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title: "Märkte und Trends 2023: Weltwirtschaft auf Gratwanderung"
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updated: 2026-09-28
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# Märkte und Trends 2023: Weltwirtschaft auf Gratwanderung

Werte, die bewegen. Märkte und Trends 2023 Weltwirtschaft auf Gratwanderung Research & Advisory, November/Dezember 2022 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 2 von 43 Inhaltsverzeichnis  Der große Kommentar 2023  Basisszenario: Weltwirtschaft auf Gratwanderung (60 %)  Geldpolitik: Straffungen weitgehend abgeschlossen  Staatsanleihen: Neues Chance-Risiko-Profil durch Zinsanstieg  Credits: Anhaltend hohe Refinanzierungskosten  Aktien: 2023 birgt überdurchschnittliche Renditechancen  Gold: Mitten in einem geldpolitischen Drahtseilakt  Immobilien: Abstieg von hohen Gipfeln  Devisen: Dollar in dünner Höhenluft  Europäische Union: Ausgetretene Pfade bedeuten Sackgasse  Deutschland: Im heftigen Gegenwind  Frankreich: Schuldenabbau hat keine Priorität  Italien: Historische Chance  Spanien: Weniger absturzgefährdet  Schweden: Auf neuen Pfaden aus der Krise  Polen, Tschechien, Ungarn: Konflikte mit der EU als Konjunkturrisiko  Großbritannien: Absturz wird verhindert  USA: Rezession statt Inflation – oder beides?  Japan: Begrenzte Inflation  China: Auf Konfrontationskurs  Russland: Beispielloser Transformationsprozess  Brasilien: Solides Wachstum trotz herausforderndem Umfeld  Negativszenario: Absturz (30 %)  Positivszenario: Familientour (10 %)  Prognosetabelle: BIP und Inflation  Kapitalmarktprognosen  Ausgewählte Energieindikatoren Redaktionsschluss: 15. November 2022 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 3 von 43 Der große Kommentar 2023 Ich liebe die Berge; ob im Sommer oder Winter – ich bin gerne in luftigen Höhen, umgeben von massivem Gestein. Die Faszination geht jedoch Hand in Hand mit großem Respekt vor diesen Naturschönheiten. Von einem Moment auf den ande- ren verwandelt sich ein klarer Sonnentag in ein nebelverhülltes Wagnis. Während der Weg kurz zuvor noch gut zu erkennen war, wird plötzlich jeder Schritt zu einer Gratwanderung – und dies umso mehr, je unwägbarer das Gelände ist. Das Gebirge macht nicht jedem Freude: schnelle Wetterumschwünge, unsicheres Ge- lände, schmale Pfade und dünne Luft. Selbst erfahrenen Bergwanderern treibt es den Schweiß auf die Stirn, wenn sich zu beiden Seiten eines schmalen Grats die Abgründe offenbaren, wie es derzeit bei der globalen Konjunktur der Fall ist. Bergwelt skizziert Konjunktur- und Kapitalmarktausblick 2023 Rekordhohe Energiekosten ziehen den Unternehmen und Konsumenten den Boden unter den Füßen weg. Die Angst vor dem Absturz wird zum Thema bis in die Mitte der Gesellschaft. Hinzu kommt noch die Gefahr des unmit- telbaren wirtschaftlichen Abschwungs. Die notwendige Abwägung zwischen der akuten Entlastung der Verbrau- cher und der Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit sowie Standortattraktivität ist eine Gratwanderung. Die globale Konjunktur ist bereits ins Stolpern geraten und zielgenaue geld- sowie fiskalpolitische Entscheidungen sind not- wendig, um sich einigermaßen sicher entlang des Grats zu bewegen. Schrittfehler werden sofort bestraft – wie die Entwicklung in Großbritannien jüngst gezeigt hat. Ausblick mit drei Szenarien All dies spannt den Bogen für unseren Jahresausblick 2023: Vorstellbar ist für die meisten derzeit vor allem der Absturz, also eine tiefe Rezession, dem wir in diesem Jahr mit 30 % eine relativ hohe Wahrscheinlichkeit beimes- sen. Kaum vorstellbar scheint ein baldiges Aufklaren mit viel Sonnenschein. Solche Wetterwechsel sind in der Bergwelt aber jederzeit möglich. Unter dem Begriff Familientour erhält dieses Szenario aber nur eine Wahrschein- lichkeit von 10 %. Die höchste Wahrscheinlichkeit von 60 % messen wir unserem Basisszenario Gratwanderung bei. Neben Inflation und Rezession fordern die geopolitische Unsicherheit und die Energiekrise alle heraus. Wir rech- nen in unserem Basisszenario für Deutschland und auch für die USA mit einer Rezession, wenn auch mit divergie- rendem Timing, etwas anderen Auslösern sowie unterschiedlicher Schärfe. So wie in den Bergen ist das Wetter Eintrittswahrscheinlichkeiten für die Konjunktur- und Kapitalmarktszenarien Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 4 von 43 auch für die wirtschaftliche Entwicklung ein wesentlicher Faktor dafür, ob es abwärts oder bald wieder aufwärts- geht. Steht eine Gasmangellage mit entsprechend negativen Entwicklungen auf die Konjunktur ins Haus oder reichen die Vorkehrungen aufgrund des geringeren Heizbe- darfs? Im Basisszenario helfen neue Energiequellen, Spar- maßnahmen und wirtschaftspolitische Unterstützungen, um ein noch negativeres Szenario zu vermeiden. Im Laufe des Jahres 2023 hellt sich das Umfeld wieder etwas auf, so dass die Route ohne Absturz bewältigt werden kann. Nachhaltigkeit und Energiesicherheit Bereits in unserem Jahresausblick 2022 hatten wir der Nachhaltigkeit einen großen Raum beigemessen. Bei ex- ternen Effekten ist es Aufgabe des Staates, regulierend einzugreifen. Lange Zeit wurden die externen Effekte der CO2-Emissionen vernachlässigt. Der Klimawandel wird jedoch immer offensichtlicher, so dass Nachhaltigkeit in vielen Ländern auf die wirtschaftspolitische und gesellschaftliche Agenda gerückt ist. Mit dem Wegfall der Gaslieferungen aus Russland ergibt sich nun kurzfristig ein Rückschlag für die nachhaltige Entwicklung wegen des stärkeren Einsatzes von Kohle bei der Stromerzeugung. Mittelfristig können hieraus aller- dings durchaus positive Effekte resultieren: Hohe Preise für fossile Brennstoffe lassen grüne Energien relativ günstiger werden. Gute Bergführer notwendig, damit Vertrauen und Verlässlichkeit entsteht Pläne, wie Nachhaltigkeit und Energiesicherheit gewährleistet werden können, finden sich in jedem Rucksack der Wandergruppe: Einsparungen, eine höhere Energieeffizienz sowie eine Umallokation von Bezugsquellen. Ob die neuen Abhängigkeiten tatsächlich tragfähiger sind, wird erst die Zeit zeigen. Allerdings gehört zu den Grundre- geln im alpinen Gelände ein hoher Gemeinschaftssinn, damit keiner abstürzt. Erfahrene Bergführer erkennen, wie eine Gruppe zusammengesetzt sein muss, damit Vertrauen und Verlässlichkeit entsteht. Übersichtstabelle für Nachhaltigkeit und Energiesicherheit Aufgrund der großen Bedeutung von Nachhaltigkeit und Energiesicherheit findet sich in unserem Konjunktur- und Kapitalmarktausblick 2023 eine Übersichtstabelle mit einigen interessanten Nachhaltigkeits- und Energieindika- toren für die von uns betrachteten Länder. Gratwanderung auch bei strukturellen Aspekten Das Jahr 2023 wird eine große Herausforderung auf einem schmalen Grat. Das Gute ist, dass unser Basisszenario zwar viele Risiken und somit auch große Anstrengungen birgt, es letztlich auf der Gratwanderung aber zu keinem Absturz kommt. Dies erfordert ein permanentes Nachjustieren bei politischen Entscheidungen – je nach Beschaf- fenheit des Weges, dem Zustand der Wandergruppe und der Wetterlage. Ideologische Befindlichkeiten sind dabei fehl am Platz. Zielgerichtetes Handeln mit einem eindeutigen Fokus ist gefordert. Wenn die Rahmenbedingungen sich ändern, müssen die Entscheidungen angepasst werden. Ein „das ha- ben wir schon immer so gemacht“ ist höchst gefährlich. Dies gilt umso mehr, da bereits die Maßnahmen im Umfeld der Corona-Krise die Wandergruppe vom Pfad der Marktwirtschaft weg und in das unwägbare Gelände der interventionistischen Wirtschaftspolitik geführt haben. Rücksicht auf Verschuldung oder die Verhältnismäßigkeit der Maßnahmen spielen kaum noch eine Rolle. Vieler- orts ist zu hören, dass die neue Realität der höheren Verschuldung anerkannt werden müsse. Trittfestigkeit, also die Stabilität einer Volkswirtschaft, wird mit der Akzeptanz steigender Verschuldung und zunehmender Eingriffe nicht erhöht – ganz im Gegenteil. Die Freiheit ist nicht die Willkür, beliebig zu handeln, sondern die Fähigkeit, vernünftig zu handeln. Rudolf Virchow Wenn der Mensch nicht über das nach- denkt, was in ferner Zukunft liegt, wird er das schon in naher Zukunft bereuen. Konfuzius Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 5 von 43 Bergwelt gibt Szenarien vor Begeben Sie sich mit uns in die Bergwelt. In diesem Jahr offenbart sich dort unser Konjunktur- und Kapitalmarkt- ausblick zwischen dunklen Wolken, dünner Luft, hohen Risiken auf einem schmalen Grat, gleichwohl aber auch mit Chancen auf Sonnenschein, einen tollen Ausblick, einen frischen Geist und Entspannung in der Natur. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen ein trittsicheres und erfolgreiches Jahr 2023. Ihre Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/Head of Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 6 von 43 Basisszenario: Weltwirtschaft auf Gratwanderung (60 %) Der Blick nach vorne lässt selbst erfahrenen Bergwanderern den Schweiß auf die Stirn treten. Abgründe gähnen zu beiden Seiten des schmalen Grats, auf dem die globale Konjunktur voran stolpert. Gleichzeitig müssen Entscheidungen über den weiteren Routenverlauf unter Zeitdruck und mit unvollständigen Informationen getroffen werden. Die Herausforderungen für die „Sherpas“ in Notenbanken und Regierungen waren selten größer als heute. Vor Jahresfrist schien der Weg klar abgesteckt: Kräftiges Wachstum im Zuge der Erholung von der Pandemie, an- gefeuert von der extrem großzügigen Geld- und Fiskalpolitik sowie Nachholeffekten. Höhere Inflation galt vor al- lem als lästige Nebenwirkung des Aufschwungs, nicht als ein potenzieller Faktor, der ihn abrupt beenden könnte. Ende 2022 stellt sich die Lage in vielerlei Hinsicht nun leider völlig anders dar. Die Weltwirtschaft ist nämlich 2022 von dieser planmäßigen Route abgekommen, und das nicht nur wegen der russischen Invasion in der Ukraine und ihren Folgen. Die hohe Inflation wurde durch sie – vor allem in Europa – zwar noch einmal kräftig angeschoben. Aber auch ohne diesen Sprung bei Energie- und anderen Rohstoffpreisen wäre die Teuerung ein massives Problem. Ihre Ursache ist ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, das seine Wurzeln in der Pandemie hat. Die Inflation wiederum rief, wenn auch verspätet, die Notenbanken auf den Plan. Sie straffen nun in einem noch vor kurzem kaum vorstellbaren Tempo die Geldpolitik – und scheinen trotzdem ständig „hinter der Kurve“ zu sein. Rezession im Basisszenario Die Ereignisse des Jahres 2022 und der Ausblick für 2023 sind daher von den sich überlagernden Faktoren Ukraine/Energiekrise und den Nachwirkungen der Pandemie bestimmt. Letztere sind nicht verschwun- den, sondern werden auch 2023 eine wichtige Rolle spielen, nicht nur wegen Chinas „Null-Covid-Politik“. Die globalen Lieferketten haben sich noch nicht nor- malisiert und Veränderungen im Verbraucherverhalten sind vielerorts erst partiell korrigiert. Unser Basisszenario ist diesmal pessimistischer als üblich. Wir rechnen für Deutschland und für die USA mit einer Rezession, deren Timing, Auslöser und Schärfe allerdings unterschiedlich sind. Wir unterstel- len dabei, dass die Kampfhandlungen in der Ukraine andauern. Die Energiepreise in Europa bleiben erhöht, ob- wohl zunehmend neue Lieferquellen gefunden werden und Einsparbemühungen Erfolge zeigen. Die Weltwirtschaft wird 2023 erneut schwächer wachsen als im Vorjahr. Dies gilt auch für die meisten Schwellen- länder, sowohl rohstoffexportierende als auch Nicht-Rohstoff-Länder. Beim Schwergewicht China unterstellen wir allerdings, dass die Belastungen durch Lockdowns geringer sein werden und das Wachstum daher dort höher aus- fällt. Die ärmsten Entwicklungsländer sehen sich mit Schuldenkrisen konfrontiert, die schon während der Pande- mie nur durch eine Aussetzung des Schuldendienstes durch die Gläubiger verhindert werden konnten. Fehltritte rächen sich Auf einer Gratwanderung sind Fehltritte öfters folgenreicher als bei einem Waldspaziergang. Entsprechend wichtig sind daher richtige politische Entscheidungen. Die Notenbanken sehen sich vor der Herausforderung, die Infla- tion mit genau der richtigen Dosis Straffung in den Griff zu bekommen, ohne eine unnötig schwere Rezession aus- Rohstoffe als Krisengewinnler Gesamtertrag in Euro, indexiert, 31.12.2021 = 100 \* Helaba Index für offene Immobilienfonds (OIF) Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 7 von 43 zulösen. Dabei gilt es, die Verzögerungen, mit denen die Geldpolitik auf Realwirtschaft und Teuerung wirkt, kor- rekt einzuschätzen. Agiert man zu langsam und die Inflation bleibt hoch, steigt das Risiko, dass sie sich verfestigt, so wie in den 1970er Jahren. Dann können die wirtschaftlichen Kosten einer zu späten Eindämmung enorm wer- den. Dabei zeichnet sich ein Zielkonflikt mit den Regierungen ab, die versuchen, die negative Wirkung der hohen Inflation auf die Realeinkommen zu kompensieren – sei es durch Preisde- ckel, direkte Zahlungen oder temporär niedrigere Ver- brauchsteuern. Diese Maßnahmen können bei falscher Aus- gestaltung nicht nur Fehlanreize hinsichtlich des Energiesparens geben – und damit indirekt sogar Aufwärtsdruck auf die Preise erzeugen. Je undifferenzierter die Mittel an die Konsumenten verteilt werden, desto mehr konterka- riert die Fiskalpolitik zudem die geldpolitische Straffung. Hier kommt auch ein anderer neuerer Trend zum Tragen: Die Regierungen reagieren auf Schocks mit drastischen Eingriffen in die Wirtschaft, oft mit wenig Rücksicht auf die Verschuldung oder die Verhältnismäßigkeit der Maß- nahmen. Der „Nanny-Staat“, den wir schon im Jahresausblick 2021 am Werke sahen, hat sich vielfach durchge- setzt. Bemühungen, die in der Pandemie stark strapazierten Staatsfinanzen zu konsolidieren, blieben trotz des zwischendurch kräftigen Aufschwungs oft aus. In der Eurozone ging das konjunkturell bereinigte Defizit, das 2020 massiv ausgeweitet wurde, 2021 und 2022 nur minimal zurück. Rekordverdächtige Schuldenstände sind offenbar Teil der „neuen Normalität“, da „Mehr Schulden!“ zur politischen Standardreaktion auf jegliches unliebsame Ereig- nis wird. Blockbildung unvermeidbar? Dass bei diesem Marsch die Marktwirtschaft droht, am Wegesrand zurückzubleiben, wird auch in der Außen- wirtschaftspolitik deutlich. Der Ukraine-Konflikt hat Russland veranlasst, sich wirtschaftlich stärker in Richtung Asien zu orientieren. Dies stützt die schon vorher erkennbaren Tendenzen zu einer wirtschaftli- chen Blockbildung, mit China und den USA als jewei- ligen Kern. China wird vermehrt als Rivale wahrge- nommen und nicht als Handelspartner. Hierbei wird oft die Schlussfolgerung gezogen: Wir müssen mehr wie die Chinesen werden, wenn wir uns gegen sie be- haupten wollen. Daraus folgen dann Rufe nach einer Industriepolitik oder anderen Formen des Protektio- nismus, die drohen, mehr Schaden anzurichten als sie nutzen. Statt einer echten „Deglobalisierung“, die ein Risiko bleibt, sehen wir aktuell eher eine Neuordnung der Globali- sierung. Dafür spricht der stärkere Anstieg des Welthandels relativ zur Produktion seit 2020. Begriffe wie „resho- ring“ oder „friend-shoring“ sind zwar in den Medien präsent, prägen aber nicht das Verhalten der Unternehmen. Hier stehen bislang weiterhin Effizienz und verstärkt Diversifikation der Lieferketten im Fokus. Prognoseübersicht im Basisszenario Die großen Wirtschaftsblöcke USA und Eurozone durchlaufen eine Rezession, kommen aber im Jahresdurch- schnitt noch auf leicht positive Wachstumsraten von 0,5 % bzw. 0,2 %. Die deutsche Wirtschaft schrumpft. Trotz der schwachen Konjunktur geht die Inflation nur graduell zurück. In Europa bleibt die Energieknappheit ein wich- tiger Faktor. Die Verbraucherpreise steigen in der Eurozone um 5,3 %, in den USA um 4 % – weniger als 2022, aber deutlich oberhalb der Zielwerte der Notenbanken. Impulse vom Welthandel Real, indexiert Januar 2010 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 80 90 100 110 120 130 140 150 160 80 90 100 110 120 130 140 150 160 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 Weltwarenhandel Globale Industrieproduktion „Has \[the window for a soft landing\] narrowed? Yes! Is it still possible? Yes!“ Fed-Präsident Jay Powell, 2. November 2022 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 8 von 43 Die Zentralbanken straffen die Geldpolitik zunächst weiter. Die Fed stoppt die Zinserhöhungen erst im restrikti- ven Bereich und senkt trotz Rezession die Zinsen 2023 nicht. Die EZB dürfte vorsichtiger agieren. Der Spielraum für größere Zinsschritte ist angesichts der fragilen Gesamtlage im Euroraum erschöpft. Der Sturm bei Renten flaut ab. Spätestens zur Jahresmitte sollten die Leitzinsen das zyklische Hoch erreichen. Erfahrungsgemäß gibt dies Spielraum für sinkende Kapitalmarktzinsen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen wird in der ersten Jahreshälfte die Jahreshöchststände markieren und Ende 2023 bei etwa 2,3 % notieren. Die Refinanzierungskosten der Corporates bleiben 2023 hoch. Dennoch führen die unabdingbaren Investitionen in nachhaltige Wirtschaftsprozesse und veränderte Lieferketten zu einem stärkeren Engagement der Unterneh- men am Bondmarkt. Die Banken gehören auf der Ertragsseite zu den Gewinnern steigender Zinsen, so dass die Gewinne trotz Kosteninflation und steigender Kreditausfälle stabil gehalten werden können. Covered Bonds als „sichere Hafen-Assets“ stehen im Fokus. Für Emittenten ist die Refinanzierung über das güns- tige Produkt ökonomischer denn je, insbesondere, wenn sich die Risikoprämien zwischen gedeckten und unge- deckten Anleihen ausweiten. Investoren finden auskömmliche Coupons auch im Core-Segment. Aktien haben die Fülle an Belastungen bereits eskomptiert. Die wichtigsten Bedingungen für eine Bodenbildung sind erfüllt: günstige Bewertung, sehr negative Konjunkturerwartungen, pessimistische Stimmung der Anleger und technische Überverkauft-Situation. Da Aktien der Konjunktur im Durchschnitt ein halbes Jahr vorauslaufen rechnen wir mit einer dynamischen Kurserholung. Bis Ende 2023 dürfte der DAX die 16.000er Marke ansteuern. Immobilien leiden noch stärker unter den gestiegenen Zinsen als unter der Rezession. Am Wohnungsmarkt rech- nen wir mit einem Ende des langjährigen Aufschwungs und mit einer moderaten Preiskorrektur. Im gewerblichen Bereich werden sich Büros robuster zeigen als Einzelhandelsimmobilien, denen der enorme Kaufkraftverlust durch die hohe Inflation zu schaffen macht. Gold belebt sich 2023, da es zur Inflationsabsicherung wieder stärker nachgefragt ist. Sobald sich das Ende der Zinserhöhungen abzeichnet, festigt sich der Preis in Richtung 1.900 US-Dollar je Feinunze. Bei schwächerem US- Dollar wird es in Euro-Rechnung kaum möglich sein, die Währungsgewinne des Jahres 2022 zu halten. Der US-Dollar kann seinen Höhenflug nicht fortsetzen, da die Zinserhöhungen der Fed auslaufen und er als Flucht- währung weniger gefragt ist. Außerdem ist der Dollar im historischen Vergleich hoch bewertet und die Geldpolitik in der Eurozone wird restriktiver. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte Ende 2023 um 1,10 notieren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Ausgewählte Prognosen 2023 Quelle: Helaba Research & Advisory Eurozone Deutschland USA BIP-Wachstum, % 0,2 BIP-Wachstum, % -0,6 BIP-Wachstum, % 0,5 Inflation, % 5,3 Inflation, % 6,0 Inflation, % 4,0 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal Leitzins (Refi-Satz), % 3-Monats-Euribor, % Leitzins (Mittelwert), % 2,75 2,75 2,75 2,75 2,60 2,70 2,70 2,70 4,38 4,38 4,38 4,38 USD / Euro 10-jährige Bundesanleihen, % 10-jährige Treasuries, % 1,05 1,05 1,10 1,10 2,30 2,40 2,30 2,30 3,80 3,90 3,80 3,70 EURO STOXX 50, Indexstand DAX, Indexstand S&P 500, Indexstand 3.850 4.100 4.150 4.200 14.000 15.000 15.500 16.000 4.250 4.500 4.650 4.800 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 9 von 43 Geldpolitik: Straffungen weitgehend abgeschlossen EZB und Fed werden vermutlich im ersten Quartal 2023 ihren Zinserhöhungskurs beenden. Der Kampf gegen Inflation dürfte dann bereits erhebliche konjunkturelle Bremsspuren zeigen. Das dritte Amtsjahr von EZB-Chefin Christine Lagarde wurde eine Zäsur für die Geldpolitik im Euroraum. Unter dem Eindruck einer außer Kontrolle geratenen Inflation agierte die EZB zunächst zögerlich, dann wild entschlos- sen, ihren ramponierten Ruf zu retten: Sie beendete die Ausweitung der Anleihekäufe, verließ den Negativzinsbe- reich und erhöhte die Leitzinsen mit mehreren großen Schritten auf rund 2 %. Den Rücken hält ihr dafür das TPI (Transmission Protection Instrument) frei, ein geldpolitisches Werkzeug zum flexiblen Ankauf von Staatsanleihen, das es ihr ermöglicht, die Risikoaufschläge im Euroraum bei Bedarf zu kon- trollieren. Bislang reichten der EZB aber noch die Reinvesti- tionen im Rahmen ihres riesigen Anleiheportfolios aus, um die Spreads im Euroraum unter Kontrolle zu halten. Derzeit sitzen die geldpolitischen Falken am längeren He- bel, aber mit jeder Zinsanhebung dürfte der Widerstand der Tauben im EZB-Rat wachsen. Die Sorge vor einer langanhal- tenden Rezession, einer Krise des Finanzsystems und erdrü- ckenden Zinslasten dürften sie schon bald auf den Plan rufen. Eine kritische Marke sehen wir bei einem Hauptrefi- nanzierungssatz von 2,75 %. Die entscheidende Bedingung für einen Stopp ist allerdings, dass es deutliche Hin- weise für ein Zurückweichen der Inflation gibt. Danach könnte die EZB ihren Straffungskurs noch mit einem vor- sichtigen Abbau ihrer Billionen schweren Anleihebestände absichern. Fed: Ende der Fahnenstange in Sicht In den USA sind die Leitzinsen im Eiltempo auf Kurs ins restriktive Territorium. Im ersten Quartal 2023 dürfte die Fed den Zinserhöhungskurs bei einer Fe- deral Funds Rate von knapp 4,5 % aussetzen und zu- nächst die Wirkung der bereits erfolgten Straffung ab- warten. Die Zinserhöhungen der vergangenen Monate haben bereits zu einer drastischen Verschärfung der mone- tären Bedingungen geführt: Die Aktienkurse sind niedriger, die langfristigen Zinsen höher und der Dol- lar stärker. Die passive Bilanzreduktion dauert zudem mit 90 Mrd. US-Dollar pro Monat zunächst an. Dies wird die Konjunktur und die Inflation weiter dämpfen. Niedrigere Ölpreise und eine Entspannung bei den Liefer- kettenengpässen helfen der Fed. Am US-Arbeitsmarkt sollte der Lohndruck nachlassen, die schwächere Konjunk- tur und eine leicht steigende Erwerbsbeteiligung sorgen für Entlastung. Allerdings wird die Teuerung, gerade auch gemessen an der Kernrate, 2023 so hoch bleiben, dass es die Noten- bank nicht riskieren wird, die Zinsen schon wieder zu senken. Fed-Präsident Powell hat mehrfach betont, dass eine der wichtigsten Lehren aus vergangenen Inflations- schüben sei, den Restriktionsgrad der Geldpolitik nicht zu schnell wieder zu lockern. Die milde Rezession in den USA, die wir für 2023 erwarten, wird dafür keinen hinreichenden Anlass bieten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss, Patrick Franke % Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23 3M Euribor 2,60 2,70 2,70 2,70 EZB Refi-Satz 2,75 2,75 2,75 2,75 Fed Funds Target Rate 4,38 4,38 4,38 4,38 Quelle: Helaba Research & Advisory „At some point in time, we will have of course to identify the rate which will deliver the 2 % medium-term \[inflation\] target“ EZB-Präsidentin Lagarde bei der Pressekonferenz am 27. Oktober 2022 Notenbanken gehen bald in Warteposition % % \*Mitte des Zielkorridors Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 10 von 43 Staatsanleihen: Neues Chance-Risiko-Profil durch Zinsanstieg Der einst so dominanten, dann lange verschmähten Assetklasse wurde durch den Renditean- stieg neues Leben eingehaucht. Für 2023 ergeben sich Chancen, aber auch ein paar Risiken. Anleiheinvestoren dürften mit einem weinenden und einem lachenden Auge auf 2022 zurückblicken. Bis Ende Ok- tober waren einerseits Kursverluste bei deutschen Staatsanleihen von rund 15 % zu verzeichnen. Andererseits wurde das unattraktive Negativzinszeitalter zügig überwunden. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen kletterte zeitweise bis auf 2,5 %. Im Spannungsfeld zwischen Konjunktur- und Inflationssorgen kam es dabei beiderseits des Atlantiks zu heftigen Kursbewegungen. 10-jährige US-Treasuries übersprangen die Marke von 4 %. Während sich die Situation für Schuldner deutlich verschlech- tert hat, verbesserte sich die Lage für die Sparer. Vor allem Kapitalsammelstellen wie Pen- sionskassen und Lebensversi- cherungen profitieren von der Zinsniveauverschiebung. Neu- engagements bieten nun wieder eine relativ attraktive Verzin- sung. Je höher die Renditen steigen, desto beherzter dürften Anleger zugreifen, was den Ren- tenmarkt vor weiteren massiven Kursrückschlägen schützen sollte. Beruhigung auf Jahressicht Aufgeschreckt von der rekordhohen Inflation leitete die EZB eine historische Zinswende ein. Spätestens zur Jah- resmitte 2023 sollte das zyklische Hoch bei den Leitzinsen aber erreicht sein. Dies gibt erfahrungsgemäß wieder Spielraum für sinkende Kapitalmarktzinsen. Die Zinskurve würde dann im zweiten Halbjahr flach bzw. invers wer- den. Mit markanten Renditerückgängen ist allerdings nicht zu rechnen. Die Inflation sinkt zwar, bleibt insgesamt jedoch historisch hoch. Real betrachtet sind Renten damit weiter eher ungünstig bewertet. Hinzu kommt die Unsi- cherheit, in welchem Umfang die EZB ihre Anleihebestände reduziert. Immerhin befinden sich über 40 % der um- laufenden Euro-Staatspapiere in den Depots der Notenbanken. Ein Abbau der EZB-Bilanzsumme auf diesem Weg birgt in Zeiten zunehmender staatlicher Emissionstätigkeit neue Stabilitätsrisiken. Risikoaufschläge als Achillesferse? Eine schwache Konjunktur, wachsende Staatsausgaben und eine liquiditätsverknappende Geldpolitik erhöhen in Kombination mit politischen Fehlentscheidungen die Wahrscheinlichkeit für steigende Risikoaufschläge. Groß- britannien hat gezeigt, wie schnell dieser Fall eintreten kann. Unerfahrene Regierungen, wie die neue italienische, stehen ohnehin unter kritischer Beobachtung der Investoren. Aber auch für Bundesanleihen ist die Situation nicht mehr so komfortabel wie früher. Die EZB wird im Rahmen ihrer flexiblen Refinanzierungsgeschäfte in kritischen Phasen eher auslaufende südeuropäische Staatsanleihen in ihrem Portfolio ersetzen als deutsche Papiere. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen dürfte am Jahres- ende 2023 bei 2,3 % notieren. Vom US-Rentenmarkt ist dabei mit abnehmenden Gegenwind zu rechnen. Die An- zeichen werden sich verdichten, dass die US-Notenbank 2024 wieder etwas lockert. Die Rendite 10-jähriger US- Treasuries sollte in diesem Fall zu Jahresende sehr wahrscheinlich unter der 4 %-Marke notieren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss Zeitenwende auch am Rentenmarkt % % \*2022 bis Ende Oktober Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory % Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23 10j. Bundesanleihen 2,30 2,40 2,30 2,30 10j. US-Treasuries 3,80 3,90 3,80 3,70 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 11 von 43 Covered Bonds: Weiterhin sehr gefragt Steigende Zinsen und die Suche nach Qualitäts-Assets verleihen Covered Bonds auch 2023 Rückenwind. Sie bleiben das von Banken bevorzugte Refinanzierungsinstrument. Die Gesamtmarktbedingungen gestalten sich 2023 herausfordernd; Covered Bonds als „sichere Hafen“-Assets werden für Emittenten und Investoren gleichermaßen im Fokus stehen. Die Gründe dafür sind vielfältig. Die Refi- nanzierung über das günstige Produkt ist für Banken ökonomischer denn je. Dies könnte sich noch verstärken, wenn sich die Risikoprämien zwischen den gedeckten und ungedeckten Anleihen (besonders Senior Preferred) ausweiten. In diesem Fall wäre die Emission gedeckter Papiere wesentlich attraktiver. Gleichzeitig geht es für die Institute darum auszuloten, inwiefern über Covered Bonds trotz begrenzender Faktoren – wie sinkende Deckungsver- hältnisse, rückläufiges Neugeschäft mit Immobilienkrediten, regulatorische Mindestanforderungen an Eigenmittel sowie bestimmte unbesicherte Verbindlichkeiten – vermehrt Geld am Kapitalmarkt aufgenommen werden kann. Für Investoren steigt die Attraktivität der Covered Bonds: Neben der unverändert bevorzugten regulatorischen Behandlung kehren Anleger aufgrund steigender Renditen in die sichere Assetklasse zurück. Mittlerweile lassen sich auskömmliche Coupons auch bei Papieren aus dem Core-Segment finden. Angesichts diverser Unwägbarkei- ten (z.B. hohe Inflation, Energiekrise) und deren unterschiedlichen Auswirkungen auf Covered Bonds je nach Land, Emittent und Deckungsmasse führt dies zu einer weiteren Differenzierung bei den Risikoprämien. Primärmarktvolumen verharrt auf hohem Niveau Per saldo erwarten wir, dass die „Pro-Argumente“ überwiegen, so dass das Primärmarktvolumen mit rund 160 Mrd. Euro über den fälligen Papieren (126 Mrd. Euro) liegen wird. Grüne und soziale Covered Bonds wachsen mäßig mangels berücksichti- gungsfähiger Kredite und angesichts der Herausfor- derungen der EU-Taxonomie sowie der geplanten Green Bond-Standards. Insgesamt erreichten die nachhaltigen Papiere im bisherigen Jahresverlauf 2022 mit 16,6 Mrd. Euro in etwa das starke Vorjahres- volumen von 17 Mrd. Euro. Auch die EZB spielt nach wie vor als Käufer eine wesentliche Rolle. Bis Septem- ber 2023 werden Covered Bonds in Höhe von 44,8 Mrd. Euro fällig. Bislang beabsichtigt der EZB- Rat, die im Rahmen des Anleihekaufprogramms APP erworbenen Wertpapiere bei Fälligkeit so lange wie erforder- lich vollumfänglich zu ersetzen. Aufgrund des positiven Nettoangebots und einer gewissen Nachfrage seitens der EZB rechnen wir mit moderat steigenden Risikoprämien. Kreditausfälle 2023 wahrscheinlich Eine Erkenntnis aus der Corona-Krise ist, dass sich notleidende Kredite (NPL) kaum auf die Qualität der Deckungs- werte niedergeschlagen haben. Angesichts der global steigenden Zinsen muss jedoch für 2023 mit einer relativen Zunahme von NPL gerechnet werden. Bonitätsprobleme sehen wir aber im kommenden Jahr nicht. Auch die Kom- position der Deckungsmassen wird mit Blick auf den durchschnittlich variabel verzinsten Anteil in den Fokus rü- cken. Insgesamt ist die hohe Qualität der krisenfesten Covered Bonds nicht in Frage zu stellen. Die meist komfor- tablen Überdeckungen sowie die Vorgaben für Beleihungsquoten bieten einen ausreichenden Puffer. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Schmidt „Die traditionellen Investoren greifen im Primär- und Sekundärmarkt wieder verstärkt zu.“ Jens Tolckmitt, Hauptgeschäftsführer vdp Große Unterschiede bei den Zinsmodellen Covered Bonds: Anteil variabler Verzinsung an Deckungsmasse\* 2022 \*aus unserem Analysespektrum ausgewählte Länder und Emittenten Quellen: Emittentenwebsites, Helaba Research & Advisory 3% 10% 12% 17% 19% 29% 44% 46% 49% 60% 67% 77% 95% 96% 96% 99% Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 12 von 43 Credits: Anhaltend hohe Refinanzierungskosten Steigender Liquiditätsbedarf wird das Engagement der Corporates am Bondmarkt 2023 erhöhen. Banken profitieren von steigenden Zinsen, zunehmende Kreditausfälle sind aber absehbar. Die kräftig gestiegenen Swapsätze sowie die starke Ausweitung der Credit-Spreads haben die Refinanzierungs- kosten im Laufe des Jahres 2022 für viele Unternehmen vervielfacht. In der Folge ist der Primärmarkt für EUR Corporate Bonds regelrecht abgestürzt. Bis zum Jahresende erwarten wir nur ein Emissionsvolumen in Höhe von 250 Mrd. Euro, im Jahr zuvor waren es noch 360 Mrd. Euro. Auch 2023 werden die hohe Inflation und die entspre- chenden Gegenmaßnahmen der EZB wenig Raum für eine Entspannung bei den Basiszinsen lassen. Im- merhin sollten dann die Spread-Hochstände 2022 überwunden sein. So dürfte nicht zuletzt eine wach- sende Klarheit über die weitere Wirtschaftsentwick- lung dazu beitragen, das Marktumfeld zu beruhigen. Angesichts der mauen Konjunktur wird die Innenfinan- zierungskraft vieler Unternehmen nichtsdestotrotz nachlassen. Die Banken reagieren auf schlechtere Bo- nitätsprofile und steigende Ausfallraten sicherlich mit einer restriktiveren Kreditvergabe. Gleichzeitig las- sen sich die unabdingbaren Investitionen der Unter- nehmen in nachhaltige Wirtschaftsprozesse und ver- änderte Lieferketten nur begrenzt verschieben. Zudem dürften einige Adressen genötigt sein, bis dato unterlassene Kapitalmarktrefinanzierungen nachzuholen. In der Summe werden sich die Corporates auch bei weiter steigenden Kuponsätzen wieder stärker am EUR Bondmarkt engagieren. Wir rechnen mit einem Emissionsvolumen von über 300 Mrd. Euro. Banken im Spannungsfeld zwischen steigenden Zinsüberschüssen und höheren Kreditausfällen Die Gewinnaussichten der Banken für 2023 befinden sich aufgrund des geänderten Zinsumfeldes im Spannungs- feld zwischen steigenden Zinsüberschüssen und Sorgen über höhere Kreditausfälle. Grundsätzlich zählt die Branche auf der Ertragsseite aber zu den Gewinnern steigender Zinsen, da Kundeneinlagen und Liquiditätsport- folien zu auskömmlicheren Konditionen angelegt werden können. Dies haben die Institute bereits eindrücklich unter Beweis gestellt. Dieser Trend dürfte sich angesichts der allgemeinen Notenbankpolitik fortsetzen. Schnell steigende Zinsen wirken sich jedoch negativ auf die Qualität der Kreditengagements aus. Hinzu kommen die diversen weiteren Belastungsfaktoren für die Kundenforderungen. Herausgegriffen seien die hohen Energie- kosten als Herausforderung für die Unternehmenskunden. Bisher waren die notleidenden Kredite (also die, bei denen Zahlungsausfälle bereits eingetreten sind) stabil niedrig. Der Anteil der Kredite, bei denen sich Probleme erst abzeichnen (sogenannte Stage 2-Kredite) hat jedoch bereits leicht zugenommen. Ferner belasten steigende Zinsen u.a. die Erträge aus Wertpapiergeschäft, Vermögensverwaltung und Investment Banking. Ein weiteres Fokus-Thema dürfte 2023 die allgemeine Liquiditätsversorgung sein. Während Unternehmen wohl weiterhin stark Kredite nachfragen, könnten die Liquiditätskennziffern der Banken aufgrund der monetären Straf- fung und ablaufender TLTRO-Mittel ebenfalls sinken. Immerhin verfügen die Banken noch über sehr gute Liquidi- tätskennziffern und weisen darüber hinaus hohe Eigenkapitalquoten aus, was nicht zuletzt auf die regulatorischen Reformen im Bankensektor zurückzuführen ist. Anleihegläubiger gehen dennoch zunehmend selektiv vor, da ihre Forderung je nach Rang auch höheren Risiken ausgesetzt ist (sogenanntes Bail-in-Kapital). \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulrich Kirschner, CFA, Dr. Susanne Knips Renditen bleiben auf hohem Niveau iBoxx € Corporates, Rendite, % Quellen: Refinitv, Helaba Research & Advisory 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 2021 2022 2023 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 13 von 43 Aktien: 2023 birgt überdurchschnittliche Renditechancen Es fiele leicht, für 2023 ein düsteres Szenario fortzuschreiben. Allerdings haben Aktien schon sehr viel Negatives vorweggenommen und einige Indikatoren geben inzwischen grünes Licht. Aktienanlegern brachte das Jahr 2022 über weite Strecken herbe Verluste. Rund um den Globus verzeichneten die Indizes massive Kursrückgänge von zeitweise mehr als 20 %. Damit rutschten die wichtigsten Börsenbarometer in einen Bärenmarkt. Den größten Einbruch verzeichnete der Technologiesektor. Im Zuge der Pandemie hatte die Digitalisierungsfantasie die Bewertungen auf zum Teil astronomische Höhen katapultiert. Vom Zinsanstieg sind daher gerade diese Titel besonders negativ betroffen. Denn so wie die Liquiditätsflut der Notenbanken in den ver- gangenen Jahren die Preise (fast) aller Assetklassen gehoben hat, so senkt deren restriktiver Kurs sie nun wieder. Gegen den Trend zulegen konnten dagegen Energietitel. Dieser Sektor ist der einzige im STOXX 600, dem breiten Aggregat für Europa, der mit einem stattlichen Plus von zwischenzeitlich mehr als 20 % aufwarten kann. Krieg in der Ukraine, Energiepreisexplosion, Zweifel an der Versorgungssicherheit, davoneilende Inflation, deut- lich steigende Leit- und Kapitalmarktzinsen und als Konsequenz aus alldem Rezessionsängste dominierten bis- lang das Geschehen an den Finanzmärkten. Eine besondere Herausforderung für Aktien ist es, dass die Notenban- ken angesichts der hohen Inflation gezwungen sind, trotz des konjunkturellen Abschwungs die Zinsen weiter zu erhöhen. Damit entstand enormer Druck auf die zu Beginn der Zinserhöhungen sehr hohen Bewertungen. Allerdings wirkt sich Inflation in der Summe meist positiv auf die Unter- nehmensergebnisse aus. Die gestiegenen Gewinnmargen zeigen, dass die Unternehmen auf Indexebene betrachtet die höheren Kosten mehr als ausgleichen konnten. Trotz des wirtschaftlichen Abschwungs haben sich daher die Unter- nehmensgewinne bislang überraschend positiv entwickelt. Damit hat sich die Bewertungssituation bei den inter- national führenden Aktienindizes deutlich entspannt. Euro-Titel sind sogar besonders günstig zu haben. Beim DAX steht die Ampel auf Grün Der DAX hat in der Spitze in diesem Jahr bereits mehr als 26 % verloren. Die zahlreichen Belastungsfaktoren dürf- ten damit hinreichend eskomptiert sein. Kaum jemand kann sich derzeit vorstellen, dass sich das fundamentale Bild bald nachhaltig aufhellen wird. Das erinnert an all die früheren Bärenmärkte und Krisen. Die Auslöser oder Gründe waren zwar immer verschieden (New Economy-Blase, Wirtschafts- und Finanzkrise, Staatsschuldenkrise, Pandemie), aber die Auswirkungen sind jedes Mal die gleichen: Aktien erleiden empfindliche Kursverluste. Und dennoch folgte auf jeden Abschwung stets ein Aufschwung. Das Timing ist aber eine Herausforderung, da Aktien der Konjunktur rund ein halbes Jahr vorauslaufen und bereits zu steigen beginnen, wenn die Fundamentaldaten und die Nachrichtenlage noch düster sind. Diese Phase ist zu- meist mit erhöhter Volatilität verbunden und kann kurzfristig zu weiteren Kursverlusten füh- ren. Allerdings bietet genau dieses Zeitfenster die höchs- ten Renditechancen. Wie kann man also einerseits diese Chance nutzen, anderer- seits aber das Risiko minimie- ren, in das sprichwörtliche fal- lende Messer zu greifen? Die vier wichtigsten Bedingungen dafür, dass Aktien ihren Boden ausbilden, sind: eine günstige Die meisten Menschen bilden ihre Erwar- tungen, indem sie den vorherrschenden Trend fortschreiben. eigene Beobachtung DAX mit attraktivem Chance-Risiko-Profil Index, Wochenwerte \* Bänder: Fairer Wert aus Gewinn, Dividende, Cashflow und Buchwert Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory 1.000 4.000 7.000 10.000 13.000 16.000 19.000 22.000 1.000 4.000 7.000 10.000 13.000 16.000 19.000 22.000 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 Negativszenario\* Basisszenario\* Positivszenario\* Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 14 von 43 Bewertung, bereits sehr negative Konjunkturerwartungen, eine ausgesprochen pessimistische Stimmung unter den Anlegern und eine mittelfristige technische Überverkauft-Situation des Aktienindex. Wir haben daher die besten Indikatoren aus den verschiedenen Teilgebieten der Aktienanalyse – Fundamen- talanalyse, Behavioral Finance und Technische Analyse – ausgewählt und zu einem einzigen Indikator, dem Helaba-BEST-Indikator (Bewertung, Stimmung, Technik) zusammengefasst. Inzwischen hat dieser Indikator ein klares Kaufsignal gegeben. Dabei geben alle Teilindikatoren für den DAX grünes Licht: Die Bewertung ist günstig, die Konjunkturerwartungen sind noch sehr negativ, die Stimmung unter den Anlegern war ausgesprochen pessi- mistisch und der DAX mittelfristig technisch überverkauft. Die Chancen, dass das deutsche Börsenbarometer sei- nen Boden erreicht hat, stehen somit nicht schlecht. Bis Jahresende 2023 dürfte der DAX die 16.000er Marke an- steuern. US-Aktien ebenfalls interessant Der S&P 500 war in der Spitze um 25 % gesunken und damit ähnlich stark wie der DAX. Für den US-Aktienmarkt gelten die gleichen Belastungsfaktoren wie hierzulande: Inflation, Zinserhöhungen und Wachstumsängste. Aller- dings ist die Konjunkturstimmung längst nicht so schlecht wie hierzulande. Dies hängt unter anderem damit zu- sammen, dass die unmittelbare Betroffenheit von den Auswirkungen des Krieges geringer und die Sicherheit der Energieversorgung kein Thema ist. Ein weiterer Unterschied zum DAX besteht in der Bewertung. Zwar hat auch der S&P 500 bislang einen deutlichen Bewertungsabbau vollzo- gen. Aufgrund der zuvor viel stärker ausgeprägten Überbe- wertung hat dies allerdings lediglich dazu geführt, dass US- Standardwerte inzwischen fair gepreist, nicht aber wie deutsche Titel günstig sind. Während die ersten beiden Bedingungen für eine Bodenbildung – eine günstige Bewertung und sehr negative Konjunkturerwartungen – derzeit noch nicht erfüllt sind, haben die Anlegerstimmung und die mittelfristige tech- nische Überverkauft-Situation im Sinne der Kontraindikation ein klares Kaufsignal geliefert. Ein ähnlich ausge- prägter Pessimismus der US- Anleger – gemessen an Stim- mungsumfragen unter Investo- ren sowie Daten zur Aktienposi- tionierung – war in der Vergan- genheit ein zuverlässiges Indiz für eine nahende Bodenbildung und daran anknüpfend über- durchschnittliche Erholung. Bis Jahresende 2023 rechnen wir damit, dass der S&P 500 die Marke von 4.800 Punkten er- reicht. Nur wer wagt, gewinnt Zugegeben, es ist bei dieser Nachrichtenlage nicht leicht, den Mut aufzubringen und in Aktien zu investieren. An der Börse wird stets die Zukunft gehandelt und die ist bekanntlich ungewiss. Nur die Inkaufnahme eines höheren Risikos eröffnet aber auch die Chance auf überdurch- schnittliche Renditen. Die Risikoabwägung ist immer eine sehr individuelle Angelegenheit. Durch die zeitliche Staffe- lung des Einstiegs und durch Diversifikation lassen sich Ti- ming- und Einzeltitelrisiken jedoch signifikant reduzieren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Markus Reinwand, CFA „Immer wenn man die Meinung der Mehr- heit teilt, ist es Zeit, sich zu besinnen.“ Mark Twain Ausgeprägter Pessimismus spricht für Aktien Abweichung vom Mittel in Standardabweichungen Index, log. Skala graue Flächen sind US-Rezessionen Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory Indexpunkte Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23 DAX 14.000 15.000 15.500 16.000 Euro Stoxx 50 3.850 4.100 4.150 4.200 S&P 500 4.250 4.500 4.650 4.800 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 15 von 43 Gold: Mitten in einem geldpolitischen Drahtseilakt Notenbanken im Kampf gegen die Rekordinflation belasten das zinslose Gold. 2023 dürfte der geldpolitische Druck aber nachlassen und das Edelmetall als Versicherungsschutz gefragt sein. 2022 hätte ein Gold-Jahr werden müssen. Schließlich dient das Edelmetall als Schutz in Krisen, an denen es wahr- lich nicht gemangelt hat: Der Krieg Russlands gegen die Ukraine, Energie- und Rohstoffmangel, Lieferkettenprob- leme, sehr hohe Inflation und nun im Gefolge eine drohende Stagnation der Weltwirtschaft bzw. Rezession in Deutschland. Das fundamental schwierige Terrain war wie geschaffen für Gold. Dennoch ging es preislich stetig bergab, abgesehen von einem temporären Hoch kurz nach Kriegsausbruch Anfang März mit knapp 2.030 US-Dollar je Feinunze. 2022 dürfte erneut als Verlustjahr mit knapp 3 % zu Buche schlagen. Etwas besser sieht die Rech- nung für Euroanleger aus. Die Schwäche der Gemeinschaftswährung sorgt für ein Plus von gut 6 %. Schwieriges Terrain durch steigende Zinsen Trotz historisch hoher Teuerung läuft Gold als Inflationssi- cherung nicht. Das liegt an dem Kursschwenk der Notenban- ken, allen voran der Fed, die der hohen Inflation mit kräftigen Leitzinsschritten den Kampf angesagt haben. Gold, das keine Zinsen abwirft, leidet unter den steigenden Opportunitäts- kosten. Je höher der Zinsdruck, umso stärker gab der Preis für Gold nach, auch wenn das Bild in realer Rechnung für das Edelmetall sprach. Indes ist eine Schwäche während einer Zinserhöhungsphase nicht ungewöhnlich. Viel- mehr zeigen vergangene Zinszyklen, dass sich für Gold wieder Chancen ergeben, sobald diese enden. Je schneller sich also 2023 Erfolge in der Inflationsbekämpfung zeigen, umso schneller dürfte sich das Edelmetall festigen. Verkehrte Welt: Gold kann erst dann profitieren, wenn die Belastungen steigender Zinsen schwinden. Hat das Edelmetall damit als Inflationsschutz ausgedient? Das kommt darauf an, wie ernst die Geldpolitik die Be- kämpfung nimmt bzw. welches Niveau sie abseits ihrer Ziele als akzeptabel einstufen wird. Je herausfordern- der das konjunkturelle Umfeld im Laufe des Jahres wird, umso schwerer dürften weitere Zinsschritte poli- tisch zu rechtfertigen sein. Für die Fed und die EZB ist das eine Wanderung auf schmalem Grat: Sie müssen dem Eindruck entgegentreten, nicht genug gegen die hohe Inflation getan zu haben. Umgekehrt gilt es, wirt- schaftliche Verwerfungen zu verhindern. Schon ange- sichts der hohen Staatsverschuldung in beiden Wirt- schaftsräumen dürfte die Geldpolitik eine leichte Nei- gung zu Gunsten des Wachstums einnehmen. Als Inflationsabsicherung wieder gesucht Gold dürfte 2023 als Versicherungsschutz gegen erhöhte Inflation in Kombination mit einem schwächeren Wachstum gefragt sein. Der geldpolitische Extremfall unter Notenbankchef Paul Volcker in den 1980er Jahren wird sich nicht wiederholen. Er besiegte mit drastischen Zinsanhebungen zwar die Inflation, aber um den Preis der schwersten US-Rezession der Nachkriegsgeschichte. Gleichzeitig läutete Volcker eine lange Schwächeperiode für Gold ein, die letztlich erst mit dem Ausbruch der Finanz- krise 2007 beendet wurde. Die Fed oder gar die EZB wer- den diesen Pfad nicht beschreiten, so dass sich Gold über 1.900 US-Dollar je Feinunze festigen wird. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Claudia Windt Gold von Inflationserwartungen gelöst – temporär in Prozent US-Dollar je Feinunze \*Inflationserwartungen am Kapitalmarkt = USD Inflation Swap Forward 5Y5Y Quellen: Macrobond, Bloomberg Helaba Research & Advisory „Gold funktionierte seit der Zeit Alexander des Großen. Wenn etwas über 2.000 Jahre Bestand hat, …dann nicht aufgrund von Vorurteilen oder einer falschen Theorie.“ Bernard Baruch, Börsenspekulant (1870-1965) Preis / Feinunze Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23 Gold in Euro 1.714 1.714 1.727 1.727 Gold in US-Dollar 1.800 1.800 1.900 1.900 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 16 von 43 Immobilien: Abstieg von hohen Gipfeln Der Aufschwung am deutschen Immobilienmarkt ist beendet. Ursache für die Trendwende sind mehr die hohen Zinsen als die Rezession. Dies drückt die Immobilienrenditen. Der Immobilienmarkt in Deutschland hatte sich während der Corona-Pandemie als robust erwiesen – abgesehen von den besonders durch die Lockdowns betroffenen Segmenten Einzelhandel und Hotel. Der Krieg in der Ukraine und die dadurch ausgelöste Energiekrise sorgen nun für die nächste Rezession. Für Immobilien ist dabei beson- ders relevant, dass diesmal keine Hilfe von der Notenbank zu erwarten ist. Die geldpolitische Kehrtwende hat viel- mehr die Zinsen kräftig steigen lassen. Drastisch gestiegene Finanzierungskosten und die gesunkene relative Attraktivität der Assetklasse werden voraussichtlich zu rückläufigen Preisen führen. Die Furcht vor einem Ein- bruch oder gar vor dem Platzen einer Immobilienblase halten wir allerdings für übertrieben. Wir erwarten eine moderate Korrektur, die nach langjährigem Aufschwung nun wieder den zyklischen Charakter der Assetklasse aufzeigt. Dabei sind wie so oft große Unterschiede zwischen den einzelnen Marktsegmenten zu beachten. Zinsschock belastet Wohnungsmarkt Die Hypothekenzinsen haben sich nach jahrzehntelang andauerndem Abwärtstrend in kurzer Zeit mehr als ver- dreifacht. Dies hat die Erschwinglichkeit von Wohnimmobilien weiter verschlechtert, was auch der kräftige Rückgang im Neugeschäft bei der Baufinanzierung widerspiegelt. Trotz des nach wie vor hohen Wohnbedarfs in Deutschland – der durch die ukrainischen Flüchtlinge noch zugenommen hat – senkt dies die Nachfrage nach selbstgenutztem Wohneigentum. Diese wird sich teilweise auf den Mietwohnungsmarkt verlagern und dort den Aufwärtsdruck auf die Mieten erhöhen. Die Zeiten hoher Preisanstiege am Wohnungsmarkt gehören der Vergangenheit an. Lag das Plus nach Angaben des Pfand- briefverbands im dritten Quar- tal noch bei 6 % gegenüber dem Vorjahr, sind im Verlauf von 2023 negative Raten wahr- scheinlich. Da aber nicht nur die Nachfrage, sondern gleichzeitig das Angebot zurückgeht, dürf- ten die negativen Auswirkun- gen auf die Preise überschau- bar bleiben. Wichtige Indikatoren wie Bau- genehmigungen und Aufträge zeigen klar nach unten. Auch die kräftigen Baupreissteigerungen und Materialengpässe sowie der ausgeprägte Fachkräftemangel bremsen die Bau- tätigkeit. Zahlreiche geplante Maßnahmen (wie mehr seriel- les Bauen, schnellere Genehmigungen) gehen grundsätzlich in die richtige Richtung, sind aber kurzfristig kaum umsetz- bar. Damit bleibt das Ziel der Bundesregierung von jährlich 400.000 neuen Wohnungen 2023 nicht erreichbar. Wir erwarten einen erneuten Rückgang der Fertigstellungen auf 270.000 Einheiten. Gewerbeimmobilien: Büros stabiler als Einzelhandel Die schwierigere wirtschaftliche Lage geht auch am gewerblichen Immobilienmarkt nicht spurlos vorbei. So dürf- ten sich manche gewerblichen Projekte im veränderten Kapitalmarktumfeld nicht mehr rechnen und daher abge- blasen werden. Bei Büroimmobilien zeigen sich die führenden deutschen Standorte noch überraschend robust. Aufwärtstrend am deutschen Immobilienmarkt beendet vdp Immobilienpreisindex Deutschland, Kapitalwerte, Q1 2010 = 100 Quellen: vdp, Helaba Research & Advisory 80 100 120 140 160 180 200 220 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 80 100 120 140 160 180 200 220 Wohnen Büro Einzelhandel „Wir halten an dem Ziel fest, das muss ausdrücklich gesagt werden.“ Bundeskanzler Scholz bei der Vorstellung des Maßnahmen- pakets des Bündnisses für bezahlbaren Wohnraum Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 17 von 43 Nach den hohen Mietzuwächsen der Vor-Corona-Jahre von 5-6 % jährlich wurden zuletzt dank der robusten Büro- beschäftigung noch leichte Zuwächse verzeichnet. Für das nächste Jahr rechnen wir aber für die guten Lagen nur noch mit stabilen Büromieten. Die Leerstände sind seit dem Tiefstand 2019 bereits um etwa 1 ½ Prozentpunkte gestiegen. Dazu dürfte das ver- stärkte Arbeiten im Homeoffice beigetragen haben, das etliche Unternehmen zur effizienteren Nutzung von Büro- flächen veranlasst. Dieser Prozess dürfte sich – wenn auch sehr allmählich – fortsetzen. Gleichzeitig wirken die recht hohen Fertigstellungen des Jahres 2022 nach. Da diese zusätzlichen Flächen nicht vollständig absorbiert werden, erwarten wir für das neue Jahr einen weiteren leichten Anstieg der Büroleerstände in den deutschen Top-Standorten. Während wir für deutsche Büroimmobilien guter Qualität und Lage für 2023 von weitgehend unveränderten Kapi- talwerten ausgehen, dürften sich Einzelhandelsimmobilien weiterhin schwächer entwickeln. Sie leiden schon seit Jahren unter der starken Konkurrenz des Onlinehandels. Hinzu kommt nun der enorme Kaufkraftentzug bei den Konsumenten durch die hohe Inflation, der die Perspektiven für die Branche trübt. Beides wird 2023 den Druck auf Kapitalwerte und Mieten in diesem Immobiliensegment aufrechterhalten. Offene Immoblienfonds: Etwas geringere Performance Die Renditen offener Immobilienpublikumsfonds in Deutschland hatten gerade die Corona-bedingte Delle über- wunden und seit Frühjahr wieder die 2 %-Marke überschritten. Die durchschnittliche Performance, gemessen am „Helaba OIF-Index“, erreichte zuletzt 2,3 %. Angesichts der schwierigeren wirtschaftlichen Lage in den wichtigsten Investmentländern dieser Fonds und der Belastung durch höhere Zinsen dürften die Renditen im kommenden Jahr etwas niedriger ausfallen. Wir rechnen allerdings nicht mit einer kräftigen Ab- schwächung wie während der Corona-Pandemie, son- dern mit einer langsamen Bewegung in Richtung 2 % bis Ende 2023. Denn Immobilienmärkte reagieren üb- licherweise mit zeitlicher Verzögerung auf die kon- junkturelle Situation. So spiegeln die jüngsten Perfor- mancedaten aus dem wichtigen Auslandsmarkt Frank- reich – mit einem Anteil von rund einem Zehntel an den Portfolien offener Fonds (Deutschland: 36 %) – den Abschwung noch nicht wider. In den traditionell volatileren Märkten Großbritannien und USA (mit ebenfalls je 10 % Anteil) sind die Gesamtrenditen ge- werblicher Immobilien bereits von hohen Niveaus deutlich gesunken bzw. sogar etwas zurückgegangen. Auch die besondere Bewertung der Immobilienobjekte in den offenen Immobilienfonds durch Sachverständige führt zu einer verzögerten Reaktion gegenüber börsennotierten Kapitalanlagen. Die Attraktivität der offenen Immobilienfonds für Anleger wird nicht nur von deren Performance, sondern auch von der Rendite der Anlagealternativen bestimmt. Auf dem aktuellen Renditeniveau 10-jähriger Bundesanleihen be- steht keine Risikoprämie mehr gegenüber der Rendite offener Immobilienfonds. Dies führt dazu, dass die Netto- mittelzuflüsse in die Fondskategorie zurückgehen – was sich bereits in den letzten Monaten abzeichnete. Sie dürften im Gesamtjahr 2022 noch schätzungsweise rund 5 Mrd. Euro erreichen, dieses Aufkommen im neuen Jahr jedoch deutlich verfehlen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mitropoulos Relative Attraktivität deutlich gesunken % \*Gesamtrendite, Durchschnitt von neun großen offenen Immobilienfonds Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Helaba OIF-Index\* Rendite 10-j. Staatsanleihen % gg. Vorjahr 2019 2020 2021 2022s 2023p Helaba OIF-Index\* 2,7 1,5 2,0 2,2 2,0 Wohnimmobilien\*\* 6,5 6,8 10,3 7,5 -2,0 Gewerbeimmobilien\*\* 6,4 3,1 -0,8 0,0 -2,5 \* offene Immobilienfonds (Jahresrendite); \*\*vdp Preisindizes Deutschland (Jahres- durchschnitt); Quellen: vdp, Refinitiv, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 18 von 43 Devisen: Dollar in dünner Höhenluft Der US-Dollar hat aus einem für ihn nahezu perfekten Umfeld viel gemacht und stark zugelegt. 2023 wird der Rückenwind aber nachlassen und die US-Währung abwerten. Der US-Dollar profitierte 2022 von einer seltenen Kombination aus einer deutlich restriktiveren Fed-Politik und einer Fluchtbewegung in sichere Häfen. Die US-Währung legte auf breiter Front zu, der Euro-Dollar-Kurs fiel erst- mals seit 20 Jahren unter die Parität. Der handelsgewichtete Dollar-Index erreichte langjährige Höhen, in realer Rechnung den höchsten Stand seit Mitte der achtziger Jahre. Hat die „Dollar-Herrschaft“ 2023 Bestand? Dollar-Treiber verlieren an Kraft Im Vergleich zu den vorherigen Zyklen hat die Fed ihren Leitzins diesmal sehr zügig angehoben. Der kurzfristige US-Renditevorteil gegenüber der Eurozone stieg, was den Dollar attraktiver machte. Solange sich kein Ende der Zinserhöhungen abzeichnet, erhält der Dollar grundsätzlich noch Rückenwind. Dessen extremer Höhenflug in den achtziger Jahren begründete sich jedoch auf noch viel größeren Zinsschritten in den zweistelligen Bereich, die diesmal nicht zu erwarten sind. Die konjunkturellen Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik werden sich 2023 bemerkbar machen und die Inflation wird nachlassen, so dass dann ein Ende der Zinserhöhungen absehbar wird. Zudem legen andere Notenbanken wie die EZB nach. Im Laufe des Jahres dürfte daher der US-Renditevor- teil zurückgehen und die Währung damit leichten Ge- genwind bekommen. Die Sorgen aufgrund des Ukraine-Kriegs und um die Energieversorgung Europas strahlen ebenso auf den Devisenmarkt ab. Einmal mehr ist der Greenback als sicherer Anlagehafen in unruhigen Zeiten gefragt. Wenigstens die Energieproblematik sollte 2023 an Schärfe verlieren. Wenn auch konjunkturell die gröbs- ten Schwierigkeiten überwunden sind, wird sich die Laune an den Finanzmärkten aufhellen. Die US-Flucht- währung verliert ihren Anreiz. Hohe Bewertung macht Dollar anfällig Die US-Wirtschaft kann von der Energiekrise teilweise profitieren. Höhere Exporte von Flüssiggas verbessern im- merhin die Handelsbilanz. Die Fehlbeträge im Außenhandel und in der Leistungsbilanz verringern sich jedoch nur geringfügig. Dem nun deutlicheren Kostenvorteil bei Energie steht der starke Anstieg des Dollar entgegen. Das „Zwillingsdefizit“ – die Summe aus Budget und Leistungsbilanz – ist von den Rekordwerten aus der Pandemie zu- rückgekommen, bleibt aber überdurchschnittlich groß. Die Überbewertung des Dollar hat nach der Kaufkraftpari- tät gegenüber dem Euro ein Ausmaß angenommen, das nur 1984/1985 für wenige Monate existierte. International wird die Dollar-Stärke durchaus kritisch gesehen, in den USA bislang kaum. Selbst die Rolle als Weltleitwährung wird vor dem Hintergrund der geopolitischen Spannungen von man- chen in Frage gestellt. Allerdings gibt es hierfür zum Dollar weit und breit keine Alternative. Auch wenn der Dollar der „König“ am Devisenmarkt bleibt, wird sein Höhenflug 2023 vermutlich an Fahrt verlieren. Das schließt nicht aus, dass der Greenback in Phasen hoher Ner- vosität temporär neue Höhen erklimmt. Aber letztlich lässt der Rückenwind nach. Umgekehrt wird sich der Euro im Laufe des Jahres erholen. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte wieder klar über der Parität notieren und könnte in der Spitze bis auf 1,10 klettern. Dollar-Anstieg in luftige Höhen Index, handelsgewichtet (enge Abgrenzung) Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory + 1 Std.-Abw. - 1 Std.-Abw. Realer US-Dollar-Index Mittelwert 90 100 110 120 130 140 150 90 100 110 120 130 140 150 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 “But the dollar has become a wrecking ball, rising far higher than one would expect based on fundamentals. Its extraordinary spike is driven by investors who think the dollar is the only haven and speculators betting that it will keep rising.” Ruchir Sharma, Investor Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 19 von 43 Britisches Pfund stabilisiert sich Das Pfund Sterling geriet unter Druck. Nicht nur gegenüber dem übermächtigen Dollar, sondern selbst gegenüber dem Euro wertete die Währung ab. Für die größten Ausschläge sorgten die politischen Turbulenzen wegen einer unseriösen Haushaltspolitik. Volkswirtschaften mit hohen Leistungsbilanzdefiziten wie Großbritannien sind anfäl- lig. Mittelfristig ist jedoch die Mischung aus sehr hoher Inflation bei gleichzeitiger Rezession gravierender. Immerhin funktionieren die politischen Institutionen in Großbritannien noch. Die Regierung strebt nun eine soli- dere Haushaltspolitik an. Die Bank of England wird ihren Leitzins kräftig anheben, was die relative Attraktivität des Pfunds erhöht. Ungeachtet von Kursausschlägen sollte dies die Währung auf dem niedrigen Niveau zunächst stabilisieren. Die Rezession durch Preis- und Zins- schock ist zwar unvermeidlich, kann aber im Laufe von 2023 überwunden werden, zumal die Inflation nach- lassen wird. Damit sollte sich die Grundstimmung für die Währung aufhellen. Der Euro-Pfund-Kurs dürfte Ende 2023 um 0,85 notieren. Schweizer Franken verliert an Stärke Die Schweizer Währung war in Krisenzeiten einmal mehr gefragt und konnte im europäischen Vergleich zulegen. Der Euro-Franken-Kurs rutschte unter Pari- tät. Den sicheren Anlagehafen stützte zudem die geldpolitische Kehrtwende in der Schweiz. Die Noten- bank SNB hob ihren Leitzins in positives Terrain an. Zudem scheint sie ihre Angst vor einer zu starken Währung verloren zu haben – mit Interventionen gegen die eigene Währung ist vorerst nicht zu rechnen. Schließ- lich dämpft die Aufwertung die Inflation, die in der Schweiz mit rund 3 % selbst 2022 relativ niedrig ausfällt. Ein Umfeld steigender Kapitalmarktrenditen ist in der Regel ein Belastungsfaktor für den Franken, da aufgrund der stärkeren Zinserhöhungen der EZB – oder ihrer Vorgänger – der Renditenachteil des Franken zunimmt. Dies zeigt sich auch diesmal: Der Zinsvorteil des Euro erreicht Dimensionen wie vor zehn Jahren, als der Wechselkurs noch viel höher notierte. Außerdem sollte der Franken 2023 als Fluchtwährung weniger gefragt sein. Die alten Höhen bleiben Utopie, aber zumindest dürfte sich der Euro-Franken-Kurs wieder oberhalb der Parität einpendeln. Japanischer Yen mit Erholungspotenzial Der Japanische Yen war unter den führenden Währung 2022 der große Verlierer und wurde fast nur noch von den klassischen Weichwährungen aus Argentinien und der Türkei unterboten. Dabei ist Japan weit weg vom Ukra- ine-Krieg und der Inflationsanstieg fällt hier recht moderat aus. Als sicherer Anlagehafen gilt der Yen anscheinend nicht mehr. Allerdings leidet die Währung – anders als bislang der Franken – unter dem globalen Renditeanstieg. Der Zinsvorteil von Dollar und auch Euro gegenüber dem Yen weitete sich massiv aus und versetzte die Währung in den Sinkflug. Insbesondere weil die Bank of Japan – an- ders als die SNB – bislang nicht an ihrer Nullzinspolitik bzw. Zinskurvensteuerung rüttelt. Sie versucht dagegen mit Hilfe von Interventionen die Talfahrt zu bremsen. Ver- mutlich würden – unter einer neuen Notenbankführung – 2023 schon kleinere Anpassungen ausreichen, um den Yen zu stärken. Schließlich hat die Unterbewertung gemäß Kaufkraftparität gegenüber dem Dollar bereits ein extre- mes Ausmaß erreicht. Dies sollte Japan auch als Investitionsstandort attraktiver machen. Außerdem dürfte der globale Renditeanstieg auslaufen. Während der Yen gegenüber dem US-Dollar sogar ein deutliches Erholungspo- tenzial besitzt, dürfte er gegenüber dem Euro leicht zulegen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA Dollar 2022 als Gewinner, Yen der Verlierer Performance ggü. Euro, indexiert 31.12.21 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Schweizer Franken Japanischer Yen Britisches Pfund US-Dollar 85 90 95 100 105 110 115 120 85 90 95 100 105 110 115 120 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov 2022 gg. Euro Q1/23 Q2/23 Q3/23 Q4/23 US-Dollar 1,05 1,05 1,10 1,10 Japanischer Yen 145 142 142 140 Britisches Pfund 0,88 0,87 0,85 0,85 Schweizer Franken 1,00 1,02 1,04 1,05 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 20 von 43 Europäische Union: Ausgetretene Pfade bedeuten Sackgasse Der Krieg gegen die Ukraine wird die Wirtschaft und die Politik der EU noch Jahre beeinflussen. Dabei kommt dem Ausgleich zwischen den verschiedenen Interessen große Bedeutung zu. Der russische Angriff auf die Ukraine im vergangenen Februar war ein Schock für die europäische Politik und Wirt- schaft, dessen Auswirkungen noch jahrelang spürbar sein werden. Dies gilt nicht nur in konjunktureller Hinsicht. Die Energie- und insbesondere die Nahrungsmittelsicherheit haben eine weltweite Bedeutung, die die EU in ihrem Krisenmanagement berücksichtigen muss. Der Fokus allein auf die Mitgliedsländer wäre dabei zu eng. Annahmen über Lieferbeziehungen, die für die Politik als gesetzt galten, sind hinfällig geworden und stellen die EU vor die Herausforderung, rasch neue, tragfähige Antworten zu finden. Mit Blick auf die Energiesicherheit wurde das Programm RePowerEU im April 2022 angestoßen, das u.a. auf Einsparungen, eine höhere Energieeffizienz und die Umallokation von Bezugsquellen zielt. Ob die neuen Abhängigkeiten, in die sich die EU begibt, tragfähiger sind, ist allerdings fraglich. Ergänzend geplante Maßnahmen wie Preisobergrenzen, die Abschöpfung von Unter- nehmensgewinnen sowie die Entkopplung von Strom- und Gaspreis werden die EU-Wirtschaft in den nächsten Jahren prägen. Die notwendige Abwägung zwischen der akuten Entlastung der Verbraucher sowie Wettbe- werbsfähigkeit und Standortattraktivität macht die konkrete Ausgestaltung der Maßnahmen schwierig. Hinzu kommt, dass die Energieabhängigkeit der EU-Länder von Russland je nach Energiemix und eigenen Ressourcen unterschiedlich ist. Dies erschwert es den Mitgliedern, an ei- nem Strang zu ziehen. Ganz offensichtlich ist das bei den Sanktionen gegenüber Russland, wo die Meinungen z.T. stark auseinandergehen. Die Vielzahl der Herausforderungen verdeutlicht aber, dass die EU international als Ein- heit sprachfähig bleiben muss. Auf ausgetretenen Pfaden weiterzugehen, dürfte in die Sackgasse führen. Dies zeigt auch das breite Spektrum des Handlungsbedarfs, den die Kommissionspräsidentin in ihrer Rede zur Lage der EU im Herbst 2022 nannte. Die politische Dimension hat nicht nur in ihren Ausführungen deutlich an Gewicht ge- wonnen. Dem gerecht zu werden, dürfte ohne institutionelle Reformen kaum möglich sein. Thema der öffentlichen Finanzen könnte mit Macht zurückkommen Diese akuten Fragen lassen Themen wie die Taxonomien für nachhaltiges Wirtschaften teils in den Hintergrund rücken. Prä- sent ist die ökologische Di- mension der Nachhaltigkeit – untrennbar verknüpft mit der Energiesicherheit, in der Abwä- gung zwischen der wirtschaftli- chen und der ökologischen Per- spektive aber konfliktbeladen. Wichtig bleibt außerdem ein anderer Nachhaltigkeitsaspekt – die finanzielle Tragfähigkeit. Aktuell sind die Staaten enorm belastet. Reformen für Haushaltsregeln mit mehrjährigen statt jahresgenauen Kennziffern, wie von der EU-Kommission im November umrissen, werden mehr Flexibilität beim Schuldenabbau verschaffen. Ob dies bei steigenden Zinsen zielführend ist, wird sich erst im Laufe der Zeit zeigen. Die Maastricht- Grenzen sind noch bis Ende 2023 ausgesetzt. Dass danach harte Sparmaßnahmen kommen, ist unwahrscheinlich. Der Ruf nach neuen gemeinsamen Schulden dürfte lauter werden. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Marion Dezenter „Wir müssen… eine neue Realität der höheren Staatsverschuldung anerkennen.“ Ursula von der Leyen, EU-Kommissionspräsidentin Schuldenlast der Länder variiert stark Öffentliche Verschuldung 2021, % des BIP Quellen: Eurostat, Helaba Research & Advisory 0 25 50 75 100 125 150 175 200 0 25 50 75 100 125 150 175 200 Gr It Pt Es Fr Be Cy At Hr Hu Sl De Fi Sk Mt Ie Pl Nl Ro Lv Lt Cz Dk Se Bg Lu Ee EU-Durchschnitt Maastricht-Grenze 60 % Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 21 von 43 Deutschland: Im heftigen Gegenwind Im Winterhalbjahr schlittert Deutschland in eine Rezession. Der dann folgende Aufschwung dürfte nur moderat ausgeprägt sein. Der Industriestandort ist durch hohe Kosten gefährdet. Diese Krise ist anders. Erstmals steht Deutschland nicht nur vor einer voraussichtlich milden Rezession. Die auch danach weiterhin hohen Preise für Gas und Elektrizität gefährden die Wettbewerbsfähigkeit des Standortes. Lösen lässt sich dieses Problem nur mittel- fristig mit einer massiven Ausweitung des Energiean- gebots sowohl bei Gas als auch bei Strom. Neue Erzeu- gungskapazitäten sind zudem wegen der klimaschutz- bedingten Elektrifizierung der Industrie, des Fahrzeug- bestandes sowie der Heizungssysteme notwendig. Seit Beginn des russischen Angriffskrieges in der Ukra- ine hat sich das ifo Geschäftsklima deutlich verschlech- tert. Die Preisexplosion bei Gas, Strom und vielen Roh- stoffen katapultiert die Kosten der Unternehmen in die Höhe. Da diese nur teilweise überwälzt werden können, wird die Produktion nicht selten unrentabel. Gleichzeitig halten sich Konsumenten und industrielle Abnehmer zurück. Diese Probleme sind nicht nur auf Deutschland kon- zentriert. Die hohe Inflation, die teilweise auf eine zu späte Reaktion wichtiger Notenbanken zurückgeht, ist ein globales Phänomen. Deutschland als wichtiger Profiteur des internationalen Handels spürt dies an der schwachen Exportentwicklung, auch weil die Krise zunehmend mit globalisierungsfeindlichen Maßnahmen bekämpft wird. Die Bundesregierung dämpft den Abschwung mit Hilfspro- grammen. Die drei beschlossenen Pakete haben einen Umfang von rund 135 Mrd. Euro oder etwa 3 ½ % der Wirt- schaftsleistung. Die Maßnahmen umfassen u.a. Einmalzah- lungen für Rentner und Studenten, die Ausweitung des Wohngeldanspruchs sowie den Abbau der kalten Progres- sion. Hinzu kommt der 200-Milliarden-Euro-Abwehrschirm, mit dem zum einen Unternehmen aus der Energiewirt- schaft gerettet und zum anderen die Gaspreise gedämpft werden sollen. Dies reduziert die Unsicherheit und trägt zu einer konjunkturellen Besserung im Verlauf von 2023 bei. Ab Frühjahr dürfte die deutsche Wirtschaft wieder wachsen. Trotzdem muss 2023 insgesamt mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts von 0,6 % gerechnet werden. Inflation bleibt über 2 % Die Gaspreisbremse und das geplante Äquivalent für Strom werden Anfang 2023 positiv auf die Inflationsra- ten wirken. Damit ist allerdings das Inflationsproblem bei Weitem noch nicht aus der Welt geschafft. Die ho- hen Energiepreise haben sich längst breit in die Pro- duktgruppen „hineingefressen“. Der deutlich höhere Mindestlohn seit Oktober 2022 und die gestiegenen Tarifabschlüsse bzw. -forderungen verstärken den Preisdruck. Auf mittlere Sicht werden der zunehmende Arbeitskräftemangel sowie die klimapolitischen Maßnahmen zu weiteren Preisanhebungen führen. Nach einer Inflationsrate von rund 8 % im Jahr 2022 ist für 2023 nochmals ein deutlicher Schub von 6 % zu erwarten. Hilfsprogramme helfen nur kurzfristig. Soll die Industrie am Standort gehalten werden, muss auch eine adäquate Energiepolitik betrieben werden. Inflation: Keine ausreichende Besserung % gg. Vj., nationale Abgrenzung \*ohne Nahrungsmittel und Energie Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2022s 2023p 2024p Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. 1,4 -0,8 1,3 BIP, kalenderbereinigt, real % gg. Vj. 1,5 -0,6 1,3 Private Konsumausgaben, % gg. Vj. 4,0 -0,5 1,5 Staatskonsum, % gg. Vj. 4,3 2,3 1,0 Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. 0,5 -0,8 1,5 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. 1,0 -1,0 2,0 Bauinvestitionen, % gg. Vj. 0,0 -1,0 1,0 Exporte, % gg. Vj. 2,0 2,5 3,0 Importe, % gg. Vj. 6,0 4,0 3,0 Inflationsrate, % gg. Vj. 8,0 6,0 3,5 Arbeitslosenquote, % 5,3 5,7 5,3 Arbeitslose, Tsd. 2.450 2.600 2.400 Budgetsaldo, % des BIP -3,5 -2,5 -2,0 Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 7,2 5,2 4,7 s=Schätzung, p=Prognose; Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 22 von 43 Sinkende Realeinkommen der privaten Haushalte Die privaten Konsumausgaben sind 2022 um schätzungsweise 4 % gestiegen. Grund war der Corona-bedingte Nachholbedarf bei vielen Dienstleistungen. Bereits im zweiten Halbjahr hat aber eine Trendwende eingesetzt. So sinken die realen Einzelhandelsumsätze, die Rahmenbedingungen haben sich verschlechtert. Die hohe Inflation kann nicht durch Einkommenssteigerungen kompensiert werden und die Sparquote ist wieder auf Werte vor 2020 gesunken. Auch wenn diese noch weiter zurückgehen dürfte, werden die Impulse kleiner ausfallen. Die Beschäfti- gung ist zuletzt kaum mehr gestiegen. Der jüngste Anstieg der Arbeitslosigkeit ist allerdings vor allem dadurch bedingt, dass die geflüchteten Ukrainer seit Juni in der Arbeitslosenstatistik erfasst werden. Die Tarifverdienste dürften auch 2023 mit einem An- stieg von knapp 5 % nicht die Inflation kompensieren. Nach dem Pandemie-bedingt starken Schub der mone- tären Transfers werden deren Zuwächse zudem niedri- ger ausfallen. Die Einkommen der Selbstständigen dürften sogar sinken, so dass die gesamten verfügba- ren Einkommen 2023 in nominaler Rechnung um schätzungsweise 3,5 % zulegen werden. Dies bedeu- tet eine deutliche reale Schrumpfung. Die privaten Konsumausgaben dürften allerdings nur um 0,5 % sinken, da zuvor hohe Ersparnisse aufgelöst werden. Die Ausrüstungsinvestitionen sind 2022 um schät- zungsweise 1 % gestiegen. Sie sind damit aber immer noch um rund 8 % unter dem Niveau vor der Corona- Krise. Die wirtschaftliche Unsicherheit sowie sinkende Unternehmensgewinne bei gleichzeitig steigenden Kapitalmarktzinsen führen erstmal zur Zurückhaltung bei der Kapitalbildung. Immerhin wird die Gaspreisbremse für Mittelstand und Industrie für mehr Sicherheit bei den Ener- giekosten sorgen und die Unternehmen müssen verstärkt in Energieeffizienz und Digitalisierung investieren. Die Investitionen in Maschinen und Ausrüstungen dürften sich damit im Verlauf von 2023 erholen, im Jahresdurch- schnitt allerdings leicht sinken. Großer Baubedarf – verschlechterte Rahmenbedingungen Das Gleiche gilt für die Bauinvestitionen: Kapazitätsgrenzen sowie der Mangel an Rohstoffen und Vorprodukten dürften zwar allmählich in den Hintergrund treten. Gestiegene Baukosten und Zinsen belasten allerdings zuneh- mend die Kalkulation. Die realen Auftragseingänge in der Bauwirtschaft sinken und es kommt zu Stornierungen. Das Geschäftsklima hat sich deutlich eingetrübt. Der Einfamilienhausbau wird zusätzlich durch die schwierige Ein- kommenssituation der privaten Haushalte ausgebremst. Unter diesen Voraussetzungen ist das politische Ziel, jährlich 400.000 Wohnungen zu bauen, nicht zu erreichen. 2023 dürften schätzungsweise 270.000 Wohnungen errichtet werden. Immerhin führen die hohen Energiepreise zu Impulsen bei der energetischen Sanierung inklu- sive des Heizungsbaus. Die gewerblichen Bauinvestitionen haben sich schon 2022 ungünstiger entwickelt als die anderen beiden Sparten. Durch die konjunkturellen Schwierigkeiten der Industrie dürfte sich hieran 2023 nichts ändern. Positiv wirken im- merhin die lebhaften Investitionen der Deutschen Bahn. Die Budgetplanungen der öffentlichen Haushalte lassen für 2023 weiterhin hohe Ausgaben erwarten. Aufgrund starker Preissteigerungen dürfte aber auch hier real bes- tenfalls eine Stagnation zu erwarten sein. Der negative Wachstumsbeitrag des deutschen Außenhandels dürfte im Verlauf von 2023 kleiner werden, da sich die Exporte dann wieder erholen. Impulse dürften vor allem von den USA und der Eurozone ausgehen. China sollte trotz der Diskussionen über die Handelsbeziehungen für deutsche Unternehmen weitere Chancen bieten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Realeinkommen sinken wie nie % gg. Vj., real \*der privaten Haushalte Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 23 von 43 Frankreich: Schuldenabbau hat keine Priorität Die französische Wirtschaft kommt mit Blessuren durch die Krise. Eine Rezession kann voraus- sichtlich – zum Teil durch noch höhere Staatsausgaben – vermieden werden. Frankreich ist resilienter gegenüber den aktuellen Krisen als Deutschland. Auch nach dem Aufholen des Corona- Einbruchs wächst das Land lebhafter. 2022 hat das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um etwa 2,5 % zugenommen; die Dynamik schwächt sich 2023 auf 0,5 % ab, ein Abstand von jeweils rund einem Prozentpunkt zu Deutschland. Keine Rezession zu erwarten Frankreich ist weniger abhängig von russischem Gas als Deutschland. Geheizt wird stärker mit Strom und die Be- deutung einer gasabhängigen Industrie ist deutlich geringer. Das Land hat früh angefangen, Strom- und Gastarife zu deckeln. Dies soll 2023 fortgesetzt werden. Im neuen Haushalt sind auch zusätzliche Mittel für Verteidigung, Polizei und Justiz sowie zur Milderung der kalten Progression eingestellt. Die Rückführung des Haushaltsdefizits wird voraussichtlich nicht vorankommen. Nach einem Minus von etwa 5 % dürfte es sich 2023 auf 5,5 % belaufen. Das Ziel, bis 2027 zum ersten Mal seit zwanzig Jahren das Maastricht-Kriterium von 3 % zu unterschreiten, behält die Regierung zwar bei. Da der Präsident seine Parla- mentsmehrheit verloren hat, besteht allerdings die Gefahr, dass die Zustimmung anderer Parteien teuer erkauft werden muss. Die Staatsverschuldung wird von den hohen 113 % des BIP kaum herunterkom- men. Auch französische Verbraucher halten sich zurück Die Inflationsrate dürfte 2022 mit 5,7 % und 2023 schätzungsweise 3,8 % deutlich unter dem Durchschnitt der Eurozone liegen. Neben der Preisdeckelung für Gas und Strom hat auch der bis Ende 2022 laufende Tankrabatt hierzu beigetragen. Trotzdem belasten insbesondere hohe Nahrungsmittelkosten den französischen Konsum. Zwar dürfte dieser aufgrund des Corona-bedingt niedrigen Vorjahresniveaus 2022 um 2,5 % deutlich gestiegen sein. Im Verlauf sind allerdings klare Schwächezeichen auszumachen. Die jüngsten Streiks dürften dazu beitragen, dass die Lohnabschlüsse 2023 höher ausfallen als im Jahr zu- vor mit rund 3 ½ %. Unterstützung könnte von einer nochmals niedrigeren Sparquote und der zunehmen- den Beschäftigung kommen. Deren Impuls wird aller- dings 2023 abnehmen. Mit Hilfe der steigenden Sozial- leistungen dürften die Konsumausgaben um weniger als 1 % zulegen, wobei im Jahresverlauf mehr Dyna- mik zu erwarten ist. Die globalen Krisen wirken sich vor allem auf die Aus- rüstungsinvestitionen aus, die bereits 2022 leicht rückläufig sind. Die Unsicherheit der Unternehmen wird auch in Frankreich kurzfristig nicht verschwinden. Das Geschäftsklima ist insbesondere im Handel, aber auch in der Industrie gesunken. Die Ausrüstungen soll- ten sich im Verlauf von 2023 allmählich erholen. Weiterhin relativ unbeeindruckt ist das Geschäftsklima im Bau. Nach einem Zuwachs von weniger als 1 % werden die Bauinvestitionen 2023 voraussichtlich stagnieren. Der fran- zösische Außenhandel hat das Wirtschaftswachstum 2022 gedämpft. 2023 dürften die Importe erneut etwas stär- ker zulegen als die Exporte. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Französische Beschäftigung hilft Konsum Beschäftigte, Q4 2019 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 6,8 2,5 0,5 1,5 Inflationsrate % gg. Vj. 2,1 5,7 3,8 3,0 Arbeitslosenquote % 7,9 7,4 7,0 6,5 Budgetsaldo % des BIP -8,5 -5,0 -5,5 -4,0 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 24 von 43 Italien: Historische Chance Italien kann mit wirtschaftlichem Erfolg glänzen. Ob dies so bleibt, hängt auch von der neuen Regierung ab. 2023 ist eine Gratwanderung, es sollte aber zu einem Miniwachstum reichen. Nach der reformorientierten Draghi-Regierung wagt Italien nun einen politischen Neustart unter der Rechtsau- ßen-Politikerin Giorgia Meloni. Abzuwarten bleibt, wie stabil die Drei-Parteien-Regierung letztlich sein wird und ob es zu weiteren notwendigen Strukturreformen kommt. Die Wirtschaft zeigte sich zuletzt in „bella fi- gura“. Den dramatischen Wirtschaftseinbruch durch Corona hat das Land mehr als aufgeholt. Nun sind klei- nere Rückgänge der Wirtschaftsleistung zu erwarten. Der Aufschwung ab Frühjahr 2023 dürfte aber lebhaft ausfallen, so dass im Gesamtjahr eine schwarze Null wahrscheinlich ist. Zwar ächzt auch hier die Industrie unter den explodierenden Energie- und Rohstoffkos- ten und die Haushalte leiden unter der Inflation, die 2023 noch über 4 % liegen dürfte. Starke Investitionstätigkeit auch dank Transfers Allerdings helfen die großzügigen Mittelzuweisun- gen aus Brüssel. Das Land hat neben kohäsionspoliti- schen Zuweisungen von über 40 Mrd. Euro bis 2027 Anspruch auf Transfers von rund 70 Mrd. Euro aus der Aufbau- und Resilienzfazilität. Hinzu kommen günstige Kredite. Voraussetzung ist, dass die vorgegebenen Reformziele z.B. in der Verwaltung eingehalten werden. Digitalisierungsprojekte und Umweltschutz können davon profitieren. Der starke Investitionsaufschwung Italiens erklärt sich auch hierdurch, obwohl Personal für die Umsetzung fehlt. Die Bauinvestitionen sind aktuell fast 30 % und die Ausrüstungen rund 15 % höher als vor der Corona- Krise. Das Unternehmensklima ist bisher nur leicht ge- sunken. 2023 sollten die Anlageinvestitionen weiter zulegen, aber an Dynamik verlieren. Das Geschäftsklima im Bau ist auf hohem Niveau. Neben Infrastruktur wird auch verstärkt in den Wohnungsbau investiert, dessen jahrelanger Rückgang bereits 2015 zu Ende gegangen war. Die Dynamik der Wohnungsbauin- vestitionen hat 2022 mit einem Zuwachs von real rund 11 % deutlich zugenommen. Trotz höherer Hypothekenzin- sen sind die Baugenehmigungen und die Wohnimmobilienpreise bis zuletzt gestiegen. 2023 sollten moderate Zuwächse im Wohnungsbau möglich sein. Private Haushalte verunsichert Auch in Italien stiegen die privaten Konsumausga- ben 2022 mit 3 % deutlich. Weniger erfreulich sieht es für 2023 aus. Das von der Kommission gemessene Verbrauchervertrauen ist hier deutlich gesunken. Die Löhne können mit der hohen Inflation nicht mithalten. In welchem Ausmaß die neue Regierung Steuererleichterungen bzw. Transfers z.B. zur Abmilderung der hohen Energiebelastungen beschließt, ist noch unklar. Der finanzielle Spielraum ist zumindest aufgrund der hohen Staatsverschuldung von rund 150 % des Bruttoinlandsprodukts be- grenzt. Trotz einer weiter sinkenden Sparquote dürften die privaten Konsumausgaben 2023 nur stagnieren. Der Außenhandel wird das Wirtschaftswachstum erneut belasten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Deutlich mehr Investitionen in Italien Reale Bauinvestitionen, Q4 2019 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Milliardenhilfen aus Brüssel sind für Italien eine historische Chance, das Land voranzubrin- gen. Die neue Regierung sollte diese ergreifen. 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 6,7 3,3 0,2 1,7 Inflationsrate % gg. Vj. 1,9 7,8 4,3 3,0 Arbeitslosenquote % 9,5 8,1 7,7 7,2 Budgetsaldo % des BIP -7,2 -5,3 -4,5 -3,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 25 von 43 Spanien: Weniger absturzgefährdet Trotz europäischer Hilfen hat Spanien den Corona-Einbruch noch nicht aufgeholt. Das Land ist allerdings von der jetzigen Krise weniger betroffen und dürfte überdurchschnittlich wachsen. Spanien ist seit der Corona-Pandemie nicht nur gegenüber dem Durchschnitt der Eurozone, sondern auch gegen- über dem anderen großen Mittelmeerland Italien zurückgefallen. Zuletzt hat die Dynamik allerdings zugenom- men. So erreicht das Wirtschaftswachstum 2022 schätzungsweise 4,4 % (Eurozone: 3,1 %) und 2023 dürfte mit 1 % ebenfalls ein höheres Plus als im Währungsraum erreicht werden. Der Schock der Energiekrise trifft Spanien abgeschwächt, da das Land wichtige Gaslie- feranten wie Algerien hat und zugleich eine gut aus- gebaute Infrastruktur für Flüssiggas besitzt. Private Haushalte nicht bereit für spendable Familientour Die Inflation liegt 2022 mit 8,8 % über dem europäischen Niveau. Der Preisdeckel auf Gas und Strom wird 2023 zu einem Rückgang auf 4,3 % beitragen. Das Konsumklima ist pessimistischer als in den anderen Flächenstaaten der Eurozone. Die real verfügbaren Einkommen sinken, da die Lohnsteigerungen nicht die hohe Inflation ausglei- chen können. Dies wird auch 2023 voraussichtlich nicht gelingen. Die Sparquote ist zwar wieder auf dem Vor-Pandemie-Niveau. Die noch hohen Ersparnisse dürften allerdings weiter aufgelöst werden. Positiv auf die Einkommen wirken zudem die zunehmende Be- schäftigung und Hilfen für Niedrigverdiener. Trotzdem dürften die Konsumausgaben 2023 um weniger als 1 % zulegen. Schwache Investitionen trotz Hilfen aus Brüssel Spanien hat Anspruch auf Transfers von rund 77 Mrd. Euro aus der Aufbau- und Resilienzfazilität der EU. Hinzu kommen weitere kohäsionspolitische Mittel- zuweisungen, so dass die Gesamtsumme bis 2027 auf rund 113 Mrd. Euro steigt, sowie vergünstigte Kredite. Trotzdem haben die Ausrüstungen das Vor-Corona-Niveau gerade erst erreicht und die Bauinvestitionen liegen – im Gegensatz zu Italien – noch deutlich darunter. Dies könnte sich 2023 ändern, wenn weitere Mittel ausgezahlt werden und die Umsetzung in tatsächliche Investitionen besser gelingt. Allerdings hat sich das Geschäftsklima eingetrübt. Die Unternehmen dürften sich aufgrund der global schlechteren Konjunktur bei der Kapitalbildung zurückhalten. Zudem führen die anstehenden Wahlen in wichtigen Regionen und Ende des Jahres zum nationalen Parlament zu Unsicherheit. Den Wohnungsbau belasten steigende Hypothekenzinsen und die schlechtere Ein- kommenssituation der privaten Haushalte. Die Genehmigungen sind zwar zuletzt noch gestiegen, aber die Zahl der Baubeginne ist im Abwärtstrend. In der Summe dürften die Anlageinvestitionen 2023 nur wenig zulegen. Der spanische Außenhandel hat 2022 zum Wachstum beigetragen. Die Exporte sind in realer Rechnung mit schät- zungsweise 18 % doppelt so stark gestiegen wie die Importe. Nun sind sie zunehmend von der Verlangsamung vor allem der europäischen Wirtschaft betroffen. Rund 55 % der Ausfuhren gehen in die anderen Länder der Euro- zone, mit Frankreich und Deutschland als den wichtigsten Destinationen. Für 2023 sind keine Wachstumsimpulse vom Außenhandel zu erwarten. Der für das Land so wichtige Tourismus hatte im letzten Sommer das Niveau vor der Corona-Krise wieder erreicht. Die Realeinkommensverluste der europäischen Verbraucher dürften 2023 zu vorsichtigerem Ausgabeverhalten führen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Spaniens Verbraucher 2023 weniger spendabel Reale private Konsumausgaben, Index: Q4 2019 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 5,5 4,4 1,0 2,0 Inflationsrate % gg. Vj. 3,0 8,8 4,3 3,5 Arbeitslosenquote % 14,8 12,6 12,1 11,3 Budgetsaldo % des BIP -6,9 -5,0 -4,0 -3,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 26 von 43 Schweden: Auf neuen Pfaden aus der Krise Die schwedische Konjunktur hellt sich wohl erst im zweiten Halbjahr 2023 auf. Die Regierung geht innen- und außenpolitisch neue Wege. Derweil prescht die Riksbank zügig nach vorne. Das stark abgekühlte Wirtschaftsklima und der Pessimismus der Verbraucher lassen nichts Gutes ahnen. Während das BIP 2022 aufgrund des stärkeren ersten Halbjahrs noch um gut 2 % zulegte, ist für 2023 mit einer Stagnation zu rechnen. Die Wirtschaft leidet unter der schwächeren Konjunktur bei wichtigen Handelspartnern und der gerin- geren Kaufkraft der Verbraucher. Zwar ist die Arbeitslosenquote wieder auf das Niveau vor der Pandemie gesun- ken. Die Inflation wird jedoch auch 2023 das Ziel der Zentralbank von 2 % noch deutlich überschreiten. Durch seinen Energiemix ist Schweden in geringerem Maß von den aktuellen Engpässen betroffen als an- dere Länder. Aus Russland wird nur wenig Gas und Öl bezogen, denn Hauptenergieträger sind Kernkraft, Biokraftstoffe/Müll sowie Öl, das vor allem aus Nor- wegen kommt. Drastisch gestiegene Weltmarktpreise für Energie haben aber zusammen mit Lieferkettenproble- men die Erzeugerpreise nach oben katapultiert. Erhöhte Nahrungsmittelpreise sowie Wohn- und Transportkos- ten werden den Konsum noch so lange belasten, wie die Energiepreise nicht deutlich nachgeben. Ein Risiko für anhaltend hohe Inflationsraten sind Zweitrundeneffekte, wenn der Ausgleich durch entsprechende Lohnsteigerun- gen erreicht werden soll. Riksbank noch einige Zeit restriktiv – Abkühlung am Wohnungsmarkt Die Riksbank wird angesichts der hohen Inflation zunächst am restriktiven Kurs festhalten. Den Leitzinserhöhun- gen seit April 2022 dürften weitere Schritte folgen, bis Frühjahr 2023 auf voraussichtlich gut 3 %. Auf den Euro- Kronen-Kurs haben allerdings andere Faktoren größeren Einfluss. Dazu zählen außenpolitische Entwicklungen und der Schwung an den Aktienmärkten. Insgesamt dürfte die Währung im Verlauf von 2023 wieder näher an der Marke von 10 Kronen je Euro notieren. Der Wohnungsmarkt, der bei kräftig steigenden Zinsen so- wie Bau- und Verbraucherpreisen deutlich korrigieren wird, sollte sich im Laufe des Jahres wieder erholen. Neue Regierung, NATO und EU-Ratspräsidentschaft Der Ukraine-Krieg hat in Schweden ein Umdenken aus- gelöst: Die politische Neutralität wurde abgelöst von einer klaren Entscheidung zugunsten der NATO. Zu- sammen mit Finnland hat das Land im Mai einen Bei- trittsantrag gestellt und will die Verteidigungsausga- ben kräftig anheben. Bevor die Mitgliedschaft umge- setzt werden kann, muss mit der Türkei noch Einver- nehmen hergestellt werden, die ein entschlosseneres Vorgehen gegen Gruppen fordert, die von ihr als terroris- tisch eingestuft werden. Auch Ungarn hat den Beitritt Schwedens noch nicht ratifiziert. Die nach den Wahlen im September gebildete Minderheits- regierung unter Ministerpräsident Kristersson führt die Ver- handlungen. Er muss ein breites Spektrum an Herausforde- rungen angehen. Dazu gehört neben dem NATO-Beitritt, der Konjunkturschwäche und dem Kampf gegen Kriminalität auch das umstrittene Abkommen mit den nationalisti- schen Schwedendemokraten, auf deren Unterstützung die Mitte-Rechts-Koalition angewiesen ist. Außerdem über- nimmt Schweden im Januar 2023 die EU-Ratspräsidentschaft. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Marion Dezenter Schwung am Wohnungsmarkt lässt nach Hauspreise, % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory „Das Abkommen gilt.“ Ulf Kristersson, Ministerpräsident Den Schwedendemokraten 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real\* % gg. Vj. 4,8 2,3 0,2 1,2 Inflationsrate % gg. Vj. 2,2 8,4 8,0 2,2 Arbeitslosenquote % 8,8 7,4 7,6 7,0 Budgetsaldo % des BIP -0,1 -0,3 -0,2 0,5 \*kalenderbereinigt; Quellen: EU, Eurostat, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 27 von 43 Polen, Tschechien, Ungarn: Konflikte mit der EU als Konjunkturrisiko Neben der Wirtschaftsentwicklung stehen in Zentralosteuropa die Beziehungen untereinander und zur EU im Fokus. Deren Qualität hat Auswirkungen auf die Finanzen und die Konjunktur. Die Erschütterungen, die der russische Angriff auf die Ukraine in Europa ausgelöst hat, werden weit über 2023 hin- aus Auswirkungen haben. Dies betrifft nicht nur die Wirtschaft, auch die Beziehungen der zentralosteuropäi- schen EU-Länder untereinander und zur EU stellt der Konflikt auf die Probe. Tschechien, das im zweiten Halbjahr 2022 die EU-Ratspräsidentschaft innehat, sucht am ehesten die Anbindung an die Gemeinschaft. Dagegen sind Polen und Ungarn gespalten zwischen nationaler Eigenständigkeit und dem Bestreben, die dringend notwendigen EU-Gelder nicht aufs Spiel zu setzen. Ungarn mit seinen engen Beziehungen zu Russland und China nutzt die Zu- stimmung zu Sanktionen bisweilen als Verhandlungsmasse. In allen drei Ländern sorgen Lieferengpässe, hohe Preise, massive Zinssteigerungen und die schwierige Konjunk- turperspektive für einen Einbruch des Wirtschaftsklimas. Dies lastet auf Konsum und Investitionen, wenngleich v.a. in Polen und Tschechien auch Nachfrage durch die Aufnahme von Flüchtlingen aus der Ukraine entsteht. Beim Außenhandel macht sich die schwache Konjunktur in wichtigen Handelspartnerländern wie Deutschland bemerk- bar. Das Wirtschaftswachstum dürfte 2023 in keinem der drei Länder über 1 % liegen, das wäre nach 2020 das zweitschwächste Ergebnis seit rund zehn Jahren. Inflation bleibt ein Thema Die Energiesicherheit wird auch 2023 ein zentrales Thema sein. Polen hatte hier früh die Grundlagen für eine Diversifizierung geschaffen, technische Probleme und späte Vertragsabschlüsse sorgen jedoch dafür, dass die Energierechnung vorerst hoch bleibt. Preis- deckel, z.T. auch direkte Subventionen sollen in den drei Ländern die Auswirkungen für Verbraucher abmil- dern. Darüber hinaus wollen die Regierungen die Nut- zung der Kernkraft ausbauen, was aber längere Vor- laufzeiten haben wird. Die restriktive Geldpolitik, die gebremste Nachfrage und auch ein Basiseffekt werden 2023 den Anstieg der Verbraucherpreise etwas bremsen. Ein Risiko sind steigende Löhne, da die Arbeitsmärkte relativ eng sind und Arbeitnehmer zumindest einen Teil-Inflationsausgleich anstreben werden. Im Jahresdurchschnitt dürften die In- flationsraten weitgehend zweistellig bleiben. In Polen halten die Parlamentswahlen im Oktober 2023 den Druck hoch, die Verbraucher zu entlasten. Inflationsimpulse durch geschwächte Währungen Vor allem in Ungarn liefert die seit Beginn des Ukraine-Kriegs deutlich geschwächte Währung über die Import- seite weitere Inflationsimpulse. Eine EU-kompatible Politik der Regierung käme dem Forint zugute und wäre so- mit auch ein wichtiger Beitrag zu einer niedrigeren Teuerung. Beim Zloty fällt der Wechselkurseinfluss geringer aus. Die Krone befindet sich gar in einem leichten Aufwertungstrend. Hier zahlt sich aus, dass die Ende 2021 ge- wählte Regierung nicht auf Konfrontation zur EU geht. Um die Wechselkurse zu verstetigen, intervenieren die Län- der bei Bedarf direkt oder indirekt am Devisenmarkt. 2021 2022s 2023p 2024p 2021 2022s 2023p 2024p 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real\* % gg. Vj. 6,7 3,6 1,0 3,0 3,5 2,1 0,6 2,7 7,1 4,7 0,8 3,3 Inflationsrate % gg. Vj. 5,1 13,9 10,0 4,2 3,8 16,0 9,4 3,0 5,1 13,0 11,5 3,5 Arbeitslosenquote EU % 3,4 2,7 3,1 2,9 2,8 2,4 2,9 2,7 4,0 3,6 4,5 4,2 Budgetsaldo % des BIP -1,8 -3,8 -3,3 -2,7 -5,1 -5,0 -4,7 -4,5 -7,1 -6,5 -6,0 -5,0 \*kalenderbereinigt; Quellen: EU, EIU, Helaba Research & Advisory Polen Tschechien Ungarn Energiemix: Unterschiedliche Ausgangslage Energiearten, Anteile am Gesamtverbrauch 2021, % Quellen: Our World in Data, Helaba Research & Advisory 42% 32% 6% 19% 19% 38% 7% 7% 7% 31% 24% 34% 17% 14% Polen Tschechien Ungarn Kohle Gas Erneuerbare Kernkraft Öl Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 28 von 43 Notenbanken im Dilemma Die weitere Wechselkursentwicklung hängt aber auch davon ab, wie strikt die Notenbanken die Inflationsbekämp- fung verfolgen. Denn sie befinden sich in einem echten Dilemma: Die schwache Konjunktur spricht für monetäre Lockerungen. Die Inflation sprengt aber alle Zielwerte und die Risikoaversion der Investoren belastet die Währun- gen. Kräftige Zinsanhebungen seit 2021 verteuern Kredite und bremsen die Konjunkturdynamik. Sie sollen ver- meiden, dass sich hohe Inflationserwartungen verankern, die Vorzieheffekte bei der Nachfrage auslösen und wei- tere Inflationsimpulse setzen würden. Die Kommunikation der Notenbanken ist Ausdruck dieser Ambivalenz: So wurde die Ankündigung baldi- ger Lockerungen in Tschechien relativiert, in Ungarn wurde zwar der Zinserhöhungszyklus für beendet er- klärt, zur Steuerung werden alternativ aber auch kurz- fristige geldpolitische Instrumente genutzt. Mit ersten Zinssenkungen in der Region ist im zweiten Halbjahr 2023 zu rechnen, das Zinsniveau bleibt dann weiter- hin vergleichsweise hoch. Die höheren Zinsen haben auch Auswirkungen auf die öffentlichen Finanzen, denn kräftig gestiegene Anlei- herenditen verteuern die Refinanzierung. Hinzu kom- men Maßnahmen, um die Auswirkungen der Krise auf Haushalte und Unternehmen abzufedern, so dass die Budgetsalden z.T. nennenswert oberhalb der 3 %-Marke bleiben. Die Schuldenstände sollten jedoch mit rund 40 % (Tschechien) bis 70 % (Ungarn) weiter den EU-Durchschnitt deutlich unterschreiten. Haushalts- und Konjunkturrisiken bei verschlechterten Beziehungen zur EU Die Entwicklung der Wirtschaft und der öffentlichen Haushalte ist untrennbar verbunden mit den Beziehungen zur EU. Polen und Ungarn, die von der EU mehrfach vor allem für ihre Eingriffe ins Justizwesen kritisiert wurden, müs- sen hier eine auf Dauer tragfähige Einigung erzielen, da sonst der Entzug von Kohäsionsmitteln, die Blockade von Wiederaufbaugeldern und der Vertrauensverlust von Investoren drohen. Allein aus den Kohäsionsfonds sind für Ungarn bis 2027 gut 20 Mrd. Euro eingeplant, für Polen über 70 Mrd. Euro. Dies entspricht je rund 13-15 % des BIP im Jahr 2021. Während Polen zuletzt weniger kompromissbereit schien, hat Ungarn eine Integritätsbehörde geschaffen, die ab No- vember 2022 Verdachtsfälle auf Missbrauch von EU-Geldern untersuchen soll. Ob dies die EU besänftigt oder ob Nachbesserungen erforderlich sind, ist noch offen. Die Motivation zur Deeskalation sollte hoch sein, denn aus- bleibende EU-Mittel und hohe Anleihezinsen werden den Preis der Konfrontation nach oben treiben und so den innenpolitischen Druck stark erhöhen. Sollte keine Einigung erfolgen, scheint die EU-Kommission diesmal ent- schlossen, die Konsequenzen einer Verletzung gemeinsamer Werte zu ahnden. Untereinander bemühen sich die Länder der Visegrád-Gruppe (Polen, Tschechien, Ungarn, Slowakei) um eine Ver- besserung ihrer Beziehungen, die durch die unterschiedliche Haltung gegenüber Russland belastet sind. Schon bei früheren Gelegenheiten wurde bei EU-Abstimmungen das gemeinsame politische Gewicht in die Waagschale geworfen, so etwa bei Migrationsthemen. Nach einer frostigen Phase aufgrund der abweichenden Einstellung Un- garns in Sanktionsfragen sollen nun Gespräche auf höchster Ebene eine Wiederannäherung bringen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Marion Dezenter Leitzinssenkungen im zweiten Halbjahr 2023 Leitzins, % Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory „Mitteleuropa ist unser gemeinsames Zuhause und wir haben gemeinsame Interessen.“ Mateusz Morawiecki, polnischer Premierminister Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 29 von 43 Großbritannien: Absturz wird verhindert Nach einem turbulenten Jahr mit hoher Inflation und drohender Rezession kann es nur besser werden. Nach einer Durststrecke dürfte sich die Konjunktur im Jahresverlauf wieder aufhellen. Für das Vereinigte Königreich war 2022 ein fürchterliches Jahr: Die Queen ist gestorben, drei Premierminister waren im Amt und Regierungspläne wurden an den Finanzmärkten abgestraft wie in einem Schwellenland. Zu- gleich sprang die Inflation auf nicht mehr für möglich gehaltene Höhen, während sich die Konjunktur massiv ver- schlechterte. 2023 geht es um Schadensbegrenzung und eine Stabilisierung der Lage. Dies könnte mit einer straf- feren Geldpolitik sowie einer soliden Haushaltspolitik unter dem neuen Premier Sunak gelingen. Rutsch in die Rezession Die Wirtschaft startete noch so schwungvoll ins Jahr 2022, dass trotz eines rückläufigen zweiten Halbjahrs das Bruttoinlandsprodukt insgesamt um 4,4 % zulegt. Aufgrund des Energiepreisschocks, des kräftigen Inflationsan- stiegs sowie der restriktiveren Geldpolitik dürfte die Konjunktur aber eine Vollbremsung vollziehen. Insbeson- dere im Winterhalbjahr fallen die Minuszeichen deutlich aus. Vor allem der private Konsum wird betroffen sein. Schrumpfende Realeinkommen belasten die privaten Haus- halte. Ein Abbau der Ersparnisse sowie staatliche Hilfen – nicht zuletzt der Preisdeckel für Strom und Gas – dämpfen immerhin den Rückgang des Konsums, der Arbeitsmarkt verschlechtert sich nur moderat. Eine nachlassende Nachfrage wird die Investitionsbereit- schaft der Unternehmen verringern, so dass auch deren Aus- gaben zurückgehen. Der Staat kann nach den gescheiterten Steuersenkungsplänen nur begrenzt helfen und wird allenfalls leicht das Wachstum stützen. Die schwä- chere Binnennachfrage lässt das sehr hohe Handels- defizit schrumpfen. Inflation überschreitet Zenit Der Inflationsanstieg war mit mehr als 10 % in Groß- britannien ausgeprägter als in anderen größeren Län- dern. Die Kernrate ohne Energie stieg sehr deutlich. Daran war auch der Brexit beteiligt, geht er doch mit einem Mangel an Arbeitskräften und einer geringeren Konkurrenz unter den Unternehmen einher. Im Zuge der sinkenden Nachfrage sollte die Preisüberwälzung aber schwieriger werden und sich die Teuerung mit Hilfe von Basiseffekten im Laufe von 2023 verringern, so dass die Inflation auf „nur“ 6,5 % sinkt. Die Bank of Eng- land dürfte den Leitzins bis ins Frühjahr auf 4,5 % anheben und könnte ihn Ende 2023 sogar wieder senken. Eine nachlassende Teuerung stabilisiert die Real- einkommen, der Inflationsschock wird allmählich verdaut. Im zweiten Halbjahr dürfte sich die Stim- mung allgemein aufhellen, so dass die Wirtschaft dann wohl wieder wachsen wird. Im Gesamtjahr 2023 bleibt ein Rückgang des BIP von 1 %. Sofern nicht neuerliche Querschüsse von der Politik kommen, wird das nächste Jahr versöhnlicher enden als 2022. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA Liz Truss is already a historical figure (…) she is set to be remembered as the prime minister whose grip on power was the shortest in British political history. (…) she had seven days in control. That is the shelf-life of a lettuce. The Economist Inflationsproblematik entspannt sich 2023 % bzw. % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory BoE-Leitzins -2 0 2 4 6 8 10 12 -2 0 2 4 6 8 10 12 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 7,5 4,4 -1,0 1,5 Inflationsrate % gg. Vj. 2,6 9,0 6,5 3,7 Arbeitslosenquote % 4,5 3,8 4,4 4,5 Budgetsaldo % des BIP -8,0 -6,5 -5,0 -3,0 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 30 von 43 USA: Rezession statt Inflation – oder beides? In den Vereinigten Staaten wird 2023 zu einem Test, ob die Notenbank die sehr hohe Inflation eindämmen kann, ohne einen konjunkturellen Einbruch auszulösen. Wir rechnen mit einer nur milden Rezession im ersten Halbjahr, gefolgt von einer graduellen Erholung. Aber da kann viel schiefgehen. Die Daten der kommenden Monate werden darüber entscheiden, wie weit die Fed geht. Ein konjunkturell schwaches Jahr 2023 ist Konsens. Dissens besteht eher in der Antwort auf die Frage: Wie schlimm wird es denn? Wir zählen uns hier eher zu den Optimisten. Das wichtigste Argument ist dabei, vielleicht kontraintuitiv, die sehr spezielle Rolle der Pandemie, die letztlich ja den Anstoß gab für viele der heute noch akuten wirtschaftlichen Probleme. Konsum kommt unter Druck Vor allem die privaten Haushalte haben 2022 die Gesamtnachfrage gestützt, trotz rückläufiger Realeinkommen. Die hierfür verantwortliche sinkende Sparquote wurde durch die während der Pandemie akkumulierte Über- schussersparnis ermöglicht, kann aber nicht dauerhaft wirken. Für 2023 rechnen wir infolge der kräftigen Straf- fung der Geldpolitik (siehe Kapitel Geldpolitik) mit zunehmender Arbeitslosigkeit. Deren Anstieg dürfte jedoch überschaubar ausfallen, denn die Unternehmen haben sicher aus der bitteren Erfahrung der Pandemie ge- lernt, als das knappe Arbeitskräfteangebot schnell ei- nen „Bieterstreit“ um Beschäftigte auslöste. Dennoch wird der private Konsum in einem solchen Umfeld nur wenig zulegen. Der zuletzt enorme Lohnauftrieb, den auch die Fed als wichtigen Inflationstreiber sieht, sollte sich tendenziell abschwächen. Vor allem zinssensitive Nachfragekomponenten wer- den sich zudem schwertun. Insbesondere am Woh- nungsmarkt ist eine merkliche Korrektur im Gange, die wohl auch mit einem absoluten Rückgang der in den vergangenen Jahren stark gestiegenen Hauspreise verbunden sein wird. Die Ausrüstungsinvestitionen, sonst ein wichtiger Treiber von durch steigende Zinsen ausgelösten Rezessionen, dürften sich diesmal trotz der hohen Verschuldung des Unternehmenssektors vergleichsweise robust zeigen. So ist die Investitionsquote aktuell äußerst niedrig, Produktionsengpässe sind noch immer präsent und die Klima- wende wird vor allem global aktive US-Unternehmen zu entsprechenden Ausgaben bewegen. Restriktive Geldpolitik, wenig Impulse von der Fiskalpolitik Die Straffung der Geldpolitik wird 2023 nicht von der Finanzpolitik kompensiert. Umfangreiche fiskalpolitische Impulse sind in den nächsten ein bis zwei Jahren eher nicht zu erwarten. 2021 und 2022 sahen eine erhebliche Konsolidierung, die spürbar dämpfend auf die Konjunktur wirkte. Präsident Bidens weitgehend steuerfinanziertes „Anti-Inflations“-Paket und sein Plan zur Erlassung von Studentenkrediten stützen per saldo die künftige Nach- frage, aber nur leicht. Für neue Initiativen wird dem Präsidenten nach den Wahlen vom 8. November 2022 wohl eine Kongressmehrheit fehlen. Nach dem aktuellen Stand (15. November) der Auszählungen haben die Republikaner im Repräsentanten- haus voraussichtlich eine Mehrheit erobert. Im Senat hingegen verteidigten die Demokraten ihren leichten Vor- sprung erfolgreich. Ein Verlust der Mehrheit im Haus würde die bislang von den Demokraten angewendete Stra- tegie blockieren, wirtschaftspolitische Maßnahmen aller Art mit Hilfe des Haushaltsrechts „durchzupeitschen“. Die historisch hohe Verschuldung engt in Zeiten steigender Zinsen den fiskalpolitischen Handlungsspielraum aber sowieso ein. Trotz Wende noch ein Arbeitnehmermarkt Stundenlöhne, % gg. Vj.\* \*Prämie: Differenz der zwei Reihen in Prozentpunkten Quellen: Federal Reserve of Atlanta, Helaba Research & Advisory -3 -1 1 3 5 7 9 -3 -1 1 3 5 7 9 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Job-Wechsler Kontinuierlich Beschäftigte "Job-Wechsel-Prämie" Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 31 von 43 Insgesamt erwarten wir für 2023 ein Wirtschaftswachstum von 0,5 %, wobei der Output im ersten Halbjahr leicht schrumpft, bevor eine Erholung einsetzt. Da diese weder fiskal- noch geldpolitisch unterstützt werden dürfte, sollte sie recht flach ausfallen. Wird eine so milde Rezession reichen, um die Inflation zu stoppen? Skeptiker bemühen gerne historische Erfah- rungen, nach denen eine spürbare Reduktion der Teuerung stets ein zäher und schmerzhafter Prozess war. Ein Zuckerschlecken wird es auch diesmal nicht. Aber die Relevanz vergangener Ereignisse sollte nicht überstrapaziert werden. Noch immer unterschätzen viele die Einzigartigkeit des Pandemieschocks. Dies ist eine Lehre nicht nur für die- jenigen Ökonomen, die uns 2020 vorrechneten, dass es bis 2025 oder gar 2030 dauern würde, bevor die US-Arbeitslo- senquote wieder ihr Niveau von vor der Pandemie erreichen würde. In der Realität war es schon im Frühjahr 2022 so weit. Inflation: Anhänglichste Folge der Pandemie? Grob vereinfacht ist der Inflati- onsschub in den USA seit An- fang 2021 auf vier Faktoren zu- rückzuführen. Drei davon hän- gen unmittelbar mit der Pande- mie und ihren Nachwirkungen zusammen: Erstens eine zumin- dest in den USA bis heute nicht korrigierte Verschiebung der Nachfrage von Dienstleistungen hin zu Waren, die bei Letzteren zu globalen Engpässen und stei- genden Preisen führte. Zweitens eine lohntreibende Verknap- pung des Arbeitskräfteange- bots, die nur langsam (und wohl nicht vollständig) abklingt. Drittens der überdimensionierte Stimulus durch die Geld- und Fiskalpolitik, der die Nachfrage boomen ließ, so dass die Rezession von 2020 das Angebot relativ mehr traf. Diese drei Faktoren verlieren an Bedeutung, wenn auch teilweise schleppender als ursprünglich erhofft. Erst 2023 werden sich die überlasteten globalen Lieferketten weitgehend normalisieren. Viertens kam 2022 ein kräftiger Preisschub auf den Energie- und Nahrungsmittelmärkten hinzu, der durch die rus- sische Invasion in der Ukraine ausgelöst wurde. Er half dabei, die Teuerungsrate 2022 im Schnitt auf über 8 % zu schieben. Auch an den Rohstoffmärkten geht es aber – zumindest außerhalb von Europa – wieder in Rich- tung Normalität. In Kombination mit dem Abflauen der Nachwirkun- gen der Pandemie reduziert dies 2023 die Inflation, ohne dass die Fed die Nachfrage deutlich bremsen muss. Allerdings fällt dieser Prozess, gerade bei der Kernteuerung, wohl graduell aus. Im Jahresschnitt rechnen wir mit einem Preisanstieg von immer noch 4 % (Kernrate: 4,8 %). Dies dürfte die Fed vor eine Geduldsprobe stel- len. Jay Powell hat aber gegenüber seinem Amtsvorgänger Paul Volcker einen entscheidenden Vorteil: Die Inflati- onserwartungen der Konsumenten sind bisher im Gegensatz zu 1980 gut verankert. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „The idea that \[the 2021 fiscal stimulus\] caused inflation is bizarre.“ Joe Biden, im Juni 2022 Langfristige Inflationserwartungen gut verankert Erwartete bzw. tatsächliche Inflation, % \*Umfrage der University of Michigan, durchschnittlicher jährlicher Preisanstieg auf Sicht von einem bzw. fünf Jahren Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Istwerte (CPI) Erwartung auf Sicht von einem Jahr\* Erwartung auf Sicht von fünf Jahren\* 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 5,9 1,8 0,5 1,8 Inflationsrate % gg. Vj. 4,7 8,1 4,0 2,5 Arbeitslosenquote % 5,4 3,7 4,7 5,0 Budgetsaldo\* % des BIP -12,3 -4,5 -5,0 -4,5 \*Bundesebene inkl. Sozialversicherungen Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 32 von 43 Japan: Begrenzte Inflation Die japanische Wirtschaft dürfte 2023 um 0,7 % expandieren. Die Inflation bleibt im Vergleich zu anderen Industrieländern überschaubar, für Japan ist das Niveau jedoch ungewohnt hoch. Die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt bewegt sich auf moderatem Wachstumspfad. Nachdem das japanische BIP Mitte 2022 auf sein Vor-Pandemie-Niveau zurückkehrte und im Jahresdurchschnitt um 1,3 % gestiegen sein dürfte, ist für 2023 ein Plus von 0,7 % zu erwarten. Dies entspricht dem derzeitigen Wachstumspoten- zial des Landes. Hinter der fundamental schwachen Wachstumskraft steht insbesondere die Überalte- rung der japanischen Bevölkerung. Hohe Staatsverschuldung durch häufige Konjunkturpakete Die unlängst erfolgte Wiedereröffnung des Landes für ausländische Touristen und ein weiteres, von Premier Kishida geschnürtes Konjunkturpaket lassen auf die Vermeidung einer Rezession in Japan hoffen. Dabei sollen vor allem die Belastungen durch den Teuerungsdruck abgemildert werden, der sich, ausgelöst vom Krieg in der Ukraine, zusehends auch in der global drittgrößten Volkswirtschaft ausbreitet. Allerdings ist Japan aufgrund sei- ner über die Jahre häufigen konjunkturstützenden Maßnahmen mit einer hohen Staatsverschuldung konfrontiert, die mittlerweile rund 240 % des BIP beträgt. Subventionen und Sensitivität dämpfen Preisdruck Die Inflation ist aber im Ver- gleich zu anderen Industrielän- dern begrenzt: Zwar sorgen hö- here Nahrungsmittelpreise und die Yen-Schwäche, die vor allem auf den zunehmenden Rendite- abstand zwischen in- und aus- ländischen Staatsanleihen zu- rückzuführen ist, für spürbaren Teuerungsdruck. Doch die tat- sächlich gemessene Inflations- rate wird gegenwärtig beispiels- weise durch die staatliche Sub- ventionierung von Benzin nied- rig gehalten. Darüber hinaus be- grenzt die ausgeprägte Preis- sensitivität der japanischen Verbraucher die Überwälzungsspielräume der Produzenten, was die gesamtwirt- schaftliche Teuerung dämpft. Vor diesem Hintergrund und angesichts der verhaltenen Expansion dürfte die japa- nische Inflationsrate 2023 bei 1,5 % liegen. Der Energiekrise begegnet Japan gewissermaßen mit ei- ner Atom-Renaissance: Mehr als zehn Jahre nach dem Re- aktorunglück von Fukushima geht das Land – neben dem Ausbau erneuerbarer Energien – auch den Bau neuer Kern- kraftwerke mit besonderen Sicherheitsmerkmalen an und nimmt einst stillgelegte Kraftwerke wieder in Betrieb. Das rohstoffarme Japan betrachtet die Nuklearenergie als erforderlichen, wetterunabhängigen Bestandteil seines Energiemix. So hat in Japan ein Umdenken eingesetzt. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulrike Bischoff „Erneuerbare Energien und Kernkraft sind unerlässlich, um die grüne Transformation voranzutreiben.“ Premier Fumio Kishida Ungewohntes Inflationsniveau in Japan % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 insgesamt ohne Nahrung & ohne Energie 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 1,7 1,3 0,7 1,0 Inflationsrate % gg. Vj. -0,2 2,5 1,5 1,0 Arbeitslosenquote % 2,8 2,7 2,7 2,8 Budgetsaldo % des BIP -5,7 -6,0 -5,0 -4,0 Quellen: EIU, Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 33 von 43 China: Auf Konfrontationskurs China hat mit inneren Schwierigkeiten zu kämpfen. Die politische Führung tritt, vielleicht gerade deswegen, international zunehmend aggressiv auf. Das Konfliktpotenzial steigt. Xi Jinping hat sich auf dem Parteikongress im Oktober die Führungsrolle für mindestens fünf weitere Jahre gesi- chert. Er hat innerhalb der Kommunistischen Partei (KP) eine Machtposition inne, die es so wohl seit Mao Zedong nicht mehr gab. Ob er sie nutzen kann, um mit den großen innen- und außenpolitischen Herausforderungen fer- tig zu werden, denen sich China gegenübersieht, wird sich zeigen. Xi hat sich auf beiden Gebieten als Hardli- ner erwiesen: als Nationalist und klarer Verfechter der Alleinherrschaft der KP. Die Positionierung an Russ- lands Seite im Ukraine-Konflikt, Drohungen gegen Tai- wan und regelmäßige rhetorische Attacken gegen die USA und „den Westen“ liefern hierfür Beispiele. Binnennachfrage in Nöten Chinas Wirtschaft leidet derzeit besonders unter zwei hausgemachten Problemen, die beide letztlich auf poli- tische Entscheidungen zurückgehen. Zum einen ist der wichtige Immobiliensektor in eine Krise geraten, nachdem die Regierung eingegriffen hatte. Selbst wenn es letztlich gelingt, die Lage ohne einen Crash in den Griff zu bekommen, wird der Sektor 2023 die Stim- mung der privaten Haushalte und das Wachstum belasten. Wahr- scheinlich wird eine Stabilisierung des Immobilienmarktes erhebliche öffentliche Mittel erfordern. Darüber hinaus steht Xi bislang voll hinter seiner „Null-Covid-Politik“, die das Land bereits 2022 massiv Wachstum gekostet hat, als im Früh- jahr unter anderem Schanghai in den Lockdown ging. Anhaltende Restriktionen für die Bevölkerung werden die Konsumentenstimmung belasten und die Binnennachfrage auch 2023 bremsen. Erste Anzeichen für einen etwas weniger drakonischen Kurs in der Pandemiepolitik sprechen aber dafür, dass dieser Faktor 2023 an Be- deutung verliert. Positive Impulse vom Handel Außenwirtschaftspolitisch steht der Handels- und Technologiekonflikt mit den USA weiterhin im Mittelpunkt. Der Außenhandel ist aber, allen Sorgen über zeitweise „stillliegende“ Häfen zum Trotz, ein konjunktureller Lichtblick. China profitiert hier einmal von billigen Rohstofflieferungen aus Russland. Gleichzeitig ersetzen seine Unterneh- men westliche Anbieter, die sich wegen Sanktionen von diesem Markt zurückgezogen haben. Aber selbst der Han- del mit Europa und den USA läuft weiterhin gut. Daran wird sich 2023 wohl wenig ändern. Eine Abkopplung der westlichen Ökonomien von China wäre ein langwieriger Prozess – zumal unklar ist, mit wie viel Enthusiasmus ein solcher Kurs im Westen derzeit wirklich verfolgt wird. Unter dem Strich wird China trotz verstärkter Stimulusanstrengungen mit dem erwarteten Wachstum von 5 % im Jahr 2023 voll zufrieden sein können. Wir haben bei dieser Prognose relativ optimistische Annahmen für die bin- nenwirtschaftlichen Belastungsfaktoren zugrunde gelegt. Die daraus entstehenden China-spezifischen Abwärtsri- siken könnten das Land aber auch im Basisszenario zu einer Quelle von Unsicherheit und zu einer zusätzlichen konjunkturellen Bremse machen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Neuorientierung – schon seit 2021 Nominaler Außenhandel Chinas (Importe und Exporte)\* \*Zwölf-Monats-Summe, indexiert Januar 2021 = 100; absolute Beträge in Klammern: kumulierter Außenhandel Okt. 2021 bis Sep. 2022 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 2021 2022 Russland (0,2 Bio. USD) Rest der Welt (4,6 Bio. USD) EU (0,9 Bio. USD) USA (0,8 Bio. USD) „Die politische Macht kommt aus den Gewehrläufen.“ Mao Zedong 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 8,2 3,5 5,0 5,0 Inflationsrate % gg. Vj. 0,9 2,5 2,5 2,5 Arbeitslosenquote % 3,9 4,0 3,9 3,8 Budgetsaldo % des BIP -6,1 -9,0 -7,5 -7,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 34 von 43 Russland: Beispielloser Transformationsprozess Unter dem Druck der Sanktionen muss Russland seinen Außenhandel komplett neu ausrichten. Zwar wird die Wirtschaft ihr Tief 2023 durchschreiten, doch der Ausblick bleibt verhalten. Der 2022 begonnene, beispiellose Transformationsprozess der russischen Wirtschaft wird sich 2023 fortsetzen. Die Unternehmen suchen neue Märkte für ihre Produkte und müssen neue Bezugsquellen für Vorprodukte finden. Im Zusammenhang mit dem Krieg in der Ukraine ist nicht mit einer politischen Entspannung zu rechnen, weshalb auch die Sanktionen fortbestehen werden. Damit bricht ein wichtiger Markt für Russland weg. In die Europäische Union ging 2021 noch ca. ein Drittel der Warenexporte. Allerdings ist die Sanktionsspirale weitgehend ausge- reizt und der zusätzliche Effekt weiterer Pakete dementsprechend geringer. Ein großes Risiko wären Sekun- därsanktionen, die in den Handel Russlands mit außereuropäischen Staaten eingreifen würden. Auf die Rezession 2022 folgt 2023 eine Stagnation. Die Unsicherheit ist bedeutend ausgeprägter als sonst, da die wirtschaftlichen Perspektiven extrem volatilen (außen-)politischen Faktoren unterliegen. Es ist davon auszugehen, dass im ersten Halbjahr eine Bodenbildung stattfindet und das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Halbjahr wieder zu wachsen beginnt. Auch in den Folgejahren werden die Sanktionen das Wachstumspotenzial aber begrenzen. Investitionen und Exporte werden 2023 weiter schrumpfen. Für das Land ist das eine schlechte Nachricht, da die Umleitung der Exporte von West nach Ost signifikante Investitionen in die Infrastruk- tur erfordert. Auch auf dem Arbeitsmarkt sind neue Qualifikationen gefragt. Die Unternehmen müssen sich notgedrungen in China und anderen asiatischen Ländern einen Ersatz für bisher westliche Lieferantenbezie- hungen suchen. Produktionsprobleme sind dabei nicht auszuschließen, zumal andere Produkte und Ausrüstungen auch neue Anforderungen an das Personal stellen. So müssen neue Fertigkeiten erst erlernt werden, Unternehmen könnten vermehrt Mitarbeiter entlassen bzw. nicht sofort neue finden. Ausgehend von einem Rekordtief 2022 dürfte die Arbeitslosigkeit 2023 leicht steigen, aber kein Massenphänomen werden. Beim privaten Konsum wird es 2023 nur eine kleine Er- holung geben, weil die Unsicherheit in Bezug auf Ar- beitsplatz und verfügbare Einkommen anhält. Zumin- dest etwas Entspannung gibt es an der Preisfront. Die Inflation wird 2023 auf 9 % zurückgehen, damit aber immer noch deutlich über dem Ziel der Zentral- bank von 4 % liegen. Da die russische Notenbank den Leitzins seit Beginn des Krieges im Februar 2022 aus- gehend von 20 % in mehreren Schritten auf ein ein- stelliges Niveau reduziert hat, bleibt 2023 wenig Spiel- raum für weitere Senkungen. Öl- und Gaseinnahmen 2023 unter Druck Wichtigste Stütze der Wirtschaft bleibt die Fiskalpo- litik. Weil etwas mehr als die Hälfte der Währungsre- serven von 550 Mrd. US-Dollar (Stand: Oktober 2022) von westlichen Zentralbanken eingefroren wurden, hängt die Fähigkeit der russischen Regierung Unterstützung zu leisten, wesentlich von den Öl- und Gaseinnahmen ab. Auf- grund des Ende 2022 verhängten Öl-Embargos der EU sowie der Tatsache, dass russisches Öl mit einem Abschlag zu anderen Ölsorten notiert, werden die Rohstoffeinnahmen 2023 geringer ausfallen. Eine weitere Belastung für den Haushalt sind die hohen Militärausgaben. Eine genaue Einschätzung bleibt schwierig, weil Russland im Zuge der Sanktionen keine detaillierten Statistiken zu den Staatsfinanzen mehr veröffentlicht. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Heinisch Kaum Spielraum für weitere Zinssenkungen % bzw. % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real %gg. Vj. 4,7 -9,0 0,0 2,0 Inflationsrate %gg. Vj. 6,7 16,0 9,0 3,6 Arbeitslosenquote % 4,8 4,3 4,8 4,9 Budgetsaldo %des BIP 0,4 -3,1 -2,4 -1,3 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 35 von 43 Brasilien: Solides Wachstum trotz herausforderndem Umfeld Zwar geben Rohstoffexporte etwas nach, doch die Binnenwirtschaft erweist sich 2023 als wider- standsfähig. Sollte sich die Lage eintrüben, stünde die Zentralbank mit Zinssenkungen bereit. Brasiliens neuer Präsident Luiz Inácio Lula da Silva, der das Amt bereits von 2003 bis 2010 innehatte, wird die kommenden vier Jahre mit einem von der konservativen Opposition dominierten Kongress zusammenarbeiten müssen. Im Gegensatz zu seinem Vorgänger hat der Sozia- list eine Präferenz für staatliche Eingriffe ins Wirtschafts- geschehen. So soll die marktbasierte Preisgestaltung des staatlichen Erdölkonzerns abgeschafft werden. Anders als Bolsonaro lehnt Lula weitere Privatisierungen ab. Das Wirtschaftswachstum wird 2023 auf 2 % steigen. Zwar ist deutlich weniger Rückenwind von den Roh- stoffpreisen zu erwarten, allerdings sollte sich die Konsumlaune weiterhin als robust erweisen, gestützt von einer rückläufigen Inflation. Einerseits leidet das Wachstum der Investitionen unter dem hohen Zinsni- veau. Andererseits haben Investoren nun durch das Ende der wahlbedingten Unsicherheit mehr Klarheit über den wirtschaftspolitischen Kurs. Zugute kommt dem Land die Diversifizierung der Wirtschaftsstruk- tur. Im Gegensatz zu anderen rohstoffexportierenden Ländern belaufen sich die Exporte von Waren und Dienstleistungen nur auf 20 % des BIP. Neben Roh- stoffen (wie Eisenerz, Phosphate, Erdöl) spielen in Bra- silien auch Industrie (z.B. Fahrzeuge, Luftfahrt), Land- wirtschaft und Tourismus eine Rolle. Schuldenkrise unwahrscheinlich – trotz hoher Staatsverschuldung Die dringend notwendige Konsolidierung der Staatsfinanzen wird 2023 nicht angegangen. Bereits 2022 wäre der Haushalt durch die zusätzlichen Sozialausgaben im Vorfeld der Wahlen noch stärker in Schieflage geraten, hätten nicht die hohen Rohstoffeinnahmen für eine Entlastung gesorgt. Die Rohstoffpreise werden sich 2023 vor dem Hintergrund der schwächeren Weltwirtschaft normalisieren. Gleichzeitig kann es sich die Regierung politisch nicht leisten, die Ende 2022 auslaufenden Maßnahmen zur Unterstützung der privaten Haushalte nicht zu verlängern. Das führt in der Summe dazu, dass das Haushaltsdefizit 2023 mit rund 8 % des BIP sogar noch größer ausfallen dürfte als im Vorjahr. Somit wird auch die Staatsverschuldung weiter steigen und voraussichtlich 2024 mit ca. 90 % des BIP ihren Höchststand erreichen. Anders als bei vielen anderen Schwellenländern dürfte die Geldpolitik in den Industrieländern und der daraus re- sultierende Zinsanstieg in Brasilien keine Schuldenkrise auslösen. Das liegt daran, dass weniger als 10 % der Verschuldung in Fremdwährung notiert und Auslän- der nur rund 15 % der Staatsverschuldung halten. Nach zahlreichen Leitzinserhöhungen ist es der Zentralbank gelungen den Preisauftrieb zu stoppen. 2023 wird sich die Inflation allmählich abschwä- chen, im Jahresdurchschnitt auf etwa 5 %. Sollte sich die wirtschaftliche Lage stärker eintrüben, besteht somit die Möglichkeit, mit Zinssenkungen gegenzusteuern. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Heinisch „Ich möchte einmal mehr beweisen, dass es für die Ärmsten möglich ist, gut zu leben und die Wirtschaft zu wachsen.“ Staatspräsident Lula Konsumlaune robust Verbrauchervertrauensindex, Juli 2010=100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2021 2022s 2023p 2024p BIP, real % gg. Vj. 4,6 1,0 2,0 2,3 Inflationsrate % gg. Vj. 8,3 8,0 5,0 3,5 Arbeitslosenquote % 11,1 9,7 8,7 8,5 Budgetsaldo % des BIP -4,4 -6,2 -8,1 -7,0 Quellen: EIU, Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 36 von 43 Negativszenario: Absturz (30 %) Bei einer Gratwanderung über unbekanntes Terrain und mit minimaler Sichtweite ist ein Absturz ein stets gegenwärtiges Risiko. Dass das Stolpern im Basisszena- rio nicht der schlechtmöglichste Ausgang dieser Bergwanderung ist, liegt auf der Hand. Selten waren die Gefahren am Wegesrand so groß wie 2023. Vieles, aber nicht alles, hängt dabei mit der geopolitischen Lage und der Energieversorgung zusammen. Inflation ist im Negativszenario mehr ein Thema als sonst. Der Auslöser für den konjunkturellen Absturz kann wie so oft aus vielen Richtungen kommen, darunter völlig uner- warteten. Für 2023 steht insbesondere eine geopolitische Eskalation im Fokus. Auch ohne militärische „worst- case“-Annahmen droht sich der Ukraine-Konflikt zu intensivieren, mit entsprechenden Auswirkungen auf Finanz- märkte und Wirtschaftsstimmung bei uns. Die Schwierigkeiten der Industriestaaten, sich kurzfristig von der russi- schen Wirtschaft abzunabeln, unterstreichen zudem die ungleich größeren Probleme, die drohen, wenn ein zuneh- mend aggressives China einen ähnlichen außenpolitischen Kurs einschlagen würde. Selbst die Pandemie und ihre Nachwirkungen blei- ben potenzielle Belastungsfaktoren: Höhere Krankheitsstände können die Konjunktur bremsen, auch wenn es keine Lockdowns mehr gibt. Die Lie- ferkettenprobleme und anderen Angebotseng- pässe erweisen sich als zäher als gedacht. Der Zinsschock 2022 und der starke Dollar sind dar- über hinaus Ingredienzien für eine Schwellenlän- derkrise – wobei im aktuellen Umfeld Rohstoffex- porteure und Abnehmer von billigen russischen Rohstoffen besser dastehen als Rohstoffimpor- teure, die am Embargo teilnehmen. Einstieg in die Deindustrialisierung? Eine Gasmangellage ist gerade für die deutsche Industrie eine kritische Bedrohung, obwohl die unmittelbaren Preiseffekte wohl durch umfangreiche staatliche Eingriffe gedämpft würden. Produktionseinstellungen wegen Energierationierung und ein Verlust an Wettbewerbsfähigkeit führen insbesondere in energieintensiven Branchen teilweise zur Abwanderung ins kostengünstigere Ausland. Ob dies in eine Deindustrialisierung mündet, ist offen – zumal unklar ist, inwieweit die Politik am Erhalt energieintensiver und „dreckiger“ Produktionsprozesse über- haupt noch interessiert ist. „Schutzschirme für alle“ sind die neue Mode und im Zwei- felsfall werden einfach mehr Schulden gemacht. Aber dieses Modell stößt an Grenzen, wenn konjunkturelle fiskalische Lasten, mehr Militärausgaben, hohe Dekarbonisierungskos- ten und zunehmende demografische Belastungen für die Rentensysteme zusammenkommen. Dies wird den Drang in Richtung Fiskalunion in der EU verstärken, kann aber gleichzeitig zu Konflikten mit den Notenbanken führen. Diese finden sich in einer Zwickmühle wieder: Sollen sie die Inflation bekämpfen oder der schrumpfenden Wirtschaft mit mehr Liquidität aushelfen und dem Staat das Schuldenmachen erleichtern? Der geldpolitische Lockerungsspielraum wird dadurch eingeschränkt. „Die Menschen stolpern nicht über Berge, sondern über Maulwurfshügel.“ Konfuzius Auf dem Weg in eine globale Rezession Zahl der Länder mit Einkaufsmanagerindex Industrie über 50 (von 27) Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 2011 2014 2017 2020 2023 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 37 von 43 Regulatorische Reformen haben zwar das Finanzsystem für die drohenden Belastungen robuster gemacht. Zudem sind die Wirkungen von Zinsschocks aus der Vergangenheit wohlbekannt. Gelernte Lektionen könnten aber ver- gessen worden sein und an den Finanzmärkten sind viele neue Akteure tätig. Im Negativszenario ergeben sich da- her akute Probleme für die Finanzstabilität. Es kommt zum „Stresstest für die Stresstests“. Prognoseübersicht im Negativszenario Die Wirtschaft in den Industriestaaten schrumpft kräftig, die Arbeitslosigkeit nimmt deutlich zu. Vor allem Europa wird von dieser Krise hart getroffen, während die USA als Nettoenergieexporteur und China als Nutznießer von billigen russischen Rohstoffimporten weniger stark in Mitleidenschaft gezogen werden. Deutschland und die Eu- rozone geraten in eine tiefe Rezession. Regional unterschiedlich ist vor allem das Bild bei der Inflation. Während in Europa Gasmangel herrscht, entlastet ein aus konjunkturellen Gründen nachgebender Preis am globalen Ölmarkt. Dies schlägt in den USA kräftiger durch als bei uns. Auch im Negativszenario bleibt die Teuerung in der Eurozone deswegen vorerst hoch. Mit dem massiven Konjunktureinbruch sinken dann allerdings auch hier die Inflationsraten. Dennoch wechseln die Notenbanken in diesem Umfeld ihren Kurs. Die Zinsen werden wieder gesenkt, wenn auch nicht auf den Stand von 2020/2021. Neue Kaufprogramme sind angesichts der 2023 noch immer hohen Teue- rungsraten problematisch, vor allem in der Eurozone. An den Rentenmärkten wird die Kurswende der Notenbanken zu einem deutlichen Rückgang der Kapitalmarktzin- sen führen, ohne dass allerdings wieder negatives Terrain erreicht wird. Unterstützt wird die Bewegung durch eine Flucht in vermeintlich sichere Anlagehäfen und sinkende langfristige Inflationserwartungen. Die Rendite 10-jähri- ger Bundesanleihen notiert in diesem Szenario am Jahresende 2023 bei rund 0,75 %. Bei den Corporates steigen die Ausfallraten aufgrund der schwachen Wirtschaftsentwicklung deutlich und führen zu einem kräftigen Anstieg der Risikoprämien. Der Anstieg der Kreditausfälle belastet die Gewinne der Banken und kann nicht durch höhere Zinserträge kompensiert werden. Covered Bonds als „sichere Hafen-Assets“ profitieren von der steigenden Risikoaversion. Dennoch wird zwischen Emittenten und Anleihe-Laufzeiten stärker differenziert. Da die bekannten Belastungsfaktoren 2023 anhalten und sich sogar noch verschärfen, geben die Unternehmens- gewinne stark nach. Die Risikoaversion der Anleger nimmt zu und führt zu einer weiteren Bewertungskontraktion. Aktien setzen ihren Abwärtstrend fort. Der DAX fällt zwi- schenzeitlich in den Bereich um 10.000 Punkte. Am Immobilienmarkt kommt es zu einer deutlichen Korrek- tur, die nicht nur die gewerblichen Marktsegmente betrifft, sondern auch am Wohnungsmarkt zu erheblichen Preisrück- gängen führt. Zinssenkungen der Notenbanken sorgen kurzfristig nicht für eine Entspannung, da Immobilienkre- ditgeber im Umfeld der tiefen Rezession vorsichtig agieren. Gold erfährt eine Renaissance als Krisenabsicherung. Als sicherer Anlagehafen dürfte das Edelmetall seine alten Hochs mühelos überwinden und in Richtung 3.000 US-Dollar je Feinunze klettern. Der US-Dollar bleibt weiter als sicherer Anlagehafen gefragt. Dass Europa besonders von der Krise betroffen ist, spiegelt sich auch am Devisenmarkt wider. Der Euro-Dollar-Kurs fällt bis auf 0,90. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „Zu unserer Natur gehört die Bewegung, die vollkommene Ruhe ist der Tod.“ Blaise Pascal, franz. Mathematiker und Philosoph Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 38 von 43 Positivszenario: Familientour (10 %) Selbst im schwierigen Gelände und bei suboptimalem Wetter kann eine Tour stressfrei und unterhaltsam ausfallen, vorausgesetzt alle Beteiligten sind in der richtigen Stimmung. Da die äußeren Bedingungen 2023 wenig Hoffnung auf einen entspannten Spaziergang machen, hängt besonders viel vom guten Willen und der Kooperationsbereitschaft der Akteure in Politik und Wirtschaft ab. Wenn die Dinge glatt laufen, kommen am Ende alle wohlbehalten im Tal an. Üblicherweise ist der Ausgangspunkt unserer Alternativszenarien ein schwächerer oder eben stärkerer Konjunk- turverlauf als im Basisszenario. Für 2023 enthält Letzteres eine Rezession, was es deutlich leichter macht, sich positive Überraschungen auszumalen. Allerdings ist ein dazu passendes Narrativ schwerer zu formulieren, denn die aktuell präsenten mannigfaltigen Belastungsfaktoren lassen sich ja nicht ignorieren und werden sich kaum von selbst in Wohlgefallen auflösen. Von daher dürfte diesmal eine geopolitische Entspannung eine notwendige Bedingung für das Positivszenario sein. Dies könnte zum Beispiel ein Waffenstillstand in der Ukraine sein, dem Verhandlungen folgen. Die Gefahr einer weiteren Eskalation dieses Konflikts würde kleiner. Die Risikoprämien an den Finanzmärkten fallen dann, auch wenn es keine Rückkehr zum Status Quo Ante im Verhältnis zwischen dem Westen und Russland gibt. Ver- bleibende Versorgungslücken bei der Energie in Eu- ropa werden zügig durch neue Quellen geschlossen, fossile wie erneuerbare. Insbesondere der Gaspreis gibt in einem solchen Szenario spürbar nach. Eine Annäherung an China ist ebenfalls denkbar, denn auch hier besteht ausreichend Raum für bes- sere Beziehungen mit dem Westen, ohne dass man gleich unrealistische „Friede-Freude-Eierkuchen“-An- nahmen treffen müsste. Eine schnelle und nachhal- tige Lösung der Lieferkettenprobleme hilft zusätz- lich. Weniger Handlungsdruck für Notenbanken In diesem Umfeld ist zumindest kurzfristig eine ge- wisse Entlastung beim Preisdruck zu erwarten. Der Effekt wäre, spiegelbildlich zu den aktuellen Belastungen, in Europa spürbarer als in den USA. Die niedrigere Teue- rung würde durch höhere Realeinkommen die Konjunktur stützen und – ein zentraler Punkt – den Notenbanken die Möglichkeit geben, die Geldpolitik etwas behutsamer zu straffen. Eine deutlich restriktive Geldpolitik ist in die- sem Szenario gar nicht nötig. Die bessere Konjunktur spült mehr Steuern in die öffentli- chen Kassen, während die Sozialausgaben niedriger ausfal- len. Dies schafft mehr fiskalpolitischen Handlungsspielraum. Die Schuldenproblematik wird entschärft. Zuletzt waren die politischen und administrativen Kapazitä- ten stark mit Notfallplänen für die Versorgungssicherheit ausgelastet. Nun ist wieder ein stärkerer Fokus auf die Energiewende möglich, die insbesondere in Europa seit dem Angriff auf die Ukraine in den Hintergrund gedrängt worden ist. Mehr Kooperation mit China wirkt auch hier positiv und verbessert die Verfügbarkeit von günstigen Technologien und notwendigen Rohstoffen. „If you want to walk fast, walk alone, but if you want to walk far, walk together.” Ratan Tata (indischer Unternehmer) Entspannung beim Gaspreis Erdgas\*, Euro/MWh \* TTF 1-Monats-Future Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 Jun. 21 Sep. 21 Dez. 21 Apr. 22 Jul. 22 Nov. 22 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 39 von 43 Prognoseübersicht im Positivszenario Höhere Wachstumsraten als im Basisszenario sind auch wegen der sektoral teilweise noch unvollständigen wirt- schaftlichen Erholung von der Pandemie und der aktuell belastenden Angebotsengpässe durchaus plausibel. Sie müssten zudem nicht einmal unmittelbar inflationstreibend sein, wenn sich Verspannungen bei der Logistik, an den Arbeitsmärkten und in der Produktion zügig lösen. Dennoch wird die stärkere Nachfrage im Jahresverlauf 2023, auch über den globalen Ölpreis, graduell den Preis- auftrieb anschieben. Der Ausblick für die Inflation ist in diesem Szenario daher komplex und regional unterschied- lich. Die Gesamtteuerungsraten dürften in der Eurozone und den USA im historischen Vergleich deutlich erhöht bleiben. Die Notenbanken werden in diesem Umfeld auf die kurzfristig entspanntere Inflationslage mit einer langsameren Straffung der Geldpolitik reagieren. Erst im zweiten Halbjahr sollten die Teuerungsraten höher als im Basisszena- rio ausfallen und die Notwendigkeit zusätzlicher Zinserhöhungen signalisieren. Zum Jahresende 2023 dürften die Leitzinsen von EZB und Fed allerdings noch ein bisschen niedriger sein als im Basisszenario. Die Rentenmärkte orientieren sich zunächst an der moderateren Geldpolitik, was lange zu einer vergleichsweise stabilen Kursentwicklung beiträgt. Im Verlauf des zweiten Halbjahres ist im Zuge dann wieder steigender Zinser- höhungserwartungen jedoch mit einem Anziehen der Kapitalmarktzinsen zu rechnen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen notiert in diesem Szenario am Jahresende 2023 bei rund 2,5 %. Das freundlichere Konjunkturbild unterstützt die Ertragsentwicklung bei den Corporates und ermöglicht einen deutlicheren Rückgang der Risikoprämien. Gleichwohl dürften die Spreads über dem Niveau von 2021 verharren. Bei den Banken steigen die Zinserträge im geänderten Zinsumfeld deutlich an, während die Problemkreditquoten erfreulich niedrig bleiben. Bei Covered Bonds verlieren die Risiko- und Unsicherheitsfaktoren schneller als erwartet an Einfluss. In der Folge werden Risikoaufschläge reduziert und die Spreads engen sich ein. Die nachlassende Attraktivität bei gedeckten Papieren veranlasst einzelne Investoren nach höher verzinslichen Alternativen zu suchen. Die Konjunkturerholung führt zu einem dynamischen Anstieg der Unternehmensgewinne. Gleichzeitig werden die bestehenden Bewertungsspielräume bei Aktien ausgeschöpft. Der Risikoappetit der Anleger nimmt deutlich zu, so dass der DAX bis Jahresende 2023 die Marke von 17.500 Punkten überschreitet. Immobilien profitieren von der besseren wirtschaftlichen Entwicklung. Trotz der langsameren Gangart der Notenban- ken sind die höheren Zinsen aber eine Belastung für die As- setklasse. Vor allem dem Wohnungsmarkt bleibt eine Kor- rektur erspart, wahrscheinlicher sind im günstigeren Umfeld stabile Immobilienwerte. Gold verliert in einem Umfeld erhöhter Risikoneigung relativ an Attraktivität zu anderen Assetklassen. Dank des bestehenden Inflationsumfeldes sackt das Edelmetall aber lediglich bis auf 1.500 US-Dollar je Feinunze ab. Die Entspannung hinsichtlich Geopolitik, Energie- und Konjunktursorgen zeigt sich nicht zuletzt am Devisen- markt. Die Risikoprämien für den Euro sinken, die Gelder aus dem sicheren Hafen Dollar können wieder abfließen. Der Euro-Dollar-Kurs steigt bis auf 1,20. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „Sag nicht, ein Pass sei unüberwindlich. Steig hinauf und du überschreitest ihn.“ Weisheit aus Asien Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 40 von 43 Prognosetabelle: BIP und Inflation 2021 2022s 2023p 2024p 2021 2022s 2023p 2024p Eurozone 5,3 3,1 0,2 1,4 2,6 8,2 5,3 3,5 Deutschland 2,6 1,5 -0,6 1,3 3,1 8,0 6,0 3,5 Frankreich 6,8 2,5 0,5 1,5 2,1 5,7 3,8 3,0 Italien 6,7 3,3 0,2 1,7 1,9 7,8 4,3 3,0 Spanien 5,5 4,4 1,0 2,0 3,0 8,8 4,3 3,5 Niederlande 4,9 4,3 -0,3 1,9 2,8 12,5 11,0 5,0 Österreich 4,7 4,2 0,7 2,3 2,8 8,3 6,0 3,3 Schweden 4,8 2,3 0,2 1,2 2,2 8,4 8,0 2,2 Polen 6,7 3,6 1,0 3,0 5,1 13,9 10,0 4,2 Tschechien 3,5 2,1 0,6 2,7 3,8 16,0 9,4 3,0 Ungarn 7,1 4,7 0,8 3,3 5,1 13,0 11,5 3,5 Großbritannien 7,5 4,4 -1,0 1,5 2,6 9,0 6,5 3,7 Schweiz 4,2 2,3 1,0 1,9 0,6 2,9 2,0 1,3 USA 5,9 1,8 0,5 1,8 4,7 8,1 4,0 2,5 Japan 1,7 1,3 0,7 1,0 -0,2 2,5 1,5 1,0 Asien ohne Japan 6,9 4,0 4,7 4,5 2,4 3,9 3,1 2,8 China 8,2 3,5 5,0 5,0 0,9 2,5 2,5 2,5 Indien\* 8,9 6,7 5,2 4,8 5,1 6,9 5,0 4,5 Russland 4,7 -9,0 0,0 2,0 6,7 16,0 9,0 3,6 Türkei 11,1 3,3 3,5 3,5 19,6 45,0 18,0 11,2 Lateinamerika\*\* 7,0 2,4 2,3 2,7 10,3 13,1 8,7 5,6 Brasilien 4,6 1,0 2,0 2,3 8,3 8,0 5,0 3,5 Welt 6,2 2,8 2,6 3,1 3,8 7,1 4,6 3,1 \*Indien: Financial Year; \*\* Lateinamerika wegen Hyperinflation ohne Venezuela; p=Prognose, s=Schätzung; BIP-Wachstum soweit verfügbar kalenderbereinigt Quellen: Macrobond, Refinitiv, Helaba Research & Advisory Bruttoinlandsprodukt reale Veränderung gg. Vorjahr, % Verbraucherpreise Veränderung gg. Vorjahr, % Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 41 von 43 Kapitalmarktprognosen Veränderung seit aktueller Jahresultimo Stand\* Q1/2023 Q2/2023 Q3/2023 Q4/2023 Zinsen Basispunkte % EZB Refi-Satz 200 2,00 2,75 2,75 2,75 2,75 EZB Einlagenzins 200 1,50 2,25 2,25 2,25 2,25 Tagesgeldsatz €STR 199 1,40 2,20 2,25 2,25 2,25 3M Euribor 237 1,80 2,60 2,70 2,70 2,70 6M Euribor 285 2,30 2,70 2,75 2,75 2,75 2j. Bundesanleihen 279 2,17 2,00 2,00 2,00 2,00 5j. Bundesanleihen 252 2,07 2,15 2,20 2,15 2,15 10j. Bundesanleihen 229 2,11 2,30 2,40 2,30 2,30 2j. Swapsatz 317 2,88 2,85 2,75 2,75 2,70 5j. Swapsatz 274 2,76 3,00 3,00 2,95 2,90 10j. Swapsatz 251 2,81 3,20 3,25 3,10 3,10 20j. Swapsatz 215 2,70 2,85 2,95 2,80 2,80 30j. Swapsatz 186 2,33 2,85 2,95 2,80 2,80 Fed Funds Target Rate 375 3,88 4,38 4,38 4,38 4,38 10j. US-Treasuries 226 3,77 3,80 3,90 3,80 3,70 Aktien Landeswährung, % DAX -9,5 14.379 14.000 15.000 15.500 16.000 Euro Stoxx 50 -8,9 3.915 3.850 4.100 4.150 4.200 Dow Jones -7,6 33.593 34.000 36.000 36.500 37.000 S&P 500 -16,2 3.992 4.250 4.500 4.650 4.800 Nikkei 225 -2,8 27.990 30.000 32.000 33.000 33.500 Gold und Brentöl % Gold €/Unze 6,8 1.719 1.714 1.714 1.727 1.727 Gold $/Unze -2,7 1.779 1.800 1.800 1.900 1.900 Brentöl $/Barrel 20,7 94 83 85 87 89 Devisen jeweils gg. Euro, % jeweils gg. Euro US-Dollar 9,9 1,03 1,05 1,05 1,10 1,10 Japanischer Yen -9,2 144 145 142 142 140 Britisches Pfund -3,5 0,87 0,88 0,87 0,85 0,85 Schweizer Franken 6,2 0,98 1,00 1,02 1,04 1,05 \* 15.11.2022 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Helaba-Prognosen Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 42 von 43 Ausgewählte Energieindikatoren Anteil an weltweiten CO2- Emissionen 2019, % CO2-Emissionen 2019, Mio. Tonnen CO2-Emissionen pro Kopf 2019, Tonnen Energie- verbrauch pro Kopf 2021, MWh Anteil Erneuerbare an Primär- energie 2021, % Anteil Kernenergie an Primär- energie 2021, % Erdgas- verbrauch 2021, Mrd. m3 Europäische Union 10,7 3.601 8,2 37,5 18,6 11,0 396,6 Deutschland 1,9 644 7,9 41,9 19,5 4,9 90,5 Frankreich 0,9 294 4,5 39,9 13,7 36,5 43,0 Italien 0,9 309 5,3 29,2 18,4 0,0 72,5 Spanien 0,7 231 5,1 33,2 22,3 9,1 33,9 Niederlande 0,4 146 8,4 56,2 12,3 1,0 35,1 Österreich 0,2 63 7,3 45,5 37,5 0,0 9,0 Schweden 0,1 34 3,4 62,4 50,9 25,1 1,3 Polen 0,9 287 7,8 32,6 7,8 0,0 23,2 Tschechien 0,3 94 9,0 43,5 6,5 16,6 9,1 Ungarn 0,1 45 4,7 29,3 6,8 14,2 10,8 Großbritannien 1,0 342 5,2 29,2 18,0 5,8 76,9 Schweiz 0,1 36 4,4 34,2 36,7 15,6 3,6 USA 14,1 4.744 14,7 77,6 10,7 8,0 826,7 Japan 3,1 1.056 8,5 39,1 11,4 3,1 103,6 China 29,4 9.877 7,6 30,3 15,0 2,3 378,7 Indien 6,9 2.310 1,8 7,1 9,3 1,1 62,2 Russland 4,9 1.640 11,8 59,6 6,6 6,4 474,6 Türkei 1,1 366 4,8 22,3 16,3 0,0 57,3 Brasilien 1,2 411 2,1 16,3 46,2 1,1 40,4 Welt 100,0 33.622 4,5 21,0 - 4,3 4.037,5 Quellen: International Energy Agency, Eurostat, Weltbank, Our World in Data, bp p.l.c., Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2023 © Helaba | Research & Advisory | November/Dezember 2022 43 von 43 Wir sind für Sie da: Themengebiete Autoren/-innen Durchwahl 069/9132- Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Dr. Gertrud R. Traud 20 24 Rentenstrategie Ulf Krauss 47 28 Aktienstrategie Markus Reinwand, CFA 47 23 Devisenstrategie, Großbritannien Christian Apelt, CFA 47 26 Gold Claudia Windt 25 00 Immobilien Dr. Stefan Mitropoulos 46 19 Pfandbriefe, Covered Bonds Christian Schmidt 23 88 Unternehmensanleihen Ulrich Kirschner, CFA 28 39 Bankanleihen Dr. Susanne Knips 32 11 Deutschland, Eurozone Dr. Stefan Mütze 38 50 USA, China, Szenarien Patrick Franke 47 38 EU, Nord- und Zentraleuropa Marion Dezenter 28 41 Emerging Markets Patrick Heinisch 74 27 Japan Ulrike Bischoff 52 56 Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos Susanne Eulenkamp Ute Marth Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 0 69/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch le- diglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die An- gaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffe- nen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfeh- lung für Anlageentscheidungen verstan- den werden. Bildquellen Basisszenario, S. 1, 6 Negativszenario, S. 36 Positivszenario, S. 38 © Shambhala – stock.adobe.com aerogondo2/Shutterstock.com iStock.com/SolStock © Iryna – stock.adobe.com iStock.com/OlafSpeier; iStock.com/arifziyatunc biletskiyevgeniy.com/Shutterstock.com; tuulijumala/Shutterstock.com Markohanzekovic/Shutterstock.com Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/

Der Helaba Jahresausblick 2023 zeigt drei Szenarien für die Zukunft von Wirtschaft und Finanzmärkten. Die Weltwirtschaft bewegt sich 2023 auf einem schmalen Grat zwischen dunklen Wolken, hohen Risiken und dünner Luft, aber auch mit Chancen auf Sonnenschein.