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title: "Märkte und Trends 2020: Vorhang auf! Melodram – nächster Akt"
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updated: 2026-09-28
keywords: News, Kapitalmärkte im Überblick, Kapitalmarktausblick
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# Märkte und Trends 2020: Vorhang auf! Melodram – nächster Akt

Volkswirtschaft | Research Werte, die bewegen. Märkte und Trends 2020 Vorhang auf! Melodram – nächster Akt 2 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin / Leitung Research Editorial „Theater wird erst wirklich, wenn das Publikum innerlich mitspielt.“ Hermann Bahr (1863 – 1934) Diese Feststellung über das Theater ist Ansporn und Drohung zugleich. Derzeit spielen sich manche Parteien und Staatsoberhäupter gekonnt in den Vordergrund. Viele Zuschauer sind ergriffen und zeigen ihre Begeisterung an der Wahlurne. Andere Akteure können dagegen mit ihrer Political Correctness auf der Bühne nur schwer bestehen. Wird die Schauspieltruppe letztlich doch Einsicht zumindest in das Notwendige zeigen? Dies wäre die Voraussetzung, damit das Melodram erträglich ausgeht. 3 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Sehr geehrte Leserinnen und Leser, wer leitet die große weltwirtschaftliche Aufführung 2020? Ist es Shakespeare, Molière, Brecht oder übernehmen die Hauptdarsteller auch die Regie? Ist es eine Tragödie, eine Komödie oder doch eher ein Melodram? Das Melodram hält Einzug in die Politik Seit dem Brexit-Referendum und dem Wahlsieg von Donald Trump 2016 beherrscht die Politik die Kapitalmärkte. Bis dahin konnte sich kaum jemand vorstellen, dass ein Land die EU ver- lassen oder sich zwischen den großen Nationen eine Zoll- erhöhungsspirale drehen würde. Aber nicht nur die Themen sind neu, sondern auch der Politikstil. So wird mit allen Mitteln des Melodrams gearbeitet: Die Haupt- darsteller teilen ungehemmt ihre Einstellungen, Gefühle und Befindlichkeiten mit dem weltweiten Publikum in unzähligen Tweets. Dabei reicht das verbale Spektrum von überbordender Euphorie über spontane Meinungsäußerungen bis zu Hass- tiraden. Damit polarisieren und emotionalisieren die Protago- nisten gezielt Themen, um ihre Interessen durchzusetzen. Bekannte Hauptdarsteller Inzwischen befinden wir uns im dritten Jahr dieses Melodrams. Ängste grassieren, dass das Abgleiten in die Tragödie kurz bevor- steht. Umso spannender ist die nächste Spielzeit. Die Hauptdar- steller sind weitgehend bekannt. Wie in der letzten Saison wird der große Blonde jenseits des Atlantiks die männliche Haupt- rolle einnehmen. Voraussichtlich wird sein Pendant in London ebenfalls wieder eine tragende Rolle spielen. Aber welches Stück wird aufgeführt? Wünschen würde ich mir eine Komödie. Auch wenn sie die mensch- lichen Schwächen zum Thema hat, lernt man, sich selbst nicht so wichtig zu nehmen – zum Nutzen aller. Wahrscheinlicher ist aber, dass der vierte Akt des laufenden Melodrams aufgeführt wird. Eine Frau dirigiert Zu einem Melodram gehört häufig Musik. Erstmals hält eine Frau den Dirigentenstab der Euro päischen Zentralbank (EZB) in der Hand. Ob die neue Chefin Christine Lagarde den geldpolitischen Kurs von Mario Draghi ändert, ist eher eine perspektivische Frage. Kurzfristig wird sie kaum von seiner Partitur abweichen. Sie wird jedoch den Taktstock ganz anders führen als ihr Vorgänger. Die zunehmende Zerrissenheit innerhalb des Orchesters, also im EZB-Rat, hat zu Missklängen geführt, die nicht nur die Darsteller, sondern auch die Zuschauer irritieren. Fingerspitzengefühl ist gefragt, um die Empfindlichkeiten der einzelnen Gruppen im höchsten EZB- Entscheidungsgremium einzufangen. „Das Mandat erfüllen und sicherstellen, dass das Team funktioniert und zusammenhält.“ Christine Lagarde, gefragt nach ihren Hauptaufgaben bei der EZB (Die Zeit, 07.11.2019) 4 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Wichtige Neubesetzungen War 2019 in der EU das Jahr der Castings und der Rollenverteilung, wartet die gespannte Weltöffentlichkeit nun auf die angekündigten Aufführungen. Die Neubesetzung der EU-Kommissare im November und der voraussichtliche Amtsantritt der neuen Kommission im Dezember – mit Ursula von der Leyen auch unter der Führung einer Frau – schaffen die Rahmenbedingungen dafür, dass sich die EU-Institutionen wieder stärker auf ihre eigentlichen Aufgaben konzentrieren können. Obwohl einiges in der EU länger auf sich warten lässt, bleibt das Publikum der Companie durchaus gewogen: Im jüngsten Eurobarometer gaben 45 % der befragten EU-Bürger an, ein eher positives Bild von der EU zu haben, Tendenz steigend. Dabei vertrauen sogar mehr Befragte der EU als der eigenen Regierung. „Das Wesentliche ist für die Augen unsichtbar.“ Antoine de Saint-Exupéry, „Der kleine Prinz“ Vieles von dem, was auf europäischer Ebene passiert, ist für das Publikum nicht unmittelbar sichtbar – genauso wie im Theater die Technik, die jedoch für die Aufführung unerlässlich ist. Gleiches gilt für den Internationalen Währungsfonds, der eher im Hintergrund die Fäden zieht. Auch diese Aufgabe bleibt mit Kristalina Georgiewa in den Händen einer Frau. Glimpflicher Ausgang im Melodram Die Verstrickung von Darstellern und Regisseur erzeugt den Spannungsbogen im Melodram 2020. Jegliches Ereignis wird für das Publikum ausgeschmückt zelebriert – immer mit dem Versuch, die einen zu erhöhen, um gleichzeitig die anderen zu erniedrigen. Wesentlich für dieses Theatergenre ist aber im Gegensatz zur Tragödie, dass das Stück ein gutes Ende nehmen kann. Dazu müssen die Protagonisten Einsicht in das Notwendige zeigen. Hier stellt sich die rettende Wendung ein: Denn weder der US-Hauptdarsteller noch sein Wider- sacher aus China haben letztlich einen Anreiz, den Handelskonflikt so eskalieren zu lassen, dass damit die Weltkonjunktur gegen die Wand fährt. Mit der Entspannung im Handelskrieg sowie einer geordneten, dauerhaften Brexit-Lösung werden sich die wirtschaftlichen Perspek tiven weltweit wieder aufhellen. Bühne frei für die Assetklassen Das Stück steht fest, die Rollen sind verteilt, die Instrumente gestimmt, Technik, Kulissen und Schnürboden vorbereitet. Hinter und vor den Kulissen herrscht rege Betriebsamkeit. Die Theater- kritiker bringen sich in Stellung. Nun stellt sich die Frage: Wer performt wie? Aktien und Renten hatten schon 2019 ihren großen Auftritt. Bei ihnen ist das Ertragspotenzial 2020 überschaubar. Allerdings kann es zeitweilig zu Über- treibungen bei Aktien kommen, weil der Mangel an Anlagealternativen grund- sätzlich anhält. Dieses Setting sorgt auch für die unverändert große Beliebtheit von Immobilien beim Anleger-Publikum. Gold glänzt im Rampenlicht. Sowohl Geld- als auch Fiskalpolitik sind die maßgeblichen Akteure, die dem Edelmetall das Revival ins nächste Jahr verlängern. Auch für Präsident Trump hält das Melodram etwas bereit. Wünscht er sich doch einen schwachen US-Dollar, um die Exportwirtschaft zu stärken. Hier besteht Hoffnung: 2020 dürfte die US-Währung gegenüber dem Euro abwerten. Schon Heinrich Heine (1797 – 1856) arbeitete mit verschiedenen Szenarien: „Liebe ist in Frankreich eine Komödie,inEngland eine Tragödie,inItalieneine Oper undinDeutschland ein Melodram.“ 5 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Negatives Alternativszenario: Tragödie In unserem negativen Alternativszenario geht es in der Weltwirtschaft zu wie in einer klassischen Tragödie. Die vorherr- schenden Konflikte entwickeln eine Eigen- dynamik und führen zu einer globalen Rezession. Dabei durchlaufen die Haupt- figuren schicksalhafte Entwicklungen. Großbritannien versinkt mit seinen Brexit- Protagonisten vollkommen im politischen Chaos. Weitere Versuche des US-amerika- nischen Hauptdarstellers, seinen Kopf zu retten, könnten vom Handelskrieg in den Währungskrieg münden und eine Spirale von Abwertungen und zusätzlichen Handelsbarrieren mit sich bringen. Positives Alternativszenario: Komödie Wie in einer Komödie dominiert in unse- rem positiven Alternativszenario eine heitere Grundstimmung. Die Störma- növer der beiden großen blonden Haup t- darsteller ebben ab und führen zu einem glücklichen Ende. Die teilweise skurrilen Persönlichkeitszüge einiger Darsteller werden nicht mehr als Belastung wahr- genommen, sondern münden in eine kooperative Zusammenarbeit der Natio- nen. Die Weltwirtschaft nimmt wieder richtig Fahrt auf und die Aktienmärkte applaudieren. 20 % Komödie 10 % Tragödie 70 % Melodram Als Abonnent /-in unseres Spielplans 2020 wünsche ich Ihnen anregende Einsichten! Ihre Chefvolkswirtin / Leitung Research helaba.com/de/research Besuchen Sie unsere Website und entdecken Sie dort zusätzliche Inhalte, Videos und unseren Podcast. 6 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Inhalt 1 2 Editorial Seite 2 Hauptszenario Melodram (70 %) Seite 8 Zinsen und Renten ■ EZB-Ensemble unter Druck 14 Covered Bonds ■ Neue Platzverteilung 16 Credits ■ Keine Trendwende in Sicht 17 Aktien ■ Nicht übersteuern! 18 Gold ■ Strukturell aufgewertet 21 Immobilien ■ Die Vorstellung geht weiter 22 Devisen ■ Abwärts mit dem US-Dollar? 24 Italien ■ Keine Änderung des Programms 34 Spanien ■ Weniger Dynamik 35 Schweden ■ Solider Auftritt 37 Polen, Tschechien, Ungarn ■ Die Spannung steigt 38 Großbritannien ■ Nächster Akt im Brexit-Drama 40 Länder und Regionen im Hauptszenario Seite 26 Europäische Union ■ Start in die neue Spielzeit 27 Deutschland ■ Happy End mit offenen Fragen 28 ■ Spot an: Hessen, Thüringen, NRW und Brandenburg 31 Frankreich ■ Applaus! 33 7 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba 3 4 5 Alternativszenario Tragödie (10 %) Seite 50 Alternativszenario Komödie (20 %) Seite 53 USA ■ Laienspiel in Washington – die Fortsetzung? 42 Japan ■ Temporär schwächer 45 China ■ Die Kunst des Handelskrieges 46 Russland ■ Kraftlose Performance 48 Brasilien ■ Reformen im Rampenlicht 49 Prognosetabellen im Hauptszenario Seite 56 ■ Kapitalmarktprognosen 57 ■ Devisenprognosen 58 ■ Bruttoinlandsprodukt, Inflation, Budgetsaldo 59 ■ Adressverzeichnis 60 ■ Impressum 62 Redaktionsschluss: 14. November 2019 8 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Melodram (70 %) 1 9 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Hauptszenario Vorhang auf! Melodram – nächster Akt (70 %) Die Weltwirtschaft steht Ende 2019 am Rande einer Rezession, dem ökonomischen Pendant zu einem Nervenzusammenbruch. Vor allem der industrielle Sektor schwächelt, viele Aktivitätsindikatoren befinden sich im Kontraktionsbereich. Die von manchen vertretene These, eine weltweite Rezession sei kurzfristig unvermeidlich, ja schicksalhaft, ist jedoch alles andere als zwingend. Die globale Konjunktur wird sich ins Jahr 2020 hinein fangen und die Expansion fortsetzen, wenn auch mit überschaubarer Dynamik. Ist das nur das sprichwörtliche Pfeifen im Walde? Zweifellos gibt es erhebliche Risiken und Unsicherheiten. Über die Ursachen der derzeitigen konjunkturellen Schwäche gehen die Meinungen aus- einander. Die „üblichen Verdächtigen“ für eine konjunkturelle Verlangsamung oder Kontraktion – ein Ölpreisschock und eine restriktive Fiskal- oder Geldpolitik – fallen diesmal aus. Am ehes- ten besteht Einigkeit darin, dass die Handelspolitik – oder besser: der mit ihr verbundene massive Anstieg der Unsicherheit über die Zukunft der globalisierten Wertschöpfungsketten, vor allem im Verarbeitenden Gewerbe – einer der wichtigsten Faktoren ist. Dies erklärt, warum die sehr offene deutsche Wirtschaft in den vergangenen zwei Jahren zu den Hauptleidtragenden zählte. Wie kaum eine andere große Wirtschaft hängen wir am Tropf der globalen Industriekonjunktur und eines funktionierenden welt- weiten Warenaustauschs. Damit ist aber auch das Aufwärtspoten- zial größer, wenn die Belastungen abklingen. „WeristunsergrößererFeind,\[Fed-Präsident\] Powell oder\[ChinasPräsident\]Xi?“ Donald Trump, US-Präsident Der freie Handel wurde zuletzt in den 1930er Jahren weltweit so schlagartig in Frage gestellt. Entsprechend wenig Erfahrung haben wir mit den Auswirkungen auf die globalisierte Wirt- schaft des 21. Jahrhunderts. Eine für unser Szenario notwendige Bedingung ist, dass der Handelsstreit nicht wie 2018 / 2019 immer weiter eskaliert, sondern sich die Kontrahenten zumin- dest auf einen Waffenstillstand einigen. Es ist sogar vorstellbar, dass den USA und China mit einem Abkommen der Einstieg in eine stufenweise Rücknahme bestehender Zölle gelingt. Unsicherheit als wichtigster Belastungsfaktor Zu den bekannten Irritationen „Brexit“ und „Handelsstreit“ kam 2019 ein weiteres politisches Thema hinzu, das in den kommen- den Jahren noch an Bedeutung gewinnen wird. Die Klimadebatte hat das Potenzial, über Jahrzehnte gewachsene wirtschaftliche Strukturen auf relativ kurze Sicht in erheblichem Maße zu hinter- fragen oder gar obsolet zu machen. Dies geht über die nicht zuletzt für die deutsche Industrie entscheidende Frage „Wie sieht die Zukunft der individuellen Mobilität aus?“ weit hinaus. 10 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba „\[As\]weknow,thereareknownknowns;thereare things weknowweknow.Wealsoknowthereareknown unknowns;thatistosayweknowtherearesomethings wedonotknow.Buttherearealsounknownunknowns – theoneswedon’tknowwedon’tknow.And\[…\]itisthe lattercategorythattendtobethedifficultones.“ Donald Rumsfeld, ehemaliger US-Verteidigungsminister Die durch solche strukturellen Faktoren verursachte Verunsiche- rung kann zusätzlich zur zyklischen Dynamik zu Investitions- und / oder Konsumzurückhaltung führen. Eine Rezession ist stets in erster Linie ein psychologisches Phänomen. Nach der Euphorie des Booms, während der alle Risiken ausgeblendet oder kleinge- redet werden, schlägt die Stimmung ins Gegenteil um. Aufgebau- te Ungleichgewichte werden korrigiert. Diese Ungleichgewichte sind diesmal aber überschaubar, vielleicht weil es in der Expan- sion seit 2009 in der Realwirtschaft nie wirklich eine Phase der Euphorie gab. Zurückhaltung war das Motto dieses Zyklus: Die Sparquote der sonst so spendierfreudigen privaten Haushalte in den USA ist z. B. überdurchschnittlich hoch. Eine Welle sorgloser Über- oder Fehlinvestitionen ist zumindest in den großen Industrie- ländern nicht zu erkennen. Entsprechend gibt es keinen oder nur einen geringen Korrekturbedarf. Monetäre Impulse stützen Fiskal- und Geldpolitik sind gegen die in erster Linie politischen Belastungen nicht die effektivsten Gegenmittel, zumal ihre Hand- lungsfähigkeit verglichen mit früheren Zyklen geringer ist. Trotz- dem wird die Fiskalpolitik 2020 insgesamt wohl leicht expansiv wirken. Die Fed und die EZB haben bereits im Verlauf von 2019 eine geldpolitische Kehrtwende voll zogen. Die Fed ist von Deutschland besonders offen Ha elsoffe heit mme er orte m orte o ter und Die stleist e i es Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research 0 20 0 0 0 100 0 20 0 0 0 100 0 75 0 85 90 9 00 0 10 1 De tschla hi a a a USA 11 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Zinserhöhungen auf Zinssenkungen umgeschwenkt und ihre Bilanzsumme wird nach einer spür baren Schrumpfung bald wieder wachsen. Die EZB hat die Zinswende abgeblasen, den Einlagenzins gesenkt und ein neues Kaufprogramm gestartet. Diese Maßnahmen werden 2020 zunehmend positive konjunkturelle Folgen haben, auch wenn nichts mehr „drauf gepackt“ wird. In beiden Notenban- ken zeichnet sich jedoch eine intensive interne Diskussion über die grundsätz- liche geldpolitische Strategie ab. Prognoseübersicht im Hauptszenario In Deutschland und in der Eurozone fällt das Wirtschaftswachstum trotz konjunk- tureller Belebung im Jahresdurchschnitt mit 1 % bzw. 1,3 % verhalten aus. Die USA expandieren um 2 %. Der Preisauftrieb bleibt in der Eurozone deutlich unter dem Zielwert der EZB, während die Inflation in den USA 2 % erreicht. Wir gehen davon aus, dass der Ölpreis um 60 US-Dollar pro Barrel pendelt und die aus laufende konjunkturelle Schwäche- phase den Preisdruck dämpft. Daher wird die Inflation 2020 den Notenbanken keine klaren Handlungssignale geben, weder für eine restriktivere noch eine merklich expansivere Geldpolitik. Die geldpolitische Kehrtwende führte am Rentenmarkt 2019 zu einer Premiere. Nach einem spektakulären Renditerutsch notierten zeitweise alle Bundesanleihen im negativen Terrain. Damit einher gingen erhebliche Kursgewinne. Angesichts der Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research BIP-Wachstum, Inflation, 1. – 4. uartal Leitzinsen, 0 00 0 00 0 00 0 00 1 USD/Euro 1 1 1 20 1 20 1 2 EURO STOXX 50, e sta 0 900 0 0 Eurozone 1 1 BIP-Wachstum, Inflation, 1.–4. uartal 3-Monats-Euribor, – 0 0 – 0 0 – 0 0 – 0 0 10-jährige Bundesanleihen, – 0 0 – 0 0 – 0 2 – 0 20 D , e sta 1 00 1 000 1 00 1 00 Deutschland 1 0 1 BIP-Wachstum, Inflation, 1.–4. uartal Leitzinsen Mittelwert , 1 1 1 1 10-jährige Treasuries, % 1 0 1 90 2 00 2 10 S&P 500, e sta 1 0 200 1 0 1 0 USA 2 0 2 0 Ausgewählte Prognosen für 2020 12 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Konjunkturerholung wird sich diese Performance 2020 nicht ansatzweise wiederholen lassen. Selbst eine weitere Zinssenkung der EZB dürfte nur temporär für steigende Anleihekurse sorgen. Am Jahresende 2020 erwarten wir die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen bei – 0,2 %. Gegen eine nachhaltige Rückkehr in den positiven Renditebereich sprechen neben der fortgesetzt lockeren Geldpolitik der EZB vor allem anhaltend niedrige Infla- tionserwartungen. Am US-Rentenmarkt dürften 10-jährige Treasuries Ende 2020 über 2 % notieren. Bei europäischen Corporates bleiben die Spreads 2020 auf recht moderatem Niveau und die Refinanzierungskosten günstig. Die Kreditprofile befinden sich in solider Verfassung. Dies sorgt auch bei den Banken für eine stabile Bilanzqualität, ihre Profitabilität bleibt aber angesichts des Niedrigzinsumfelds, einer Verschär- fung des Wettbewerbs und hoher Aufwen- dungen für Regulierung und Digitalisie- rung unter Druck. Die weiterhin robusten Covered Bonds sehen sich einer verstärkten Nachfrage der EZB gegenüber. Mit Blick auf das anhaltend niedrige Renditeniveau werden sich die Risikoprämien jedoch nur moderat einengen. Allen politischen und wirtschaftlichen Irritationen zum Trotz konnten Aktien 2019 überdurchschnittliche Kursgewinne verbuchen. Obwohl die gefühlte politi- sche und wirtschaftliche Unsicherheit neue Höchststände erreicht hatte, blieben die Anleger, abgesehen von kurzen Unter- brechungen, insgesamt gelassen. Der Hauptgrund hierfür dürfte die ultralockere Geldpolitik der großen Notenbanken gewesen sein, die zu einem deutlichen Rückgang der Renditen bei sicheren Anlagen geführt hat und somit die rela- tive Attraktivität von Aktien erhöhte. Aktien werden sich wohl auch 2020 im Spannungsfeld hoher Bewertung und dem Mangel an Anlagealternativen Geldpolitische Wende V V Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research \*BIP-gewichtete aggregierte Veränderungsrate \*\* ohne Bauwirtschaft 2 0 2 4 6 8 10 12 0 5 10 1 20 2 0 11 12 1 1 1 1 1 1 19 20 ila zs mme e o li ke kala strie ro ktio D rechte kala 13 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba bewegen. Bei einer zu erwartenden Verbesserung der Wachs- tumsaussichten werden Anleger vermutlich das Risiko- dem Renditekalkül unterordnen. Dabei kann es zeitweilig durchaus zu Übertreibungen kommen. Ein Ausflug des DAX über die Marke von 14.000 Punkten dürfte sich aber als nicht nach haltig erweisen. Gegen Jahres ende wird er voraussichtlich im Bereich um 13.500 Punkte notieren. Immobilien bleiben bei extrem niedrigen Zinsen relativ attraktiv. Allerdings könnte die jüngste wirtschaftliche Schwäche dafür sorgen, dass Mieten und Kaufpreise 2020 etwas weniger dyna- misch zulegen. Am deutschen Wohnungsmarkt wird sich die Lage nicht entspannen, solange restriktive politische Maßnahmen die Neubautätigkeit belasten. Der US-Dollar hielt sich 2019 vergleichsweise robust – zum Ärger von US-Präsident Trump. In dessen protektionistische Agenda passt eine schwächere US-Währung. Ohnehin ist der US-Dollar deutlich überbewertet. US-Handels- und -Haushaltsdefizite mahnen ebenfalls zur Vorsicht. Der politische Gegenwind für den Euro dürfte nachlassen bzw. könnte zu Lasten der US-Währung drehen. Wenn zudem die Eurozone zunehmend konjunkturelle Lebenszeichen gibt, wird der Euro-Dollar-Kurs 2020 steigen. Die geldpolitische Kehrtwende katapultierte Gold im Sommer 2019 über 1.500 US-Dollar je Feinunze, den höchsten Wert seit 2013. Seitdem hält sich der Goldpreis etwa auf diesem Niveau. Der weltweite Renditerutsch an den Rentenmärkten sorgte dafür, dass die Opportunitätskosten für Gold gesunken sind. Davon profitiert das Edelmetall auch 2020. Im Jahresverlauf dürfte Gold weitere Erfolge feiern und bis auf 1.700 US-Dollar je Unze steigen. Aufgrund der Wechselkursentwicklung ergibt sich lediglich eine Seitwärtsbewegung um 1.400 Euro je Unze. Patrick Franke Aktien und Gold mit überdurchschnittlichen Zuwächsen e 1 12 201 100 ro Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research ktie R 0 ol Rohstoffe R e Re te i o De tschla i i it t R 9 100 10 110 11 120 12 1 0 eb r r ai Jun. l Aug. e kt o Dez a a eb 9 100 10 110 11 120 12 1 0 14 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Zinsen und Renten EZB-Ensemble unter Druck Die Konjunkturschwäche sowie die geldpolitische Lockerung haben die Renditen auf neue historische Tiefstände gedrückt. Dies hat Staatsanleihen 2019 beachtliche Kursgewinne beschert. Die Zinswelt steht Kopf und vieles spricht dafür, dass dies so bleibt. Wahrscheinlich legt die EZB sogar nach und senkt den Einlagensatz noch einmal. Angesichts der zyklischen Erholung im Jahresverlauf dürfte das Ertragspotenzial bei Renten 2020 jedoch gering sein. Das alte Jahr endet mit der Übergabe des Dirigentenstabs an der Spitze der Europäischen Zentralbank. Ob die neue Chefin Christine Lagarde den geldpolitischen Kurs ihres Vorgängers ändert, ist eher eine perspektivische Frage. Kurzfristig wird sie kaum von Mario Draghis Partitur abweichen. Ganz im Gegenteil: Die Konjunktur- schwäche zwingt sie in ein klassisches Rollenmuster. Um Hand- lungsstärke zu beweisen, dürfte der neu formierte EZB-Rat den Einlagensatz voraussichtlich ein weiteres Mal senken, um dann eine längere zinspolitische Pause einzulegen. Viele im Rat hatten mit diesem Instrument zuletzt kaum Probleme, trotz des negati- ven Vorzeichens. Auch wurde die Belastung für Banken durch den gestaffelten Einlagensatz reduziert. Unruhe im Publikum Vorbehalte richten sich vor allem gegen das expansive Kaufpro- gramm – nicht nur im EZB-Rat. Dieses unkonventionelle Instru- ment sichert durch die Beeinflussung der Finanzmärkte zwar die Währungsunion gegen kritische Marktbewegungen ab und gibt der Fiskalpolitik größere Handlungsspielräume. Erkauft wird dies jedoch mit einem Anlagenotstand von historischen Ausmaßen. Mit einfachen und konservativen Strategien lassen sich kaum noch positive Erträge erwirtschaften. Investoren sind gezwungen, sich in unbekanntes Terrain zu wagen, mit allen damit verbundenen Risiken. Eine Ausweitung des Kaufprogramms – aktuell werden im Monat für zusätzlich 20 Mrd. Euro Assets gekauft – ist daher nicht zu erwarten. EZB zwischen Kakofonie und virtuosem Instrumenteneinsatz Neben der lockeren Geldpolitik sprechen anhaltend moderate Inflationserwartungen für ein niedriges Renditeniveau. Struktur- veränderungen, z. B. die voranschreitende Digitalisierung und die optimierten globalen Wertschöpfungsketten, haben offenbar einen größeren Einfluss auf die Teuerung als die Geldpolitik. Trotz des extremen Instrumenteneinsatzes ist es der EZB aber bislang nicht gelungen, das Inflationsziel von knapp 2 % dauerhaft zu erreichen. Eine Überprüfung und Anpassung an das veränderte Umfeld wäre für die EZB eine Option, sich aus der geldpolitischen Ecke zu befreien, in die sie sich manövriert hat. Ob dies allerdings die Tauben im EZB-Rat zulassen, ist fraglich. Immerhin könnten durch weniger ambitionierte, dafür aber realistischere Ziele die Inflationserwartungen weiter abrutschen. Eine Abkehr vom Draghi-Kurs würde zu spürbaren Kursverlusten nicht nur bei Anleihen führen. Dies liegt auch an einer deutlichen Verschiebung der langfristigen Zinserwartungen, ausgelöst durch die überraschende Kehrtwende der EZB 2019. Schwankten 15 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba die Langfristprognosen für 10-jährige Bundesanleihen mit einem Horizont von vier Jahren lange zwischen 1,5 % und 2 %, sackte der jüngste Konsenswert auf 0,5 % ab. Die Wachstums- und Inflationsprojek- tionen wurden dagegen nur leicht redu- ziert. In dieser Konstellation besteht die Gefahr, dass ein verbaler Zickzack- kurs der geldpolitisch wenig erfahrenen Christine Lagarde zu starken Kursschwan- kungen führt. „UnsereMaßnahmenlaufen so lange,bissichdieWirtschaft erholt undsichdieInflation wieder nach- haltigunseremZielvon knappzwei Prozent nähert.“ Philip R. Lane, EZB-Chefvolkswirt Gleichwohl ist selbst im Fall einer zufrie- denstellenden Konjunkturerholung nicht mit einer Abkehr vom geldpolitischen Dauerkrisenmodus zu rechnen. Dafür steht insbesondere der neue EZB-Chef- volkswirt Philip Lane, der vor allem die latenten Konjunkturrisiken und die niedri- gen Inflationserwartungen im Blick hat. Die Kapitalmarktzinsen in Deutschland dürften sich daher auch 2020 trotz zykli- scher Erholung überwiegend im negativen Bereich bewegen. Wir erwarten die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen Ende 2020 bei – 0,2 %, begleitet von einer insgesamt steileren Laufzeitenkurve. Vor dem Hinter grund des laufenden EZB-Kaufprogramms, des akuten Anlage- notstands sowie einer ver besserten Konjunktur ist mit überschaubaren Risikoaufschlägen bei Euro-Staatsan- leihen zu rechnen. Vergleichsweise wenig Impulse sind vom US-Rentenmarkt zu erwarten. Hier ist bei stabilen Leitzinsen mit Renditen 10-jähriger US-Staats an- leihen von rund 2 % zu rechnen. Ulf Krauss Ein weiteres Jahr mit Negativzinsen Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research \*5y5y Inflation Forward Euroraum \*\* rund 2% % bzw. Prozentpunkte 1 0 0 0 0 0 1 0 1 2 0 1 0 0 0 0 0 1 0 1 2 0 1 1 1 1 1 1 19 20 Abweichung der Inflations- erwartungen\* vom EZB-Ziel\*\* EZB-Einlagensatz Rendite 10-jährige Bunds mehr Zinsprognosen auf Seite 57 Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research Q4 / 2020 – 0 0 0 20 2 10% 3M Euribor 10j. Bundesanleihen 10j. US-Treasuries Prognose Ende... Q2 /2020 – 0 0% 0 0 1 90% 16 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Covered Bonds Neue Platzverteilung Die EZB lässt sich 2020 auf dem Covered Bond-Markt wieder öfter sehen. Dennoch werden sich die Spreads mit Blick auf das anhaltend niedrige Renditeniveau nur moderat einengen. Mit der Wiederbelebung des Kaufpro- gramms dürften 2020 Papiere im Umfang von 40 bis 45 Mrd. Euro an die Währungs- hüter fließen. Damit wäre knapp die Hälfte der erwarteten ankaufsfähigen Neuemis- sionen bereits verteilt. Insgesamt erwarten wir bei anstehenden Fälligkeiten von knapp 121 Mrd. Euro ein Euro-Benchmark- Emissionsvolumen von rund 140 Mrd. Euro. Das neue Refinanzierungsprogramm (TLTRO III) und der regulatorisch motivierte Ausbau von unbesicherten Verbindlich- keiten sollten das Covered Bond-Angebot allenfalls leicht belasten. Fördernd wirken dagegen weiter steigende Immobilien- kreditvolumina in vielen europäischen Ländern und zunehmende Platzierungen junger oder neuer Emittenten. Bleibt die Frage, wie stark das Gerangel am Covered Bond-Markt ausfallen wird. Zahlreiche Banken werden allein zur Erfüllung der regulatorischen Liquiditäts- anforderungen weiterhin zugreifen. Selbst bei negativen Renditen blieben Covered Bonds zuletzt für einige Häuser gegenüber dem negativen Einlagenzins der EZB attraktiv. Der jüngst eingeführte Staffelzins und die teilweise Verschonung von Zentralbankguthaben werden dies nicht vollkommen ändern. Banken werden nur vereinzelt EZB-EinlagengedecktenPapieren vorziehen. Den Spielraum für weitere Spread-Einen- gungen sehen wir dennoch für die iBoxx EUR Covered-Indizes der Kernmärkte auf bis zu 10 Basispunkte begrenzt. So zeichnete sich im September und Oktober bereits eine höhere Nachfrage nach längeren Lauf zeiten und positiven Renditen ab. Immerhin notierten Ende Oktober über 90 % der Euro-Benchmark-Anleihen mit negativen Renditen. Die hohen Preise dürften daher vor allem Investoren mit höheren Renditeansprüchen wie Ver- sicherungen und Pensionskassen von der Teilnahme abhalten. Gleichzeitig treten zunehmend Anleger auf, die das noch kleine, aber stark wachsende Segment der nachhaltigen Covered Bonds stützen. Sabrina Miehs 17 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Credits Keine Trendwende in Sicht Die Finanzschulden europäischer Unternehmen dürften auch 2020 nur moderat steigen. Daher sollten die Refinanzierungs- kosten sehr niedrig bleiben. Bei Bankanleihen empfehlen wir, auf Emittenten mit hoher Bonität zu setzen, hier aber den Ren- diteaufschlag bei Non-Preferred-Senior-Anleihen zu nutzen. mittel bei europäischen Firmen daher moderat ausfallen. Die Kreditprofile der allermeisten Gesellschaften dürften somit auch 2020 in solider Verfassung bleiben. Banken: Hohe Qualität gefragt Das stabile Kreditgeschäft wird die Bilanzqualität der Banken gemäß unserer Erwartung stützen. Angesichts der seit der Finanz- marktkrise merklich gestiegenen Eigenkapitalquoten werden Gewinne zwar vermehrt für Ausschüttungen und Wachstum genutzt. Weiter verschärfte regulatorische Anforderungen sorgen jedoch für eine fortgesetzte Stärkung der Eigenkapitalaus- stattung. Die Kreditausfälle dürften zwar steigen, jedoch unter ihrem historischen Durchschnitt bleiben. Die Niedrigzinsen belasten allerdings weiter die Erträge. Der Margenwettbewerb wird wohl noch härter, so dass die Gewinne unter Druck bleiben. Für den gesamten Sektor sind die Digitalisierungs- und Regulie- rungskosten enorm, so dass Kostensenkungsprogramme weiter auf der Tagesordnung stehen. Ferner zeigen sich regional immer stärkere Qualitätsunterschiede: Die skandinavischen Länder beispielsweise haben mit den Folgen der Geldwäscheskandale zu kämpfen; in Deutschland leiden die Institute unter der strukturell niedrigen Profitabilität. Im insgesamt recht volatilen Umfeld empfehlen wir daher unver- ändert, auf Emittenten mit hoher Bonität zu setzen, hier aber den Renditeaufschlag bei Non-Preferred-Senior-Anleihen zu nutzen. Dr. Susanne E. Knips, Ulrich Kirschner, CFA Corporates: Weiterhin solide Bilanzen Die Aussicht auf eine Stabilisierung der konjunkturellen Lage hat zuletzt zu einem leichten Rückgang der Euro-Corporates-Spreads geführt. 2020 dürften diese aufgrund der erneuten EZB-Ankäufe zunächst weiter sinken. Mit dem Nachlassen dieses Effektes zum Jahresende prognostizieren wir für den iBoxx EUR Non-Financials einen etwas höheren Spread von ca. 70 Basispunkten. Aufgrund der weiterhin sehr niedrigen Basiszinsen werden die Refinanzie- rungskosten für die Unternehmen gleichwohl auf absehbare Zeit gering bleiben und auch im kommenden Jahr für einen munteren Primärmarkt für Euro-Corporate Bonds sorgen. EinestrukturelleVerschlechterungderBonitäten ist derzeitnichterkennbar. Die Schulden europäischer Corporates werden aller Voraussicht nach weiter steigen. So lassen sich die für den fortschreitenden technologischen Wandel (Stichwort Industrie 4.0) notwendigen Investitionen nur bedingt weiter in die Zukunft verschieben. Allerdings hat die Mehrzahl der Unternehmen ihre Liquiditäts- position und Innenfinanzierungskraft in den letzten Jahren merklich verbessert. In der Summe sollte der Anstieg der Fremd- 18 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Aktien Nicht übersteuern! Aktien haben 2019 bereits sehr viel Positives vorweggenommen. Der hauptsächlich durch eine Bewertungsexpansion getriebene Aufschwung an den Börsen stößt allmählich an Grenzen. Kursanstiege werden künftig vorrangig durch eine Erholung der Unternehmensgewinne getragen. Damit ist das Aufwärtspotenzial für Aktien überschaubar. Allen politischen und wirtschaftlichen Irritationen zum Trotz konnten Aktien 2019 deutliche Kursgewinne verbuchen. Dabei lieferten sich der S&P 500 und die europäischen Börsenbarometer DAX und EURO STOXX 50 ein Kopf-an-Kopf-Rennen. Nicht ganz mithalten konnte der japanische Nikkei 225. Klar abgeschlagen war bis zuletzt der britische FTSE 100. Obwohl die gefühlte politische und wirtschaftliche Unsicherheit – gemessen an den Beiträgen in den Wirtschaftszeitungen – neue Höchststände erreicht hatte, blieben die Anleger, abgesehen von kurzen Unterbrechungen, gelassen. So bewegte sich die implizite Aktienvolatilität für die international führenden Indizes die meiste Zeit unterhalb des langfristigen Durchschnitts. Was stimmte Anleger so zuversichtlich? Der Hauptgrund dürfte die ultralockere Geldpolitik der großen Notenbanken gewesen sein, die zu einem deutlichen Rückgang der Renditen geführt hat und somit die relative Attraktivität von Aktien erhöhte. Immerhin übersprang das weltweite Volumen negativ verzinster Staatsanleihen zur Jahresmitte die bisherigen Rekordwerte aus dem Jahr 2016. Aktien werden sich wohl auch 2020 im Spannungsfeld aus hoher Bewertung und dem Mangel an Anlagealternativen bewegen. Bei einer zu erwartenden Verbesserung der Wachstumsaussichten werden Anleger vermutlich das Risiko- dem Renditekalkül unter- ordnen. Dabei kann es zeitweilig durchaus zu Übertreibungen kommen. US-Aktienmärkte im Bann des Wahlkampfs Politische Börsen haben zwar sprichwörtlich kurze Beine. 2020 stehen in den USA allerdings Präsidentschaftswahlen an, und DAX: Kurspotenzial überschaubar e kte Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research \*Bänder: fairer Wert aus Gewinn, Dividende, Cashflow und Buchwert 0 2 000 000 000 000 10 000 12 000 1 000 1 000 1 000 0 2 000 000 000 000 10 000 12 000 1 000 1 000 1 000 Ha tsze ario ositi sze ario e ati sze ario 0 0 0 0 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 20 19 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba kaum ein US-Staatsoberhaupt zuvor hat als Indikator für seinen (wirtschafts-) politischen Erfolg so stark auf die positive Entwicklung an den Aktienmärkten abgestellt wie Donald Trump. Kursrück- schläge würden seine Wiederwahlchan- cen enorm schmälern. Welche Trümpfe stehen noch zur Verfü- gung, um den Aktienmarkt positiv zu beeinflussen? Die Steuersenkungskarte ist bereits ausgespielt. Zudem übte Trump massiven Druck auf die US-Noten- bank aus, die Zinsen zu reduzieren. Mit inzwischen drei Zinssenkungen dürfte die Fed ihren Job weitgehend erledigt haben. Bliebe der „Big Deal“ mit China, der aus unserer Sicht jedoch unrealistisch ist. Bestenfalls gelingt der Einstieg in eine stufenweise Rücknahme bestehender Strafzölle. Reicht diese Entspannung für nachhaltig steigende Notierungen am US-Aktien- markt aus oder ist sie ohnehin schon eingepreist? Der S&P 500 erreichte trotz stagnierender Unternehmensgewinne 2019 immer neue Höchststände und konnte gegenüber dem Jahresultimo bis- lang gut 20 % zulegen. Der Kursanstieg ist somit fast ausschließlich bewertungs- getrieben. Auf Basis der gängigen Kenn- ziffern sind US-Blue Chips inzwischen hoch bewertet und bewegen sich leicht oberhalb des langfristigen Normalbandes. Auch wenn das Zinsniveau weiterhin niedrig bleibt, besteht kaum Spielraum für dauerhaft höhere Bewertungen. Vielmehr dürfte der Kursanstieg etwas geringer ausfallen als das Wachstum der Unternehmensgewinne. Für den S&P 500 ergibt sich 2020 ein faires Bewertungs- band von 2.500 bis 3.200 Punkten. Somit besteht wenig Aufwärtspotenzial. Die Erfahrung aus Wahlzyklen der letzten 90 Jahre stimmt ebenfalls verhalten. Unter republikanischen Präsidenten legte der S&P 500 in Wahljahren lediglich um 20 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba knapp 4 % zu, unter demokratischen Präsidenten dagegen um rund 12 %. DAX – Gefangener der Globalisierung Auch der DAX erlebte bislang ein über- durchschnittlich gutes Jahr. Bis zum Jahreswechsel 2018 / 2019 hatten Wachs- tumsängste zu Korrekturen von zwischen- zeitlich mehr als 20 % geführt. Angesichts zunehmender Zinssenkungshoffnungen setzte bereits zu Jahresbeginn eine Erho- lung ein, auch wenn die Höchststände aus 2018 bislang nicht erreicht wurden. Die EZB hat inzwischen mit einer Zinssenkung und der Reaktivierung des Anleihekauf- programms geliefert. Vermutlich kommt sogar noch ein Zinsschritt. Was kann angesichts der Rückendeckung durch die Geldpolitik eigentlich schief- gehen? Lockere Geldpolitik alleine reicht nicht. Dies zeigt ein Blick ins Frühjahr 2015. Damals feierten die Anleger den Einstieg der EZB in das sogenannte Quan- titative Easing. Von Januar bis April 2015 schoss der DAX um 26 % in die Höhe. Es folgte ein Einbruch bis Februar 2016 um fast 30 %, obwohl in diesem Zeitraum die Bilanzsumme der EZB durch Anleihekäufe kontinuierlich stieg. Letztendlich wurde dem DAX die zu hohe Bewertung zum Verhängnis. Auch diesmal ist das Kurs-Gewinn- Verhältnis für die aktuelle Zyklusphase zu hoch. Schließlich stieg der DAX rein bewertungsgetrieben, während die Unter- nehmensgewinne unter der Schwäche des internationalen Handels leiden. Etwas Kurs- spielraum ergibt sich im Jahresverlauf 2020 durch eine Aufhellung der Wachs- tums- und Gewinnperspektiven. Die Notenbanken haben geliefert. JetztmussdieKonjunkturdurch- starten, sonst wird es eng für Aktien! Dabei kommt es angesichts des hohen Offenheitsgrads der deutschen Volks- wirtschaft und des beachtlichen Umsatz- anteils der DAX-Unternehmen im Ausland insbesondere darauf an, dass der Vor- marsch des Protektionismus gestoppt wird und der globale Handel seine Schwächephase hinter sich lässt. Da Aktien in diesem Zyklus aber schon ungewöhnlich früh damit begonnen haben, eine Konjunkturerholung vor- wegzunehmen, ist das Aufwärtspoten- zial überschaubar. Im Hauptszenario bewegt sich der DAX überwiegend in der oberen Hälfte des fairen Bewertungsbandes von 10.500 bis 14.000 Punkten. Da Aktien häufig übertreiben, könnten sie nicht zuletzt aufgrund negativer Renditen bei Staats- anleihen zeitweilig durchaus die Bewer- tung weiter ausdehnen und den DAX über 14.000 Punkte klettern lassen. Ähnlich wie 2015 sollte man sich für diesen Fall aber darauf einstellen, dass es dann relativ unvermittelt zu Kursrücksetzern kommen kann. Auf einem DAX-Niveau über 13.000 Punkten sind die Risiken stärker ausge- prägt als die Chancen. Markus Reinwand, CFA 1 00 0 1 0 DAX EURO STOXX 50 S&P 500 1 000 900 200 mehr Aktienmarktprognosen auf Seite 57 Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research Q4 / 2020 Q2 /2020 Prognose Ende... 21 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Gold Strukturell aufgewertet Gold glänzt im Rampenlicht. Sowohl Geld- als auch Fiskalpolitik sind die maßgeblichen Akteure, die dem Edelmetall zu einem Revival verholfen haben. Daran wird sich 2020 wenig ändern. Die geldpolitische Kehrtwende wichtiger Notenbanken zum Jahreswechsel 2018 / 2019 ließ Gold aus der Seitwärts- spanne von gut 1.200 und 1.400 US-Dollar je Feinunze aus- brechen. Im Sommer 2019 wurde mit mehr als 1.500 US-Dollar der höchste Goldpreis seit 2013 erreicht. Seitdem schwankt er um diesen Wert. Mit dem Abschied der Fed und der EZB von einem Normalisierungs- kurs vollzog sich ein beträchtlicher Renditerutsch. Inzwischen wird gut ein Viertel der weltweit ausstehenden Anleihen zu negativen Renditen gehandelt. Mit einem Schlag erhöhten sich die Opportunitätskosten für die sichere Alternative „Staatsan- leihen“. Im Gegenzug rückte Gold ins Rampenlicht. Das zinslose Gold ist ein sicherer Hafen in einer zinslosen Welt. „Nach Golde drängt, am Golde hängt doch alles. Ach wir Armen!“ Johann Wolfgang von Goethe (1749 – 1832), „Faust“ Mit dem Sprung über die 1.500-Marke vollzog sich ein Paradig- menwechsel. Gold als Inflationsabsicherung ist nicht mehr gefragt, aber sehr wohl als Absicherung gegen politische Risiken. Diese resultieren aus einer strukturell zu expansiven Ausrichtung der Geldpolitik. Im Euroraum muss darüber hinaus die EZB der zögerlichen Fiskalpolitik den Rücken freihalten. Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 1 0 1 Q4/2020 1 00 1 0 Gold $/Unze Gold €/Unze Q2/2020 Prognose Ende... 22 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Insgesamt hat die Geldpolitik einen Teil ihrer Unabhängigkeit eingebüßt, was Gold strukturell aufwertet. Davon profitiert es auch 2020. Im Jahresverlauf dürfte das Edelmetall weitere Erfolge feiern und bis auf 1.700 US-Dollar je Unze steigen. In Euro kommt es aufgrund des Wechsel- kurses zu einer Seitwärtsbewegung entlang des diesjährigen Spitzenpreises von 1.400 Euro je Unze. Claudia Windt Immobilien Die Vorstellung geht weiter Immobilien erfreuen sich einer unver- ändert großen Beliebtheit beim Anleger- Publikum. Für die große Immobilien-Show wird sich dank extrem niedriger Zinsen und einer sich belebenden Wirtschaft der Vorhang auch 2020 öffnen. steht aber eine zunehmende absolute Bewertung gegenüber. Da in vielen Marktsegmenten wohl auch im kommen- den Jahr die Kaufpreise stärker zulegen werden als die Mieten, nehmen die Über- bewertungen zu. Auch wenn sich noch keine Trendwende abzeichnet, steigt damit tendenziell die Korrekturanfällig- keit von Immobilien. Am gewerblichen Vermietungsmarkt könnte sich die jüngste konjunkturelle Schwäche zeitverzögert bemerkbar machen. So wird sich der Stellenaufbau 2020 in Deutschland erheblich verrin- gern, allerdings wohl nicht zum Stillstand kommen. Für den Büromarkt bedeutet dies eine nachlassende Flächennachfrage, die bei unverändert moderater Bautätig- keit zu einem geringeren Anstieg der Büromieten in guten Lagen führen dürfte. Bei den bereits sehr niedrigen Büroleer- standsraten rechnen wir nicht mit einem weiteren Rückgang. Einzelhandelsimmo- bilien sind strukturell durch den zuneh- menden Onlinehandel belastet und werden sich auch 2020 schlechter als andere Marktsegmente entwickeln. Die verfehlte Wohnungspolitik entwickelt sich immer mehr zum Belastungsfaktor. Keine Trendwende am Wohnungsmarkt Die wesentlichen Treiber am Wohnungs- markt gelten weiter: der Zuzug in die Ballungszentren, günstige Finanzierungs- möglichkeiten und eine zu geringe Bau- tätigkeit. Die Wohnungsbaugenehmigun- Der deutsche Immobilienmarkt blickt auf ein Jahrzehnt steigender Preise zurück. Auch für 2020 zeichnet sich kein Ende des Aufschwungs ab. Zu stark wirken die extrem niedrigen Zinsen, die der Assetklasse eine Hauptrolle zuweisen. Der hohen relativen Attraktivität gegen- über festverzinslichen Wertpapieren Gold bleibt gefragt Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft /Research Dollar bzw ro e ze ol i Dollar ol i ro 0 00 1 000 1 00 2 000 0 00 1 000 1 00 2 000 0 0 0 0 0 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 20 23 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba gen lagen zuletzt unter dem Vorjahres stand und sprechen wie auch die sehr hohe Kapazitätsauslastung in der Baubranche gegen eine spürbar höhere Neubauakti- vität. Die restriktive Wohnungspolitik mit verschärfter Mietpreisbremse, Mieten- deckel in Berlin und der Diskussion über ähnliche Maßnahmen in anderen Städten trägt ebenfalls nicht dazu bei, mehr Wohn- raum zu schaffen. Bestenfalls können damit 2020 insgesamt 300.000 Wohnun- gen fertiggestellt werden. Nach Jahren hoher Preissteigerungen in den Groß- städten könnte sich die Dynamik stärker in deren Umland verlagern. Immobilienfonds: Wichtige Akteure am Anlagemarkt Die Performance offener Immobilien- fonds in Deutschland wird durch weitere Aufwertungen von Immobilienobjekten getragen. Diese könnten allerdings 2020 wegen der erreichten Preisniveaus und der jüngsten konjunkturellen Schwäche etwas niedriger ausfallen. Die Nichtver- zinsung liquider Mittel wird wie im Vorjahr die Renditen drücken. Insgesamt sind aber keine größeren Veränderungen in der Fondsperformance zu erwarten, so dass im Durchschnitt mit einer Jahres- rendite um 2,5 % zu rechnen ist. Auch an den hohen Nettomittelzuflüssen dürfte sich bei unverändert hoher rela- tiver Attraktivität der Fondskategorie wenig ändern. Neu aufgelegte Produkte können vermutlich etwas Druck von den etablierten Publikumsfonds nehmen. Angesichts bereits hoher Marktbewer- tungen und einem übersichtlichen Angebot an geeigneten Investment- objekten ist es aber nicht einfach, ein Portfolio aus- oder aufzubauen. Dr. Stefan Mitropoulos 24 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Devisen Abwärts mit dem US-Dollar? Der robuste US-Dollar ärgert Präsident Trump. Jedoch besteht Hoffnung für ihn: Während längerfristig ohnehin einiges für eine Abwertung der US-Währung spricht, dürften konjunkturelle Lebenszeichen in der Eurozone das Bild drehen. Der Euro-Dollar- Kurs wird 2020 vermutlich steigen. Egal wie sehr Präsident Trump über die Stärke der US-Währung jammert und das „Unvermögen“ der eigenen Notenbank beklagt, ganz gleich wie die Überbewertung zunimmt, sich die US-Schulden- berge stapeln und das Handelsbilanzdefizit wächst – den Dollar kümmerte das recht wenig. Der Greenback legte 2019 gegenüber dem Euro und vielen anderen Währungen zu. Eine protektionistische Ausrichtung der Handelspolitik geht gewöhnlich mit dem Wunsch nach einer schwächeren Währung einher. Donald Trumps Meinung findet in den USA auch in der Opposition Rückhalt. Währungsabwertungen wären eine Alterna- tive zu Zollmaßnahmen. Sie würden Importe verteuern und die heimische Wirtschaft gegenüber dem Ausland preislich attrak- tiver machen. Der staatliche Einfluss auf frei konvertible Wäh- rungen ist jedoch eingeschränkt. Die finanziellen Mittel des US- Finanzministeriums sind begrenzt, die Notenbank folgt dem Präsidenten nicht blind. Gleichwohl könnte die Regierung auf die Stimmung am Devisenmarkt einwirken. Langfristige Risiken für US-Währung Die USA weisen derzeit ein erhöhtes Budgetdefizit sowie ein markantes, wenn auch nicht enormes Leistungsbilanzdefizit auf, weshalb sie ausländischer Kapitalzuflüsse bedürfen. Daher kann dieses „Zwillingsdefizit“ den US-Dollar belasten. Zudem könnte die Instrumentalisierung des Greenback für politische Zwecke – Finanzsanktionen gegen einzelne Länder – dessen Attraktivität verringern. Daneben ist der US-Dollar schon seit längerem auf Basis von Kaufkraftparitäten oder realer Wechselkursindizes deutlich überbewertet. Dollar verliert zyklischen Rückenwind Diesen langfristig eher belastenden Faktoren standen bislang jedoch zyklische Vorteile gegenüber. Die US-Konjunktur hielt sich vergleichsweise robust, die US-Leitzinsen rentieren klar im positiven Bereich. Von den Folgen des selbst angezettelten Handelskonflikts können sich die USA allerdings nicht freimachen. Das US-Wachstum wird sich etwas verlangsamen. In der Euro- zone hingegen ist der Abschwung schon weiter vorangeschritten, der US-Wachstumsvorteil dürfte 2020 schmelzen. Beide Noten- banken legten 2019 eine Kehrtwende ein. Das Zinssenkungs- potenzial der EZB ist allerdings im Vergleich zur Fed begrenzt. 25 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Der US-Renditevorteil gegenüber dem Euro ist bereits merklich zurückgegangen und signalisiert einen höheren Euro-Dollar-Kurs. Den Euro belasteten 2019 zudem politische Faktoren. Mittler- weile ist das Italien-Problem in den Hintergrund getreten und ein Ende des Brexit-Dramas scheint greifbar. Dafür bergen die US-Präsidentschaftswahlen Unsicherheiten, unter denen der Dollar leiden könnte. Da langfristig ohnehin einiges gegen den US-Dollar spricht und 2020 der zyklische sowie politische Rückenwind nachlässt, wird die US-Währung wohl nachgeben. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte in Richtung 1,25 steigen. Darüber sollte Donald Trump dann nicht mehr jammern. „ThisisbecausetheEuroandothercurrenciesare devalued against the dollar, putting the U.S. at a big disadvantage.TheFedinterestratewaytoohigh, added toridiculousquantitativetightening! Theydon’thaveaclue!“ Donald Trump, US-Präsident Franken, Yen und Pfund Ein steigender Euro-Dollar-Kurs spiegelt sich zum Teil gegen- über der Schweizer Währung wider. Ein stabileres konjunkturelles und politisches Umfeld könnte dem Euro auch gegenüber dem Franken helfen. Nach einer Seitwärtsbewegung dürfte der Euro- Franken-Kurs in Richtung 1,15 steigen. Der Japanische Yen wird von den Problemen der US-Währung vermutlich ebenfalls profi- tieren, gegenüber dem Euro aber ein wenig nachgeben. Das Britische Pfund ist günstig bewertet, zumal das Zinsniveau im Vergleich zur Eurozone erhöht ist. Wenn der britische EU-Austritt geordnet erfolgt und während der Verhandlungen über das zukünftige Verhältnis zur EU Verwerfungen ausbleiben, besteht hier Aufwertungspotenzial. Christian Apelt, CFA US-„Zwillingsdefizit“ als Malus für Dollar am i ertiert Dollar Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research \*Summe aus Leistungsbilanzsaldo und Budgetsaldo (US-Bund) 0 0 9 1 0 1 1 1 2 1 1 1 1 1 11 9 1 US-„Zwillingsdefizit“\* li ke kala 90 9 00 0 10 1 20 ro Dollar rs (rechte Skala) Japanischer Yen \* Kurs gg. Euro, mehr Devisenprognosen auf Seite 58 Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research Q2 /2020 1 20 12 Q4 / 2020 1 2 12 0 0 1 10 1 1 US-Dollar Schweizer Franken Prognose Ende\*... Britisches Pfund 0 26 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba 2 Länder und Regionen im Hauptszenario 27 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Europäische Union Start in die neue Spielzeit Die EU hat ein turbulentes Jahr hinter – und vor sich. War 2019 das Jahr der Castings und der Rollenverteilung, so warten sowohl die EU-Bürger als auch die gespannte Weltöffentlichkeit auf die teils schon länger angekündigten Aufführungen. Seit den Wahlen zum Europaparlament im vergangenen Mai dominieren die Vorbereitungen für den Brexit die EU-Bericht- erstattung. Mit der Neubesetzung der EU-Kommissare im November und dem voraussichtlichen Amtsantritt der neuen Kommission im Dezember werden die Rahmenbedingungen dafür geschaffen, dass sich die EU-Institutionen wieder stärker auf ihre eigentlichen Aufgaben konzentrieren können. Viele Themen warten Die Herausforderungen auf EU-Ebene sind vielfältig, z. B. bei der Positionierung im Handelsstreit mit den USA sowie in der Weltwirt- schaft, bei der Weiterentwicklung der Gemeinsamen Außen- und Sicherheitspolitik und der Haltung zum Thema Migration. Eine weitere wichtige Aufgabe wird die Verabschiedung des neuen Mehrjährigen Finanzrahmens für die Jahre 2021 – 2027 sein, der ursprünglich noch vor der EU-Wahl beschlossen werden sollte. Mit der Abschaffung von Rabatten, geringeren Mitteln für die Kohäsions- und die Agrarpolitik sowie neuen Einnahme- möglichkeiten, z. B. aus dem Emissionshandel, sollen bei Brexit- bedingten Einnahmeausfällen die Weichen für den Haushalt neu gestellt werden, was die erforderliche Einstimmigkeit bis- lang erschwert. Der Prozess könnte sich noch bis weit ins Jahr 2020 hin ziehen. Für Zündstoff sorgt zudem die geplante Ver- knüpfung von Auszahlungen und Rechtsstaatlichkeitskriterien. Vertrauensvorschuss für die EU Obwohl einiges in der EU länger auf sich warten lässt, bleibt das Publikum der Companie durchaus gewogen: Im jüngsten Euro- barometer gaben 45 % der befragten EU-Bürger an, ein eher positives Bild von der EU zu haben, Tendenz steigend. Offenbar vertrauen sogar mehr Befragte der EU (44 %) als der eigenen Regierung (34 %). Dieses Vertrauen ist eine gute Grundlage für die Arbeit der neuen Kommission, gleichzeitig aber auch eine Verpflichtung, dem Vertrauen gerecht zu werden. Denn hinsicht- lich der Zukunft der EU sind gut 60 % der Befragten optimistisch – so viele wie seit 2009 nicht mehr. So mancher wartet nun gespannt darauf, dass sich der Vorhang hebt. Marion Dezenter Die Erwartungen sind hoch i stell z r mfra eer eb isse Differe z z 100 wei icht Quellen: EU-Kommission (Eurobarometer), Helaba Volkswirtschaft / Research 10 1 20 2 0 35 0 45 0 55 0 0 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 ositi e tral e ati 10 1 20 2 0 35 0 45 0 55 28 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Deutschland Happy End mit offenen Fragen Deutschland steht vor einer zyklischen Erholung. Sie dürfte allerdings aufgrund struktureller Probleme nur moderat aus- fallen. In den letzten Jahren wurden notwendige Reformen nur zögerlich angegangen. Die Wettbewerbsfähigkeit leidet. Das deutsche Wirtschaftswachstum wird 2020 mit voraussicht- lich kalenderbereinigt 1,0 % fast doppelt so hoch ausfallen wie 2019. Da das Jahr vier Arbeitstage mehr aufweist, liegt das tat- sächliche Wirtschaftswachstum mit 1,4 % sogar noch höher. Der Gegenwind für die hierzulande wichtige Industrie sollte weg- fallen. Die jüngsten Frühindikatoren stimmen hoffnungsvoll. DieIndustriespieltwiedermit. Zu einem starken Aufschwung des Verarbeitenden Gewerbes wird es allerdings nicht kommen. Die Verunsicherung aufgrund des Zollstreits der USA mit China und mit Europa wird den Waren verkehr und die Investitionen weiterhin belasten. Das Brexit-Drama ist immer noch nicht beendet. Nach einer langen Vorstellung mit offenem Ausgang sind die Chancen auf ein Happy End allerdings gestiegen. Eine Normalität im Handel mit Großbritannien wäre wichtig: In das Land gehen zwar nur noch 6 % der deutschen Ausfuhren, gemessen am Ausfuhrüberschuss ist es allerdings knapp ein Fünftel. Wettbewerbsfähigkeit in den Blick nehmen Die Industrie ist mit Schwierigkeiten in der für Deutschland wichtigen Automobilindustrie konfrontiert. Die Branche steht für nahezu ein Viertel des Umsatzes im Verarbeitenden Gewerbe. Deutschland wird teurer oh st ckkoste erso e ko ze t e 1 200 100 Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research Deutschland Fra kreich talien Spa ien 90 9 100 10 110 11 120 12 1 0 90 9 100 10 110 11 120 12 1 0 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 29 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Sie leidet nicht nur an einer schwachen Nachfrage und den Handelsstreitigkeiten, sondern zugleich unter dem strukturellen Wandel weg vom Verbrennungsmotor. Aufgrund ihrer hohen Wettbewerbsfähigkeit hat sie aber gute Chancen, diese Verän- derungen erfolgreich zu gestalten. In den vergangenen Jahren sind die Lohnstückkosten in Deutsch land erheblich stärker gestiegen als bei europäischen Konkurrenten. Deutlichen Lohnsteigerungen stand eine kaum Deutschland zunehmende Beschäftigtenproduktivität gegenüber. Zudem hat die Wirtschaftspolitik zu wenig getan, um die Qualität des Stand- orts zu verbessern. Hier besteht Nachholbedarf. So würde die komplette Abschaffung des Solidaritätszuschlags gerade auch kleine und mittlere Unternehmen entlasten. Ein „altes“ Problem sind die im internationalen Vergleich viel zu hohen Strompreise. Der Kohleausstieg dürfte dies noch verschärfen. Die im Klima- paket beschlossene Senkung der EEG-Umlage ab 2021 ist hier kaum ausreichend. Der Ausbau schneller Mobilfunknetze kommt zu langsam voran und bremst damit das Wachstum. Konsum und Bautätigkeit wachsen lebhaft Die deutsche Fiskalpolitik bleibt mit einem Impuls von etwa 0,5 Prozentpunkten des Bruttoinlandsprodukts leicht expansiv. Erneut werden Grund- und Kinderfreibetrag angehoben und die Tarifeckwerte bei der Einkommensteuer verschoben. Sowohl investive Maßnahmen, z. B. für den Digitalpakt oder den Breitband- ausbau, als auch das im September beschlossene Klimapaket führen zu positiven Effekten. Diese Maßnahmen stimulieren auch den Konsum, der 2020 mit real rund 1,5 % erneut überdurchschnittlich expandieren dürfte. Obwohl sich die Frühindikatoren des Arbeitsmarkts eingetrübt haben, wird die Beschäftigung noch leicht zulegen. Während es im Verarbeitenden Gewerbe im Jahresdurchschnitt 2020 zu einem leichten Stellenabbau kommt, dürften die Wirt- schaftszweige öffentliche Verwaltung, Erziehung und Unterricht, Gesundheitswesen sowie Heime und Sozialwesen für einen weiteren Zuwachs sorgen. Die Tariflohnerhöhungen, die 2019 etwa 3 % betrugen, dürften 2020 etwas schwächer ausfallen. Allerdings wird es Mitte des Jahres zu einer erneut starken Rentenerhöhung kommen. Den deutlichen Einkommens steigerungen steht 2020 weiterhin eine \* der gesamten Erwerbspersonen; s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2 2 0 0 1 2 2 0 1 0 1 2 200 1 0 1 1 1 1 1 1 1 2 0 2 0 4,5 2 2 0 2 1 0 4,5 0 2 0 2 1 0 1 3,5 1 1 0 0 2 1 0 0 9 4,8 1 9 Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. BIP, kalenderbereinigt, real % gg. Vj. ri ate o s ma s abe V taatsko s m V r ttoa la ei vestitio e V sr st si vestitio e V a i vestitio e V orte V m orte V Inflationsrate, % gg. Vj. rbeitslosen uote , % rbeitslose, Tsd. Budgetsaldo, % des BIP Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 2019s 2020p 2021p 30 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba nur moderate Inflationsrate von 1,6 % gegenüber, so dass den Verbrauchern real mehr in der Tasche verbleibt. Die Sparquote dürfte auf dem Niveau des Vorjahres verharren. DiejüngstenBeschlüssezur energetischen Sanierung dürften die Nachfrage im Baugewerbe zusätzlich befeuern. Eine sichere Bank für die deutsche Konjunktur bleibt die Bautätigkeit. Die Investitionen in diesem Bereich dürften nach 2,5 % 2020 nochmals um 2,7 % zulegen. Dabei wird der Neubau an Fahrt verlieren, während der Ausbau dynami- scher zulegt. Die Wohnungsbaugenehmi- gungen waren 2019 sogar rückläufig. Verantwortlich hierfür dürfte der Mangel an geeigneten Baugrundstücken, Perso- nal mangel in den Behörden sowie die zunehmend negativ wirkende Wohnungs- politik sein. Außergewöhnlich förderlich bleiben die Finanzierungsbedingungen, während es aufgrund der hohen Kapazitätsaus- lastung in allen Bausparten zu deutlichen Preissteigerungen kommt. Die Auftrags- bestände im Wohnungsbau sind auf einem hohen Stand und die Auftragseingänge zweistellig gewachsen. wegfallen. Die Exporte nach Groß- britannien sind wegen Lagerschwan- kungen und Brexit-Unsicherheit 2019 um rund 4 % gesunken. Kommt es 2020 zum geregelten Brexit, dürften die Ausfuhren wieder zunehmen. Trotz der Zollstreitigkeiten ist 2019 mehr in das für Deutschland wichtigste Ab nahmeland USA exportiert worden. Sollten die immer wieder angedrohten Automobilzölle nicht in Kraft treten, dürfte sich diese Entwicklung fortsetzen. Deutsche Produkte sind dort weiterhin gefragt. Da sich die Kon junktur in der Eurozone erholt, dürften die deutschen Exporteure 2020 auch in diesem wichti- gen „Heimatmarkt“ mehr verkaufen können. Dr. Stefan Mütze Deutschland Die nach wie vor günstige Einnahmesitua- tion der Gebietskörperschaften, auch der für den Bau wichtigen Kommunen, lassen die öffentlichen Bauinvestitionen weiter wachsen. In den kommenden Jahren stehen zudem zusätzliche Mittel, z. B. aus dem Kommunalinvestitions- förderungsfonds, zur Verfügung. Am wenigsten dynamisch dürfte 2020 der gewerbliche Bau expandieren. Impulse bekommt diese Sparte von den Inves- titionsplänen der Deutschen Bahn sowie vom Breitbandausbau. Investitionsklima verbessert sich Die Investitionszurückhaltung der Unter- nehmen zeigt sich bei den Ausrüstungen, die 2019 deutlich an Fahrt verloren haben. Im Umfeld von Handelsstreitigkeiten und Brexit sind exportorientierte Unternehmen vorsichtig. Die industrielle Kapazitätsaus- lastung ist bis zuletzt gesunken. 2020 sollte die Trendwende der weltweiten Industriekonjunktur zu einer allmählichen Belebung der Investitionstätigkeit im Inland führen. Der Außenbeitrag belastet 2019 das Wirtschaftswachstum, da die Importe mit schätzungsweise 2,5 % deutlich stärker zulegen als die Exporte mit 1,0 %. Bei insgesamt günstigerer globaler Konjunktur dürfte 2020 die Bremswirkung des Außenhandels 31 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Spot an: Hessen, Thüringen, Nord- rhein-Westfalen und Brandenburg Die Auswahl der Bundesländer fokussiert auf die Kernregionen der Helaba. Hessen 2020 am Aufschwung beteiligt Der Flughafen Frankfurt ist ein guter Konjunkturindikator, weil er mit seinem hohen Frachtaufkommen in die globalen Handels- ströme eingebunden ist. Die konjunkturelle Abschwächung zeigte sich hier Mitte 2018 und wurde 2019 nicht nur bei der Luftfracht deutlicher. Insgesamt dürfte das hessische Wirt- schaftswachstum aber mit 0,8 % etwas höher als im Bundes- durchschnitt ausfallen: Die Industrieumsätze waren in den ersten acht Monaten gegenüber dem Vorjahr im Plus und der bauge- werbliche Umsatz stieg kräftig. Einzel- und Großhandel konnten mit realen Umsatzzuwächsen aufwarten. Dass die Unternehmen an eine wirtschaftliche Erholung glauben, zeigt sich an der Beschäftigungsentwicklung. Rückläufig ist nur die Leiharbeit. Bei allen anderen großen Wirtschaftsbereichen steigt die Mitarbeiterzahl. Das Tempo hat sich allerdings verrin- gert. 2020 dürfte das hessische BIP zumindest im Bundesdurch- schnitt von 1,4 % wachsen. Flughafen und Industrie profitieren von der weltweiten Konjunkturbelebung. Dienstleister sind bei Digitalisierungsprozessen in allen Branchen gefragt. Enger Arbeitsmarkt in Thüringen In den nächsten zwölf Jahren wird fast ein Viertel der Thüringer Belegschaften in den Ruhestand gehen. Diese Lücke lässt sich nicht durch heimische Arbeitskräfte schließen. Auch die konjunk- turelle Verlangsamung 2019 sorgt hier kaum für Entspannung. Wirtschaftliche Schwächephasen sind aber oft Anlass, Produktions- standorte zu überprüfen. Hierbei droht die Gefahr, dass Thüringer Fertigungsstätten aufgegeben werden, weil Unternehmen befürchten, dass sie nicht genug Arbeitskräfte gewinnen können. Deshalb ist es für das Bundesland wichtig, seine Attraktivität auch für ausländische Arbeits suchende zu steigern. Nimmt man die Industrie als Indikator für das Wachstum des BIP, dann sollte in Thüringen 2019 ein Wert nahe des Bundes- durchschnitts möglich sein – bot der Sektor doch bisher eine überdurchschnittliche Performance. Dies dürfte den schwächeren Impulsen aus den Dienstleistungsbranchen entgegenwirken, die angesichts der Demografie in weiten Teilen keine überdurch- Deutschland 32 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba schnittliche Dynamik entwickeln. 2020 dürften ähnliche Aspekte eine Rolle spielen, so dass das gesamtdeutsche Wachstum für Thüringen die Obergrenze darstellt. Verringerte Wachstumslücke in NRW Die überdurchschnittliche Studierendendichte, die Qualität der Hochschulen sowie die Vielzahl von Patenten, Markenrechten und Designs sind eine gute Basis für Unternehmertum in Nordrhein- Westfalen (NRW). Start-ups sind keine Seltenheit und der Groß- raum Rhein-Ruhr bietet mit seinen breiten Konsumentenschichten und Unternehmen im Umbruch ein großes Experimentierfeld für Firmengründer. Die NRW-Kommunen haben mit den geplanten Ausgleichszahlungen für den Ausstieg aus der Kohleförderung die Chance, zusammen mit den Forschungseinrichtungen schlüssige Konzepte zu erarbeiten, um die finanziellen Mittel zielgerichtet einzusetzen. All diese Aktivitäten sind wirklich notwendig: Die unterdurch- schnittliche Entwicklung der Industrie und der nur mittelmäßige Anstieg bei den Dienstleistern verursachen seit längerem einen Rückgang der Wirtschaftskraft in NRW insgesamt: Inzwischen liegt das Bundesland um 4 % unter dem gesamtdeutschen bzw. 8 % unter dem westdeutschen Niveau. Auch für 2019 zeichnet sich ein schwächeres Wachstum ab, verglichen mit dem Bundes- durchschnitt. 2020 müsste sich mit der weltwirtschaftlichen Belebung die Wachstumslücke wieder verringern. Brandenburg: Flughafen-Ouvertüre 2020 beendet? Mit Oktober 2020 zeichnet sich endlich ein Eröffnungstermin für den Flughafen Berlin-Brandenburg ab, wobei das genaue Datum noch in diesem Jahr bekannt gegeben werden soll. Allerdings ist unsicher, ob bis dahin das Zusatzterminal fertiggestellt wird. Insofern steht die volle Kapazität bestenfalls 2021 zur Verfügung. Für das Wirtschaftswachstum 2020 dürften die Effekte aus der Aufnahme des Flugbetriebs deshalb überschaubar sein. Die Wirtschaftsdaten für 2019 sprechen für ein zumindest durch- schnittliches Wachstum, da sich die Umsätze in Industrie, Bau und Gastgewerbe überdurchschnittlich entwickeln. Das Umsatz- wachstum des Einzelhandels blieb nur geringfügig unter dem Bundesdurchschnitt, während der Großhandel rückläufig war. Barbara Bahadori Deutschland Absehbarer Ruhestand für bis zu 25 % der Beschäftigten Anteil der Altersgruppe an allen sozialversicherungspflichtig Beschäftigten in %, März 2019 Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Helaba Volkswirtschaft / Research Hamb r erli a er Hesse a e rtt De tschla R ie ers chlesw Hol reme Rhei l falz achse aarla h ri e ra e b r eckl Vor achse h bis 2 ahre 25 – 9 ahre 40– ahre ahre mehr 9 38 35 1 8 0 33 19 12 34 35 19 9 34 37 20 11 33 35 21 10 34 36 21 10 33 36 21 11 2 36 21 11 1 37 21 10 33 36 21 11 2 35 22 8 34 36 2 10 2 35 2 8 2 35 2 7 2 36 2 8 33 35 2 8 1 36 2 33 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Frankreich Applaus! Frankreich expandiert seit 2018 schneller als Deutschland. 2019 dürfte mit 1,3 % gut das Doppelte des hiesigen Wachs- tums erreicht werden. 2020 kann mit 1,5 % gerechnet werden (Deutschland: 1,0 %). Ein nicht unerheblicher fiskalischer Impuls und die positiven Effekte der Macron’schen Reformpolitik tragen hierzu bei. Auf die Gelbwesten-Proteste hat die Regierung reagiert. Steuern und Abgaben wurden gesenkt und ein staat- licher Lohnzuschuss erhöht. Die Gesamtkosten belaufen sich auf etwa 17 Mrd. Euro. Im Budgetentwurf 2020 sind nochmals Steuerentlastungen von 10 Mrd. Euro enthalten, u. a. Senkungen bei der Wohn- und der Einkommensteuer. Die Körperschaft- steuer wird erneut reduziert. Reformen zahlen sich aus Erste Reformschritte hatte es bereits während der Präsident- schaft François Hollandes mit der Liberalisierung von Dienstleis- tungsbranchen und der Senkung von Steuern gegeben. Unter Emmanuel Macron wurden bislang Erleichterungen im französi- schen Arbeitsrecht durchgesetzt. In der Berufsausbildung wird den Unternehmen nun mehr Raum gewährt. Zusätzlich sind Überstunden von Steuern und Sozialabgaben für die Arbeitneh- mer befreit worden. Unternehmenssteuern und Sozialabgaben wurden gesenkt und die Vermögensteuer auf eine reine Immobi- liensteuer reduziert. Bürokratische Hürden sind verringert worden. Die französischen Lohnsätze nehmen seit Jahren langsamer zu als in Deutschland, was den Anstieg der Lohnstückkosten dort bremst. Insgesamt hat sich die Wettbewerbsfähigkeit der Frankreich s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 1 1 2 8,5 1 1 0 1 1 7,4 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 34 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Italien Keine Änderung des Programms Italien leidet 2019 wie andere Länder unter einer zyklischen Abschwächung. Im Gesamtjahr dürfte die Wirtschaftsleistung kaum steigen. Auch für 2020 ist nur ein Zuwachs der gesamt- wirtschaftlichen Leistung von 0,8 % zu erwarten. Wichtiger ist allerdings die langfristige Wachstumsschwäche des Landes: Seit der Einführung des Euro 1999 ist das Bruttoinlandsprodukt gerade mal um preisbereinigt 9 % gestiegen. Das Land verfehlte damit deutlich den Wert der Eurozone von rund einem Drittel. französischen Wirtschaft durch die Maßnahmen verbessert. Frankreichs positive Entwicklung resultiert aktuell allerdings auch aus der geringen Bedeutung des Verarbeitenden Gewerbes. Die fiskalischen Maßnahmen und ein steuerlicher Sondereffekt tragen dazu bei, dass Frankreich die europäische Defizitgrenze von 3 % des BIP 2019 nicht einhält, nachdem dies in den beiden Vorjahren gelungen war. Im Folgejahr soll der Fehlbetrag bei 2,2 % liegen. Immerhin stützen die Fiskalpolitik sowie moderat steigende Tariflöhne und Beschäftigung die privaten Konsumaus- gaben. Diese dürften auch 2020 wie das Bruttoinlandsprodukt zulegen. Die Unternehmensinvestitionen expandieren moderat und der Außenhandel sollte 2020 nicht mehr bremsen. Denn aufgrund der Belebung des Welthandels kann das Exportwachs- tum dann an die Importsteigerungen heranreichen. Dr. Stefan Mütze Frankreich Die Ursache hierfür sind tiefgreifende strukturelle Probleme, die zur Produktivitätsschwäche beitragen. Es ist kaum zu erwarten, dass die neue Regierung unter Ministerpräsident Conte diese angehen wird. Wichtig wäre die Verbesserung der Rahmenbedin- gungen für Investitionen. Hierzu gehören neben verstärkten Bildungsanstrengungen eine effizientere Bürokratie, ein schnel- leres Rechtssystem und der Abbau von Regulierungen in Dienst- leistungsbereichen. Die erste Regierung Conte hatte sich stattdessen auf die Erhö- hung von Transfers zur Stimulierung des Konsums konzentriert. Maßnahmen wie das neu eingeführte Bürgereinkommen führen zwar auch 2020 zu einem positiven Fiskalimpuls. Die Staats- verschuldung von rund 135 % des Bruttoinlandsprodukts dürfte allerdings nicht sinken. Teuer und wachstumshemmend ist zudem die Rentenreform, mit der das Renteneintrittsalter herabgesetzt wurde. Die zweite Regierung Conte strebt nun an, die eigentlich für Januar 2020 geplante Mehrwertsteuererhöhung zu vermeiden. Diese war 2018 als „Garantieklausel“ gegenüber der EU-Kommis- sion genutzt worden, um die Sorge vor steigenden Defiziten zu zerstreuen. Der Verzicht auf diese Maßnahme belastet den Haus- halt 2020 um 23 Mrd. Euro. Hinzu kommen Mehrausgaben von rund 7 Mrd. Euro. Das Haushaltsdefizit dürfte voraussichtlich bei s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 0 2 0 9 9 0 0 9 1 2 1 1 9 1 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 35 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Italien 2,4 % verharren. Mit einer erneuten Beunruhigung an den Märkten und deutlich anziehenden Zinsen für italienische Staatsanleihen ist jedoch nicht zu rechnen. EineKonjunkturüberraschungwirdnicht aus dem Hut gezaubert. Trotz der expansiven Fiskalpolitik werden die privaten Konsum- ausgaben 2020 nur unterdurchschnittlich zulegen. Sowohl Löhne als auch Beschäftigung steigen kaum. Die Sparquote ist gesunken. Ausgehend von den erreichten 10 % dürfte sie kaum variieren. Die sich verbessernde Weltkonjunktur wird die Ausfuhr- tätigkeit zwar stimulieren, aufgrund deutlicher Importsteigerungen dürfte der Außenhandel insgesamt allerdings nicht zum Wachstum beitragen. Die Investitionen legen auch 2020 zu. Das Geschäfts- klima in der Bauwirtschaft bleibt optimistisch. Die Kapitalbildung der Unternehmen wird voraussichtlich nur moderat wachsen. Eine zusätzliche steuerliche Förderung ist nicht zu erwarten. Dr. Stefan Mütze Spanien Weniger Dynamik Spanien hat am 10. November 2019 zum vierten Mal in vier Jahren gewählt. Ob diesmal eine mehrheitsfähige Regierung gebildet werden kann und der Reformstillstand endet, ist abzu- warten. Die Phase der Unsicherheit belastet das Wirtschafts- wachstum; die Dynamik lässt nach. Obwohl Spanien auch 2020 mit 1,8 % (2019: 2,0 %) stärker expandieren dürfte als die Industrie mit Nebenrolle in vielen Volkswirtschaften teil es Verarbeite e ewerbes am 201 Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft /Research 9 10 11 1 1 1 1 21 21 2 29 ro brita ie ra kreich USA a ie talie rozo e elt a a De tschla korea hi a 36 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Eurozone, bleiben wirtschaftspolitische Baustellen. Die Arbeits- losigkeit ist mit gut 14 % immer noch hoch. Reformen am Arbeits- markt sind erforderlich, um sie weiter zu verringern und die große Zahl der befristeten Einstellungen zu reduzieren. Das Schul- und Ausbildungssystem muss weiterentwickelt werden. Eine wichtige Aufgabe der nächsten Regierung ist die Sanierung des defizitären Rentensystems. Zudem hat die EU-Kommission Zweifel am Budgetplan 2020 geäußert. So liegt der Schulden- stand des Staates mit knapp 98 % des Bruttoinlandsprodukts deutlich über den eigentlich erlaubten 60 %. Er ist trotz des hohen Wachstums der letzten Jahre und der immer weiter gesunkenen Kapitalmarktzinsen nur wenig zurückgegangen. Unklar bleibt, ob sich die Lage in Katalonien nachhaltig beruhigt. Vorstellung muss Konsumenten überzeugen Die Abschwächung des spanischen Wirtschaftswachstums kommt u. a. von den privaten Konsumausgaben, die 2019 unterdurchschnittlich zulegten. Die Verbraucher erhöhten ihre Sparleistung. Da sich gleichzeitig das Konsumklima auf hohem Niveau nicht nennenswert verändert hat, scheint es sich nicht um eine Trendwende zu handeln. Die Löhne und Gehälter sind 2019 deutlich angehoben worden, nicht zuletzt weil es zu einem starken Anstieg des Mindestlohns kam. Obwohl sich dies 2020 nicht wiederholt, dürften die Lohn zuwächse mit knapp 2 % nur etwas schwächer ausfallen und deutlich über der Inflations- rate von 1 % liegen. Trotz der geringeren Dynamik der spanischen Volkswirtschaft steigt die Beschäftigung um etwa 2 %. Nach nur gut 1 % dürfte der Konsum 2020 um knapp 2 % zulegen. Moderate Impulse werden zudem von den Ausrüstungen und der Bautätigkeit ausgehen. Zu einer Belastung ist zwar jüngst der für Spanien wichtige Tourismus geworden. Mitverursacht durch die Insolvenz eines großen Anbieters sind die Touristenzahlen im Herbst gesunken. Hier sollte es jedoch 2020 zu einer Gegen- bewegung kommen. Im Umfeld einer wieder lebhafteren Welt- wirtschaft werden die Exporte deutlicher zulegen. Aufgrund der dynamischeren Binnennachfrage gilt dies allerdings auch für die Importe, so dass der spanische Außenhandel 2020 kaum zum Wirtschaftswachstum beiträgt. Dr. Stefan Mütze Spanien s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2 0 0 1 2 1 1 0 1 1 1 12 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 37 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Schweden Solider Auftritt Das schwedische Wirtschaftswachstum hat sich 2019 deutlich abgeschwächt, da die bis Ende 2018 sinkenden Immobilien- preise den Konsum gedämpft haben. 2020 dürfte das Land jedoch einen solideren Auftritt zeigen, auch weil die Haus- preise wieder steigen. Die schwedische Konjunktur kam 2019 durch einen schwachen Konsum und gesunkene Investitionen aus dem Tritt. Wenngleich auch die Dynamik bei den Nettoexporten nachgelassen hat, stützten diese das Wachstum merklich. In den ersten Monaten kommenden Jahres dürfte die Konjunktur noch etwas wackelig erscheinen, bevor Schweden auf der Konjunkturbühne wieder an Attraktivität gewinnt. Mit einem Wirtschaftswachstum von 1,7 % kann das Land 2020 im Vergleich zu anderen europäischen Ländern eine ansehnliche Performance erzielen. Dazu tragen eine Entspannung im Handelskonflikt sowie eine Stimmungsverbesse- rung bei den Konsumenten und in der Industrie bei. Die Exporte sind 2020 erneut ein Pfeiler des Wachstums. Schweden Bausektor mit Potenzial Die Bruttoanlageinvestitionen sollten nach der Schwäche 2019 einen positiven Wachstumsbeitrag leisten, der vor allem von der Bautätigkeit ausgeht. Wieder steigende Häuserpreise dürften zu mehr Baubeginnen führen, zumal in den Ballungsgebieten Schwedens nach wie vor eine große Knappheit an bezahlbarem Wohnraum herrscht. Die Umfragewerte der schwedischen Bevölkerung zu den beab- sichtigten, größeren Käufen steigen seit geraumer Zeit, so dass sich die Perspektive für den Einzelhandel verbessert. Nach dem jüngsten Anstieg der Arbeitslosenquote spricht die wirtschaft- liche Gemengelage für eine leichte Verschlechterung am Arbeits- markt. Dementsprechend fallen die Lohnsteigerungen mit rund 2 % nur moderat aus. Riksbank setzt Niedrigzinspolitik fort Die schwedische Nationalbank stellt ein Ende der Negativzinsen in Aussicht. Ein Zinsschritt erscheint möglich, da der Außenwert der Schwedenkrone historisch schwach ist. In Anbetracht des konjunkturellen Umfelds und einer Inflationsrate, die 2020 mit 1,5 % unter dem Ziel von 2 % bleibt, wird die Riksbank aber keinen echten Zinserhöhungszyklus beginnen. Patrick Boldt s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2019s 1 1 6,5 2020p 1 1 6,7 2021p 1 1 6,5 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 38 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Polen, Tschechien, Ungarn Die Spannung steigt Nach einer Phase sehr dynamischen Wachstums wird es 2020 interessant: Können Polen, Tschechien und Ungarn weiterhin oberhalb des EU-Levels zulegen? Inwieweit werden sie von der jüngsten Schwäche in der EU und den Problemen in der Auto- mobilbranche beeinträchtigt? Auch politisch steigt die Spannung, zumal die Verhandlungen zum Mehrjährigen Finanzrahmen für 2021 bis 2027 in die heiße Phase gehen. Politik am Puls der Wählerschaft In den drei Ländern wird die Inlandsnachfrage die zentrale Rolle für das Wirtschaftswachstum spielen. Dafür greifen die Regierungen zum Teil tief in die öffentlichen Taschen: Ungarn stellt umfangreiche Beihilfen für Familien bereit und beteiligt sich am Haus- und Autokauf. Polen hat das Familienprogramm 500+ nochmals ausgeweitet. Ebenso wie mit den geplanten Extras für Rentner werden damit Wahlversprechen eingelöst. In Tschechien, wo 2021 gewählt wird, steigen unter anderem die Renten, das Elterngeld und die Gehälter im öffentlichen Dienst. Die noch immer engen Arbeitsmärkte werden durch Zuwanderung nur wenig entlastet. Wiederholte kräftige Lohnsteigerungen und Maßnahmen wie die Lohnsteuerbefreiung junger Arbeitnehmer in Polen wirken dem Trend zur Abwanderung entgegen. Zusätzlich begünstigt der Fachkräftemangel Investitionen, die durch eine stärkere Automatisierung Personal einsparen helfen. Neueste Technologien als Chance Gleichzeitig profitieren die drei zentralosteuropäischen Länder davon, dass die Industrie aktuellste technische Entwicklungen zum Einsatz bringt, wie eine Full-Flex-Produktionsstätte in Technologie als Chance Reale rbeits ro kti it t e rwerbst ti em saiso kale erberei i t e 1 200 100 Quellen: Eurostat, Helaba Volkswirtschaft /Research Polen Tschechien Deutschland Ungarn 90 100 110 120 1 0 1 0 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 90 100 110 120 1 0 1 0 39 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Ungarn oder ein CO2-neutrales Motorenwerk in Polen. Mit Unter- nehmenssteuern deutlich unterhalb des deutschen Levels und öffentlichen Zuschüssen wird Investoren der rote Teppich ausgerollt. DerFachkräftemangelbegünstigtInvestitionen, die durcheinestärkereAutomatisierungPersonal einsparen helfen. Die Produktivität in Polen, aber auch in Tschechien und Ungarn macht gegenüber Deutschland und der EU markante Fortschritte, auch wenn absolut gesehen noch Aufholbedarf besteht und die Lohnentwicklung das Bild relativiert. Expansive Politik stützt Nach den großzügigen Wahlgeschenken für Familien und Senioren ist angesichts der im Mai 2020 anstehenden Präsidentschaftswahl ein Kurswechsel in Polen nicht zu erwarten. Auch in Ungarn und in Tschechien dürften Wachstums- vor Sparzielen Priorität haben. Die Geldpolitik bleibt in Polen und Ungarn expansiv, während die tschechische Notenbank seit 2017 mehrfach den Leitzins ange- hoben hat und mittlerweile auf einem im Vergleich zur Eurozone hohen Niveau von 2 % angekommen ist. Die Zentralbanken sind in der Zwickmühle, einerseits dem internationalen Niedrigzinstrend zu folgen, schon um eine Aufwertung zu vermeiden, die die Exporte gefährden könnte. Andererseits bewegt sich die Inflation in allen drei Ländern nahe, teils oberhalb der jeweiligen Inflationsziele. Die wahr- scheinlichste Variante ist daher „wait and see“. Vor diesem Hintergrund werden insbesondere Forint und Zloty volatil bleiben, während der höhere Leitzins die tschechische Krone stabilisiert. Auch wenn Polen, Tschechien und Ungarn 2020 weiter oberhalb des EU-Durchschnitts wachsen, sollte dies nicht über ungelöste Probleme hinwegtäuschen: Weder wurden im Boom tragfähige Lösungsansätze für die Demografieprobleme und den Fachkräfte- mangel entwickelt, noch lassen die Wahlausgänge in Polen und Ungarn auf Fortschritte beim Thema Rechtsstaatlichkeit hoffen. Ob die EU hier nach Klärung der Brexit-Modalitäten noch Lang- mut beweist, wird sich u. a. daran zeigen, wie die Auszahlungs- bedingungen für EU-Fördermittel künftig gestaltet werden. Nicht nur in den betroffenen Ländern ist man gespannt. Marion Dezenter Polen, Tschechien, Ungarn s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2019s 2 2 2 5,5 2020p 3,3 2 5,7 2021p 3,4 2 5,6 2019s 2 2 2 2020p 2 2 2 9 2021p 2 2 2 2 9 2019s 4,8 3,3 3,4 2020p 2 9 2 9 3,5 2021p 2 9 2 3,5 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 40 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Großbritannien Nächster Akt im Brexit-Drama Die politischen Wirren um den EU-Austritt haben Großbritannien im Griff. Die Konjunktur leidet zwar darunter, bricht aber nicht ein. Mit einer geordneten, dauerhaften Brexit-Lösung werden sich die wirtschaftlichen Perspektiven allmählich wieder aufhellen. Wer führt im großen Brexit-Drama Regie? Ist es Shakespeare oder eher Monty Python? Ist es eine Tragödie oder eine Komödie? Das Publikum erhält Zugaben, auf die es wohl lieber verzichten würde. Zumindest könnte sich der erste Akt tatsächlich dem Ende zuneigen. Ein neues Austrittsabkommen zwischen der EU und der britischen Regierung steht zur Abstimmung bereit, nur das britische Unterhaus ziert sich noch und wartet auf Neuwahlen. Premierminister Johnson hat realistische Chancen, dass seine Konservative Partei die Unterhauswahlen gewinnt. In diesem Fall wird er voraussichtlich seinen eigenen Deal durch das Parlament bringen. Sollte Johnson die Mehrheit bei der Wahl verfehlen, könnte das Parlament gelähmt bleiben: Von weiteren Fristver- längerungen, einem Deal oder einem ungeordneten Austritt wäre nichts auszuschließen. Den Brexit grundsätzlich in Frage stellen würde nur ein Wahlsieg der Opposition, der aber weniger wahr- scheinlich ist. Diese könnte dann ein zweites Referendum beschließen. „IchhabemeineKatze‚Brexit‘getauft.Sieweckt mich mithöllischemMiauenauf,weilsierauswill. Aber sobaldichdieTüröffne,bleibtsieunentschlossen sitzen und wirft mir einen düsteren Blick zu, wenn ich sie hinaussetze.“ Nathalie Loiseau, französische Ministerin für europäische Angelegenheiten Zukünftiges Verhältnis Wenn der EU-Austritt – mutmaßlich am 31. Januar – vollzogen wird, ist das Thema keinesfalls erledigt. Denn während der anschließen- den Übergangsphase sollen die Modalitäten für das zukünftige Verhältnis der Briten zur EU ausgehandelt werden. Eine konserva- tive Regierung präferiert – anders als die Oppositionsparteien – ein Freihandelsabkommen mit einer eher lockeren Bindung an die EU. Die Briten könnten dann eigene Handelsverträge abschließen. Unterschiedliche regulatorische Standards bzw. Zölle würden jedoch vermehrt Grenzkontrollen erfordern. Die Verhandlungen werden sich als schwierig erweisen, so dass die Übergangsphase vermutlich über 2020 hinaus verlängert werden muss. Ohne ein Abkommen oder eine Fristverlängerung würde erneut die Umstel- lung des EU-Handels auf WTO-Basis drohen. Brexit lähmt britische Investitionen r ttoa la ei estitio e e 1 201 100 Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research 9 100 102 104 106 108 110 112 114 116 9 100 102 104 106 108 110 112 114 116 Spa ien Fra kreich talien Deutschland Gro brita ien 1 1 1 19 20 41 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Großbritannien Zähes Wachstum Gemessen am politischen Chaos schlägt sich die Konjunktur wacker. Das Wachstum hat zwar seit dem EU-Referendum deutlich nachgelassen, die befürchtete Rezession ist aber ausgeblieben. Ohne die Brexit-Unsicherheiten hätte die britische Wirtschaft dennoch zweifellos stärker zugelegt. Am deutlichsten schlägt sich der Brexit bei den Investitionen nieder, die seit 2016 nur geringfügig gewachsen sind – anders als in der Eurozone. Das magere Wachstum wurde vor allem vom Wohnungsbau getragen, die Ausrüstungsinvestitionen stagnier- ten. Da nach einem geordneten EU-Austritt noch Unsicherheiten über das zukünftige Verhältnis bestehen, bleiben die Unternehmen vorerst gehemmt. Erst sehr allmählich bzw. mit wachsendem Nachholbedarf wird sich die Investitionsbereitschaft steigern. Der private Konsum hat sich ebenfalls verlangsamt, stützt aber insgesamt das Wachstum. Der sehr solide Arbeitsmarkt inklusive steigender Löhne hebt die Einkommen. Der Staat hat wieder mehr Spielraum und wird diesen wohl einsetzen. Die Exportaussichten werden sich leicht aufhellen. Insgesamt dürfte das Bruttoinlands- produkt 2020 mit 1,0 % etwas weniger als 2019 (1,3 %) wachsen. Immerhin wird sich die konjunkturelle Dynamik im Jahresverlauf verbessern. Bank of England wartet ab Die Inflation dürfte sich etwas unterhalb der Marke von 2 % bewegen. Der enge Arbeitsmarkt und die deutlichen Lohnzuwächse halten die Teuerung vergleichsweise hoch. Die Bank of England dürfte dennoch ihre abwartende Haltung 2020 beibehalten und den Leitzins bei 0,75 % belassen. Schließlich sprechen das mäßige Wachstum sowie die noch nicht überwundenen politischen Unsicherheiten dafür. Das Pfund Sterling könnte von den – im Ver gleich zu Fed und EZB – stabilen Zinsen profitieren und gegenüber dem Euro und vor allem dem US-Dollar aufwerten, wenn die Politik mitspielt. Christian Apelt, CFA 1 1 9 1 0 1 1 1 2 0 2 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2019s 2020p 2021p 42 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba USA Laienspiel in Washington – die Fortsetzung? Am Broadway ist „Hamilton“ derzeit eines der erfolgreichsten Musicals. Es handelt vom Leben Alexander Hamiltons, der als erster US-Finanzminister den heute weltweit größten Markt für Staatsanleihen begründete und damit als Vater des US- Finanzmarktes gilt. Das wiederholte Drama um „government shutdown“, Schuldenobergrenze und einen möglichen partiellen Zahlungsausfall der US-Regierung hätte ihn sicher erstaunt. Überhaupt würde dieser „founding father“ auf den aktuellen Präsidenten wohl entsetzt reagieren. Nur in einem Punkt hätte er mit Donald Trump übereingestimmt: Hamilton war der Meinung, dass die USA ihre „Manufakturen“ mit Zöllen vor ausländischer Konkurrenz schützen solle. Mit genau einer solchen protektionistischen Politik hat Trump die US-Wirtschaft aber an den Rand einer Rezession gesteuert. Statt dem von ihm versprochenen Boom mit Wachstumsraten von 3 %, 4 % oder noch mehr, begann ziemlich schnell nach dem unmittel- baren Effekt seiner Steuersenkung Ende 2017 ein Abschwung. Vor allem der von Trump und seiner Regierung angekündigte Investitionsschub blieb aus. Zuletzt befanden sich die realen Ausrüstungsinvestitionen im Rückwärtsgang. Im Nachhinein war 2019 ein Jahr, in dem das Szenario vieler Ökonomen für 2017, also für das erste Amtsjahr Trumps, verspätet eintrat. Wie andere auch hatten wir damals mit erheblicher Verunsicherung an den Finanzmärkten und bei Unternehmen gerechnet, nicht zuletzt wegen seiner Attacken auf die weltweit wichtigste bilaterale Handels beziehung, jene zwischen den USA und China. Nun grassieren Rezessionsängste. Richtig ist, dass in vergangenen Zyklen die 2 %-Marke so etwas wie eine „magische Grenze“ war: Wenn das Wachstum darunter fiel, verlor die Wirtschaft den Auf- trieb und schmierte in eine Rezession ab. Dies war aber in Zeiten eines höheren Trendwachstums. Vor der Finanzkrise war der Trend bei 2,5 % bis 3,5 %. Heute ist 2 % die neue Normalität und kein Anlass zur Panik. Aktuell dürfte die Schwelle, ab der die Alarm glocken klingeln sollten („stall speed“), bei rund 1 % liegen. Davon werden wir auch 2020 deutlich entfernt sein. Im Jahresdurchschnitt sollte der Zuwachs des realen Brutto- inlandsproduktes bei 2 % liegen, nach 2,3 % im Jahr 2019. 43 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba USA Zwar ist die US-Wirtschaft, verglichen mit den beiden anderen Ländern, eher geschlossen. Aber die negativen Einflüsse der Politik gehen hier über den Handelsstreit mit China und der EU hinaus. So ist für US-Unternehmen vor allem die Zukunft der Nordamerika- nischen Freihandelszone von enormer Bedeutung. Hier ist kein Ende der Unsicherheit absehbar: Im Kongress hat der von Trump ausgehandelte Nachfolgevertrag derzeit kaum Chancen. Die plötz- liche Androhung Trumps im Sommer 2019, alle mexikanischen Waren mit Strafzöllen zu belegen, wenn Mexiko sich in der Einwan- derungspolitik nicht gefügig zeigt, stellt den Wert der Abmachung grundsätzlich in Frage. Im Herbst war aus dem Weißen Haus zu hören, dass man wohl ernsthaft über direkte Vorgaben für die Automobilindustrie nachdenkt, wo die Fertigung stattzufinden hat. Erholung trotz Trump Vor diesem Hintergrund rechnen wir auf kurze Sicht nicht mit deutlich höheren Wachstumsraten. Die Rezessionsängste sollten sich aber verflüchtigen, wenn die Frühindikatoren nach oben drehen und das Wachstum im Bereich 1,5 % bis 2 % bleibt. Da das Verhältnis mit China und die Lage im Außenhandel trotz der unterstellten gewissen Entspannung nicht wieder an die Zeit vor 2018 anknüpfen werden, sind kräftige Konjunkturimpulse von dieser Seite für die USA unwahrscheinlich. Die US-Konjunktur sollte aber 2020 zunehmend von der geldpolitischen Lockerung des Vorjahres profitieren. Von der Fiskalpolitik erwarten wir hingegen kaum Impulse. Der Wahlkampf wird eine für größere Maßnahmen erforderliche Kooperation der Demokraten mit Donald Trump praktisch unmöglich machen. Schon jetzt ist das Verhältnis zwischen der demokratischen Führung im Kongress und dem US-Präsidenten so schlecht wie selten zuvor. Mit dem 2019 getroffenen Haus- „Oureconomyistheenvyoftheworld.Perhapsthe greatesteconomywe’vehadinthehistoryofour country.“ Donald Trump, US-Präsident Verglichen mit Deutschland und China sind die USA in diesem Minizyklus ein Nachzügler. Der Abschwung setzte dank des finanzpolitischen Stimulus von Anfang 2018 deutlich später ein. Auch die Erholung wird wohl etwas schleppender ausfallen. \* Auf NIPA-Basis; s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2 2 0 2 Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. 2019s 2020p 2021p 2 2 2 2 0 9 2 1 1 1 1 5,6 2 2 0 4,8 0 0 1 3,4 0 1 1 3,4 2 0 4,7 2 2 2 2 0 2 0 ri ate o s ma s abe V taatsa s abe V r ttoa la ei vestitio e V sr st si vestitio e V Woh sba i vestitio e V orte V m orte V Inflationsrate, % gg. Vj. oh e er ie ahr smittel V 2 2 3,7 3,7 3,6 2 2 2 Arbeitslosenquote, % Budgetsaldo (Federal)\*, % des BIP Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 44 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba haltskompromiss entfällt zwar die eigentlich für 2020 vorgesehene automatische Konsolidierung. Dies hat aber den negativen Effekt, dass das Haushaltsdefizit mit über 5 % am BIP erneut sehr hoch ausfällt – und dies vor dem Hintergrund einer sowieso schon historisch hohen Schuldenlast sowie kommender erheblicher demo grafischer Belastungen für die Sozialsysteme. Inflation im grünen Bereich Selbst mit „Hilfe“ der gestiegenen Einfuhrzölle auf viele chine- sische Güter ist die Teuerung nicht nach oben ausgebrochen. Das verhaltene Niveau des Ölpreises dämpft. Wir erwarten, dass die Verbraucherpreise 2020 insgesamt um rund 2 % steigen. Die Kernrate sollte angesichts der unvermindert hohen Aus- lastung des Arbeitsmarktes und der noch zu erwartenden ver- zögerten Wirkung der Strafzölle über der Gesamtrate liegen. Auch wenn wir für 2020 eher wieder mit niedrigeren Durch- schnittszöllen im Verhältnis zu China rechnen, dürfte der Anpassungsprozess – auch bei der inländischen Konkurrenz – noch eine Weile andauern. Die Kernrate sollte sich zunächst bei rund 2,5 % halten, bevor sie im späteren Jahresverlauf etwas nachgibt. US-Notenbank in Wartestellung Die Fed hat auf die konjunkturelle Abkühlung bereits im Laufe des Jahres 2019 reagiert. Der Abbruch des geldpolitischen Normalisierungsprozesses Anfang 2019 stellte sich im Nach- hinein als richtig heraus – weil die US-Regierung entgegen den allgemeinen Erwartungen den Konflikt mit China tatsächlich so lange eskalierte, bis er drohte, die Konjunktur entgleisen zu lassen. Die drei Zinssenkungen in der zweiten Jahreshälfte 2019 wurden als „Risikomanagement“ verkauft, verbunden mit der Aussage, dass es ja eigentlich gar nicht so schlecht aussähe. Dieser Kommunikationsspagat hat der Glaubwürdigkeit der Fed ebenso wenig geholfen wie die ständigen verbalen Attacken aus dem Weißen Haus. Zudem muss sich die Fed mit der Kritik auseinandersetzen, dass es erst ihr geldpolitischer Kurswechsel war, der über positive Impulse für die Finanzmärkte dem US- Präsidenten den Spielraum für seine immer weiter getriebene Konfrontation mit China eröffnete. Im Jahr 2020 dürfte die Fed den Leitzins nicht verändern. Die konjunkturelle Stabilisierung und anschließende Erholung sollte kurzfristig weitergehende Zinssenkungserwartungen vom Tisch nehmen. Für einen neuerlichen Kurswechsel dürften weder Realwirtschaft noch Inflation Argumente liefern. Patrick Franke USA USA: Expansion geht weiter Reales V Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research Tre tall ee 0 09 10 11 12 1 1 1 1 1 1 19 20 21 2 1 0 1 2 3 4 2 1 0 1 2 3 4 45 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Japan Temporär schwächer Japan durchlebt 2020 eine Wachstumsdelle. Der Arbeitsmarkt bleibt angespannt, ohne dass Inflationsdruck aufkommt. Die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt ist 2020 mit Sonder- effekten konfrontiert: Konsumzurückhaltung infolge der Mehr- wertsteueranhebung vom Herbst 2019 und Handelsstreitigkeiten mit Südkorea. Ohnehin reagiert Japan als industrielastige Volks- wirtschaft mit schwacher Binnenwirtschaft sensibel auf globale Handelsstreitigkeiten, gerade wenn sich diese zwischen seinen beiden größten Auslandsmärkten USA und China voll ziehen. Der mit gut 20 % des BIP hohe Anteil der Industrie produktion zeigt die externe Verwundbarkeit Japans. AlsindustrielastigeVolkswirtschaftreagiertJapan sensibelaufglobaleHandelsstreitigkeiten. Japan Dass Japan dennoch nicht in eine Rezession abgleiten dürfte, ist auf fiskalpolitische Maßnahmen und die Olympischen Spiele in Tokio zurückzuführen. Positiv sollten sich auch der Trans- pazifische Handelspakt und das umfassende Außenhandels- abkommen mit der EU von Anfang 2019 auswirken sowie die zumindest vorerst beigelegten Streitigkeiten mit den USA. Hier kam es im Spätsommer 2019 zu einem bilateralen Handels- abkommen für Landwirtschaft und Digitales, während der wichtige Automobilsektor jedoch ausgeklammert wurde. Niedrige Arbeitslosigkeit Ausgehend vom niedrigen Niveau des japanischen BIP Anfang 2020 ist für das Gesamtjahr nur ein Wachstum von 0,3 % zu erwarten. Trotz dieser Wachstumsdelle und gezielter Struktur- maßnahmen, die sogar eine vorsichtige Öffnung für ausländische Arbeitskräfte einschließen, sollte der Arbeitsmarkt angespannt bleiben. Schließlich schrumpft die japanische Bevölkerung weiter. Allerdings macht sich die Arbeitsmarktlage nur bedingt in der Gehaltsentwicklung bemerkbar, da sich ein beträchtlicher Teil der Erwerbstätigen in nicht-regulären Beschäftigungsverhältnissen mit niedrigerer Entlohnung befindet. So dürfte die Inflation weiter gering sein und nur durch die Mehr wertsteueranhebung temporär auf höherem Niveau ver laufen. Ulrike Bischoff s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 0 0 2 0 1 2 2 2 1 0 1 0 2 2 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 46 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba China Die Kunst des Handelskrieges Seit dem Frühjahr 2018 belegen sich die USA und China gegen- seitig mit Handelssanktionen. Über die Einführung der Zölle hinaus hat sich das Verhältnis der beiden wirtschaftlichen Schwergewichte spürbar verschlechtert. Es ist ein Allgemeinplatz, dass China unter dem Handelsstreit mit den USA leidet. Wie wichtig dieser Effekt genau ist, lässt sich aber kaum seriös quantifizieren. Dies liegt nicht nur an der man- gelnden Aussagekraft der chinesischen Wirtschaftsdaten. Ein grund legendes Problem ist die strukturelle Wachstums- abschwächung. Diese hat in China ein Ausmaß, das so groß ist, dass es konjunkturelle Schwankungen überlagert. So spiegelt die Verlangsamung des Wachstums von 6,2 % 2019 auf 5,8 % 2020 in erster Linie den in Richtung 5 % gehenden Trend wider. Rein zyklisch wird es 2020 voraussichtlich sogar besser laufen als 2019. Diese zyklische Erholung ist auch Folge der kräftigen Impulse von der Wirtschaftspolitik. Durch fiskalische und kreditpoliti- sche Maßnahmen aller Art nimmt Chinas Regierung stärker und unmittelbarer Einfluss auf die Konjunktur als dies in den Indus- triestaaten der Fall ist. Die Konsolidierung der Jahre 2016 / 2017 hatte die Konjunktur spürbar gebremst. Seit Sommer 2018 gibt die Politik wieder Gas. Dies neutralisiert einen Teil der negativen Folgen des Handelsstreits. 47 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba China Aber völlig kompensiert werden diese negativen Effekte nicht. Die durchschnittlichen Zölle auf US-Waren sind in China von 8 % Anfang 2018 auf aktuell gut 21 % gestiegen. Dem steht ein Zuwachs von 3 % auf 21 % der US-Zölle auf chinesische Waren- importe entgegen. Teilweise kann dies ein schwächerer Yuan auffangen, aber per saldo leidet die chinesische Wirtschaft unter dem Handelsstreit. Die Regierung von Präsident Xi hat angesichts ständiger Provokationen seitens Präsident Trump bisher einen erstaunlich konzilianten Kurs gesteuert – insbesondere, da sie den Nationalstolz der Bevölkerung im Auge haben muss und sich daher nur begrenzt von der US-Regierung demütigen lassen kann. „Siegenwirdder,derweiß, wannerkämpfenmuss und wannnicht.“ Sunzi (um 500 v. Chr.) Derzeit sieht es so aus, als würde sich die Situation an der Handels front etwas entspannen. Kurzfristige Zugeständnisse der chinesischen Seite sind dabei politisch wie ökonomisch unproblematisch. Sie werden aber das grundsätzliche, von Trump zum Fetisch gemachte Thema des hohen US-Handelsdefizits mit China nicht lösen. Und sie bringen auch keine Fortschritte bei den eigentlichen Knackpunkten des Konflikts: den Fragen, wie die Industriestaaten zukünftig mit den staatlich gelenkten Unter- nehmen aus China umgehen wollen, wie die weitere Entwick- lungsstrategie Chinas mit den Ängsten der Industrieländer vor der Konkurrenz unter einen Hut zu bringen ist und ob der geostrategische Konflikt mit den USA weiter eskalieren wird. Donald Trump hat es mehr oder weniger explizit zu seinem Ziel erklärt, dass China die USA nicht als größte Wirtschaft der Welt (gemessen am nominalen Brutto inlandsprodukt) über holen darf. Solange er Präsident ist, ist ein großer Wurf schwer vor- stellbar. Aber auch unabhängig vom Ausgang der US-Wahlen Ende 2020 ist eine Rückkehr zur friedlichen Koexistenz vor 2018 kein plausi bles Szenario. Selbst die Demokraten im US-Kongress haben sich auf China eingeschossen. Bricht2020derFriedenaus? Im Bereich des Greifbaren ist aber eine partielle Übereinkunft in einigen Streitfragen. China könnte sich bei der Frage des Wechsel- kurses kooperativ zeigen und konstruktiv über eine symmetrische Marktöffnung verhandeln. Im Hauptszenario steigen die Zollsätze 2020 nicht weiter, bleiben aber erhöht. Positive Impulse von der Handelspolitik sind vor allem zu erwarten, weil die Unternehmen nicht mehr jeden Tag auf Twitter schielen und mit neuen Zöllen oder Sanktionen rechnen müssen. Die Inflationsrate ist in China zuletzt auf fast 4 % gestiegen. Dies ist nicht Folge einer Überhitzung oder der Yuan-Abwertung, sondern fast ausschließlich durch die Schweinepest bedingt. Das Grundnahrungsmittel Schweinefleisch hat sich im Herbst 2019 im Vorjahresvergleich um fast 150 % verteuert. Auch 2020 dürfte die Teuerung mit gut 3 % hoch bleiben. Angesichts der speziellen Ursache ergibt sich aber kein Handlungsbedarf für die Notenbank. Patrick Franke s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2 2 9 3,6 5,8 3,3 3,8 5,5 2 0 3,8 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 48 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Russland Kraftlose Performance Die russische Wirtschaft wird 2020 mit 1,7 % etwas stärker wachsen als im Vorjahr, was nicht darüber hinwegtäuschen soll, dass die Wachstumsraten seit 2013 insgesamt enttäuschend sind. Wuchs die russische Wirtschaft doch im ersten Jahrzehnt dieses Jahrtausends mit durchschnittlich 5,5 % pro Jahr. Der private Konsum leidet noch unter der Mehrwertsteuererhöhung Anfang 2019, die die Inflation auf fast 5 % steigen ließ. Für 2020 erwarten wir einen Rückgang des Ver braucherpreisanstiegs auf 4,2 %, was etwa dem Inflationsziel von 4 % entspricht. Angesichts der nach wie vor bestehenden Sanktionen und der niedrigen Ölpreise ist auch von den Exporten wenig Unter- stützung zu erwarten. Die Regierung versucht, die schwache wirtschaftliche Entwicklung zu verbessern. Bereits im Wahlkampf 2018 hatte Staatspräsident Putin die Marschroute für die nächsten sechs Jahre vorgegeben: Steigerung des Wirtschaftswachstums über den globalen Durch- schnitt, Reduzierung der Armut um die Hälfte, Erhöhung der Lebenserwartung. 13 „Nationale Entwicklungsprojekte“ mit dem Schwerpunkt auf Infrastruktur, Gesundheit und Bildung wurden auf den Weg gebracht, um diese Ziele zu erreichen. Gleichzeitig soll der Staatshaushalt nicht überstrapaziert werden. Insgesamt sind weiterhin Haushaltsüberschüsse zu erwarten, die in Zukunft jedoch leicht rückläufig sind. Mit etwa 10 % des BIP ist die Staatsverschuldung ausgesprochen niedrig. Die Regierung verfügt über einen Wohlfahrtsfonds, in den die Einnahmen aus dem Öl- und Gasgeschäft fließen. Dieser hat ein Volumen von über 120 Mrd. US-Dollar (ca. 7 % des BIP) erreicht. Das schwierige Geschäftsklima beeinträchtigt die Investitionen. Neben der Fiskalpolitik ist auch die Geldpolitik expansiv. Nach- dem die Zentralbank 2019 ihren Leitzins in vier Schritten auf 6,5 % reduziert hatte, erwarten wir für 2020 noch eine weitere Zinssenkung. Den Investitionen konnte das bisher aber keinen nennenswerten Schub verschaffen. Dafür wäre vor allem eine Verbesserung des schwierigen Geschäftsumfelds (u. a. Korrup- tion, hohe Importzölle) notwendig. Patrick Heinisch s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 1 4,8 4,7 1 2 4,7 1 0 4,6 BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 2019s 2020p 2021p 49 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Brasilien Reformen im Rampenlicht Die hohen Erwartungen, die die Wirtschaft an den neuen Präsi- denten Bolsonaro und seinen Wirtschaftsminister Guedes hatten, haben sich noch nicht erfüllt. 2019 lag das Wirtschaftswachstum mit 1,2 % nur etwa auf dem Niveau des Vorjahres. Aufgeatmet haben Investoren und Unternehmen, als Ende Oktober 2019 endlich die Rentenreform vom Kongress ver abschiedet wurde. 2020 wird die liberale Reformagenda (u. a. Steuervereinfachungen und Privatisierungen) weiter schrittweise umgesetzt. Daher erwarten wir für 2020 einen Wachstumsanstieg auf rund 2 %. Die Konsolidierung der Staatsfinanzen zählt zu den wichtigsten Aufgaben der Regierung, war die Staatsverschuldung doch zwischen 2013 und 2019 von etwa 50 % des BIP auf über 80 % gestiegen. Zwar ist der Primärsaldo mittlerweile fast ausgeglichen, die hohen Zinszahlungen werden den Haushalt aber noch längere Zeit belasten und für ein deutliches Budgetdefizit sorgen. Eine ernsthafte Konsoli- dierung ist nur über eine Reduzierung der hohen Pensionsausgaben möglich. Diese beliefen sich zuletzt auf 45 % der Gesamtausgaben (ohne Zinszahlungen). Dank der Rentenreform wird es in den nächsten zehn Jahren zu Einsparungen in Höhe von 800 Mrd. Real (ca. 200 Mrd. US-Dollar) kommen. Die Schuldenquote wird sich bei etwa 80 % des BIP stabilisieren. Die Rentenreform ist ein wichtiger Schritt zur GesundungdesStaatshaushalts. Angesichts der verhaltenen wirtschaftlichen Entwicklung und einer Inflation leicht unterhalb des Zielwertes von 4,25 % hatte die Zentral bank im Oktober 2019 ihren Leitzins auf ein Rekordtief von 5 % gesenkt. Für 2020 erwarten wir keine weiteren Schritte. Im Zuge des Währungsverfalls im Nachbarland Argentinien hatte auch der Real im August 2019 etwa 10 % an Wert gegenüber dem US-Dollar verloren, sich anschließend aber stabilisiert. Die Ansteckungsgefahr durch Währungseinbrüche anderer Schwel- lenländer ist gering. Die hohen Währungsreserven übersteigen die kurzfristige Außenverschuldung um mehr als das Fünffache und bieten einen guten Schutz gegen externe Schocks. Patrick Heinisch Brasilien s = Schätzung, p = Prognose Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research 2019s 2020p 2021p BIP, real V Inflationsrate, V Arbeitslosenquote, 1 2 3,8 11 2 1 3,7 11 2 3,8 11 50 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Tragödie (10 %) 3 Alternativszenario Tragödie (10 %) Wie die klassische Tragödie zeigt, können selbst dann katastrophale Konsequenzen eintreten, wenn alle Akteure eigentlich edle, aber widersprüchliche Ziele verfolgen. In diesem Fall kann von hehren Absichten kaum die Rede sein. Insofern ist es leicht vorstellbar, dass Konflikte eine Eigendynamik entwickeln, die die Kontrahenten nicht mit akzeptablen politischen Kosten stoppen können. Hauptbremse der globalen Konjunktur war 2019 die politische Verunsicherung, vor allem durch den Handelsstreit. Die Logik unseres Hauptszenarios für 2020 beruht auf der Einsicht, dass weder Präsident Trump noch China letztlich einen Anreiz haben, den Handelskonflikt so eskalieren zu lassen, dass sie damit die Weltkonjunktur gegen die Wand fahren. Eine Fortsetzung des Hochschaukelns von 2018 / 2019 im Konflikt der USA mit China und / oder eine Ausweitung des bisherigen Geplänkels mit der EU wären für die Konjunktur Gift. Für Deutschland wären vor allem die drohenden US-Autozölle ein Schlag ins Kontor. Angesichts der Abwärtsdynamik im Verarbeitenden Gewerbe Ende 2019 würde ein andauernder oder noch schlimmer werdender Handelskrieg leicht den bisher relativ soliden Rest der Wirtschaft nach unten ziehen. Resultat: eine globale Rezession. Auch ist der Weg vom Handelskrieg zum Währungskrieg nicht weit. Wie in den 1930er Jahren könnte eine Spirale von Abwer- tungen und zusätzlichen Handelsbarrieren die Folge sein. Wenn sich abzeichnen sollte, dass die Globalisierung nicht nur an Schwung verliert oder eine Weile stagniert, sondern 51 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba rück abgewickelt wird, müssten viele Geschäftsmodelle grundsätzlich über- prüft werden. Der resultierende Einbruch der Investitionen würde schnell auf den Arbeitsmarkt und andere Nachfrage- komponenten übergreifen. Notenbanken mit dem Rücken zur Wand? Typische rezessive Abwärtsspiralen sind von pessimistischen Erwartungen ge- prägt. Genährt wird dies in der aktuellen Situation durch die weithin gehegten Zweifel an der Handlungsfähigkeit der Fiskal- und Geldpolitik. In den USA ist „deadlock“ zwischen Demokraten und Republikanern mittlerweile die Norma- lität, im Wahljahr geht die Kooperations- bereitschaft gegen null. In China stehen kräftige fiskalische Impulse im Wider- spruch zu anderen wichtigen Zielen der Regierung. In der Eurozone und Deutsch- land binden selbst auferlegte Regeln sowie die schon hohen öffentlichen Schuldenstände der Politik die Hände. Die Notenbanken sind zwar handlungs- fähiger als die Fiskalpolitik, was sie im Negativszenario auch mit Gusto unter Beweis stellen würden. Aber angesichts der schon rekordniedrigen Zinsen und aufgeblähten Notenbankbilanzen stellen sich immer mehr Beobachter die Frage: Wie viel bringt das eigentlich noch? Um die schlechte Stimmung zu verstärken, ist es wohlgemerkt nicht erforderlich, dass die Wirksamkeit der Geldpolitik tatsächlich eingeschränkt ist. Es reicht schon, wenn eine hohe Zahl Akteure an ihr zweifeln. In der letzten globalen Rezession reagier- ten die G20-Staaten in einer koordinier- ten, wenn auch differenzierten Weise. Der damals zur Schau gestellte Kooperations- wille dürfte diesmal aber deutlich geringer ausfallen. Es sind nicht nur sogenannte Populisten, die sich in den letzten Jahren für einen nationalistischen bzw. egoisti- schen politischen Kurs stark gemacht haben. Wenn sich jeder selbst der Nächste ist, schwindet der Spielraum für koordi- nierte Stabilisierungsmaßnahmen. Das Ausland wird weniger als Partner oder Absatzmarkt, sondern mehr als Konkur- renz oder potenzieller Feind wahrgenom- men. Die Erfahrung zeigt zudem, dass die internationale Zusammenarbeit in wirtschaftlich schweren Zeiten schwieriger wird. Dies gilt sogar in den Clubs der EU und der Eurozone, wo in einer neuerlichen Krise zahlreiche schwelende Konflikte auf- brechen könnten. Zwar sind die realwirtschaftlichen Ungleich- gewichte, wie im Hauptszenario ausge- führt, diesmal relativ gering. Dies gilt aber bei einer kritischen Betrachtungsweise nicht unbedingt für alle Assetklassen an den Finanzmärkten. Hier sind teilweise durchaus ambitionierte Bewertungen zu konstatieren. In Rezessionsphasen werden vorher als angemessen akzeptierte Assetpreise stets abrupt hinterfragt. Als Brandbeschleuniger kann dabei die Verschuldung insbesondere im privaten Sektor agieren. Zwar sind hier zehn Jahre nach der Finanzkrise weder in den USA noch in der Eurozone Schuldenblasen erkennbar. Insgesamt ist aber weltweit die Schuldenbelastung seit 2008 gestie- gen, in einigen Ländern wie China sogar dramatisch. Prognoseübersicht im negativen Szenario Deutschland und die Eurozone geraten in die Rezession mit einem Rückgang des Bruttoinlandsproduktes von mehr als 1 %. Auch in den USA kommt das Wachstum zum Erliegen. Das schwache wirtschaft- liche Umfeld dämpft den Preisauftrieb spürbar, zu einem Rückgang auf breiter Front kommt es jedoch 2020 nicht. In der Rezession wird auf Sicherheit gesetzt. Dass die Prämien hierfür bereits sehr hoch sind, dürfte die Anleger kaum abschrecken. Kapitalerhalt und Vermö- genssicherung stehen im Vordergrund, will man die nächste Spielzeit erleben. Die Preise für deutsche Staatspapiere und US-Treasuries dürften extrem steigen, ebenfalls getrieben von geldpolitischen 52 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Lockerungen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen fällt auf neue historische Tiefstände bei – 1,5 %. Die Risikoauf- schläge der übrigen Euro-Staatsanleihen steigen zwar. Die Ausweitung des EZB- Kaufprogramms verhindert jedoch eine neue Schuldenkrise. Bei europäischen Corporates nehmen die Ausfallraten merklich zu. Ein kräftiger Anstieg der Risikoprämien von Unter- nehmensanleihen erhöht die Refinan- zierungskosten. Bei den Banken können Margenerhöhungen nicht mit den stei- genden Kreditausfällen Schritt halten. Im Covered Bond-Segment bleiben die Bonitätsauswirkungen hingegen über- schaubar. Covered Bonds der Kernländer werden als sicherer Hafen gesucht. „Exit,pursuedbyabear.“ William Shakespeare (1564 –1616), Bühnenanweisung in „The Winter’s Tale“ Die Unternehmensgewinne gehen 2020 kräftig zurück. Trotz deutlich fallender Renditen und damit einer Zuspitzung des Anlagenotstands steigt die Risikoaver- sion deutlich. Dies führt zu markanten Bewertungsabschlägen bei Aktien, die in einen Bärenmarkt eintreten. Der DAX fällt unter 9.000 Punkte. Die schwierige wirtschaftliche Lage führt zu einem Einbruch der Immobiliennach- frage, so dass Mieten sinken und Immobi- lienwerte vor allem in den gewerblichen Marktsegmenten korrigieren. Angesichts verschärfter Verteilungskonflikte greift die Politik am Wohnungsmarkt noch stärker zu nicht-marktkonformen Maß- nahmen. Private Investoren werden abgeschreckt und die Neubautätigkeit bricht ein. Im internationalen Abwertungswettlauf wird der US-Dollar zum unfreiwilligen Gewinner, d. h., er wertet auf. In Zeiten hoher Unsicherheit bleibt der Greenback als Fluchtwährung gefragt. Der Euro leidet dagegen unter zunehmenden politischen Konflikten in der Währungsunion. Der Euro-Dollar-Kurs fällt auf 0,95. In der Tragödie dient Gold als sicherer Hafen: Kräftig gesunkene Opportunitäts- kosten gegenüber Renten in Verbindung mit hohen politischen Risiken tragen dazu bei, dass das Edelmetall sein All- zeithoch von 1.921 US-Dollar je Fein unze mühelos überwinden kann. In Euro- Rechnung ist der Anstieg noch kräftiger. Patrick Franke Dekade der Aufrüstung und Abschottung ante portas? Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft /Research ilit ra s abe es 20 0 0 0 0 0 2 3 4 5 6 7 19 0 19 0 19 0 1990 2000 2010 2020 20 0 lobaler Ha el rechte kala lobale ilit ra s abe li ke kala mme orte m orte o ter Die stleist e es 53 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Komödie (20 %) 4 Alternativszenario Komödie (20 %) Im Abschwung macht sich stets äußerst trübe Stimmung breit, das Gelächter verstummt. Silberstreifen am Horizont werden ignoriert, Optimisten als naiv belächelt: Wo soll es denn herkommen? Es mag wie eine Plattitüde erscheinen, aber der Aufschwung kommt in der Regel genau aus der Ecke, in der vorher die konjunkturelle Schwäche konzentriert war: Bühne frei für eine Erholung im globalen Industriezyklus! Der Industriesektor schwankt zyklisch deutlich stärker als die in den reichen Ländern viel wichtigeren Dienstleistungen. Hier ging es kräftig nach unten, aber nun ebenso dynamisch nach oben. Zaghafte Anzeichen für eine Bodenbildung im globalen Industriezyklus liegen schon im Herbst 2019 vor. Eine schnelle und schwungvolle Erholung im Verarbeitenden Gewerbe ist daher ein durchaus plausibles Szenario. Dies gilt vor allem, wenn sich die ständigen politischen Störsignale der letzten Jahre endlich in Wohlgefallen auflösen oder zumindest in den Hintergrund gedrängt werden. Ein umfassender „Deal“ zwischen den USA und China, Entspannung im Verhältnis EU zu den USA sowie ein geordneter Brexit – damit würden wichtige Gründe für den dominierenden Pessimismus entfallen. Zwar ist wenig wahrscheinlich, dass sich Washington und Peking in 54 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba absolut allen offenen Streitfragen einigen können – die Zölle werden daher wohl nicht unmittelbar auf das Niveau vor dem Handelskonflikt zurückkehren. Aber die das Vertrauen und die Inves titionsneigung der Unternehmen zersetzende Unsicherheit über die Rahmenbedingungen des internationalen Geschäfts – die Kernproblematik des Handelsstreits – wäre vom Tisch. Kursschwenk der Notenbanken Hinzu kommt die geldpolitische Lockerung des Jahres 2019. Die Fed hat ihre Straffung der Finanzierungsbedingungen von 2018 schon komplett rückgängig gemacht. In der Eurozone geben Tiefstände bei den Zinsen Impulse für den Bau und die Unternehmensinvestitionen. China steht konjunkturpolitisch seit geraumer Zeit auf dem Gas. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis dieser Stimulus Wirkung zeigt. In vielen wichtigen Volkswirtschaften sind die Kapazitäten nach ein bis zwei Jahren des Abschwungs in der Industrie noch gut bis hoch ausgelastet. In den USA liegt die Arbeitslosenquote so niedrig wie zuletzt 1969, in Deutschland wurde ein gesamtdeut- sches Rekordtief erreicht. Ein Aufschwung würde daher nicht wie in vergangenen Rezessionsphasen aus einer Situation spür- barer Unterauslastung heraus starten. Auch wenn die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit einerseits und Lohnauftrieb sowie Teuerung andererseits nicht mehr so eng sein mag wie früher, würde dies die aktuelle, klar auf Lockerung ausgerichtete Geld- politik auf dem falschen Fuß erwischen. Entsprechend würden die Notenbanken ihren Kurs wohl wieder relativ zügig ändern. In den USA und in der Eurozone, wenn hier auch in einer homöo- pathischen Dosis, würden die Leitzinsen 2020 wieder steigen. Fiskalpolitisch dürften die meisten Regierungen konjunkturell bedingte Mehreinnahmen wohl nicht für den Schuldenabbau, sondern zum Verteilen neuer Wohltaten verwenden. Vor allem die vom Stabilitäts- und Wachstumspakt reglementierten Staaten der Eurozone dürften jede Chance nutzen, Ausgaben zu erhöhen und / oder Steuern zu senken. Im Positivszenario sind negative strukturelle Themen zwar weiter relevant. Die Alterung der Gesellschaft und die Klimadebatte ver- schwinden beispielsweise nicht plötzlich wieder in der Versenkung. Aber Trends wie die Digitalisierung und die Tatsache, dass die Implementierung all der neuen Technologien in vielen Ländern und Branchen noch in den Kinderschuhen steckt, bergen wohl erhebliches Produktivitätspotenzial. Und eine gute Konjunktur macht den Umgang mit den meisten strukturellen Problemen einfacher: Schulden sind leichter zu bedienen, Umverteilung eher durchzusetzen, wirtschaftspolitische Konflikte zwischen Regierungen werden entschärft, wenn die Kassen voll sind. Die Fähigkeit, wenn auch leider nicht unbedingt die Neigung, zur Umsetzung politisch heikler Strukturreformen nimmt zu. „Nichtweilesschwierigist,wagenwiresnicht– sondern weil wir es nicht wagen, ist es schwierig.“ Seneca (1. Jhd. n. Chr.) Prognoseübersicht im positiven Szenario Das Wirtschaftswachstum beschleunigt sich deutlich. In Deutsch- land und in der Eurozone wird ein Anstieg des BIP um rund 2,5 % erreicht, die USA expandieren noch stärker. In diesem Umfeld kommt auch die Preisentwicklung in Schwung. Die Inflation in der Eurozone erreicht 2 %, in den USA sind im Jahresdurchschnitt sogar mehr als 3 % möglich. Das positive fundamentale Umfeld gibt EZB-Chefin Lagarde Rückhalt, die geldpolitische Wende zu vollziehen: In einem ersten Schritt wird die Expansion der EZB-Bilanzsumme gestoppt, 55 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba dann der Einlagen satz moderat erhöht. 10-jährige Bundesan leihen erreichen mit 0,8 % die zyklischen Renditehöchst- stände von Anfang 2018. In den USA treibt eine wesentlich handlungsfreudi- gere US-Notenbank die Ren diten deutlich über die 3 %-Marke. Steigende Gewinne stärken die Bilanzen der meisten Emittenten von Unterneh- mensanleihen. Vor diesem Hintergrund bleibt ein Anstieg der Refinanzierungs- kosten verkraftbar. Die Banken weiten ihre Kreditvolumina weiter aus und sind aufgrund der steigenden Zinsen auch wieder in der Lage, die Margen zu erhöhen. Im Zuge steigender Kredit- volumina nehmen die Covered Bond- Emissionen deutlich zu. Höhere Renditen lassen verprellte Covered Bond-Investo- ren zurückkehren. Das dynamische Wirtschaftswachstum führt zu deutlichen Umsatzsteigerungen. Die Unternehmen nutzen ihre Preiserhö- hungsspielräume, um die Gewinnmargen auszuweiten. Die Nettoergebnisse legen somit überdurchschnittlich zu. Angesichts zunehmender Risikofreude der Anleger erfolgt zudem eine Bewertungsexpan- sion. Der DAX überspringt die 15.000er- Marke. Das kräftige Wachstum führt zu hoher Nachfrage vor allem nach Büroimmo- bilien und entsprechend kräftigen Mietsteigerungen. Dagegen können Einzelhandelsimmobilien aufgrund der verschärften Konkurrenz durch den Onlinehandel wenig profitieren. Eine marktgerechtere Wohnungspolitik könnte die Neubautätigkeit beleben, so dass am Wohnungsmarkt die Knapp- heit trotz des großen Bedarfs nicht zunimmt. Die konjunkturelle und geldpolitische Trendwende hilft vor allem dem Euro, zumal politische Hemmnisse in den Hintergrund treten. Der Euro-Dollar- Kurs steigt auf 1,35. Gold wird in der Komödie wieder auf die hinteren Plätze verbannt. Seine Oppor- tunitätskosten steigen rasant, je stärker Staatsanleihen wieder im positiven Bereich rentieren. Ebenso wenig wird das Edelmetall als Inflationssicherung gefragt sein. Der Goldpreis fällt unter 1.200 US-Dollar je Feinunze (etwa 900 Euro / Unze). Patrick Franke Wende schon geschafft? Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research ahl er er o 2 mit i ka fsma a eri e Verarbeite es ewerbe ber 0 11 12 1 1 1 1 1 1 19 20 5 10 1 20 2 2 5 10 1 20 2 2 ? 56 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Prognosetabellen im Hauptszenario 5 57 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Veränderung seit Jahresultimo aktueller Stand \* Q1 / 2020 Q2 / 2020 Q3 / 2020 Q4 / 2020 in Basispunkten Zinssatz in % EZB Einlagenzins – 10 – 0,50 – 0,60 – 0,60 – 0,60 – 0,60 EZB Refinanzierungssatz 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Tagesgeldsatz €STR\*\* – 9 – 0,53 – 0,65 – 0,65 – 0,65 – 0,65 3M Euribor – 9 – 0,40 – 0,50 – 0,50 – 0,50 – 0,50 6M Euribor – 10 – 0,34 – 0,45 – 0,45 – 0,45 – 0,45 12M Euribor – 14 – 0,26 – 0,40 – 0,40 – 0,40 – 0,40 2j. Bundesanleihen – 1 – 0,62 – 0,75 – 0,65 – 0,60 – 0,60 5j. Bundesanleihen – 25 – 0,56 – 0,65 – 0,55 – 0,50 – 0,50 10j. Bundesanleihen – 54 – 0,30 – 0,40 – 0,30 – 0,25 – 0,20 2j. Swapsatz – 17 – 0,34 – 0,45 – 0,35 – 0,30 – 0,30 5j. Swapsatz – 41 – 0,21 – 0,30 – 0,20 – 0,10 – 0,10 10j. Swapsatz – 71 0,10 0,00 0,10 0,15 0,20 30j. Swapsatz – 85 0,53 0,45 0,55 0,60 0,70 Federal Funds Rate\*\*\* – 75 1,63 1,63 1,63 1,63 1,63 3M USD Libor – 90 1,91 1,70 1,80 1,85 1,90 10j. US-Treasuries – 80 1,89 1,80 1,90 2,00 2,10 Landeswährung % Indexstand DAX 25,3 13.230 13.800 14.000 13.800 13.500 EURO STOXX 50 23,3 3.700 3.850 3.900 3.850 3.750 Dow Jones 19,1 27.784 28.500 28.800 28.500 28.000 S&P 500 23,4 3.094 3.180 3.200 3.180 3.140 Nikkei 225 16,5 23.320 24.300 24.700 24.300 23.800 in % Preis Brentöl $ / Fass Brent 15,9 62 60 60 60 60 Gold $ / Unze 14,1 1.464 1.600 1.650 1.680 1.700 Gold € / Unze 18,9 1.330 1.390 1.375 1.400 1.360 Prognose Ende … Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research \* 13.11.2019 \*\* Eonia = €STR + 8,5Bp \*\*\* Mittelwert Kapitalmarktprognosen 58 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Veränderung seit 31.12.2018 aktueller Stand \* Q1 / 2020 Q2 / 2020 Q3 / 2020 Q4 / 2020 gg. Euro gg. Euro, in % Kurs US-Dollar 4,2 1,10 1,15 1,20 1,20 1,25 Japanischer Yen 5,1 120 122 125 125 127 Britisches Pfund 5,0 0,86 0,85 0,85 0,80 0,80 Schweizer Franken 3,3 1,09 1,10 1,10 1,15 1,15 Kanadischer Dollar 7,2 1,46 1,50 1,54 1,54 1,58 Australischer Dollar 1,1 1,61 1,64 1,67 1,67 1,69 Schwedische Krone – 5,2 10,71 10,40 10,30 10,20 10,10 Norwegische Krone – 2,0 10,11 9,90 9,70 9,60 9,50 Chinesischer Yuan 1,8 7,73 8,05 8,28 8,28 8,50 gg. US-Dollar gg. USD, in % Kurs Japanischer Yen 0,8 109 106 104 104 102 Schweizer Franken – 0,8 0,99 0,96 0,92 0,96 0,92 Kanadischer Dollar 2,9 1,33 1,30 1,28 1,28 1,26 Schwedische Krone – 9,0 9,73 9,04 8,58 8,50 8,08 Norwegische Krone – 5,9 9,18 8,61 8,08 8,00 7,60 Chinesischer Yuan – 2,1 7,02 7,00 6,90 6,90 6,80 US-Dollar gg. … gg. USD, in % Kurs Britisches Pfund 0,8 1,29 1,35 1,41 1,50 1,56 Australischer Dollar – 3,0 0,68 0,70 0,72 0,72 0,74 \* 13.11.2019 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research Devisenprognosen Prognose Ende … 59 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Bruttoinlandsprodukt reale Veränderung gg. Vorjahr, % Inflation Veränderung gg. Vorjahr, % Budgetsaldo % des BIP 2018 2019s 2020p 2021p 2018 2019s 2020p 2021p 2018 2019s 2020p 2021p Euroland 1,9 1,2 1,3 1,6 1,8 1,2 1,3 1,5 – 0,5 – 0,9 – 0,8 – 0,8 Deutschland 1,5 0,6 1,0 1,6 1,8 1,5 1,6 1,9 1,9 1,3 1,0 0,7 Frankreich 1,7 1,3 1,5 1,6 2,1 1,2 1,3 1,6 – 2,5 – 3,2 – 2,2 – 2,2 Italien 0,7 0,2 0,8 1,2 1,2 0,6 0,8 1,1 – 2,2 – 2,4 – 2,4 – 2,2 Spanien 2,4 2,0 1,8 1,8 1,7 0,8 1,0 1,3 – 2,5 – 2,3 – 2,1 – 1,7 Niederlande 2,6 1,8 1,6 1,7 1,6 2,5 1,8 1,9 1,5 0,5 0,2 0,1 Österreich 2,3 1,5 1,5 1,7 2,0 1,5 1,6 1,8 0,2 0,4 0,3 0,3 Irland 8,2 3,5 3,0 3,0 0,7 0,9 1,2 1,5 0,0 0,0 0,2 0,3 Portugal 2,1 1,8 1,7 1,9 1,2 0,5 0,9 1,3 – 0,2 – 0,2 0,0 – 0,5 Griechenland 1,9 1,9 2,0 2,0 0,6 0,8 1,1 1,5 1,1 0,3 – 0,6 – 1,5 Schweden 2,4 1,6 1,7 1,8 2,0 1,8 1,5 1,8 0,9 0,7 0,8 0,8 Norwegen 1,6 1,6 1,8 1,9 2,8 2,3 1,9 2,0 7,3 6,1 6,2 6,5 Polen 5,2 4,2 3,3 3,4 1,6 2,2 2,7 2,5 – 0,2 – 1,0 – 0,5 – 0,8 Tschechien 2,9 2,6 2,4 2,5 2,1 2,7 2,4 2,2 1,1 0,2 – 0,2 – 0,3 Ungarn 5,1 4,8 2,9 2,9 2,8 3,3 2,9 2,8 – 2,3 – 1,8 – 1,5 – 1,5 Großbritannien 1,4 1,3 1,0 1,5 2,5 1,8 1,7 2,0 – 2,3 – 2,2 – 2,5 – 2,7 Schweiz 2,8 0,8 1,5 1,4 0,9 0,4 0,5 0,8 1,2 1,0 0,4 0,4 USA 2,9 2,3 2,0 2,5 2,4 1,8 2,0 2,0 – 5,0 – 5,2 – 5,2 – 4,6 Japan 0,8 0,8 0,3 1,0 1,0 0,6 1,2 1,0 – 2,5 – 3,0 – 2,8 – 2,7 Asien ohne Japan 5,6 5,1 5,1 5,0 2,6 3,0 2,9 3,0 – 3,0 – 3,4 – 3,4 – 3,1 China 6,6 6,2 5,8 5,5 2,1 2,9 3,3 2,0 – 4,8 – 6,2 – 6,3 – 6,2 Indien 6,8 5,6 6,4 6,8 3,9 3,6 4,2 3,9 – 3,5 – 3,5 – 3,4 – 3,0 Russland 2,3 1,3 1,7 1,7 2,9 4,8 4,2 4,0 2,6 2,1 1,5 1,4 Türkei 3,0 – 0,3 4,0 3,6 16,3 15,6 10,1 9,4 – 2,0 – 2,9 – 3,1 – 3,0 Lateinamerika 0,8 1,1 2,2 3,0 6,7 8,3 7,4 5,9 – 4,2 – 3,8 – 3,6 – 3,4 Brasilien 1,1 1,2 2,1 2,6 3,7 3,8 3,7 3,8 – 6,9 – 5,7 – 4,9 – 4,8 Welt 3,6 3,2 3,2 3,4 2,8 2,9 2,8 2,7 – – – – Quellen: EIU, Macrobond, Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research BIP-Wachstum soweit verfügbar kalenderbereinigt; s = Schätzung, p = Prognose Bruttoinlandsprodukt, Inflation, Budgetsaldo 60 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Adressverzeichnis Hauptsitze Frankfurt am Main Neue Mainzer Straße 52 – 58 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 91 32-01 Erfurt Bonifaciusstraße 16 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-71 00 Bausparkasse Landesbausparkasse Hessen-Thüringen Offenbach Strahlenbergerstraße 13 63067 Offenbach T + 49 69 / 91 32-02 Erfurt Bonifaciusstraße 19 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-70 07 Förderbank Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen Strahlenbergerstraße 11 63067 Offenbach T + 49 69 / 91 32-03 Niederlassungen Düsseldorf Uerdinger Straße 88 40474 Düsseldorf T + 49 2 11 / 3 01 74-0 Kassel Ständeplatz 17 34117 Kassel T + 49 5 61 / 7 06-60 London 3rd Floor 95 Queen Victoria Street London EC4V 4HN Großbritannien T + 44 20 / 73 34-45 00 New York 420, Fifth Avenue New York, N.Y. 10018 USA T + 1 2 12 / 7 03-52 00 Paris 4 – 8 rue Daru 75008 Paris Frankreich T + 33 1 / 40 67-77 22 Stockholm Kungsgatan 3, 2nd Floor 11443 Stockholm Schweden T + 46 / 86 11 01 16 Repräsentanzen Madrid (für Spanien und Portugal) General Castaños, 4 Bajo Dcha. 28004 Madrid Spanien T + 34 91 / 39 11-0 04 Moskau 8, Novinsky Boulevard Business Centre Lotte, 20th Floor 121099 Moskau Russland T + 7 4 95 / 2 87-03-17 São Paulo Av. das Nações Unidas, 12399 Cjs. 105 / 106 B Brooklin Novo São Paulo – SP CEP: 04578-000 T + 55 11 / 3405-3180 Shanghai Unit 012, 18th Floor Hang Seng Bank Tower 1000 Lujiazui Ring Road Shanghai, 200120 China T + 86 21 / 68 77 77 08 Singapur One Temasek Avenue #05 – 04 Millenia Tower Singapore, 039192 T + 65 / 62 38 04 00 61 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Vertriebsbüros Berlin Joachimsthaler Straße 12 10719 Berlin T + 49 30 / 2 06 18 79-13 52 München Lenbachplatz 2 a 80333 München T + 49 89 / 5 99 88 49-10 16 Münster Regina-Protmann-Straße 16 48159 Münster T + 49 2 51 / 92 77 63-36 48 Stuttgart Kronprinzstraße 11 70173 Stuttgart T + 49 7 11 / 28 04 04-0 Immobilienbüros Berlin Joachimsthaler Straße 12 10719 Berlin T + 49 30 / 2 06 18 79-13 14 München Lenbachplatz 2 a 80333 München T + 49 89 / 5 99 88 49-0 Auswahl der Tochtergesellschaften Frankfurter Sparkasse Neue Mainzer Straße 47– 53 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 26 41-0 1822direkt Gesellschaft der Frankfurter Sparkasse mbH Borsigallee 19 60388 Frankfurt am Main info@1822direkt.com T + 49 69 / 9 41 70-0 Frankfurter Bankgesellschaft (Deutschland) AG JUNGHOF Junghofstraße 26 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 1 56 86-0 Frankfurter Bankgesellschaft (Schweiz) AG Börsenstrasse 16 8022 Zürich Schweiz T + 41 44 / 2 65 44 44 Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH JUNGHOF Junghofstraße 24 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 2 99 70-0 GWH Wohnungsgesellschaft mbH Hessen Westerbachstraße 33 60489 Frankfurt am Main T + 49 69 / 9 75 51-0 OFB Projektentwicklung GmbH Speicherstraße 55 60327 Frankfurt am Main T + 49 69 / 9 17 32-01 GGM Gesellschaft für Gebäude- Management mbH Speicherstraße 55 60327 Frankfurt am Main T + 49 69 / 77 01 97-01 62 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Herausgeber Helaba Volkswirtschaft / Research Dr. Gertrud R. Traud, Chefvolkswirtin / Leitung Research Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos, Barbara Bahadori Neue Mainzer Straße 52 – 58, 60311 Frankfurt am Main T + 49 69 / 91 32-01 Bonifaciusstraße 16, 99084 Erfurt T + 49 3 61 / 2 17-71 00 www.helaba.com Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. 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Knips Ulf Krauss Sabrina Miehs Dr. Stefan Mitropoulos Dr. Stefan Mütze Markus Reinwand Dr. Gertrud R. Traud Claudia Windt 63 Helaba Volkswirtschaft / Research | Dezember 2019 | © Helaba Besuchen Sie unsere Website helaba.com/de/research und entdecken Sie dort zusätzliche Inhalte, Videos und Podcasts. Helaba Neue Mainzer Straße 52 – 58 60311 Frankfurt am Main T +49 69 / 91 32 - 01 F +49 69 / 29 15 17 Bonifaciusstraße 16 99084 Erfurt T +49 3 61 / 2 17 - 71 00 F +49 3 61 / 2 17 - 71 01 www.helaba.com

Der Konjunktur- und Kapitalmarktausblick entführt Sie ins Theater. Doch welches Stück wird gespielt und wer sind die Protagonisten? In Märkte und Trends 2020 haben wir unser Programm zusammengestellt: Das Hauptszenario trägt den Titel „Vorhang auf! Melodram – nächster Akt“. Was genau damit gemeint ist, erfahren Sie in unserer Microsite, die zusätzlich Podcasts und kurze Videoclips bietet.