Hilfsmöglichkeiten des IWF nicht zu erwarten. Patrick Heinisch 83 Prognosetabellen im Hauptszenario Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research \* 13.11.2018 \*\* Mittelwert des Zielbandes Veränderung seit 31.12.2017 aktueller Stand \* Q1 / 2019 Q2 / 2019 Q3 / 2019 Q4 / 2019 in Basispunkten Zinssatz in % EZB Einlagenzins 0 – 0,40 – 0,40 – 0,40 – 0,20 – 0,20 EZB Refinanzierungssatz 0 0,00 0,00 0,00 0,25 0,25 Tagesgeldsatz Eonia – 2 – 0,36 – 0,35 – 0,35 – 0,20 – 0,20 3M Euribor 1 – 0,32 – 0,30 – 0,25 – 0,10 – 0,10 6M Euribor 1 – 0,26 – 0,25 – 0,20 – 0,05 0,00 12M Euribor 4 – 0,15 – 0,15 – 0,10 0,10 0,20 2j. Bundesanleihen 6 – 0,57 – 0,50 – 0,40 – 0,25 – 0,20 5j. Bundesanleihen 2 – 0,18 – 0,05 0,10 0,25 0,30 10j. Bundesanleihen – 2 0,41 0,60 0,80 0,90 1,00 2j. Swapsatz 3 – 0,12 0,00 0,10 0,25 0,30 5j. Swapsatz 2 0,34 0,45 0,60 0,70 0,75 10j. Swapsatz 7 0,96 1,05 1,15 1,25 1,30 30j. Swapsatz 2 1,51 1,60 1,70 1,80 1,85 Federal Funds Rate\*\* 75 2,13 2,63 2,88 3,13 3,13 3M USD Libor 92 2,61 2,90 3,10 3,30 3,25 10j. US-Treasuries 73 3,14 3,40 3,50 3,40 3,30 Landeswährung % Indexstand DAX – 11, 2 11.472 12.300 12.700 13.000 13.200 EURO STOXX 50 – 8 , 0 3.225 3.400 3.500 3.600 3.650 Dow Jones 2,3 25.286 26.000 26.500 26.800 27.000 S&P 500 1,8 2.722 2.800 2.850 2.880 2.900 Nikkei 225 – 4, 2 21.811 22.500 23.000 23.500 24.000 in % Preis in $ Brentöl $ / bbl – 2,1 65 73 75 72 74 Gold $ / oz – 7,7 1.202 1.280 1.300 1.320 1.280 Prognose Ende … Kapitalmarktprognosen im Detail 85 Devisenprognosen im Detail Prognose Ende … Veränderung seit 31.12.2017 aktueller Stand\* Q1 / 2019 Q2 / 2019 Q3 / 2019 Q4 / 2019 gg. Euro gg. Euro, in % Kurs US-Dollar 6,3 1,13 1,15 1,20 1,20 1,25 Japanischer Yen 5,3 128 125 128 128 132 Britisches Pfund 2,1 0,87 0,85 0,85 0,80 0,80 Schweizer Franken 2,9 1,14 1,15 1,15 1,20 1,20 Kanadischer Dollar – 0,9 1,49 1,48 1,52 1,52 1,58 Australischer Dollar 1,7 1,56 1,55 1,60 1,58 1,58 Schwedische Krone 4,0 10,22 9,90 9,80 9,60 9,50 Norwegische Krone – 2,5 9,59 9,30 9,10 8,90 8,80 Chinesischer Yuan 0,5 7,84 8,05 8,28 8,28 8,50 gg. USDollar gg. USD, in % Kurs Japanischer Yen 1,0 114 109 107 107 106 Schweizer Franken 3,4 1,01 1,00 0,96 1,00 0,96 Kanadischer Dollar 5,3 1,32 1,29 1,27 1,27 1,26 Schwedische Krone 10,7 9,06 8,61 8,17 8,00 7,60 Norwegische Krone 3,6 8,50 8,09 7,58 7,42 7,04 Chinesischer Yuan 6,9 6,96 7,00 6,90 6,90 6,80 USDollar gg. … gg. USD, in % Kurs Britisches Pfund – 4,0 1,30 1,35 1,41 1,50 1,56 Australischer Dollar – 7,6 0,72 0,74 0,75 0,76 0,79 \* 13.11.2018 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research 86 Bruttoinlandsprodukt, Inflation, Budgetsaldo Bruttoinlandsprodukt reale Veränderung gg. Vorjahr, % Inflation Veränderung gg. Vorjahr, % Budgetsaldo % des BIP 2017 2018s 2019p 2020p 2017 2018s 2019p 2020p 2017 2018s 2019p 2020p Euroland 2,5 1,9 1,6 1,8 1,5 1,8 1,9 1,8 – 1,0 – 0,6 – 0,7 – 0,6 Deutschland 2,5 1,6 1,5 1,8 1,8 2,0 2,1 2,0 1,0 1,4 1,2 1,2 Frankreich 2,3 1,6 1,5 1,8 1,2 2,1 2,0 1,8 – 2,7 – 2,6 – 2,8 – 2,2 Italien 1,6 1,0 1,3 1,6 1,3 1,3 1,4 1,3 – 2,4 – 1,9 – 2,3 – 2,2 Spanien 3,0 2,5 2,3 2,1 2,0 1,8 1,7 1,6 – 3,1 – 2,7 – 2,4 – 1,8 Niederlande 3,0 2,6 2,2 1,8 1,3 1,7 2,2 1,8 1,1 1,3 1,1 0,9 Österreich 2,7 2,8 2,0 2,0 2,1 2,0 2,0 2,1 – 0,8 – 0,3 – 0,2 0,0 Griechenland 1,5 2,0 1,9 2,0 1,1 0,8 1,2 1,2 0,8 0,6 0,5 0,5 Portugal 2,8 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 1,6 1,6 – 3,0 – 0,8 – 0,6 – 0,3 Irland 7,2 4,5 3,0 3,5 0,3 0,8 1,5 1,8 – 0,3 – 0,2 – 0,1 0,2 Großbritannien 1,7 1,3 1,2 1,5 2,7 2,5 2,2 2,2 – 1,8 – 1,4 – 1,7 – 2,0 Schweiz 1,7 3,1 2,0 1,5 0,5 1,0 1,4 1,4 0,8 0,6 0,4 0,4 Schweden 2,4 2,8 2,4 2,4 1,8 1,9 2,2 2,0 1,4 1,2 1,0 1,0 Norwegen 2,4 1,9 2,4 2,4 1,9 2,6 2,8 2,8 4,4 4,8 4,2 4,8 Polen 4,7 5,0 4,0 3,3 2,0 1,9 2,2 1,8 – 1,4 – 1,1 – 1,4 – 1,5 Ungarn 4,4 4,7 3,4 2,5 2,3 3,0 3,4 2,8 – 2,2 – 2,6 – 2,2 – 2,2 Tschechien 4,5 2,8 2,6 2,5 2,5 2,2 2,2 2,0 1,5 1,3 1,0 0,8 Russland 1,5 1,8 1,7 1,7 3,7 3,0 4,3 4,0 – 1,4 0,6 0,7 0,7 USA 2,2 2,9 2,6 1,8 2,1 2,4 2,3 2,2 – 3,7 – 4,8 – 5,1 – 4,6 Japan 1,7 0,9 1,0 0,3 0,5 1,0 1,5 2,0 – 3,5 – 3,7 – 3,8 – 3,4 Asien ohne Japan 5,8 5,7 5,2 5,0 2,3 3,0 3,4 3,1 – 2,8 – 2,9 – 3,0 – 3,0 China 6,8 6,6 6,0 5,8 1,6 2,2 2,2 2,0 – 3,9 – 4,1 – 4,5 – 4,5 Indien 6,7 7,4 7,2 7,2 3,3 4,5 4,9 4,8 – 3,5 – 3,6 – 3,3 – 3,2 Lateinamerika 0,8 0,8 1,8 2,0 6,2 6,8 6,8 5,2 – 3,3 – 2,9 – 1,8 – 1,7 Brasilien 1,0 1,6 2,3 2,2 3,4 4,1 4,0 3,9 – 8,0 – 7,0 – 5,7 – 5,6 Welt 3,6 3,6 3,4 3,2 2,5 2,9 3,1 2,8 – – – – Quellen: EIU, Macrobond, Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research BIP-Wachstum soweit verfügbar kalenderbereinigt; s = Schätzung, p = Prognose 87 Adressen der Helaba Hauptsitze Frankfurt am Main Neue Mainzer Straße 52 – 58 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 91 32-01 Erfurt Bonifaciusstraße 16 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-71 00 Bausparkasse Landesbausparkasse HessenThüringen Offenbach Strahlenbergerstraße 13 63067 Offenbach T + 49 69 / 91 32-02 Erfurt Bonifaciusstraße 19 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-70 07 Förderbank Wirtschafts und Infrastrukturbank Hessen Strahlenbergerstraße 11 63067 Offenbach T + 49 69 / 91 32-03 Niederlassungen Düsseldorf Uerdinger Straße 88 40474 Düsseldorf T + 49 2 11 / 3 01 74-0 Kassel Ständeplatz 17 34117 Kassel T + 49 5 61/ 7 06-60 London 3rd Floor 95 Queen Victoria Street London EC4V 4HN Großbritannien T + 44 20 / 73 34-45 00 New York 420, Fifth Avenue New York, N.Y. 10018 USA T + 1 2 12 / 7 03-52 00 Stockholm Kungsgatan 3, 2nd Floor 11443 Stockholm Schweden T + 46 / 86 11 01 16 Paris 4 – 8 rue Daru 75008 Paris Frankreich T + 33 1 / 40 67-77 22 Repräsentanzen Madrid (für Spanien und Portugal) General Castaños, 4 Bajo Dcha. 28004 Madrid Spanien T + 34 91 / 39 11-0 04 Moskau Novinsky Boulevard 8 Business Centre Lotte, 20th Floor 121099 Moskau Russland T + 7 4 95 / 2 87-03-17 São Paulo Av. das Nações Unidas, 12399 Cjs. 105 / 106 B Brooklin Novo São Paulo – SP CEP: 04578-000 T + 55 11 / 2924-9756 Shanghai Unit 012, 18th Floor Hang Seng Bank Tower 1000 Lujiazui Ring Road Shanghai, 200120 China T + 86 21 / 68 77 77 08 Singapur One Temasek Avenue #05 – 04 Millenia Tower Singapore, 039192 T + 65 / 62 38 04 00 88 Helaba Volkswirtschaft / Research, Dezember 2018 © Helaba Vertriebsbüros Düsseldorf Uerdinger Straße 88 40474 Düsseldorf T + 49 2 11 / 3 01 74-0 Berlin Joachimsthaler Straße 12 10719 Berlin T + 49 30 / 2 06 18 79-13 52 München Lenbachplatz 2 a 80333 München T + 49 89 / 5 99 88 49-10 16 Münster Regina-Protmann-Straße 16 48159 Münster T + 49 2 51 / 92 77 63-36 48 Stuttgart Kronprinzstraße 11 70173 Stuttgart T + 49 7 11 / 28 04 04-0 Immobilienbüros Berlin Joachimsthaler Straße 12 10719 Berlin T + 49 30 / 2 06 18 79-13 14 München Lenbachplatz 2 a 80333 München T + 49 89 / 5 99 88 49-0 Auswahl der Tochtergesellschaften Frankfurter Sparkasse Neue Mainzer Straße 47– 53 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 26 41-0 1822direkt Gesellschaft der Frankfurter Sparkasse mbH Borsigallee 19 60388 Frankfurt am Main info@1822direkt.com T + 49 69 / 9 41 70-0 Frankfurter Bankgesellschaft (Deutschland) AG JUNGHOF Junghofstraße 26 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 1 56 86-0 Frankfurter Bankgesellschaft (Schweiz) AG Börsenstrasse 16 8022 Zürich Schweiz T + 41 44 / 2 65 44 44 Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH JUNGHOF Junghofstraße 24 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 2 99 70-0 GWH Wohnungsgesellschaft mbH Hessen Westerbachstraße 33 60489 Frankfurt am Main T + 49 69 / 9 75 51-0 OFB Projektentwicklung GmbH Speicherstraße 55 60327 Frankfurt am Main T + 49 69 / 9 17 32-01 GGM Gesellschaft für Gebäude- Management mbH Speicherstraße 55 60327 Frankfurt am Main T + 49 69 / 77 01 97-01 89 Herausgeber Helaba Volkswirtschaft / Research Dr. Gertrud R. Traud, Chefvolkswirtin / Bereichsleitung Research Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos, Barbara Bahadori Neue Mainzer Straße 52 – 58, 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 91 32-01 Bonifaciusstraße 16, 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-71 00 www.helaba.de Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. 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