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title: "Märkte und Trends 2024: Weltwirtschaft im Umschaltspiel"
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updated: 2026-09-28
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# Märkte und Trends 2024: Weltwirtschaft im Umschaltspiel

Werte, die bewegen. Märkte und Trends 2024 Weltwirtschaft im Umschaltspiel Research & Advisory, November 2023 Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 2 von 41 Inhaltsverzeichnis  Der große Kommentar 2024  Basisszenario: Umschaltspiel (70 %)  Geldpolitik: Zinswende in der zweiten Halbzeit  Staatsanleihen: Zentralbanken als Spielmacher und Hoffnungsträger  Covered Bonds: Bei Emittenten und Investoren auch 2024 hoch im Kurs  Credits: In ruhigeren Bahnen  Aktien: Das nächste Spiel ist immer das schwerste  Gold: 2024 wieder in der Zins-Offensive  Immobilien: Diesmal nicht in der Premier League  Devisen: Siegesserie des US-Dollar endet  Deutschland: Wieder mehr Konsumfreude  Frankreich: Reformerfolge  Italien: Wachstum basiert auf Hilfen, nicht auf Reformen  Spanien: Es läuft – zurzeit  Schweden: Troubleshooter auf vielen Positionen gefragt  Polen, Tschechien, Ungarn: Geldpolitik kontert  Großbritannien: Befreiung aus der Abstiegszone  USA: Geldpolitische Meisterleistung?  Japan: Zurück ins Mittelfeld  China: Abstiegsgefährdet?  Russland: Schwierige Anpassung an neues Umfeld  Brasilien: Aktive Konjunkturpolitik  Negativszenario: Vorrundenaus (20 %)  Positivszenario: Ballzauber (10 %)  Prognosetabelle: BIP und Inflation  Kapitalmarktprognosen Redaktionsschluss: 2. November 2023 Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 3 von 41 Der große Kommentar 2024 In jedem Jahr folgt der Konjunktur- und Kapitalmarktausblick von Helaba Research & Advisory einem Motto. Dieses ist nicht willkürlich gewählt, sondern versucht, die Rahmenbedingungen für das kommende Jahr metaphorisch einzu- fangen. Für 2024 geht nichts an Fußball vorbei. Mit der Europameisterschaft in Deutschland wird das Thema noch präsenter sein als sonst. Außerdem hat Fußball sehr viel gemeinsam mit Volkswirtschaft: Langfristige Strategien kombiniert mit kurzfristigen Taktiken führen letztlich zur Wettbewerbsfähigkeit bzw. zum Erfolg. So fragen sich hierzulande viele: Sind wir fit genug, damit unsere Wirtschaft 2024 endlich wieder wachsen wird oder scheidet Deutschland schon wieder in der Vor- runde aus? Langfristige Strategien für den Erfolg Im Fußball geht es darum, frühzeitig junge Talente zu entdecken und zu fördern. Ökonomisch heißt das Human- kapital. Ausbildung ist somit ein wesentlicher Faktor. Dies allein reicht aber nicht aus. Innovationen sind in beiden Bereichen ebenfalls ein Erfolgsfaktor: sei es KI als Unterstützung im Training oder für Unternehmen und Staat oder Neuerungen in Spielsystemen sowie Trainingsmethoden. Ressourcenmanagement spielt auch eine entschei- dende Rolle: im Fußball die Aufstellung der besten Spieler und die Nutzung von Budgets, in der Gesamtwirtschaft Mitarbeiter, Kapital und andere Ressourcen. Die bessere Nutzung dieser Ressourcen für einen höheren Output steht also im Mittelpunkt. Gerade vor dem Hintergrund des Klimawandels sind Innovationen der Schlüssel für den Erfolg einer Nation. Infrastruktur als wesentlicher Faktor Was helfen die besten Spielsysteme, wenn Training und Spiel auf einem Acker stattfinden? Ohne eine gut ausge- baute Infrastruktur kann weder das Team noch ein Land auf Dauer reüssieren. Wesentlich für eine erfolgreiche Na- tion ist sowohl eine digitale als auch eine gut funktionierende Verkehrsinfrastruktur. Anreizsysteme und Bürokratieabbau Aber auch die Anreizsysteme müssen in beiden Welten attraktiv sein. Ein hoher Wettbewerb und intensiver Selek- tionsprozess führen dazu, dass nur wenige den Weg bis ganz an die Spitze schaffen. Darüber hinaus erfordern har- tes Training, Verletzungsgefahren und Rückschläge einen starken Willen, Disziplin und Resilienz. Diejenigen, die dranbleiben und damit die Mannschaft zum Sieg führen, sollten dafür belohnt werden. Hohe Steuersätze und bürokratische Hürden tragen dagegen nicht dazu bei, dass die Besten im Land bleiben und Innovationen vor Ort erbringen. Diversifikation und Anpassungsfähigkeit Eine Mannschaft, die nur aus Stürmern besteht, hat keine Zukunft. Ähnliches gilt für eine Volkswirtschaft. Diversifi- kation ist notwendig, um langfristig erfolgreich zu sein. Externe Schocks wie zuletzt der Angriffskrieg Russlands in der Ukraine haben unsere Verletzlichkeit deutlich gemacht. Flexibilität und Anpassungsfähigkeit sind sowohl im Fußball auch in der Wirtschaft von entscheidender Bedeutung. Taktisches Anpassen Für den Erfolg ist es notwendig, je nach Spielstand und individuellen Fähigkeiten der Spieler die Taktik anzupas- sen. Trainer und Mannschaften müssen reagieren können. Dafür sind mentale Stärke und technische Fähigkeiten der Spieler sowie eine gute Kommunikation und Abstimmung innerhalb der Mannschaft erforderlich. Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 4 von 41 Fußball gibt Szenarien vor All dies spannt den Bogen für unseren Jahresausblick 2024. Das kommende Jahr ist eine Herausforderung, bietet aber auch Chancen. Gerade in Deutschland herrscht die Meinung vor, dass 2024 mit einem Vorrundenaus gerech- net werden muss, also einer tiefen Rezession. Diesem Nega- tivszenario messen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 20 % bei. Kaum vorstellbar erscheinen spektakuläre Ballakrobatik, per- fektes Passspiel, Dribblingerfolge gegen mehrere Gegner und dann ein aus scheinbar unmöglicher Lage heraus erziel- tes Tor – solcher Ballzauber ist im Fußball die Ausnahme, nicht die Regel. Das liegt unter anderem daran, dass so viel richtig laufen muss und alle Beteiligten mit vollem Engagement dabei sein müssen. Das wirtschaftspolitische Äquivalent erfordert in ähnlicher Weise Teamgeist, eine Prise Genialität und eine Portion Glück: Nicht unmöglich, aber selten. Unser Positivszenario Ballzauber hat mit 10 % eine geringere Wahrscheinlichkeit als das Negativ- szenario. Kurz gesagt: Alle oder zumindest viele der politisch Verantwortlichen müssen nicht nur in Top-Form sein, sondern sich auch dem Mannschaftsspiel unterordnen. Basisszenario: Umschaltspiel Wie beim Fußball ein Ballverlust oder -gewinn ein sofortiges und grundsätzliches Umdenken erfordern kann, ver- langt ein sich rapide verschiebendes makroökonomisches und geopolitisches Umfeld einen neuen Plan. Die Geld- und Fiskalpolitik haben das nach der Pandemie, also 2021/2022, nicht so gut hinbekommen. Wir gehen davon aus, dass dies 2024 besser gelingen wird. Deshalb ist das Umschaltspiel mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 70 % unser Basisszenario. Die wichtigsten Spieler auf dem Platz werden auch 2024 die Notenbanken sein. Nach der verspäteten, dann aber massiven Straf- fung 2022/2023 sind Fed und EZB am Zinsgipfel an- gekommen. Ob die Spiel- macher in den Notenban- ken im Eifer des Gefechts nicht schon zu weit aus dem Mittelfeld in die geg- nerische Hälfte vorge- prescht sind und zu viel gestrafft haben, wird eine der zentralen Fragen sein. Geschmeidiges Dribbling wird auch in der Geopolitik gefragt sein. Die Weltwirtschaft droht, in zwei Technologie- und Handelsblöcke zu zerfallen. In den Industrieländern gewinnen Protektionismus und eine aktive Industriepoli- tik an Popularität. Unter anderem dürfte der Wahlkampf in den USA dafür sorgen, dass diese Themen 2024 in den Schlagzeilen bleiben. Gleichzeitig zeigen sich, nicht zuletzt in Deutschland, immer mehr die Nachteile der ausufernden staatlichen Ein- griffe, insbesondere in Form einer überzogenen Regulierung. Politische Widerstände gegen die Klimawende zu minimieren fällt deutlich leichter, wenn man die oft absehbaren ökonomischen Nebenwirkungen geplanter Maß- nahmen berücksichtigt und Marktkräfte nutzt, statt sie zu bekämpfen. Hier wäre 2024 ein gutes Umschaltspiel vielerorts besonders gefragt. „Ja gut, es gibt nur eine Möglichkeit: Sieg, Unentschieden oder Niederlage" Franz Beckenbauer Eintrittswahrscheinlichkeiten für die Konjunktur- und Kapitalmarktszenarien Quelle: Helaba Research & Advisory Basisszenario Umschaltspiel 70 % Negativszenario Vorrundenaus 20 % Positivszenario Ballzauber 10 % Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 5 von 41 Begeben Sie sich mit uns auf den Fußballplatz. In diesem Jahr spielt sich dort unser Konjunktur- und Kapital- marktausblick ab. Strategie und Taktik und manchmal auch ein Quäntchen Glück entscheiden darüber, ob wir uns im nächsten Jahr an einem abwechslungsreichen Umschaltspiel bzw. an beeindruckendem Ballzauber erfreuen können oder ein Vorrunden-Aus nicht nur für Enttäuschung auf dem Platz, sondern auch bei Ihren Anlageentschei- dungen sorgt. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen mit den Worten des Fußball-Altmeisters Franz Beckenbauer ein optimistisches „Schaun mer mal, dann sehn mer scho“ für 2024. Ihre Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/Managing Director Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 6 von 41 Basisszenario: Umschaltspiel (70 %) Wenn sich die Umstände abrupt ändern, muss man schnell reagieren. Wie beim Fußball ein Ball- verlust oder -gewinn ein sofortiges und grundsätzliches Umdenken erfordern kann, verlangt ein sich rapide verschiebendes makroökonomisches und geopolitisches Umfeld einen neuen Plan. Nach der Pan- demie, also 2021/2022, haben das Geld- und Fiskalpolitik nicht so gut hinbekommen. Läuft das Umschaltspiel der Verantwortlichen 2024 besser? Die wichtigsten Spieler auf dem Platz werden auch 2024 die Notenbanken sein. Nach der verspäteten, dann aber massiven Straffung 2022/2023 sind Fed und EZB am Zinsgipfel angekommen. Erstaunlicherweise scheint die Kon- junktur in den USA und in der Eurozone trotz der in kurzer Zeit kräftig gestiegenen Leitzinsen noch einmal mit ei- nem blauen Auge davonzukommen. Eine schwere Rezession blieb aus. Der Arbeitsmarkt ist auf beiden Seiten des Atlantiks unverändert äußerst angespannt. Ändert sich daran 2024 etwas? Dies ist zusammen mit der Inflations- entwicklung der entscheidende Faktor für die Geldpolitik in den kommenden zwölf Monaten. Ob die Spielmacher in den Notenbanken im Eifer des Gefechts nicht schon zu weit aus dem Mittelfeld in die geg- nerische Hälfte vorgeprescht sind und zu viel gestrafft haben, wird eine der zentralen Fragen für 2024 sein. Aller- dings ergibt sich nur Spielraum für die an den Finanzmärkten erwartete Lockerung, wenn die Zentralbanken ge- nug getan haben, um die Inflation wirklich einzudämmen. Dies scheint derzeit noch nicht sicher, aber aus unserer Sicht wahrscheinlich. Kein leichter Weg zum „Most-Valuable-Player“ In der Geldpolitik ist daher eine große Flexibilität erforderlich, die unserer Erwartung nach im Jahresverlauf zu einer ersten Korrektur der aktuell sehr restriktiven monetären Bedingungen führen wird. Dabei handelt es sich aber im Basisszenario – zumindest im Fall von EZB und Fed – nicht um die übliche hektische „Wir haben überzo- gen!“-Kehrtwende wie in den letzten Zinszyklen. Stattdessen gehen wir von einer eher vor- sichtigen Korrektur des Leit- zinsniveaus aus – einem Voran- tasten angesichts der Angst der Notenbanken, die Inflation nicht lange genug bekämpft zu ha- ben. Eine Ausnahme ist Zentral- osteuropa, wo die Leitzinsen be- reits gesenkt wurden. Das wirtschaftliche Umfeld wird dabei 2024 aus geldpolitischer Perspektive erneut ziemlich an- spruchsvoll sein. Die großen Wirtschaftsblöcke werden sich zwar konjunkturell erholen, was eigentlich gegen eine Lockerung spricht, der Aufschwung dürfte jedoch meist gedämpft ausfallen, so dass der Auslastungsgrad der Wirtschaft nicht spürbar steigt. Gleichzeitig geht die Infla- tion weiter zurück. Damit rücken zum einen die Ziele der Notenbanken näher. Wegen der langen Wirkungsverzögerung der Geldpoli- tik kann der Restriktionsgrad nicht einfach stur bis zu deren Erreichen beibehalten werden. Zum anderen würden fallende Inflationserwartungen bei unveränderten Nominalsätzen die Realzinsen steigen lassen. Wir gehen da- von aus, dass die wichtigsten Notenbanken diesen Effekt zumindest eindämmen wollen und daher im Verlauf des Jahres ihre Leitzinsen graduell senken. Aktien verlieren Favoritenrolle Indexiert, 31.12.2022 = 100, Gesamtertrag in Euro \*Helaba Index für offene Immobilienfonds (OIF) Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory 85 90 95 100 105 110 115 120 125 85 90 95 100 105 110 115 120 125 JFMAMJJASON Rohstoffe (CRB-Index) Gold Immobilien\* Renten (iBOXX DE) Aktien (DAX) Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 7 von 41 Schwierige Auswärts- und Heimspiele für die Politik Geschmeidiges Dribbling wird auch in der Geopolitik gefragt sein. Die Weltwirtschaft droht, in zwei Technologie- und Handelsblöcke zu zerfallen. In den Industrieländern gewinnen Protektionismus und eine aktive Industriepoli- tik – letztlich ein Nullsummenspiel, in dem primär private Unternehmen mit Steuergeldern beschenkt werden – an Popularität. Unter anderem dürfte der Wahlkampf in den USA dafür sorgen, dass diese Themen 2024 in den Schlagzeilen bleiben. Vor allem die andauernde Debatte über das künftige Verhältnis zu China, der wir unter anderem den un- schönen, aber fast schon allgegenwärtigen Begriff des „De-Risking“ verdanken, wird neben diplomatischem Ballgefühl auch eine solide und möglichst gut abge- stimmte Taktik erfordern. Dabei sorgt in den Indust- riestaaten für Überraschung, wie viele der ärmeren Länder sich geopolitisch eher auf der Seite Russlands oder Chinas positionieren. Bestrebungen zum Aufbau alternativer globaler Strukturen ohne Institutionen, die „vom Westen“ dominiert werden, haben klar zuge- nommen. In diesem Umfeld sind die Erwartungen an den Welthandel verhalten – schon ein 2024 weitge- hend stabiles bis leicht steigendes Handelsvolumen wäre wohl Anlass für Zufriedenheit. In der heimischen Wirtschaftspolitik stehen die Politiker ebenfalls vor großen Herausforderungen. So ist ein Ab- schied von der „Scheckbuchmentalität“ der vergangenen Jahre, wo jedes Problem mit massiven staatlichen Aus- gaben zugeschüttet wurde, angesichts immer weiter wachsender Schuldenberge überfällig. Teilweise signalisiert der erhebliche Anstieg der Kapitalmarktzinsen in den vergangenen Jahren wohl auch eine zunehmende Unzufrie- denheit der Anleger mit der sorglosen Haushaltspolitik vieler Staaten. Nach den aktuellen Planungen dürfte die Fiskalpolitik 2024 tatsächlich global tendenziell restriktiv wirken, nach dem leichten Anschub 2023. Gleichzeitig zeigen sich, nicht zuletzt in Deutschland, immer mehr die Nachteile der ausufernden staatlichen Eingriffe, insbesondere in Form einer überzogenen Regulierung. Durch das Drehen an vielen Stellschrauben gleichzeitig belasten die Regierungen die Wirtschaftsakteure nicht nur unmittelbar, sondern auch, indem sie zusätzliche Verunsicherung schüren. Politische Widerstände gegen die Klimawende zu minimieren, fällt deut- lich leichter, wenn man die oft absehbaren ökonomischen Nebenwirkungen geplanter Maßnahmen berücksichtigt und Marktkräfte für sich einspannt, statt sie zu bekämpfen. Hier wäre 2024 ein gutes Umschaltspiel vielerorts be- sonders gefragt. Prognoseübersicht im Basisszenario Das Wachstum der Weltwirtschaft wird 2024 im Jahresschnitt etwa so hoch sein wie im Jahr zuvor. Die US-Wirt- schaft legt sogar nur 1,3 % zu, nach 2,3 % im Vorjahr. Dieser Durchschnitt verbirgt aber die anziehende Dynamik in den wichtigsten Märkten einschließlich China im Verlauf des Jahres. Konjunkturell geht es 2024 aufwärts. Die deutsche Volkswirtschaft wächst um 1,3 %. Die Inflation wird beidseits des Atlantiks weiter nachlassen. Nennenswerte Entlastung von den Energiepreisen – wie 2023 – erwarten wir nicht mehr. Der andauernde Rückgang der Kernraten sollte aber die Gesamtteuerung merklich drücken. Die Inflationsziele der Notenbanken rücken näher, werden aber noch nicht ganz erreicht. Notenbanken schalten um % \*G10: USA, EZ, J, UK, CH, N, S, CDN, AUS, NZ; BIP-gewichtet Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory G10-Leitzins\* 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 2000 2005 2010 2015 2020 „Die Karten werden neu gewürfelt“ Oliver Kahn Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 8 von 41 Die Notenbanken stellen 2024 mehrheitlich von Angriff auf Verteidigung um. Die Fed und die EZB unternehmen im Sommer den ersten Schritt in Richtung einer weniger restriktiven Geldpolitik. Bis Jahresende 2024 erwarten wir einen Leitzins, der 50 Basispunkte niedriger ist als aktuell. Der Druck auf Renten lässt im Jahresverlauf nach. Inflationsrückgang und Leitzinswende geben positive Impulse für die Saison 2024. Der Abbau der Wertpapierbestände bei den Notenbanken bei gleichzeitig relativ hoher staat- licher Emissionstätigkeit begrenzt jedoch das Kurspotenzial. Für Corporates ist der Höhepunkt der Finanzierungskosten im Jahresverlauf 2024 überschritten. Die Notwendig- keit zu Investitionen in veränderte Lieferketten und nachhaltige Geschäftsprozesse befeuert das Engagement der Unternehmen am Bondmarkt. Für Banken bedeuten die gestiegenen Zinsen eine Normalisierung ihres Kernge- schäftes. Insbesondere wegen umfangreicher Fälligkeiten rechnen wir mit einem erneut hohen Emissionsvolumen bei erstrangig unbesicherten Bankanleihen. Covered Bonds profitieren weiter von ihrem Status als „Safe Haven-Assets“. Die Qualität der Deckungswerte, hohe Übersicherungsquoten und die starke Bonität der Kreditinstitute liefern Argumente für die Assetklasse. Dennoch ist mit einem leicht rückläufigen Neugeschäft und etwas geringerem Emissionsvolumen zu rechnen. An den Aktienmärkten sind hohe Zinsen, schwaches Wachstum und geopolitische Belastungsfaktoren bereits hin- reichend in die Preisbildung eingeflossen. Eine moderate bis günstige Bewertung, schon sehr negative Konjunk- turerwartungen und eine verhaltende Positionierung weiter Anleger- kreise legen die Basis für wieder deutlich steigende Kurse. Ende 2024 dürfte der DAX im Bereich von 17.500 Punkten notieren. Am deutschen Immobilienmarkt dürfte dank weiterhin hoher Nach- frage und stark rückläufiger Bautätigkeit die Trendwende bei Wohnimmobilien vollzogen werden. Die Kaufpreise von Einzelhandelsimmobilien werden sich nach langjähriger Talfahrt stabilisieren, während bei Büros mit weiteren Rückgängen gerechnet werden muss. Gold kann von nachlassenden Opportunitätskosten profitieren. Spätestens in der zweiten Jahreshälfte, wenn sich eine Entspannung bei der Realverzinsung abzeichnet, wird das Edelmetall wieder die Marke von 2.000 US-Dollar je Feinunze überwinden. Der US-Dollar tendiert im Umfeld des beginnenden Zinssenkungszyklus meist schwächer. Zudem verringert sich der US-Wachstumsvorteil gegenüber der Eurozone. Da die Fed jedoch zögerlicher vorgeht, hält sich das Verlustpo- tenzial der hoch bewerteten US-Währung in Grenzen. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte Ende 2024 um 1,10 notieren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Ausgewählte Prognosen 2024 Quelle: Helaba Research & Advisory Eurozone Deutschland USA BIP-Wachstum, % 1,3 BIP-Wachstum, % 1,3 BIP-Wachstum, % 1,3 Inflation, % 3,0 Inflation, % 3,0 Inflation, % 2,7 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal Leitzins (Refi-Satz), % 3-Monats-Euribor, % Leitzins (Mittelwert), % 4,50 4,50 4,25 4,00 4,00 3,80 3,50 3,30 5,38 5,38 5,13 4,88 USD / Euro 10-jährige Bundesanleihen, % 10-jährige Treasuries, % 1,05 1,10 1,10 1,10 2,70 2,70 2,50 2,30 4,40 4,30 4,20 4,00 EURO STOXX 50, Indexstand DAX, Indexstand S&P 500, Indexstand 4.500 4.600 4.700 4.800 16.400 16.800 17.200 17.500 4.580 4.650 4.730 4.800 „Wenn ich kein Risiko eingehe, riskiere ich alles“ Pep Guardiola Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 9 von 41 Geldpolitik: Zinswende in der zweiten Halbzeit Der nachlassende Inflationsdruck eröffnet den Zentralbanken geldpolitischen Spielraum. Fed und EZB dürften in der zweiten Jahreshälfte 2024 mit ersten Lockerungsschritten beginnen. Der Straffungskurs der EZB ist zwar deutlich stärker ausgefallen als allgemein erwartet, verkürzt aber möglicher- weise den Zeitraum bis zur ersten Lockerung. Der Refinanzierungssatz hat mit 4,5 % ein Niveau erreicht, das die finanziellen Spielräume von Privatpersonen, Unternehmen und Staat spürbar einengt. Die Risiken für Wirt- schaftswachstum, Finanzmarktstabilität und Euro-Anleihe-Spreads sind gestiegen. Bewegt sich die Inflation weiter in Richtung des EZB-Zielwerts von 2 %, mit der Aussicht diesen 2025 anzunähern, dürfte der EZB-Rat nicht zögern einen vorsichtigen Zinssenkungskurs einzuschlagen. Bis Ende 2024 sollte ein Niveau von 4,0 % beim Re- finanzierungssatz und 3,5 % beim Einlagensatz erreicht werden. Seit 1954, dem Jahr des ersten Weltmeistertitels für Deutschland, gab es hierzulande unter der Regie von Bun- desbank und EZB zwölf Leitzinsgipfel bzw. -plateaus. Die durchschnittliche Dauer der geldpolitischen Seitwärtsbe- wegung betrug rund neun Monate. Die Spannweite war al- lerdings sehr groß und reichte von zwei bis zu 27 Monaten. Für 2024 ist mit einem vergleichsweise moderaten Abbau der Bilanzsumme zu rechnen. Das Volumen ist seit einem Jahr durch die abgeschöpften Liquiditätstender um fast 20 % gesunken. Die Geldmengenaggregate schrumpften ebenfalls deutlich und die Zinslasten der Staaten stei- gen, so dass sich die Tauben im EZB-Rat vermutlich gegen einen beschleunigten Abbau der Anleihebestände, zu- letzt rund 20 Mrd. Euro monatlich, sperren werden. Fed: Spielraum für Lockerung im Jahresverlauf Die US-Notenbank hat ihren Leitzins von quasi null im Frühjahr 2022 auf fast 5,5 % erhöht. Gleichzeitig reduziert sie ihre seit der Pandemie aufgeblähten An- leihebestände jeden Monat um knapp 100 Mrd. Dol- lar. Der Zinsgipfel dürfte erreicht sein. Wo der effek- tive Boden für die Bilanzsumme der Fed ist, wird kontrovers diskutiert, aber 2024 dürfte dieses Niveau noch nicht erreicht werden. Wir gehen daher von ei- ner Fortsetzung der Bilanzreduktion aus. Entspre- chend bleibt auch die Geldmenge auf dem Rückzug – was aber nach ihrer explosionsartigen Ausweitung 2020/2021 angemessen ist. Spannender ist die Frage, wie lange die US-Notenbank das erreichte und ziemlich restriktive Niveau der Federal Funds Rate aufrechterhalten will. Selbst wenn es nicht zu neuen Verwerfungen im Finanzsystem kommt wie im März 2023 bedeuten fallende Inflationserwartungen, dass der Realzins bei unverändertem Nominalsatz steigt. In unserem Basisszenario wird eine solche „passive“ Straf- fung der Geldpolitik aus Sicht der Fed im Laufe des Jahres nicht mehr wünschenswert sein. Um ein Überschießen zu vermeiden, also um die Konjunktur nicht zu sehr zu drosseln, dürfte sie daher im Sommer auf einen graduellen Zinssenkungskurs umschwenken. Dies wird aber vom Tempo und Umfang her nicht mit den letzten Zinszyklen vergleichbar sein. Bis Ende 2024 rechnen wir mit einem verhaltenen Rückgang des Zielkorridors um 50 Basispunkte auf 4,75 % bis 5,00 %. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss, Patrick Franke „Die Geldpolitik ist wie ein Fußballspiel: Die Notenbanker versuchen den Ball im Spiel zu halten, aber manchmal gehen die Schüsse daneben und es gibt unvorhergesehene Fouls“ KI-generierter Fußballspruch zur aktuellen Geldpolitik Zinswende nicht erst in der Nachspielzeit % \*Mitte des Zielkorridors Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory % Q1/24 Q2/24 Q3/24 Q4/24 3M Euribor 4,00 3,80 3,50 3,30 EZB Refi-Satz 4,50 4,50 4,25 4,00 Fed Funds Target Rate 5,38 5,38 5,13 4,88 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 10 von 41 Staatsanleihen: Zentralbanken als Spielmacher und Hoffnungsträger Nach dem Aufstieg in eine höhere Renditeklasse stehen die Zeichen auf Konsolidierung. Inflationsrückgang und Zinswende sollten entscheidende Impulse für die Saison 2024 geben. Die Hoffnung auf eine zufriedenstellende Performance von Anleihen nach zwei Jahren mit zum Teil deutlichen Kursverlusten scheint sich 2023 nicht zu erfüllen. Zwar sind die Teuerungsraten wie erwartet deutlich zurückge- gangen, latente Sorgen über die Inflationsentwicklung verunsichern sowohl Anleger als auch Notenbanken. Nega- tive Vorgaben kamen zuletzt vor allem vom US-Rentenmarkt. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries kletterte zeit- weise bis 5 % und lag damit mehr als einen Prozentpunkt über dem Jahresultimowert. 10-jährige Bundesanleihen verzeichneten mit knapp 3 % nur ein Plus von rund 0,4 Prozentpunkten. Immerhin ergibt sich damit ein attrakti- veres Einstiegsniveau für Neuengagements. Fiskalpolitik als Spielverderber? An den Rentenmärkten ist auch 2024 mit einigen Turbulenzen zu rechnen. Der Abbau der Wertpapierbestände bei den Notenbanken bei gleichzeitig relativ hoher staatlicher Emissionstätigkeit mahnt zur Vorsicht. Infolge der steigenden Staatsverschuldung und Zinslast hat sich nicht erst seit der Ratingherabstufung der USA ein Aufwärts- trend bei den Kreditausfallprämien herausgebildet. Die Sätze für US-Staatsanleihen haben den höchsten Stand seit mehr als zehn Jahren erreicht. Die Prämien für Bundesanleihen sind zwar nur halb so hoch, zeigen aber eben- falls nach oben. Auch im Euroraum sind die Risikoprämien zuletzt wieder gestiegen. Negative Einflüsse könnten 2024 ebenfalls von den langfristigen Inflationserwartungen ausgehen. Die entspre- chenden Terminmarktsätze kletterten im Euroraum zeitweise über 2,6 % und markierten damit ein neues Allzeit- hoch. Der Aufwärtstrend ist noch intakt und signalisiert Unsicherheit im Zusammenhang mit veränderten struktu- rellen Einflussfaktoren wie Demografie, Klimawandel und geopolitischen Konflikten. Notenbanken in der Spielmacherposition Die Hoffnungen von Anleihegläubigern und Schuld- nern ruhen 2024 vor allem auf den Notenbanken. Deren Inflationsziele von 2 % dürften zwar nicht er- reicht werden, aber die Geldpolitik wird dennoch ver- mutlich in der zweiten Jahreshälfte einen Kurswech- sel vollziehen. Erfahrungsgemäß bieten solche Pha- sen ein günstiges Umfeld für Kursgewinne. Bei zwölf vergleichbaren Konstellationen am deutschen Ren- tenmarkt seit Mitte der 50er Jahre kam es in elf Fällen zu Renditerückgängen bei Bunds. Für den US-Ren- tenmarkt zeigt die Analyse ein ähnliches Bild. Hier wurden die Renditehöchststände häufig vor dem Er- reichen des Leitzinsgipfels bzw. zu Beginn eines Leit- zins-Plateaus markiert. So betrachtet könnten die jüngsten Renditespitzen in den USA und bei Bundesanleihen durchaus das zyklische Hoch markieren. Eine inverse US-Zinsstrukturkurve war in der Vergangenheit zudem ein zuverlässiger Indikator dafür, dass die Renditen zumindest auf ihrem Niveau verharren, tendenziell aber eher wie- der sinken. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen dürfte Ende 2024 bei 2,3 % notieren. Dieser Wert wird aber im Jahres- verlauf vermutlich eher die untere Bandbreite markieren. Unterstützung ist dabei vom US-Rentenmarkt zu erwar- ten. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries dürfte sich gegen Jahresende wieder der 4 %-Marke nähern. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss Leitzinsgipfel erreicht – Potenzial für Renten Leitzinsen und Rendite, % \*Hauptrefinanzierungssatz Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory % Q1/24 Q2/24 Q3/24 Q4/24 10j. Bundesanleihen 2,70 2,70 2,50 2,30 10j. US-Treasuries 4,40 4,30 4,20 4,00 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 11 von 41 Covered Bonds: Bei Emittenten und Investoren auch 2024 hoch im Kurs Covered Bonds profitieren weiter von ihrem Status als „Safe Haven-Assets“. So liefern die Quali- tät der Deckungswerte und hohe Übersicherungsquoten Argumente für die Assetklasse. Die Primärmarktaktivitäten im Covered Bond-Segment zogen nach 2022 auch 2023 neue Emissionsrekorde nach sich, obwohl die von den USA und der Schweiz ausgehenden Bankenturbulenzen im März zwischenzeitlich zu einer deutlichen Verlangsamung geführt hatten. Die Schwächephase wurde schnell überwunden. Es galt, das baldige Auslaufen der TLTROs und damit die rückläufige Liquiditätsbe- reitstellung der EZB teils über Kapitalmarktrefinanzierungen zu ersetzen. Mit Blick auf den Ausstieg der EZB aus dem Ankauf- programm wurden zudem viele Emissionen in das erste Halb- jahr vorgezogen. Für 2024 rechnen wir mit einem geringeren, aber den- noch robusten Euro-Emissionsvolumen von 160 Mrd. Euro. Dazu tragen der Wegfall der TLTRO- Sondereffekte sowie die mit 121 Mrd. Euro (2022: 136 Mrd. Euro) geringeren Fälligkeiten bei. Hinzu kommt das aufgrund gestiegener Zinsen bereits 2023 sichtbare rückläufige Kreditwachstum der Banken – dieses reduziert die Verfügbarkeit refinanzierungsfä- higer Aktiva. Dennoch werden Emittenten aus unserer Sicht in einem von relativ hohen Zinsen geprägten Umfeld Covered Bonds als vergleichsweise günstige Refinanzierungsquelle weiterhin verstärkt nutzen. Denn die relative Attraktivität von Covered Bonds dürfte durch die sich abzeichnende Tendenz zur Aus- weitung der Risikoprämien zwischen gedeckten und ungedeckten Anleihen zunehmen. Dabei wird der Fo- kus bei den Laufzeiten angesichts der nach wie vor inversen Zinsstrukturkurve wohl 2024 erneut auf das kurze bis mittlere Zeitfenster gerichtet sein. Ein Angebot von Titeln im langfristigen Laufzeitsegment ist nur in Einzelfällen zu erwarten. Schließlich ist das Platzierungsrisiko mit Wegfall der EZB als Großinvestor deutlich gestiegen und der Ausgleich von Renditedifferenzen teuer. Covered Bonds bleiben als „Safe Haven-Assets” gesucht Die Nachfrage bleibt hoch. Schließlich profitieren Covered Bonds von ihrem Status als „sicherer Hafen“. Zum ei- nen zeichnet sich die Assetklasse, trotz der vielerorts gesunkenen Immobilienpreise, durch qualitativ hochwertige Aktiva in den Deckungsmassen und hohe Übersicherungsquoten aus. Zum anderen stützen die mehrheitlich guten Bonitäten der Kreditinstitute die Papiere. Die Finanzinstitute befinden sich nach unserer Einschätzung mehrheit- lich in einer deutlich stärkeren Position als in der Finanzkrise. Die Erträge profitieren von steigenden Zinsen und die Asset-Qualitäts-Kennziffern fallen solide aus. Ferner konnte mit der finalen Umsetzung der EU-Covered Bonds-Richtlinie und dem Erreichen des Premium-Qualitätsstandards die bevorzugte regulatorische Behandlung der EU-Papiere sichergestellt werden. Trotz starken Anlageinteresses stehen die Zeichen bei dem von uns erwarteten positiven Netto-Neuemissionsvo- lumen (Emissionsvolumen minus Fälligkeiten) von rund 39 Mrd. Euro weiterhin auf „Käufermarkt“. Wie zuletzt haben es Investoren in der Hand, den Emittenten ein lukratives Primär-Angebot abzuringen. Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die vergleichsweise hohen Zinsen und eine aktuell fehlende Indikation für eine Trendumkehr der laufenden Spread-Ausweitung die Attraktivität von Covered Bonds nochmals erhöht. Weitere Investoren- gruppen, z.B. aus dem asiatischen Raum, könnten in die Assetklasse zurückkehren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Schmidt Neuemissionsgeschäft 2024 leicht rückläufig Euro-Emissionsvolumen, Mrd. Euro \*Stand 19.10.2023, \*\*Volumenschätzung für 2024 Quellen: Bloomberg, Helaba DCM, Helaba Research & Advisory 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* 2024\*\* „Der Ausstieg der Zentralbanken verleiht Covered Bonds neuen Schwung“ Global Capital Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 12 von 41 Credits: In ruhigeren Bahnen Der anhaltende Investitionsbedarf bei stabileren Emissionskosten befeuert den Corporate Bond- markt. Die Banken stellen sich auf die Verteidigung der zuletzt hohen Gewinne ein. Der rückläufigen Volatilität und dem nachlassenden Aufwärtsdruck bei den Refinanzierungskosten ist es aktuell zu verdanken, dass sich der EUR Primärmarkt für Corporate Bonds deutlich besser als 2022 entwickelt. Insbeson- dere die stabileren Swapsätze verbessern die Planbarkeit von Kapitalmarkttransaktionen und scheinen einige Emittenten zu motivieren, aufgeschobene Transaktionen nachzuholen. Ganz nebenbei sorgt die höhere Kapital- marktverzinsung für eine robuste Nachfrage auf der Investorenseite. Wir erwarten für 2023 ein Platzierungsvolu- men von mehr als 350 Mrd. Euro. Die Refinanzierungsätze der Unternehmen werden 2024 wahrscheinlich nicht weiter steigen, sondern tendenziell unter das aktuelle Niveau fallen. Gleichwohl dürfte ein Rückfall auf die günstigen Sätze der Vergangenheit ange- sichts der anhaltend vorsichtigen EZB-Politik 2024 auszuschließen sein. Die zuletzt recht stabile Renditeentwick- lung am Corporate Bondmarkt wird sich wohl fortsetzen – u. E. eine gute Voraussetzung für eine dynamische Emissionsaktivität im Jahresverlauf. Mit Blick auf die nötigen Investitionen in die Diversifizierung von Lieferketten, Digitalisierung und nachhaltige Produktionsverfahren dürften die Herausforderungen für viele Unternehmen kaum geringer werden. Zudem setzt die zuletzt schwache Wirtschaftsentwicklung bei gleichzeitig gestiegenen Produktionskosten die Innenfinanzie- rungskraft vieler Unternehmen unter Druck. Aufgrund der restriktiveren Kreditvergabe einiger Banken bleibt vie- len Corporates eigentlich nur der Kapitalmarktgang. Wir rechnen daher damit, dass sich die Emissionsvolumina am EUR Corporate Bondmarkt mindestens auf dem Niveau von 2023 bewegen. Banken gut aufgestellt Der Bankensektor erfreut sich dank des geänderten Zinsumfelds spätestens seit Mitte 2022 sprudelnder Gewinne, getrieben durch stark gestiegene Zinsüber- schüsse vor allem bei Kundeneinlagen und Liquidi- tätsreserven. Der Wettbewerb um Kundeneinlagen nimmt allerdings zu und die Häuser stehen zuneh- mend unter Druck, höhere Zinsen an ihre Kunden wei- terzugeben. Gleichzeitig leidet das Kreditgeschäft un- ter dem Zinsanstieg. Die Problemkreditquoten blie- ben bisher stabil auf historisch niedrigem Niveau, das derzeitige schwache Konjunkturumfeld könnte jedoch 2024 zu einem Anstieg führen. Immerhin verfügt der Sektor u.a. aufgrund in der Pandemie zusätzlich gebil- deter und dank staatlicher Stützungsmaßnahmen nicht benötigter Kreditrückstellungen („Top Level Adjustments“) über hohe Risikopuffer. Darüber hinaus sind die Eigenkapitalquoten aufgrund der Regulierungsreformen der letzten zehn Jahre und der Ausschüttungssperren während der Pandemie so hoch, dass die Institute ihre Dividendenausschüttungen und Aktienrückkaufprogramme fortsetzen können. Die Anleiheemissionen befanden sich zuletzt auf Rekordkurs. Im Gesamtjahr 2023 könnte der Spitzenwert beim Neuemissionsvolumen von erstrangig unbesicherten EUR Benchmark Bankanleihen von rund 190 Mrd. Euro aus dem Vorjahr nochmals übertroffen werden. Für 2024 rechnen wir mit einem erneut hohen Emissionsvolumen, auch wenn sich die TLTRO-Refinanzierungen aus 2023 nicht wiederholen werden. Haupttreiber hierfür sind anhal- tend umfangreiche Fälligkeiten und die oben erwähnten rückläufigen Kundeneinlagen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulrich Kirschner, CFA, Dr. Susanne Knips Kreditvergabe an Unternehmen abgeflaut % gg. Vj. % \*Neugeschäft > 1 Mio. Euro, > 5 Jahre; Deutschland \*\*bereinigt um Verbriefungen und sonst. Verkäufe; Deutschland Quellen: Refinitiv, EZB, Helaba Research & Advisory 0 1 2 3 4 5 0 4 8 12 16 06/21 12/21 06/22 12/22 06/23 12/23 Kreditvergabe an Unternehmen\*\* (l.S.) Kreditzinsen Unternehmen\* (r.S.) Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 13 von 41 Aktien: Das nächste Spiel ist immer das schwerste Angesichts der vielen Herausforderungen wäre es leicht, in Pessimismus zu verfallen. Allerdings haben Aktien bereits viel Negatives vorweggenommen und der DAX ist attraktiv bewertet. Aus Sicht von Aktienanlegern war 2023 über weite Strecken ein gutes bis sehr gutes Jahr. Rund um den Globus konnte das Gros der Indizes zum Teil zweistellige Zuwächse verbuchen und die herben Verluste des Vorjahres auf- holen oder zumindest spürbar reduzieren. Dabei erwiesen sich Technologieaktien, die Verlierer des Jahres 2022, als die Zugpferde der Hausse. Im Spätsommer setzte angesichts einer Häufung von Belastungsfaktoren allerdings bei den meisten Börsenbarometern eine Korrektur ein. Ein steiniger Weg für Aktien Die Liste an Herausforderungen für Aktien ist lang und setzt sich aus rein ökonomischen, aber auch geopoliti- schen Problemfeldern zusammen. Wird sich die Inflation schnell genug zurückbilden, um den Notenbanken Spiel- raum für Leitzinssenkungen zu eröffnen? Wird China zum Bremsklotz für die Weltwirtschaft oder springt der Wachstumsmotor wieder an? Hat der globale Industriezyklus seinen Tiefpunkt erreicht und nimmt wieder Fahrt auf? Werden die geopolitischen Spannungen z.B. mit China noch zunehmen? Wie wird sich der Krieg im Nahen Osten entwickeln? Fragen über Fragen! Eines der herausragenden Themen, das Anleger beschäftigte, ist die Geldpolitik. In der Realwirtschaft sind die Auswirkungen der rasanten Straffung nicht zu übersehen. Auch an den Kapital- märkten sind die Bremsspuren klar zu erkennen. So wurden zum einen die Leitzinsen in einem fast beispiellosen Tempo nach oben gerissen, zum anderen haben die Notenbanken damit begonnen, die Bilanzsummen zurückzufahren. Dass sich Dividendentitel trotz zunehmender Konkurrenz durch Zinstitel über weite Strecken behaupten konnten, ist ein gutes Zeichen. Die Käufe basieren offensichtlich auf Überzeugung und sind nicht das Resultat mangelnder Al- ternativen. Gleichwohl scheint mittlerweile eine Schmerzgrenze erreicht zu sein. Schließlich ist mit vermeintlich sicheren Anlagen am kurzen und zum Teil auch am langen Ende der Zinskurve eine durchaus auskömmliche Ren- dite zu erzielen. Mit dem Ende des Zinserhöhungszyklus dürfte sich die relative Bewertung jedoch wieder zuguns- ten von Aktien verschieben. Allerdings sind die Indizes unterschiedlich attraktiv gepreist. DAX bewertungstechnisch in Top-Form Deutschland ist aufgrund der großen Bedeutung des Verarbeitenden Gewerbes besonders abhängig von der glo- balen Industriekonjunktur. Nach einer Erholung bis ins Frühjahr 2023 gab das ifo Geschäftsklima angesichts ei- ner weltweiten Schwäche im Verarbeitenden Gewerbe wieder nach. Dies belastete auch den DAX. Allerdings hat sich die Wachstumsschwäche dank ro- buster Unternehmensgewinne nicht 1:1 in Form von Kursver- lusten niedergeschlagen, son- dern vielmehr zu einer Bewer- tungskompression geführt. Im Ergebnis sind deutsche Dividen- dentitel damit auf Basis der wichtigsten absoluten Maßstäbe (Kurs-Gewinn-, Kurs-Dividen- den-, Kurs-Cashflow- und Kurs- Buchwert-Verhältnis) ausge- sprochen moderat bewertet. DAX mit attraktivem Chance-Risiko-Profil Index, Wochenwerte \*Bänder: Fairer Wert aus Gewinn, Dividende, Cashflow und Buchwert Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory 1.000 4.000 7.000 10.000 13.000 16.000 19.000 22.000 25.000 1.000 4.000 7.000 10.000 13.000 16.000 19.000 22.000 25.000 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Negativszenario\* Basisszenario\* Positivszenario\* „Wir dürfen jetzt nur nicht den Sand in den Kopf stecken“ Lothar Matthäus Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 14 von 41 Der Helaba-Bewertungsindikator für den DAX bewegt sich derzeit leicht unterhalb der langfristigen Spanne. Gleichzeitig dürften die Konjunkturerwartungen hierzulande allmählich ihren Tiefpunkt ausloten. Auch die Stim- mung der Anleger war über weite Strecken des Jahres 2023 von Skepsis gegenüber Aktien geprägt. Im Sinne der Kontraindikation hat der Helaba-BEST-Indikator (Bewertung, Erwartung, Stimmung, Technik) zuletzt ein Kaufsig- nal generiert. Bis Jahresende 2024 dürfte der DAX die Marke von 17.500 Punkten erreichen. Dies entspricht sei- nem aktuellen fairen Wert. Man muss für dieses Kursziel also nicht einmal steigende Unternehmensgewinne, son- dern lediglich eine Normalisierung der Bewertung unterstellen. US-Börsen sportlich gepreist Weniger günstig stellt sich die Bewertungssituation am US-Aktienmarkt dar: Auf Basis der gängigsten Bewer- tungskennziffern ist der S&P 500 – anders als der DAX – bereits recht teuer. Mit Renditen bei US-Staatsanleihen in Nähe der 5 %-Marke ergibt sich auch bei der relativen Bewertung gegenüber US-Treasuries ein Problem: Die Risi- koprämie des S&P 500 beträgt dann lediglich einen Prozentpunkt. Ein Blick in die längere Historie zeigt aller- dings, dass niedrige oder gar negative Risikoprämien keine Seltenheit waren. Über weite Strecken der 90er Jahre oszillierten sie zwischen -2 und 2 Prozentpunkten. Die hohe re- lative Attraktivität von Aktien gegenüber Renten in den letz- ten 20 Jahren war in erster Li- nie das Ergebnis eines (unna- türlich) niedrigen Zinsniveaus. Diese Fehlbewertung des Ren- tenmarktes wurde in den ver- gangenen Monaten korrigiert. Zweifelsohne werden sicher- heitsorientierte Anleger durch das gestiegene Renditeniveau zum Teil in Staatsanleihen ge- lockt. Der Prozess der Realloka- tion scheint allerdings schon weit vorangeschritten zu sein. Mit dem Auslaufen der Zinserhöhungen der US-Noten- bank dürfte sich zudem auch das lange Ende wieder etwas beruhigen, so dass der Gegenwind für US-Aktien nach- lässt. Angesichts einer zu erwartenden konjunkturellen Belebung in den USA im Jahresverlauf stehen die Chancen auf steigende Notierungen nicht schlecht. Für Ende 2024 erwarten wir den S&P 500 bei 4.800 Punkten. Aktien in der Favoritenrolle Wir gehen davon aus, dass die Korrekturphase bald zu Ende geht und Aktien ihren Haussetrend fortsetzen. Daher raten wir, Schwächephasen für Käufe zu nutzen. Deutsche und Euro-Titel sind aufgrund der deutlich attraktiveren Bewertung unsere Favoriten. Zugegeben, es ist bei der aktuell von Krisenmeldungen dominierten Nachrichtenlage nicht leicht, den Mut aufzu- bringen und in Aktien zu investieren. Schließlich hat die Vergangenheit gezeigt, dass sich Aktien durchaus für län- gere Zeit von ihrem fairen Wert nach unten entfernen kön- nen. Überdurchschnittliche Renditen sind aber nur durch die Inkaufnahme eines höheren Risikos zu erzielen. Erfahrungsgemäß hat es sich langfristig meist ausgezahlt, in unterbewertete Märkte zu investieren. Daher und weil Gefühle nicht selten trügen können, sollte man die Anlage- entscheidung auf Basis fundamentaler Faktoren treffen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Markus Reinwand, CFA US-Treasuries machen S&P 500 Konkurrenz % bzw. %-Punkte, Wochenwerte \*Gewinn-Kurs-Verhältnis; \*\*Gewinnrendite minus Rendite 10j.-Treasuries Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023 S&P 500 Gewinnrendite\* S&P 500 Risikopämie\*\* Rendite 10j.-US-Treasuries „Ich hatte vom Feeling her ein gutes Gefühl“ Andreas Möller Indexpunkte Q1/24 Q2/24 Q3/24 Q4/24 DAX 16.400 16.800 17.200 17.500 Euro Stoxx 50 4.500 4.600 4.700 4.800 S&P 500 4.580 4.650 4.730 4.800 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 15 von 41 Gold: 2024 wieder in der Zins-Offensive Die Geldpolitik ist in die Verlängerung gegangen, die Zinswende vertagt. 2024 dürfte aber mit den ersten Zinssenkungen von EZB und Fed die Hängepartie von Gold beendet werden. 2023 war ein bewegtes, hoffnungsvolles, aber am Ende nur dank Safe Haven-Bewegungen erfolgreiches Goldjahr. Obwohl das Edelmetall im Verlauf des Jahres über weite Strecken in Führung lag – mit einem Plus von über 10 % (US-Dollar und Euro) – wurde der Gewinn durch enttäuschte Zinshoffnungen fast aufgezehrt. Wichtigster Bestim- mungsgrund für den Goldpreis, der zwischen 1.811 und 2.051 US-Dollar je Feinunze schwankte, waren Zinssenkungshoffnungen der Anleger. So erreichte das Edelmetall sein Jahreshoch mit 2.051 $/Uz., als erste Fed- Zinssenkungshoffnungen für den Herbst 2023 am ausgeprägtesten waren und sackte ab, nachdem sich diese Hoffnungen nicht materialisierten. Zinsloses Gold stark abhängig von Realverzinsung Gemessen an Tempo und Stärke insbesondere der US-Geldpolitik hat sich Gold 2023 eigentlich sehr gut geschlagen. Schließlich sorg- ten Fed wie EZB mit ihrer Geldpoli- tik für Zinshochs an den Kapital- märkten wie zuletzt vor 15 Jahren. Das zinslose Gold steht nun nach über einer Dekade wieder in Kon- kurrenz zu sicheren Staatsanlei- hen, die mit auskömmlichen Ren- diten locken. Damit könnte über eine Neubewertung von Gold nach- gedacht werden, da das Kaufargu- ment der Anlagealternative entkräftet wird. Demgegenüber bleibt es aber ein sicherer Anlagehafen, was im Sinne einer Risikoprämie einen Preisaufschlag rechtfertigt. Nachlassende Realverzinsung wird Gold einen Schub verleihen Entscheidend für eine Preisbewertung ist weniger die Nominal-, sondern die Realverzinsung. Gleichzeitig ist zu klären, ob der jüngste Renditesprung an den Kapitalmärkten als nachhaltig wahrgenommen wird. Sollte die Real- verzinsung 2024 eine Kehrtwende vollziehen und sich wie von uns erwartet auf einem niedrigeren Niveau einpen- deln, dann eröffnen sich für Gold wieder Chancen. Der jüngste Sprung der Realverzinsung am Kapitalmarkt (TIPS) auf 3 % drückte Gold bis auf 1.815 US-Dollar/Unze. Ein solcher Zins war 2009 letztmalig zu beobachten. Im An- schluss ging es aber stetig bergab bis in den negativen Bereich und Gold konnte Preisrekorde knacken. Mit einer Rückkehr der Negativverzinsung ist zwar nicht zu rechnen, dennoch steht für 2024 eine Leitzinswende sowohl von der Fed als auch von der EZB an. Die weltweit rekordhohe Staatsverschuldung, der anhaltende Trans- formationsdruck zu investieren sowie die bestehenden geopolitischen Unsicherheiten sollten die Geldpolitik eher in die Defensive bringen. Damit dürften die Renditen ihren Hochpunkt erreicht haben. Der Realzins am Kapital- markt dürfte sich folglich eher in Richtung 1 % bewegen. Gold wird deshalb spätestens in der zweiten Jahreshälfte von deutlichen Signalen einer Zinswende profitieren können. Dann dürfte das Edelmetall die Marke von 2.000 US-Dollar/Unze überwinden. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Claudia Windt Ambitionierte Realverzinsung: Korrektur wird Gold begünstigen US-Dollar je Feinunze (invers) % \*TIPS=Treasury inflation-protected securities als Synonym für die Realverzinsung am Kapitalmarkt Quellen: Macrobond, Bloomberg, Helaba Research & Advisory Ein Optimist kauft Gold und Silber, ein Pessimist Konserven Alte Anlegerweisheit Preis / Feinunze Q1/24 Q2/24 Q3/24 Q4/24 Gold in Euro 1.810 1.818 1.818 2.000 Gold in US-Dollar 1.900 2.000 2.000 2.200 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 16 von 41 Immobilien: Diesmal nicht in der Premier League Die Korrektur am deutschen Immobilienmarkt ist weit fortgeschritten. Die Chancen stehen gut, dass Investoren das Schlimmste überstanden haben. Gleichwohl bleiben die Risiken hoch. Der Immobilienmarkt in Deutschland befindet sich nach einem langjährigen Aufschwung in einer Korrektur. Nach- dem sich die Immobilienwerte in wichtigen Segmenten seit 2010 verdoppelt hatten, geben sie seit etwa Mitte 2022 nach. Eine Ausnahme sind Einzelhandelsimmobilien, deren Werte vor allem wegen der zunehmenden Kon- kurrenz des Onlinehandels bereits seit 2018 den Rückwärtsgang eingelegt hatten. Auslöser für das Ende des Booms waren nicht Angebotsüberschüsse oder eine mangelnde Nachfrage nach Immobilien, sondern vor allem die kräftig gestiegenen Zinsen am Kapitalmarkt, die in kurzer Zeit die Finanzierung massiv verteuert haben. Großteil der Korrektur am Wohnungsmarkt vollzogen Am deutschen Wohnungsmarkt liegen die durchschnittlichen Preisrückgänge bisher in einer Größenordnung von rund 5 % (vdp-Index) bis 10 % (Statistisches Bundesamt). Dabei weisen beide Datenreihen zuletzt eine Verlang- samung des Abwärtstrends aus. Generell fallen die Rück- gänge vor allem bei Gebäuden besonders hoch aus, die nicht den zunehmenden energeti- schen Anforderungen entspre- chen. Eine Reihe von Gründen spricht nun dafür, dass der Preisrückgang in den kommen- den Quartalen allmählich aus- läuft und im neuen Jahr zumin- dest ein moderater Anstieg der Hauspreise wahrscheinlich ist. Zunächst ist festzuhalten, dass ein Großteil des vorangegange- nen Preisanstiegs fundamental gerechtfertigt war. Denn nach wie vor trifft ein knappes Angebot am Wohnungs- markt auf durch hohe Zuwanderung steigende Nachfrage. Die Zahl der Wohnungsfertigstellungen liegt seit Jah- ren deutlich unter dem geschätzten Bedarf von rund 400.000 Einheiten jährlich und dürfte 2024 nochmals deut- lich auf nur noch rund 200.000 Einheiten zurückgehen. Darauf deuten die kräftig gesunkenen Baugenehmigun- gen sowie Auftragseingänge hin. Etwas bessere Erschwinglichkeit von Wohneigentum Bei der Erschwinglichkeit von Wohneigentum zeichnet sich für das neue Jahr zumindest eine leichte Besserung ab: Die Kapitalmarktzinsen dürften mit der Leitzinserhöhung der EZB Mitte September ihren Hochpunkt erreicht haben, bei den Hypothekenzinsen war die Aufwärtsdynamik schon vor einigen Monaten weitgehend zum Erliegen gekommen. Wenn am Kapitalmarkt perspektivisch Zinssenkungserwartungen hinsichtlich der Notenbank zuneh- men, sollte dies bei den Hypothekenzinsen zu einer gewissen Erleichterung führen. Auch bei anderen Faktoren der Erschwinglichkeit zeichnet sich eine Entspannung ab: Die Hauspreise sind rückläufig und die Reallöhne werden angesichts hoher Lohnsteigerungen und sinkender Inflationsraten wieder zulegen. Nicht zuletzt stützt die nach wie vor positive Mietentwicklung und trägt zur Stabilisierung der Hauspreise bei. Von staatlicher Seite gibt es 2024 mehr Unterstützung für den Wohnungsmarkt: Das Maßnahmenpaket der Bun- desregierung umfasst u. a. eine degressive Abschreibung von jährlich 6 % für neue Wohngebäude, die Ausset- zung des Energiesparstandards EH40, mehr sozialen Wohnungsbau sowie die Anhebung der Einkommensgrenzen für zinsvergünstigte Darlehen. Einiges davon ist jedoch kurzfristig nicht umsetzbar, z. B. weil die Zustimmung der Länder erforderlich ist; anderes wird sich erst mit größerer zeitlicher Verzögerung im Wohnungsbau auswirken. Trendwende – zumindest am Wohnungsmarkt vdp Immobilienpreisindex Deutschland, Kapitalwerte, Q1 2010 = 100 Quellen: vdp, Helaba Research & Advisory 80 100 120 140 160 180 200 220 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 80 100 120 140 160 180 200 220 Wohnen Büro Einzelhandel Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 17 von 41 Alles in allem können Investoren zwar für 2024 mit einer Trendwende bei den Hauspreisen rechnen. Für Immobili- enentwickler und Bauunternehmen bleiben die Risiken jedoch hoch. Hier wird die Erholung länger auf sich war- ten lassen. Die Zahl der Insolvenzen dürfte erst einmal hoch bleiben und so manche Refinanzierung angesichts gegenüber der ursprünglichen Finanzierung deutlich höheren Zinsen Probleme bereiten. Hohe Unsicherheit bei Büros, Bodenbildung bei Einzelhandelsobjekten Stärker als im Wohnsegment sind zuletzt die Preise von Büroimmobilien gesunken. Aber auch hier sind die Rück- gänge zuletzt geringer ausgefallen und steigende Mieten in guten Lagen wirken stabilisierend. Angesichts der anhaltenden Unsicherheit über das künftige Ausmaß des Ar- beitens im Homeoffice sowie zuletzt überdurchschnittlicher Fertigstellungen dürften die Preise aber 2024 unter Druck bleiben und die Leerstände von moderatem Niveau noch leicht zulegen. Wir rechnen weder mit einer verbreiteten Rückkehr in die Büros noch mit einer weiteren Ausweitung des Arbeitens im Homeoffice. Insgesamt wird der Trend zum hybriden Arbeiten zu einem Rückgang der Flächen- nachfrage führen. Dieser wird sich aber nur allmählich vollziehen und von einer geringeren Bauaktivität begleitet sein, so dass die Auswirkungen überschaubar bleiben. Bei Einzelhandelsimmobilien haben die Mieten zuletzt wohl eine Bodenbildung vollzogen. Da die Korrektur hier bereits seit etwa 2018 andauert und schon weit fortge- schritten ist, scheint 2024 eine Stabilisierung der Immo- bilienwerte auf niedrigem Niveau wahrscheinlich. Offene Immobilienfonds im Renditetal Die Renditen offener Immobilienpublikumsfonds in Deutschland haben bereits seit einigen Monaten nachgege- ben. Die Performance, gemessen am „Helaba OIF-Index“, fiel zuletzt unter die 2 %-Marke. Der Index bildet die durchschnittliche Wertentwicklung von neun großen Publikumsfonds der vier führenden Anbieter ab. Der durch Abwertungen einzelner Immobilien in einigen Portfolios verursachte Rückgang wird sich noch einige Monate fortsetzen. Dafür sprechen auch die jüngsten Performancedaten aus wichtigen Auslandsmärkten wie Frankreich, Groß- britannien und den USA, in denen jeweils rund ein Zehntel der Immobilien investiert wurde. Die beson- dere Bewertung der Gebäude durch Sachverständige führt zu einer verzögerten Reaktion der Fondsanteile. Die durchschnittliche Performance der offenen Fonds dürfte sich erst im Verlauf von 2024 stabilisieren, zu Jahresende wird sie vermutlich noch unter 2 % liegen. Die Nettomittelzuflüsse offener Fonds sind schon seit mindestens drei Jahren im Trend rückläufig. Angesichts der gegenüber festverzinslichen Wertpapieren deut- lich gesunkenen Attraktivität der Fondskategorie – die Rendite wird weiter unter der Verzinsung 10-jähriger deut- scher Staatsanleihen liegen – ist für 2024 nicht mit Mittelzuflüssen, sondern eher mit Abflüssen zu rechnen. Sie dürften aber aufgrund der 2013 eingeführten Mindesthaltedauer und Kündigungsfrist nicht die Größenordnung wie 2005/2006 oder 2008 erreichen, obwohl es noch größere Altbestände gibt, die vor der Neuregelung erworben wurden. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mitropoulos Performance geht erst mal weiter zurück % \*Gesamtrendite, Durchschnitt von neun großen offenen Immobilienfonds Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Helaba OIF-Index\* Rendite 10-j. Staatsanleihen „Kein Homeoffice ist auch keine Lösung“ Jean-Victor Alipour, ifo Schnelldienst (10/2023) % gg. Vorjahr 2020 2021 2022 2023p 2024p Helaba OIF-Index\* 1,5 2,0 2,3 1,5 1,8 Wohnimmobilien\*\* 6,8 10,3 7,2 -4,0 2,0 Gewerbeimmobilien\*\* 3,1 -0,8 -0,4 -8,5 -1,0 \*offene Immobilienfonds (Jahresrendite); \*\*vdp Preisindizes Deutschland (Jahres- durchschnitt); p=Prognose; Quellen: vdp, Refinitiv, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 18 von 41 Devisen: Siegesserie des US-Dollar endet Der US-Dollar kann nicht immer gewinnen. Der Rückenwind von Konjunktur und Geldpolitik wird 2024 nachlassen. Entsprechend dürfte der Euro-Dollar-Kurs steigen, wenn auch begrenzt. Was der FC Bayern für die Bundesliga, ist der US-Dollar für den Devisenmarkt: Die US-Währung dominiert, gewinnt zumeist, wird aber nicht von allen geliebt. Auch 2023 erholte sich der Dollar von einer Schwächephase und strotzte wieder vor Kraft. Bleibt der Greenback in Zukunft Dauermeister oder lässt er anderen Währungen doch einmal eine Chance? Eine Quelle der Dollar-Stärke ist die robuste US-Wirtschaft. Sie litt unter dem Anstieg von Energiepreisen und Zinsen bislang nicht allzu sehr, während andere wie die Eurozone damit mehr Probleme hatten. Entsprechend musste oder konnte die US-Notenbank ihren Leitzins anheben bzw. oben halten, was die Währung attrakti- ver machte. Allerdings sind mittlerweile auch andern- orts wie in der Eurozone die Zinsen gestiegen, so dass der US-Renditevorteil schon einmal größer war. Fed als Taktgeber für den Dollar Die Fed ist in der Regel der große Taktgeber unter den Notenbanken. Und nach dem Ende eines Zinserhö- hungszyklus beginnt definitionsgemäß irgendwann ein Zinssenkungszyklus. Vermutlich wird die US-No- tenbank selbst ohne Rezession die geldpolitische Kehrtwende im zweiten halben Halbjahr 2024 einlei- ten. Zinssenkungen gingen in der Vergangenheit zu- meist mit einem schwächeren US-Dollar einher, wenn dieser nicht gerade in Krisenzeiten als Fluchtwährung gesucht war. Entsprechend dürfte sich der US-Renditevor- teil gegenüber dem Euro und anderen Währungen verringern. Dass die Fed aber wohl nur leicht lockern wird, spricht gegen kräftige Kursbewegungen. Strukturelle Risiken für die US-Währung Die konjunkturelle Outperformance der USA erklärt sich teilweise mit der Fiskalpolitik. Der US-Staat zeigte sich 2023 freizügiger als etwa die Eurozone. Demzufolge leben die USA mit einem deutlich höheren Haushaltsdefizit, das sie in den nächsten Jahren wohl auch nicht massiv reduziert. Zusammen mit dem hartnäckigen Fehlbetrag in der Leistungsbilanz ergibt sich ein beachtliches „Zwillingsdefizit“. Die Eurozone übrigens weist nicht nur ein viel geringeres Budgetdefizit aus, sondern kehrte nach dem energiepreisbedingten Einbruch zu einem signifikanten Leistungsbilanzüberschuss zurück. In der Vergangenheit gingen solche US-Defizite zumeist – früher oder später – mit einem schwächeren Dollar einher. Aktuell scheint das am Devisenmarkt kein Thema zu sein und muss es auch in der Zukunft nicht werden. Aber es mahnt zumindest zur Vorsicht. Ähnliches gilt für die Bewertung der Währung auf Basis von Kaufkraftparitäten oder realer Wechselkursin- dizes, nach denen der Dollar zwar nicht mehr auf Rekord- werten, aber immer noch recht teuer ist. 2024 dürfte sich nicht nur der Rendite-, sondern auch der Wachstumsvorteil der USA verringern. Schließlich wird sich die Konjunktur in der Eurozone wohl aufhellen, was den Euro stützen sollte. In der Tendenz wird die US-Währung damit eher das Nachsehen haben, selbst wenn sie zeitweise immer mal wieder aufgrund nervöser Kapitalmärkte oder geopolitischer Sorgen profitieren könnte. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte daher Ende 2024 um 1,10 notieren. Nun ja, selbst der FC Bayern verliert manchmal. Dass der Dollar aber bis auf weiteres den Devisenmarkt beherrschen wird, daran gibt es dennoch keinen Zweifel. „It is fast impossible zu verbessern“ Pep Guardiola US-Renditevorteil stützt Dollar weniger %-Punkte USD Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory EUR-USD (rechte Skala) Spread 2j. Staatsanleihen Deutschland vs. USA (linke Skala) 0,93 0,96 0,99 1,02 1,05 1,08 1,11 1,14 1,17 1,20 1,23 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 2020 2021 2022 2023 2024 Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 19 von 41 Britisches Pfund auf holprigem Platz Das Britische Pfund erholte sich 2023 von seiner vorherigen Schwächephase. Allerdings stieß dieser Anstieg Mitte des Jahres an Grenzen. Während die Wirtschaft zunächst positiv überraschte, ist es konjunkturell mittler- weile zäher geworden. Der Zinserhöhungszyklus der Bank of England endet noch 2023. Daher fehlt dem Pfund all- mählich eine Stütze. Dass die anderen großen Notenbanken jedoch ähnlich handeln, deutet auf eine gewisse Sta- bilität der Wechselkurse, zumal 2024 ein besseres britisches Wachstum das Pfund stützt. Im Laufe des Jahres blickt die Notenbank aber ferner in die Zukunft. Die noch erhöhte Inflation wird dann weiter nachgeben, so dass die Bank of England mehr Spielraum für einen Kurswechsel bekommt. Erste Zinssenkungen im zweiten Halbjahr 2024 und die Perspektive auf weitere 2025 könnten jedoch das Pfund belasten, wenngleich das Verlustpotenzial nicht groß ausfällt. Der Euro-Pfund-Kurs dürfte Ende 2024 um 0,88 notieren, der Pfund-Dollar-Kurs um 1,25. Schweizer Franken kann nicht immer gewinnen Der Schweizer Franken zählte 2023 zu den Gewinnern am Devisenmarkt. Die Schweizer Notenbank (SNB) erhöhte ihren Leitzins bis auf 1,75 % und beendet damit voraussichtlich die Anhebungen. Schließlich ist die Inflation klar unter die 2 %-Marke gefallen und bleibt da 2024, während das BIP-Wachstum dann bei rund 1,5 % liegen dürfte. Die geringere Teuerung im Vergleich zur Eurozone rechtfertigt im Prinzip die Aufwertung des Frankens. Dennoch ist er gemäß Kaufkraftparitäten ziemlich teuer. Von seiner Rolle als sicherer Anlagehafen profitiert der Franken bei steigender Risikoaversion zeitweise, aber 2024 dürfte ihm das nicht mehr nachhaltig hel- fen. Die SNB blieb bei ihren Zinserhöhungen deutlich hinter EZB und Fed zurück, so dass der Renditenach- teil des Frankens auf langjährige Höchststände stieg. Allerdings hat die SNB am Devisenmarkt zu sei- nen Gunsten interveniert. Angesichts des nachlassen- den Inflationsrisikos könnte sie hier aber die Zügel lo- ckern. In dem Fall dürfte die Schweizer Währung nach- geben und der Euro-Franken-Kurs knapp über die Pa- rität steigen. Japanischer Yen mit Erholungspotenzial Wie im Vorjahr erwies sich der Japanische Yen 2023 als einer der großen Verlierer am Devisenmarkt – trotz einer zwischenzeitlich kräftigen Erholung. Hauptgrund hierfür ist die Geldpolitik, da sich die Bank of Japan nicht den internationalen Zinserhöhungen anschloss. Der Renditenachteil des Yen gegenüber Euro und Dollar ist daher stark ausgeprägt. Allerdings haben die Wechselkurse dies auch schon mehr als ausreichend berücksichtigt. Die Zinsdifferenzen werden sich 2024 vermutlich wieder verringern. Zum einen sollten die Kapitalmarktzinsen in den USA und der Eurozone sinken, zum anderen wird die Bank of Japan wohl die Zinskurvensteuerung lockern bzw. beenden, so dass die japanischen Renditen leicht anziehen. Davon dürfte der Yen mittelfristig profitieren. In der kürzeren Frist könnte die Notenbank mit Hilfe von Inter- ventionen die Währung stützen. Auf längere Frist ist der Yen gemäß Kaufkraftparitäten oder realer Wechselkursindizes die mit Abstand am stärksten unterbewertete unter den führenden Währun- gen. Demzufolge nähert sich auch der Leistungsbilanzüberschuss allmählich wieder alten Rekordwerten. Daher sind die Perspektiven für die japanische Währung durchaus positiv. Der Dollar-Yen-Kurs dürfte 2024 auf 135 und der Euro-Yen-Kurs auf 148 fallen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA SNB reduzierte Reserven zugunsten des Frankens Billionen CHF CHF Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory SNB-Devisenreserven (linke Skala) EUR-CHF (rechte S.) 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 gg. Euro Q1/24 Q2/24 Q3/24 Q4/24 US-Dollar 1,05 1,10 1,10 1,10 Japanischer Yen 155 153 150 148 Britisches Pfund 0,86 0,86 0,87 0,88 Schweizer Franken 0,97 0,98 1,00 1,01 Quelle: Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 20 von 41 Deutschland: Wieder mehr Konsumfreude Mit Hilfe der Konsumenten wächst Deutschland 2024 wieder. Die Industrie erholt sich. Die Bau- krise ist noch nicht ausgestanden. Strukturreformen könnten die Dynamik mittelfristig erhöhen. Deutschland spielt zurzeit nicht um die ersten Ligaplätze. Die Wirtschaftsleistung ist seit sechs Quartalen nicht mehr gestiegen, während die Eurozone 2023 um schätzungsweise 0,5 % gewachsen ist. Das Verarbeitende Ge- werbe dürfte global allerdings wieder Tritt fassen. Deutschland mit seinem überdurchschnittlichen Industriean- teil sollte hiervon profitieren. Damit wird die hiesige Wirtschaft 2024 mit 1,3 % immerhin den Durchschnitt des Währungsraumes erreichen. Strukturelle Probleme verhindern ein noch stärkeres Wachstum: Die Gasversorgung wurde zwar erfolgreich umstrukturiert, die Gaspreise sind nun allerdings hö- her als zuvor und anderswo. Zudem ist Strom teuer. Insbesondere energieintensive Branchen werden hier- durch in ihrer Entwicklung gebremst. Andere struktu- relle Faktoren wie hohe Steuern und Bürokratie sowie die schwache Produktivitätsentwicklung belasten nicht erst seit kurzem. Sie sollten politisch entschiede- ner bekämpft werden. Der momentane Rückstand zur Eurozone erklärt sich zudem durch die umfangreichen Finanztransfers aus Brüssel, von denen vor allem Ita- lien und Spanien profitiert haben. Diese Effekte dürf- ten allmählich an Bedeutung verlieren. Sinkende Inflation stimuliert Konsum Dominierendes Thema war bereits seit Sommer 2021 der immer stärkere Anstieg der Verbraucherpreise. Dies nahm den Konsumenten die Luft zum Atmen. Die Reallöhne sanken zeitweise deutlich und die real verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte dürften 2023 zum dritten Mal in Folge leicht gesunken sein. Da die Sparquote das Vorkri- senniveau erreicht hat und sich zuletzt kaum mehr änderte, sanken 2023 auch die privaten Konsumausgaben um schät- zungsweise 0,7 %. Eine Besserung ist aber absehbar: Die Inflationsrate wird sich 2024 nach 6 % deutlich auf etwa 3 % verringern. Die Beschäftigung in Deutschland ist trotz der zuletzt schwachen Konjunktur kontinuierlich gestiegen. Dies dürfte sich mit wieder anziehender Konjunktur fortsetzen. Die Arbeitslosigkeit nimmt um die Jahreswende 2023/2024 nur temporär zu, so dass es kaum zu einer größeren Bremswirkung des Konsums kommt. Gleich- zeitig steigen die Nettolöhne und -gehälter deutlich, auch weil neben den zum Teil kräftigen Lohnerhöhun- gen die Tarifeckwerte der Einkommensteuer ange- passt und Inflationsausgleichprämien bis 2024 abga- benfrei gezahlt werden können. Höhere Renten, die Anhebung der Grundsicherung und die stark gestie- gene Migrantenzahl lassen zudem die monetären So- zialleistungen zunehmen. Die Unternehmens- und Vermögenseinkommen hingegen dürften kaum wach- sen. In der Summe dürften die verfügbaren Einkom- men der privaten Haushalte um rund 4 ¼ % zulegen. Reallöhne steigen 2024 Quartalswerte, % gg. Vj. \*Bruttomonatsverdienste einschließlich Sonderzahlungen Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Nur durch beherzte Strukturreformen steigt das Produktionspotenzial 2023s 2024p 2025p Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. -0,2 1,3 1,0 BIP, kalenderbereinigt, real % gg. Vj. 0,0 1,3 1,1 Private Konsumausgaben, % gg. Vj. -0,7 1,3 1,3 Staatskonsum, % gg. Vj. -1,5 1,5 1,0 Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. 0,6 0,6 0,8 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. 4,0 2,0 2,0 Bauinvestitionen, % gg. Vj. -1,5 -1,0 0,0 Exporte, % gg. Vj. 0,0 3,5 4,0 Importe, % gg. Vj. -1,0 3,0 4,0 Inflationsrate, % gg. Vj. 6,0 3,0 2,5 Arbeitslosenquote, % 5,7 5,6 5,2 Arbeitslose, Tsd. 2.600 2.550 2.350 Budgetsaldo, % des BIP -2,0 -1,5 -1,0 Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 5,9 6,0 6,1 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory s=Schätzung, p=Prognose Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 21 von 41 Bei nahezu unveränderter Sparquote bedeutet dies einen Zuwachs der privaten Konsumausgaben von 1,3 %. Auch der Konsum des Staates hat 2023 gebremst, vor allem durch den Wegfall der Ausgaben zur Bekämpfung der Corona-Pandemie. Dieser Effekt spielt 2024 keine Rolle mehr. Der Staatskonsum, der gut ein Fünftel zum Bruttoin- landsprodukt beiträgt, dürfte von niedrigerem Niveau aufgrund steigender Löhne und Gehälter der Staatsbediens- teten und des zunehmenden Bedarfs in den Bereichen Gesundheit, Pflege und Bildung wieder expandieren. Uneinheitliche Investitionsentwicklung Während sich die Ausrüstungen 2023 mit einem Anstieg von 4 % robust gezeigt haben, sind die Bauinvestitionen zum dritten Mal in Folge gesunken (-1,5 %). Diese Spaltung wird sich 2024 fortsetzen. Die Ausrüstungen litten bislang nur begrenzt unter dem starken Zinsanstieg. Die Unternehmen haben in ihren Fuhrpark investiert, zumal die staatliche Förderung für den Kauf von Elektrofahrzeugen im August 2023 ausgelaufen ist. Hier sind nun gerin- gere Impulse zu erwarten. Zudem ist die inländische Nachfrage nach Produkten der Kapitalgüterhersteller schwach. Der erwartete Aufschwung im Verarbeiten- den Gewerbe sollte sich allerdings 2024 positiv aus- wirken. Zunehmende Impulse werden ab 2024 auch vom Sondervermögen Bundeswehr in Höhe von 100 Mrd. Euro ausgehen. Die Ausrüstungsinvestitio- nen dürften damit 2024 um etwa 2 % zulegen. Bau schrumpft weiter Der Rückgang der Bautätigkeit wird sich 2024 in der Größenordnung von 1 % fortsetzen. Überdurch- schnittlich schrumpft der Wohnungsbau. Gestiegene Baukosten und hohe Zinsen belasten hier die Kalkula- tionsgrundlage. Neubau ist häufig nur noch zu Prei- sen möglich, die am Markt nicht realisiert werden kön- nen. Immerhin haben sich die Auftragseingänge nach dem Einbruch zuletzt stabilisiert. Die Wohnungsbaugeneh- migungen sind 2023 um fast 30 % gesunken. Die Fertigstellungen dürften 2024 nur noch in einer Größenordnung von 200.000 liegen. Aufgrund der schwierigen Lage hat die Bundesregierung im September 2023 ein umfassendes Maßnahmenpaket vorgelegt, das neben der degressiven Abschreibung von jährlich 6 % für neue Wohngebäude auch die deutliche Anhebung der Einkommensgrenzen für zinsvergünstigte Darlehen enthält. Diese Maßnahmen dürften sich ab 2024 allmählich positiv auswirken. Zudem beträgt der Anteil des Neubaus am gesamten Wohnungsbauvolumen nur rund 30 %. Bei den Bauleistungen an bestehenden Gebäuden sieht es weniger dramatisch aus. Hohe Energie- preise, politische Vorgaben und Förderungen dürften 2024 zu Impulsen bei der energetischen Sanierung inklusive des Heizungsbaus führen. Im Nichtwohnungsbau verlief die Auftragsvergabe stabiler als im Wohnungsbau. Im gewerblichen Bau wirken sich die lebhaften Investitionen der Deutschen Bahn positiv aus. Viele private Unternehmen dürften aber erst mit kla- ren Signalen einer konjunkturellen Belebung an eine steigende Auftragsvergabe denken. Die Budgetplanungen der öffentlichen Haushalte hingegen lassen weiterhin hohe Ausgaben erwarten. 2024 dürften auch die Baukosten zurückkommen, so dass in realer Rechnung Zuwächse wahrscheinlich sind. Die deutschen Exporte sind 2023 nicht vom Fleck gekommen. Die konjunkturelle Flaute in China und in der Euro- zone hat gebremst. Sinkende reale Importe haben den Außenbeitrag allerdings etwas erhöht. Mit der günstigeren Weltkonjunktur dürften sich 2024 zwar allmählich wieder mehr Chancen für den deutschen Außenhandel ergeben. Mit dem lebhafteren Konsum steigen allerdings auch die Importe, so dass der Wachstumsbeitrag vom Außen- handel überschaubar ausfällt. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Baukrise noch nicht ausgestanden Reale Anlageinvestitionen, Index: Q1 2015 = 100 \*u. a. Forschung & Entwicklung, Software, Datenbanken, Urheberrechte Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 22 von 41 Frankreich: Reformerfolge Nach vermiedener Rezession dürfte Frankreich 2024 um 1,5 % wachsen. Die Politik der Regie- rungen von Emmanuel Macron seit 2017 hat die Wettbewerbsfähigkeit des Landes erhöht. Auch Frankreich leidet unter den Folgen der hohen Inflation, dem schwachen Welthandel und der rückläufigen In- dustrieproduktion, allerdings weniger als beispielsweise Deutschland. Eine Rezession konnte 2023 vermieden werden. Die Erneuerung des Landes in den vergangenen Jahren zahlt sich nun aus. Der „Macronisme“ als Erfolgsfaktor Seit 2017 wurde der Arbeitsmarkt reformiert – inspi- riert von den deutschen Hartz-Reformen. Mehr Flexibi- lität und Kurzarbeit, eine kürzere Bezugsdauer des Ar- beitslosengeldes sowie die Entwicklung und Verbesse- rung der beruflichen Ausbildung waren wichtige Be- standteile. Darüber hinaus wurden Unternehmens- steuern gesenkt. Selbst die heftig umstrittene Ren- tenreform ist im September 2023 in Kraft getreten. Diese angebotsorientierten Maßnahmen hat die Regie- rung Macron mit der typischen französischen Indust- riepolitik verbunden, deren Ziel die Reindustrialisie- rung ist. Hierfür wurde der 50 Mrd. Euro schwere Inves- titionsplan „France 2030“ beschlossen. Industriestrom ist zudem verhältnismäßig günstig. Auch wenn diese Politik weniger auf die Staatsverschuldung achtet, hilft sie, ausländische Investoren anzulocken. Die Ausrüstungsinvestitionen sind 2023 um rund 4 % gestiegen. Der Zuwachs dürfte 2024 geringer ausfallen. Dies ist allerdings nicht für die Bautätigkeit zu konstatieren, die 2023 aufgrund gestiegener Kapitalmarktzinsen, hoher Baukosten und einer schwierigen Einkommenssituation der privaten Haushalte um schätzungsweise 2 % rückläufig war. Da sich diese Rahmenbedingungen nur allmählich bessern, dürfte der Bau auch 2024 bremsen. Zurückhaltende Konsumenten Aktuell wird die Konjunktur vom in Frankreich wichtigen Konsum gebremst. Die privaten Haushalte haben sich 2023 zurückgehalten und ihre Verbrauchsausgaben leicht unterdurchschnittlich erhöht. Das frühzeitige und breit angelegte Deckeln der Gas- und Stromtarife hat nur temporär zu einer im europäischen Vergleich geringeren Infla- tionsspitze und damit zu einer Stabilisierung der Konsumausgaben geführt. Die Inflationsrate lag 2023 mit 5,7 % wieder in etwa auf dem Niveau der Eurozone. Auch 2024 dürfte es mit etwa 3 % keine nennenswerten Abweichun- gen geben. Die Löhne und Gehälter dürften deutlich um etwa 4 ½ % zulegen. Zusammen mit der niedrigeren Infla- tion und einer steigenden Beschäftigung wird der Konsum dann mit schätzungsweise 1,5 % etwa so stark zulegen wie das Bruttoinlandsprodukt. Der Außenhandel hat 2023 zum Wachstum beigetra- gen. Der wichtigste Handelspartner bleibt Deutsch- land, in das 13 % der Waren geliefert und aus dem 12 % der Güter kommen. Mit der günstigeren Weltkonjunktur sollten die Ausfuhren 2024 zwar stärker zunehmen. Gleichzeitig dürfte der sich erholende französische Konsum aber auch die Einfuhren stimulieren, so dass der Außenhandel insgesamt wenig zum Wachstum beitragen wird. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Konsumfreudige Franzosen zurückhaltender Reale Konsumausgaben, Index: Q1 2017 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 2,5 1,0 1,5 1,2 Inflationsrate % gg. Vj. 5,9 5,7 3,0 2,7 Arbeitslosenquote % 7,3 7,3 7,0 6,7 Budgetsaldo % des BIP -4,7 -5,0 -4,5 -4,0 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 23 von 41 Italien: Wachstum basiert auf Hilfen, nicht auf Reformen Trotz massiver Hilfen aus Brüssel wird Italien 2024 mit 1,1 % schwächer wachsen als der gesamte Währungsraum. Nur mit Reformen ließe sich dies mittelfristig ändern. Die Wirtschaftsdynamik Italiens war seit 2021 stärker als die der Eurozone. Zum einen war auch der Einbruch wäh- rend der Pandemie ausgeprägter; zum anderen stimulieren weiterhin Transfers der EU von rund 70 Mrd. Euro. Hinzu kommen zinsvergünstigte Kredite. Mit einem Wachstum von 1,1 % dürfte das Land 2024 schwächer zulegen als der gesamte Währungsraum. Obwohl das Land Schwierigkeiten hat, Investitionspro- jekte zu planen und genehmigen zu lassen, sind die In- vestitionen deutlich gestiegen. Die Ausrüstungen fie- len 2023 um rund 5 % höher aus. Allerdings hat die Dynamik zuletzt nachgelassen. Trotzdem dürfte 2024 noch ein erneuter kleinerer Zuwachs möglich sein. Überzogene Bauförderung belastet den Haushalt Während die Ausrüstungen seit Ende 2019 um 19 % gestiegen sind, liegen die Bauinvestitionen sogar 31 % über dem Vor-Corona-Niveau. Eine wesentliche Ursache hierfür war die sehr großzügige Sanierungs- förderung „Superbonus 110“. Hiermit konnten mehr als die gesamten Kosten z.B. für die energetische Erneuerung, nämlich 110 %, von der Steuer abgezogen werden. Dieses System hat zu enormem Missbrauch und hohen Kosten geführt. Die Förderung wurde inzwischen zwar ein- geschränkt, erhöht aber weiterhin das Staatsdefizit. Nach 5,5 % dürfte es 2024 immer noch bei 4 % liegen. Die Bauinvestitionen sanken 2023 um etwa 2 ½ %. Die Wohnungsbaugenehmigungen sind zuletzt gefallen. Nicht nur die eingeschränkte Förderung, sondern auch höhere Hypothekenzinsen und gestiegene Baukosten bremsen weiterhin. Noch schlechte Rahmenbedingungen für den Konsum Die Konsumausgaben sind 2023 um schätzungsweise 1 ¼ % gestiegen. 2024 dürfte der Zuwachs ähnlich hoch ausfallen. Ein nochmaliger Rückgang der Sparquote ist nicht zu erwarten, da mittlerweile das Vor-Corona-Niveau sogar unterschritten ist. Entlastung für die italienischen Konsumenten kommt von den sinkenden Inflationsraten bei gleichzeitig moderat steigenden Löhnen. Die Beschäftigung dürfte weiter zulegen und die Arbeitslosigkeit ist rückläufig. Der Außenhandel hat 2023 erneut das Wachstum ge- bremst. Die Exporte sind kaum gestiegen. Die Aus- fuhren in die drei wichtigsten Exportdestinationen Deutschland, die USA und Frankreich waren zuletzt rückläufig. Dies sollte sich mit der günstigeren Konjunktur 2024 ändern. Trotz stärkerer Importe dürfte der Au- ßenhandel dann zumindest keinen negativen Wachstumsbeitrag erbringen. Um die Wachstumskräfte zu stimulieren, müsste die Regierung Meloni stärker auf Reformen setzen. So gelten Ver- waltung und Justiz immer noch als zu langsam. Zudem muss mehr in das Bildungssystem investiert werden. Kost- spielig ist das italienische Rentensystem. Daneben soll die von der EU geforderte Klimaneutralität bis 2050 er- reicht werden. Die italienische Wirtschaftspolitik steht damit trotz der Stimulierung durch europäische Mittel vor enormen Herausforderungen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Hohe italienische Investitionsdynamik lässt nach Reale Ausrüstungsinvestitionen, Index: Q1 2017 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 3,9 0,7 1,1 1,2 Inflationsrate % gg. Vj. 8,7 6,1 2,7 2,6 Arbeitslosenquote % 8,1 7,6 7,3 6,9 Budgetsaldo % des BIP -8,0 -5,5 -4,0 -3,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 24 von 41 Spanien: Es läuft – zurzeit Spanien glänzt mit hohem Wirtschaftswachstum, auch wenn die mangelnde Bereitschaft zu poli- tischen Kompromissen das Land bremst. Impulse kommen vom Konsum und der Bautätigkeit. Spanien expandierte 2023 mit 2,4 % erneut deutlich stärker als der Euroraum (0,5 %). Allerdings war der pande- miebedingte Einbruch 2020 auch der größte unter den Flächenländern. Mittlerweile hat die Wirtschaftsleistung das Niveau von 2019 überschritten und die Dynamik lässt nach. Dies gilt auch für den wichtigen Tourismus, der das Vor-Corona-Niveau erreicht hat. Die Wachstumsdynamik dürfte 2024 auf 2 % etwas nachgeben, aber immer noch höher ausfallen als im Währungsraum (1,3 %). Auf der Schattenseite steht allerdings die hohe Staatsverschuldung, die das Land anfällig macht. Re- formen z. B. bei der teuren Rentenversicherung wären notwendig. Die Produktivität gilt als eher niedrig. Konsum wächst durchschnittlich Der spanische Konsum ist 2023 so stark gewachsen wie das Bruttoinlandsprodukt. 2024 verbessern sich die Rahmenbedingungen für die privaten Haushalte, so dass die Verbrauchsausgaben mit 2,5 % stärker ex- pandieren dürften als das Bruttoinlandsprodukt. So ist die Inflationsrate deutlich schneller zurückgegan- gen als in der gesamten Eurozone: Sie lag 2023 bei nur 3,5 %. Für viele Spanier ist der Stromtarif an den schwankungsanfälligen Großhandelspreis gebunden. Die jüngsten Rückgänge wirken sich nun positiv aus. Die harmonisierte Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel lag 2023 immerhin einen Prozentpunkt höher. Die In- flationsrate dürfte zwar 2024 nur wenig auf 3,3 % zurückgehen, Impulse für den Konsum kommen allerdings von der zunehmenden Beschäftigung. Obwohl viele Spanier nicht Vollzeit arbeiten, nimmt die Zahl der insgesamt ge- arbeiteten Stunden zu. Die Lohnsteigerungen fallen höher aus als 2023 und die Renten dürften deutlich erhöht werden. Die verfügbaren Einkommen werden zudem durch die Einkommen der Selbstständigen stimuliert. Politische Unsicherheit behindert Investitionen Spanien hat aus dem europäischen Wiederaufbauplan Anspruch auf Transfers in Höhe von rund 80 Mrd. Euro. Hinzu kommen zinsvergünstigte Kredite. Die Schwierigkeiten bei der Bildung einer handlungsfähigen Regierung verzögern aber die Genehmigung von Projekten und deren Finanzierung. Sollte sich bis Ende November 2023 keine neue Regierung gebildet haben, werden die Spanier am 14. Januar 2024 erneut zur Wahlurne gehen. Bis- lang haben sich die Brüsseler Hilfen im Gegensatz zu Italien nur wenig bei den Ausrüstungsinvestitionen nieder- geschlagen (vgl. Grafik S. 23). Nachdem diese 2023 sogar leicht gesunken sein dürften, ist für 2024 trotz höherer Kapitalmarktzinsen mit einer Erholung zu rechnen. Erfreulicher verläuft die Bautätigkeit. Die Geschäftserwartun- gen der Branche sind optimistischer geworden. Die Zahl der genehmigten und begonnenen Häuser ist wie die Bauproduktion 2023 deutlich gestiegen. Auch 2024 dürften die Bauinvestitionen zulegen, wobei sich der Nichtwohnungsbau günstiger entwickelt. Die Exporte haben 2023 stärker zugenommen als die Importe, so dass der Außenhandel einen positiven Wachs- tumsbeitrag erbracht hat. Hier sind 2024 nur noch geringe Wachstumsimpulse zu erwarten, da der lebhaftere Kon- sum höhere Einfuhren nach sich zieht. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Dr. Stefan Mütze Spaniens Beschäftigung wächst deutlich Beschäftigung, % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 5,8 2,4 2,0 1,5 Inflationsrate % gg. Vj. 8,3 3,5 3,3 2,7 Arbeitslosenquote % 12,9 12,0 11,5 10,9 Budgetsaldo % des BIP -4,8 -4,0 -3,5 -3,0 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 25 von 41 Schweden: Troubleshooter auf vielen Positionen gefragt Die Konjunkturschwäche bei erhöhter Inflation bleibt eine Herausforderung für die Wirtschafts- und Geldpolitik. Die Wohnungsknappheit ermöglicht einen vorsichtigen Hauspreisanstieg. Schweden kämpft sich 2024 langsam aus dem Konjunkturtief. Die Riksbank hat zur Eindämmung der Inflation seit Mai 2022 die Zinsen von null auf 4 % angehoben. Zunächst bremsen daher noch die gestiegenen Kreditkosten für Industrie und Verbraucher die Nachfrage. Die restriktive Geldpolitik sollte im Jahresverlauf aber gelockert werden. Die Verbraucherpreise dürften 2024 mit rund 3 ½ % langsamer steigen als im Vorjahr. Hohe Lohnabschlüsse unterstützen den Konsum 2024. Der Anstieg der Arbeitslosenquote bleibt mo- derat. Impulse kommen auch von Investitionen zur Anpassung an den Klimawandel, z. T. von der EU be- zuschusst. Außerdem bewirkt die global gestiegene Unsicherheit, dass die Verteidigungsausgaben schneller angehoben werden als zunächst geplant. Das BIP- Wachstum bleibt 2024 verhalten. Zusammen mit der rückläufigen Inflation ebnet das den Weg für eine Leitzins- wende im zweiten Halbjahr. Bei den Hauspreisen sollte nach einem ausgeprägten Minus 2023 im Jahresverlauf 2024 eine Gegenbewegung einset- zen, begünstigt von der anhaltenden Knappheit auf dem Wohnungsmarkt. Allerdings leiden die Kreditnehmer wegen der oft variabel verzinsten Kredite unter den gestiegenen Lasten. Die Dynamik früherer Jahre wird daher nicht erreicht: Um 2 bis 3 % könnten die Hauspreise bei nachlas- sendem Zinsdruck steigen. Die Schweden-Krone wird wohl auf kurze Sicht anfällig bleiben, dennoch überwiegen die Chancen. Denn sowohl Zinsdifferenzen als auch Kaufkraftparitäten deuten auf eine Unterbewertung der Wäh- rung hin. Der Euro-Krone-Kurs dürfte 2024 wieder in Richtung 11 sinken. Neutralität nicht mehr oberstes Ziel Die Minderheitsregierung aus Moderaten, Christdemokraten und Liberalen ist von externer Unterstützung durch die rechtsextremen Schwedendemokraten abhängig, die eine hauchdünne Mehrheit liefert. Die Stabilität bis zum Ende der Legislaturperiode im Herbst 2026 ist angesichts des breiten Parteienspektrums und der knappen Mehr- heit fraglich. Um die Themen Konjunktur, Wohnungsmarkt, Migration und innere Sicherheit wird intensiv gerun- gen werden. Mit der von der Türkei zugesagten Ratifizierung des schwedischen Beitritts zur NATO kann Minister- präsident Kristersson einen wichtigen politischen Er- folg für sich verbuchen, selbst wenn die konkrete Um- setzung noch nicht erfolgt ist und auch Ungarn sie bislang immer wieder verzögert. Die unsichere welt- politische Lage und die schwache Konjunktur bewir- ken offenbar, dass sich die Einstellung der Schweden gegenüber Bündnissen ändert. Dies gilt auch im Hinblick auf die Eurozone: Bei der jüngsten Umfrage zum Eurobarometer zeichnete sich in Schweden ein kräftiger Sprung bei den Befürwor- tern der Eurozone und der gemeinsamen Währung ab. Konkret nach der Euro-Einführung im Land ge- fragt, ergab sich sogar eine Mehrheit, die dies unter- stützt. Ob der Trend bei wieder anziehender Konjunk- tur Bestand hat, bleibt abzuwarten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Marion Dezenter Zustimmung zur Eurozone wächst Einstellung zur Wirtschafts- und Währungsunion sowie zum Euro\*, % \*Standard-Eurobarometer 99 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory „Die Regierung ist vorbereitet” Finanzminister Wykman angesichts der Probleme auf dem schwedischen Immobilienmarkt 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real\* % gg. Vj. 2,9 -0,5 0,8 2,3 Inflationsrate % gg. Vj. 8,4 8,6 3,5 2,2 Arbeitslosenquote % 7,5 7,6 7,7 7,3 Budgetsaldo % des BIP 0,8 -0,3 -0,2 -0,1 \*kalenderbereinigt; Quellen: EU, Eurostat, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 26 von 41 Polen, Tschechien, Ungarn: Geldpolitik kontert Die Konjunktur in den drei Ländern erholt sich langsam. Zinssenkungen der Notenbanken sollen dies beschleunigen. Querelen mit der EU verzögern die Auszahlung von Fördergeldern. In den drei zentralosteuropäischen Ländern zeichnet sich für 2024 ein verhaltener konjunktureller Aufholpro- zess ab – stärker als im Durchschnitt der Eurozone, aber noch nicht auf der Höhe der Wachstumsraten vor Pande- mie und Ukraine-Krieg. Der private Verbrauch erholt sich zögerlich, Reallohneinbußen werden nur langsam durch Lohnsteigerungen wettgemacht. Sie treiben die Kosten und stellen Unternehmen vor die Wahl zwischen geringe- ren Gewinnen oder Preisanpassungen, die allerdings nicht in vollem Umfang durchsetzbar sein dürften. In den Fokus rückt auch wieder die Entlastung der öffentlichen Haushalte. Zum Teil sind Steuererhöhungen ge- plant, so in Tschechien. Dies verzögert den Abbau der Inflation, die 2024 oft noch zäh ist. Die Teuerungsraten werden im Durchschnitt aber unter den Vorjahreswerten liegen, zwischen 2,7 % (Tschechien) und 5,3 % (Polen). Die hohe Inflation hat v. a. in Ungarn kräftige Lohn- steigerungen nach sich gezogen, in Polen dürften zu- dem die Wahlen im Oktober ein Motiv für deutliche Mindestlohnanhebungen gewesen sein. Zwar liegen die Mindestlöhne in den drei Ländern noch deutlich unterhalb des deutschen Niveaus, jedoch schmilzt dieser Standortvorteil bei fortgesetzt rasantem An- stieg. Weiterhin unterstützen allerdings großzügige Staatssubventionen die Ansiedlung ausländischer Unternehmen, wie zuletzt bei einem Werk für Katho- denmaterial in Polen. Darüber hinaus können Gelder im Rahmen der EU-Klimapolitik genutzt werden, um die Wettbewerbsfähigkeit bei der E-Mobilität weiter auszubauen. 2024 verbesserte Rahmenbedingungen für BIP-Wachstum Höhere Löhne und – in unterschiedlichem Ausmaß – sinkende Preise sollten im Laufe von 2024 dem privaten Ver- brauch in Polen, Tschechien und Ungarn auf die Beine helfen. Unternehmensinvestitionen kommt der abwärts ge- richtete Zinstrend zugute. Die Exporte dürften zwar von der stärkeren Konjunktur bei den Handelspartnern profi- tieren, allerdings treibt eine zunehmende Inlandsnachfrage auch die Importe an. Ein Impuls kommt in allen drei Ländern von höheren Verteidigungsausgaben. Polen strebt mit einem Anteil am BIP von über 4 % einen deutlich höheren Wert an als die von der NATO geforderten 2 %. Insgesamt ist für 2024 von einem BIP-Wachstum zwi- schen 2,2 % in Tschechien sowie 3,2 % in Ungarn auszugehen. Die Geldpolitik verbessert die Rahmenbedingungen für die Konjunktur: Angesichts schwacher Wirtschaftsdaten haben die Notenbanken in Ungarn und Polen auf der Basis der abnehmenden Teuerung bereits die Zinswende ein- geläutet. Ein Quäntchen Hoffnung, dass die hohen Inflationszahlen durch den Basiseffekt quasi automatisch ein- gebremst werden, dürfte dabei wohl eine Rolle gespielt haben. Offenbar überwiegen Rezessionsängste. Die Nase vorn hatte dabei die polnische Zentralbank, die kurz vor den Parlamentswahlen im Oktober den Leitzins in zwei Schritten um 100 Basispunkte auf 5,75 % gesenkt hat. Die ungarische Notenbank hat bereits seit Mai 2023 den 2022 2023s 2024p 2025p 2022 2023s 2024p 2025p 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real\* % gg. Vj. 5,6 0,0 2,5 3,4 2,4 -0,2 2,2 2,8 4,6 -0,5 3,2 3,5 Inflationsrate % gg. Vj. 14,4 11,6 5,3 4,0 15,1 10,9 2,7 2,7 14,5 17,8 5,0 3,8 Arbeitslosenquote EU % 2,9 2,8 3,0 2,9 2,4 2,7 2,7 2,6 3,6 3,9 4,0 3,8 Budgetsaldo % des BIP -3,7 -4,8 -4,5 -3,8 -3,7 -3,8 -3,0 -2,5 -6,3 -5,0 -4,2 -3,3 \*kalenderbereinigt; Quellen: EU, EIU, Helaba Research & Advisory Polen Tschechien Ungarn Komparativer Lohnvorteil schmilzt Löhne gewerbliche Wirtschaft\*, Index, 2020 = 100 \*kalender-/saisonbereinigt Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 27 von 41 kurzfristigen Einlagesatz stetig reduziert und inzwischen auch mit dem Leitzins nachgezogen. Die tschechische Zentralbank agiert zurückhaltender, dürfte aber im vierten Quartal 2023 das Trio komplett machen. Alle drei Notenbanken werden 2024 an dem eingeschlagenen Kurs festhalten. Wegen der späteren Zinswende der EZB nimmt der Spread zu den EZB-Leitzinsen wieder ab. Mögliche Stolpersteine, wie Inflationsimpulse durch eine schwächere Währung oder höhere Löhne, stehen zumindest in Polen und Ungarn hinter dem Ziel eines stär- keren Wirtschaftswachstums zurück. Da die Leitzinsen schon im Vorgriff auf eine deutlich sinkende Inflation zurückgenommen wurden und auch nicht in jedem Fall mit starken Wechselkursen zum Euro unterlegt sind, besteht das Risiko, die Märkte zu verunsichern. Im „Risk-off“-Modus kann dies zum Abzug liquiden Kapitals führen: Die Währungen werden dann geschwächt und damit die Importe verteuert, was eine Rückführung der Infla- tion behindert. Dies dürfte insbesondere Ungarn betreffen, das die höchste Auslandsverschuldung sowie die volatilste Währung der drei Länder aufweist und auch abseits von Wahlkampfzeiten seit Jahren am stärksten auf Konfrontation mit der EU geht. Dabei sind die Milliarden aus Brüssel angesichts gestie- gener öffentlicher Defizite und schwacher Wachstumsdaten mehr als willkommen: Für Polen und Ungarn ist vo- raussichtlich über 2024 hinaus mit Budgetdefiziten oberhalb der Maastricht-Grenze von 3 % des BIP zu rechnen. Polen und Ungarn noch ohne EU-Wiederaufbauhilfe Während Tschechien im März 2023 die ersten Zahlun- gen aus dem Wiederaufbaufonds des Programms NextGenerationEU abrufen konnte, gehen Polen und Ungarn bislang leer aus. Vor einer Auszahlung möchte die EU-Kommission definierte Meilensteine erfüllt sehen, bei denen es insbesondere um die Rechts- staatlichkeit geht. Die Länder riskieren außerdem Ein- bußen bei Kohäsionsfondsmitteln, die seit Ende 2022 eingefroren sind, um den Druck zu erhöhen. Die Ge- fahr ist groß, dass der ungarische Ministerpräsident Orbán mit seiner Strategie erfolgreich ist, EU-Ent- scheidungen zu blockieren, um eine Auszahlung zu erwirken, und dass dies Schule machen könnte. So ist die Mannschaftsfähigkeit im „Team EU“ harten Belastungsproben ausgesetzt – in einer Zeit, in der angesichts wirtschaftlicher und geopolitischer Probleme Geschlossenheit notwendiger denn je wäre. Eine Verbes- serung im Verhältnis zur EU und Fortschritte bei der Auszahlung von EU-Geldern dürfte der Wahlsieg der polni- schen Opposition unter Führung des früheren EU-Ratspräsidenten Donald Tusk bringen, wenn sie tatsächlich die Regierung stellt. Laut Umfragen wäre es ohnehin nicht notwendig, durch Konfrontation mit der EU auf Stimmenfang zu gehen. Im Eurobarometer vom vergangenen Sommer war der Anteil der Befragten, die der EU vertrauen, gerade in Polen und Ungarn deutlich größer als der Anteil der Skeptiker und lag sogar markant über dem EU-Durchschnitt. Nach der Euro-Einführung gefragt, äußerten sich die Ungarn mit Abstand am euphorischsten: fast drei Viertel der Be- fragten möchten die gemeinsame Währung übernehmen, über 40 % so schnell wie möglich. Vor dem Hintergrund der (vielfach kritisierten) EU-Ratspräsidentschaft Ungarns im zweiten Halbjahr 2024 sollten diese Umfrageergeb- nisse den Regierenden zu denken geben. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Marion Dezenter „Brüssel ist nicht unser Chef. Wir sind eine unabhängige (…) Nation“ Viktor Orbán, ungarischer Ministerpräsident, 2022 Begehrte EU-Zuschüsse EU-Wiederaufbauprogramm\*, Mrd. Euro bzw. % des BIP \*vorgesehene Zuschüsse Quellen: Recovery and Resilience Scoreboard EU, Helaba Research & Advisory 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 Mrd. % Mrd. % Mrd. % Tschechien Polen Ungarn Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 28 von 41 Großbritannien: Befreiung aus der Abstiegszone Die britische Wirtschaft hat sich achtbar geschlagen. Glänzen wird sie zwar auch 2024 nicht, aber zumindest ein höheres Wachstum aufweisen. Der Inflationsspuk wird in den Hintergrund rücken. Regierungschaos, zweistellige Inflationsraten, ein massiver Renditeanstieg und Rezessionssorgen – im Herbst 2022 waren die Perspektiven für Großbritannien ziemlich düster. Gemessen daran kam das Land dann doch bes- ser durch das Jahr: Die Regierung hat sich unter Premier Sunak stabilisiert. Die Inflation ist zwar noch hoch, aber klar rückläufig. Die Gilt-Renditen haben sich auf erhöhtem Niveau eingependelt. Die befürchtete Rezession ist nicht eingetreten, das Wachstum fällt mit 0,5 % allerdings be- scheiden aus. Rosig sieht jedoch anders aus. Den Energiepreisschock hat die britische Wirtschaft einigermaßen verkraftet. Die Energierechnung der Verbraucher geht 2024 weiter zurück, selbst wenn sie über dem Vorkrisenniveau bleibt. Nachwir- kungen dürfte aber der Zinsschock haben. Angesichts des – anders als früher – recht hohen Anteils von festver- zinslichen Hypothekendarlehen steigt die Belastung aber nur allmählich. Die Bautätigkeit wird zumindest darun- ter leiden. Darüber hinaus heben gefallene Preise für Wohnimmobilien kaum die Stimmung der Konsumenten. Sie werden 2024 aber vermutlich einen Boden ausbilden. Die Arbeitslosigkeit wird noch etwas anziehen. Dennoch sind die Perspektiven für den privaten Verbrauch durchaus günstig. Die rückläufige Teuerung bei einem nach wie vor robusten Lohnwachstum wird die Realeinkom- men steigen lassen. Bei den Unternehmen wird sich der Zinsanstieg wohl deutlicher bemerkbar machen. Die Investitionen dürf- ten nach drei Jahren recht robusten Wachstums – was übrigens die Schwäche seit dem Brexit-Referendum relativiert – 2024 allenfalls leicht expandieren. Die Impulse vom Außenhandel werden sich trotz zuneh- mender Exporte in Grenzen halten. Denn der Regie- rung fehlen die finanziellen Mittel für eine große Un- terstützung. Vor den Unterhauswahlen zum Jahres- wechsel 2024/25 wird die Fiskalpolitik aber auch kaum bremsen. Insgesamt wird das BIP-Wachstum 2024 mit 1 % etwas freundlicher ausfallen. Inflation auf dem Rückzug Die Teuerung hat sich verlangsamt, selbst wenn sie im Durchschnitt 2023 mit etwa 7 ½ % noch erschreckend hoch liegt. Auch jenseits der rückläufigen Energiepreise zeigt der Trend bei den übrigen Gütern und Dienstleistun- gen nach unten. Hingegen dämpft das deutliche Lohnwachstum die Disinflation vor allem im Servicesektor. Bei Nahrungsmitteln lässt der Preisanstieg nur langsam nach. Dank der konjunkturellen Abschwächung und der damit verbundenen geringeren Auslastung dürfte sich die Inflation 2024 mit 3,5 % gegenüber dem Vorjahr mehr als halbieren. Kehrtwende der Bank of England? Die britische Notenbank hatte im Zuge der Inflationsbekämpfung beherzt gestrafft, aber zwischenzeitlich den Mut verloren. Der Zinserhöhungszyklus läuft noch 2023 aus. Im Anschluss kann sich die Bank of England erst einmal zurücklehnen und abwarten, ob die Teuerung wie gewünscht fällt. Das 2 %-Ziel wird 2024 nicht erreicht. Im zwei- ten Halbjahr fällt der Blick aber mehr auf 2025, so dass dann erste Zinssenkungen realistisch erscheinen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA „Wie so oft liegt auch hier die Mitte in der Wahrheit“ Rudi Völler Steigende Realeinkommen stärken Konsum % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Real verfügbare Einkommen Privater Konsum -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 4,3 0,5 1,0 1,2 Inflationsrate % gg. Vj. 9,1 7,4 3,5 2,5 Arbeitslosenquote % 3,7 4,1 4,3 4,1 Budgetsaldo % des BIP -5,2 -5,0 -4,0 -3,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 29 von 41 USA: Geldpolitische Meisterleistung? Derzeit sieht es ganz so aus, als würde die US-Wirtschaft trotz des massiven Inflationsschubs 2021/2022 und der folgenden drastischen Erhöhung der Zinsen an einer Rezession vorbeikom- men. Wenn dies wirklich gelingt, wäre es eine meisterliche Leistung der Fed. Eine konjunkturelle Erholung ist 2024 wahrscheinlich. Während der Start ins neue Jahr eher mäßig sein sollte, rechnen wir für den weiteren Verlauf von 2024 mit einer Belebung. Die Realeinkommen steigen angesichts der abflauenden Inflation wieder stärker und der maximale negative Effekt der geldpolitischen Straffung dürfte bereits 2023 verzeichnet worden sein. Zwar bleibt das Ni- veau der Leitzinsen sehr hoch, aber die zusätzlich bremsende Wirkung ihrer Veränderung dürfte abklingen. Letz- tere ist nur vorübergehend, aber umso größer, je überraschender die Zinserhöhungen kommen. 2022 und 2023 wurden die Erwartungen der meisten Beobachter in dieser Hinsicht deutlich übertroffen. Der prognostizierte Kurs- wechsel der Fed (siehe S. 9) fällt hingegen nicht so kräftig aus, dass davon schon 2024 größere konjunkturelle Im- pulse ausgehen würden. Dies wird eher eine Story für 2025 sein. Das relativ niedrige jahresdurchschnittliche Wachstum 2024 von nur 1,3 % (2023: 2,3 %) ist dabei vor allem eine Folge des schwachen Starts ins Jahr. Im Verlauf sollte die Dynamik anziehen und für Ende des Jahres rechnen wir wieder mit Vorquartalsraten von (annualisiert) über 2 %. Nicht zuletzt der Wohnungsmarkt scheint den größten Teil seiner Korrektur bereits hinter sich zu haben. Dies ist auch eine gute Nachricht für das Bankensystem, wo sich die Lage nach der Verunsicherung im Frühjahr 2023 mittlerweile stabilisiert hat. Die Bilanz des Haushaltssektors sieht solide aus, trotz spürbar gestiegener Zinslasten. Die Entwicklung der Realeinkommen sollte die Wirkung ei- ner perspektivisch wieder leicht anziehenden Sparquote auf den Konsum überkompensieren. Robuste Unternehmensgewinne trotz starken Lohnauftriebs Strittig sind hingegen die Perspektiven für den Unternehmenssektor. Zwar haben diese, auf Basis mancher Be- rechnungsmethoden, historisch hohe Verschuldungsquoten. Dem stehen aber, gemessen am Nationaleinkom- men, bis zuletzt sehr starke Unternehmensgewinne gegenüber (Schaubild). Wir gehen davon aus, dass auch die Investitionen einen nennenswerten Beitrag zur Erho- lung beisteuern werden. Die hohe Gewinnquote ist vor allem deshalb überra- schend, weil der Arbeitsmarkt in den vergangenen Jahren angespannter war als seit Jahrzehnten. Ent- sprechend mussten die Unternehmen erhebliche Lohnsteigerungen hinnehmen, die aber per saldo die im langfristigen Vergleich hohe Gewinnquote nur leicht gesenkt haben. Das aktuelle Niveau (zweites Quartal) wurde in den letzten fünfzig Jahren nur selten übertroffen. Der noch immer sehr enge Arbeitsmarkt sollte sich zu- nächst abkühlen. Wir gehen davon aus, dass die Ar- beitslosenquote vom Tief von 3,4 % kommend noch ein paar Zehntel steigt und bei 4,2 % ihr Hoch er- reicht, bevor die konjunkturelle Erholung leicht verzögert auch am Arbeitsmarkt für Besserung sorgt. Gemessen am Umfang der geldpolitischen Straffung und des vorangegangenen Inflationsschocks wäre dies eine sehr weiche Landung. Der Konsens der von Bloomberg befragten Ökonomen sah im Oktober 2023 das Risiko einer Rezession in den kommenden zwölf Monaten noch immer als überdurchschnittlich hoch an (50 %). Die Prognostiker verschieben dabei aber die Minusquartale in jeder monatlichen Umfrage nach hinten. Dies war aus unserer Sicht 2023 plausi- bel. Ein „dickes Ende“ erst irgendwann im späteren Verlauf von 2024 wird jedoch zunehmend unwahrscheinlich, Historisch hohe Gewinnquote Anteil der Unternehmensgewinne\* am Nationaleinkommen, % \*”Corporate profits with inventory valuation and capital consumption allowance” aus der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1970 1980 1990 2000 2010 2020 aus dem Ausland Nicht-finanziell Inland Finanzsektor Inland Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 30 von 41 zumindest wenn die Fed – wovon fast alle ausgehen – schon 2023 am Ende ihres Zinserhöhungszyklus angekom- men ist. Störende Diskussion über Trainerwechsel Politisch wird 2024 im Zeichen des Wahlkampfes stehen. Im November 2024 wird nicht nur der Kongress neu ge- wählt, sondern auch der Präsident. Mit den wahrscheinlichen Kandidaten Joe Biden und Donald Trump stehen zwei sehr unterschiedliche Personen und Programme zur Auswahl – wenn man bei Trump von einem Programm sprechen kann. Zwar dürften die möglicherweise schwankenden Erwartungen hinsichtlich des Wahlausgangs im Verlauf des Jahres keine direkten konjunkturellen Auswirkungen haben. Dies setzt aber voraus, dass es an den Finanzmärkten deswegen nicht in größerem Umfang zu Kapriolen kommt. Vor allem Äußerungen der Wahlkämpfer hinsichtlich des Umgangs mit China könnten leicht zu einer zusätzlichen Verschlechterung der sino-amerikani- schen Beziehungen beitragen. Fiskalpolitisch wird 2024 angesichts der Mehrheitsverhältnisse im 118. Kongress wahrscheinlich nicht mehr viel passieren. Laut den Zahlen des IWF wird die Haushaltspolitik in den USA auf Basis der aktuellen Gesetzeslage bremsend wirken, nachdem sie 2023 noch ein konjunktureller Rü- ckenwind war. Der fehlende politische Konsens sorgt dabei dafür, dass mögliche „government shutdowns“ auf der Tagesordnung blei- ben. Das leidige Thema „Schuldenobergrenze“ ist bis Anfang 2025 vom Tisch, wird dann aber wieder akut – gerade, wenn der frisch ge- wählte 119. Kongress und vielleicht ein neuer Präsident antreten. Der Preis der zuletzt die Konjunktur stützenden Fiskalpolitik sind noch immer ungewöhnlich hohe Defizite. So- wohl 2023 als auch 2024 sollte der Fehlbetrag auf Bundesebene in der Größenordnung von mehr als 6 % am BIP liegen – früher in Friedenszeiten ohne Rezession undenkbar. Die öffentlichen Schuldenberge wachsen, zuneh- mend getrieben auch von den deutlich steigenden Zinskosten. Diese schränken den Haushaltsspielraum in einer Zeit ein, wo angesichts kommender demografischer Herausforderungen eigentlich dringend ein finanziel- ler Puffer aufgebaut werden müsste. Inflation: Weiterer Rückgang, aber langsamer Der Disinflationsprozess wurde 2023 von einem deutlichen Rückgang der Energiepreise unterstützt, der sich 2024 nicht wiederholen wird. Stattdessen steigen die Energiepreise wieder. Ähnlich sieht es bei dem Effekt der globalen Lieferketten aus: Nach einer spürbaren Entspannung 2022/2023 wirken sie nun eher neutral. Entsprechend ist es eine abflauende Kernteuerung vor allem bei Dienstleistungen, die im neuen Jahr die Inflation insgesamt drücken wird. Im Jahresschnitt sollte der Verbraucherpreisindex um 2,7 % steigen, der Kernindex um 2,9 %. Zur Jahreswende 2024/2025 würden die Teuerungsraten damit bei 2,3 % (Gesamtindex) und 2,5 % (Kernindex) liegen. Das Inflationsziel der Notenbank wäre also am Jahresende in greifbarer Nähe, aber noch nicht ganz erreicht. Eine Rückkehr in ein Umfeld „zu niedriger“ Inflation halten wir für unwahrscheinlich. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „Boring!“ Homer Simpson bei seinem ersten Fußballspiel Inflation: Es geht in die richtige Richtung Verbraucherpreise, % gg. Vj.\* \*Prognose ab Oktober 2023 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017 2019 2021 2023 ohne Energie und Nahrungsmittel Gesamtindex 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 1,9 2,3 1,3 2,2 Inflationsrate % gg. Vj. 8,0 4,2 2,7 2,2 Arbeitslosenquote % 3,6 3,7 4,1 4,0 Budgetsaldo\* % des BIP -4,3 -6,5 -6,0 -6,0 \*Bundesebene inkl. Sozialversicherungen Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 31 von 41 Japan: Zurück ins Mittelfeld Japans Wirtschaft überraschte 2023 mit einem hohen Wachstum, dürfe dies aber 2024 nicht fort- schreiben können. Die Inflation wird sich trotz Beruhigung klar in positivem Terrain einpendeln. Anders als beim Fußball taugt Japan aus Sicht der Wirtschaft schon lange nicht mehr als Angstgegner. Seit den neunziger Jahren wuchs die Wirtschaft insgesamt nur verhalten. Ein signifikantes Plus gab es zumeist nur nach zuvor deutlichen Rückschlägen. Von daher überrascht der voraussichtliche Zuwachs von rund 2 % im Jahr 2023. Japan kann damit fast alle G7-Staaten hinter sich lassen. Seit der Pandemie fällt das Land zumindest nicht mehr hinter Europa zurück. Kann die japanische Wirtschaft damit an frühere Erfolge anknüpfen? Impulse vom Außenhandel und den Ausrüstungsinvestitionen machen auf den ersten Blick Hoffnung. Im Detail sieht es aber weniger rosig aus: Den Nettoexport trieben eher rückläufige Importe und die Investitionsdynamik hat bereits wieder nachgelassen. Während Außenhan- del und Investitionen 2024 wohl weniger zum Wachs- tum beitragen werden, dürfte der private Konsum re- lativ stabil bleiben. Die Realeinkommen werden sich in Japan verbessern, wenngleich die Impulse sowohl von der Lohnentwicklung als auch der Disinflation we- niger kräftig als anderswo ausfallen. Auch der Staat wird das Wirtschaftswachstum nicht im größeren Ausmaß stimulieren. Daher sind die Aussich- ten für 2024 nicht euphorisch, sondern sprechen mehr für ein BIP-Wachstum auf Normalmaß um 1 %. Deflation ist Vergangenheit An viel frühere Tage erinnerte die Inflation, die in der Spitze auf mehr als 4 % kletterte und damit so hoch wie seit mehr als 40 Jahren nicht mehr lag. Nach gut 3 % im Jahr 2023 dürfte die Teuerung aufgrund einiger Basiseffekte – u. a. entfällt der Preisschub durch die Yen-Abwer- tung – etwas nachlassen. Allerdings deuten die erhöhten Kerninflationsraten daraufhin, dass die Preissteigerung breiter als bei vergangenen Anstiegen ausfällt. Zunehmende Löhne sprechen dafür, dass sich die Inflation auf höherem Niveau einpendelt. 2024 wird die Teuerungsrate wohl im Durchschnitt über 2 % bleiben. Die Deflations- zeiten sind beendet. Das wird die Notenbank ver- mutlich sogar als Erfolg werten. Bank of Japan bereit zum Kurswechsel? Anders als alle anderen wichtigen Notenbanken hat die Bank of Japan ihre Geldpolitik noch nicht merklich gestrafft. Lediglich im Rahmen ihrer Zinskurvensteuerung hat sie die Bandbreiten für zehnjährige Staatsanleiherenditen gelockert. Reguläre Zinserhöhungen bleiben wohl vorerst außer Reichweite. Schließlich wird sich die Inflation 2024 verringern, auch wenn nicht auszuschließen ist, dass sie in den Folgejahren – insbesondere ohne Straffung – wieder höher aus- fällt. Gut möglich ist jedoch, dass die Bank of Japan die Zinskur- vensteuerung beendet bzw. soweit lockert, dass sie keine Rolle mehr spielt. Wirklich restriktiv wird die Geldpolitik damit nicht, aber es wäre zumindest ein Schritt in Richtung Normalisierung. Die achtziger Jahre mit hohem Wachstum und spürbarer Teuerung werden nicht zurückkommen. Aber mutmaßlich normalisieren sich Wachstum und Inflation soweit, dass Japan nicht mehr der große Ausreißer mit Stagnation und Deflation ist. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA Inflation in ungewöhnlicher Höhe % gg. Vj. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Verbraucherpreise Energie und Nahrungsmittel -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 „Es muss eine Kehrtwende geben. Und die muss 360 Grad sein“ Eduard Geyer 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 1,0 2,0 1,0 0,8 Inflationsrate % gg. Vj. 2,5 3,2 2,5 2,0 Arbeitslosenquote % 2,6 2,6 2,7 2,7 Budgetsaldo % des BIP -5,9 -5,2 -4,0 -3,5 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 32 von 41 China: Abstiegsgefährdet? Nach einem schwierigen Jahr 2023 wird es 2024 in China wohl konjunkturell wieder besser. Die Erholung ist aber kein Selbstläufer und die Politik bleibt äußerst gefordert. Für China war 2023 ökonomisch ein Jahr des tiefen Falls. Die Euphorie über den erwarteten kräftigen und längeren Aufschwung nach dem Ende der Null-Covid-Politik währte nur kurz. Stattdessen folgten eine Korrektur des Ex- portbooms der Vorjahre und eine ausgeprägte Nachfrageschwäche im Inland. Letztere war nicht zuletzt getrie- ben von starken Verwerfungen im Wohnungssektor und den damit verbundenen Effekten auf das Finanzsystem. Aber damit nicht genug: Die USA und andere westliche Länder machten Ernst mit ihrer Ankündigung, China im High-Tech-Bereich aus den internationalen Lieferketten zurückzudrängen. Und strukturelle Probleme – vor al- lem, aber nicht nur demografische – werfen die Frage auf, ob China die USA jemals als größte Volkswirtschaft der Welt ablösen wird – was jahrelang eigentlich als ausgemachte Sache galt. 2024: Besser… Kann 2024 vor diesem Hintergrund nur besser werden? Grundsätzlich ja, aber es wird kein Selbstläufer. So liegt das Potenzial für eine Eskalation des Handels- und Technologiestreits mit den USA in einem Wahljahr, in dem sich die Kandidaten für das Weiße Haus und den Kongress als hart gegenüber China profilieren wollen, auf der Hand. Auch der strukturelle Gegenwind von der Demografie nimmt im Zeitablauf weiter zu. Die Regierung muss daher über geld- und fiskalpolitischen Stimulus hinaus dringend die systemischen Ungleichgewichte am Immobilien- markt und im Finanzsystem angehen. Mit einem durch hohe Schulden und versiegende Cash-Flows paralysierten Wohnungssektor, verunsi- cherten Konsumenten und Wohnungskäufern sowie einem angeschlagenen Bankensystem ist eine nachhaltige konjunkturelle Erholung kaum oder gar nicht darstellbar. …aber nicht wirklich toll In unserem Basisszenario gelingt eine solche Erholung zwar, aber ohne dass die Nachfrage deswegen boomen würde. Ihre aktuelle Zurückhaltung, was die Dosis des Konjunkturstimulus angeht, wird die Regierung nicht kom- plett ablegen. Mit einem prognostizierten 5 %-Anstieg des realen BIP im Jahr 2024 kehrt China grob zu seinem „normalen“ Wachstum zurück. Dass dieser Wert im Jahresschnitt sogar etwas niedriger ausfällt als das „proble- matische“ Vorjahr ist der enormen Volatilität rund um den Shutdown in Schanghai 2022 und der Öffnung der Wirt- schaft Anfang 2023 geschuldet. Insgesamt dominieren in China 2024 landesspezifi- sche Abwärtsrisiken, sowohl binnenwirtschaftlich als auch außenpolitisch. Insbesondere der Immobili- enmarkt bleibt eine Gefahr für die Stabilität. Die Re- gierung behandelt ihn daher als Priorität und ver- fügt über weitergehende Eingriffsmöglichkeiten als ihre Pendants in den Industriestaaten. Das Risiko, dass eine ökonomisch und teilweise auch politisch angeschlagene chinesische Führung einen besonders aggressiven au- ßenwirtschaftspolitischen Kurs steuert, ist aber 2024 nach wie vor erhöht. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Konsum schwächelt, Außenhandel bremst % gg. Vj. bzw. Beiträge in Prozentpunkten\* \*2023 auf Basis der ersten drei Quartale Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -2 0 2 4 6 8 10 12 14 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 Konsum Investitionen Außenbeitrag BIP insgesamt „Peak China?“ Schlagzeile des Magazins „The Economist“, Mai 2023 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 3,0 5,3 5,0 4,8 Inflationsrate % gg. Vj. 1,9 0,5 1,5 2,3 Arbeitslosenquote\* % 5,6 5,2 5,0 4,9 Budgetsaldo % des BIP -7,5 -7,0 -7,5 -7,2 \*"Surveyed". Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 33 von 41 Russland: Schwierige Anpassung an neues Umfeld Die Rezession in Russland ist vorbei und das Land steuert 2024 auf ein moderates Plus bei der Wirtschaftsleistung zu. Das geopolitische Umfeld birgt die größten Risiken. Sämtliche Spiele der russischen Fußballnationalmannschaft für internationale Turniere oder Qualifikationsspiele wurden abgesagt. Seither konzentriert man sich auf Spiele mit Ländern, die Moskau mehr oder weniger freundlich gesonnen sind. Analog verhält es sich in der Wirtschaft. Die (direkten) Verbindungen zu den wichtigen Handels- partnern in Europa sind unterbrochen, asiatische Länder gewin- nen an Bedeutung. Trotz umfassender westlicher Wirtschafts- sanktionen bleibt die russische Wirtschaft recht widerstands- fähig und versucht, sich so gut es geht an das neue Umfeld an- zupassen. Die Wirtschaftsleistung dürfte 2024 nach zwei Rezes- sionsjahren mit 1,8 % ein moderates Plus aufweisen. Die wichtigste Stütze der Wirtschaft ist der Roh- stoffsektor, der etwa ein Drittel des BIP, 40 % der Haushaltseinnahmen und fast zwei Drittel der Export- erlöse ausmacht. Der 2024 erwartete Ölpreis dürfte mit durchschnittlich 90 US-Dollar pro Barrel für die Sorte Brent etwas höher liegen als im Vorjahr. Russisches Öl verkauft sich zwar mit einem Abschlag zum Weltmarkt- preis, der Ölpreisdeckel von 60 US-Dollar pro Barrel ist jedoch kaum wirksam. Moskau hat bei Rohöltranspor- ten zuletzt immer weniger auf westliche Versicherun- gen zurückgegriffen: Mitte 2023 war nur ein Viertel der mit russischem Öl beladenen Schiffen bei westlichen Unternehmen versichert. Zwischenhändler, vor allem in Indien, aber auch in China und der Türkei, helfen beim Transport in den Westen. Jenseits des Rohstoffsektors verhaltene Entwicklung Um der Rubel-Abwertung entgegenzuwirken hat die russische Zentralbank Mitte 2023 damit begonnen, den Leit- zins deutlich anzuheben, in zunächst vier Schritten von 7,5 % im Juli auf 15 % im Oktober. Zumindest bis Mitte 2024 sollte der Leitzins weitgehend auf diesem Niveau verharren, schließlich will man die Konjunktur nicht zu sehr unter Druck setzen. In der zweiten Jahreshälfte 2024 sind dann Zinssenkungen denkbar. Die Investitionsaktivitä- ten werden schwach bleiben – nicht nur wegen des hohen Zinsniveaus, sondern auch, weil die westlichen Unternehmen ihre Aktivitäten im Land weiter zurück- fahren. Nachdem 2023 beim Konsum gewisse Aufholeffekte zu spüren waren, wird es 2024 wieder eine Abschwächung geben, da sich der Inflationsrückgang verlangsamt. Mit 5,5 % im Jahresdurchschnitt wird eine Inflationsrate über dem Niveau der Vorkriegszeit erwartet. Druck auf die Preise kommt vom engen Arbeitsmarkt und von den höheren Importkosten. Die Zeiten der Haushaltsüberschüsse (mit Ausnahme des Corona-Jahres 2020) sind seit Kriegsbeginn vorbei. Ge- ringeren Einnahmen stehen höhere Ausgaben, vor allem für das Militär gegenüber. Da sich die Rohstoffeinnah- men aber 2024 leicht verbessern, dürfte das Haushaltsdefizit mit rund 3 % des BIP etwas geringer ausfallen als im Vorjahr. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Heinisch 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. -2,1 -1,0 1,8 2,0 Inflationsrate % gg. Vj. 13,7 7,0 5,5 3,5 Arbeitslosenquote % 3,9 3,2 3,0 3,2 Budgetsaldo % des BIP -2,1 -3,5 -3,0 -2,5 Quellen: EIU, Macrobond, Helaba Research & Advisory Leichter Aufwärtstrend bei den Öleinnahmen Monatliche Öl- und Gas-Haushaltseinnahmen, Billionen Rubel Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory „Wir haben einem absolut beispiellosen Druck von außen standgehalten“ Präsident Wladimir Putin Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 34 von 41 Brasilien: Aktive Konjunkturpolitik Der Präsident ringt mit dem Kongress um die Umsetzung seiner Vorhaben. Ein massives Kon- junkturprogramm, flankiert von der Geldpolitik, soll das Wirtschaftswachstum stützen. Brasiliens Präsident Luiz Inácio Lula da Silva steht 2024 vor der Aufgabe, die Haushaltskonsolidierung fortzufüh- ren und sein Versprechen von mehr Wachstum umzusetzen. Erschwerend kommt hinzu, dass der Kongress von rechtsgerichteten Parteien dominiert wird. Mitte 2023 hatte Lula sein Kabinett umgebildet, um sich die Unterstüt- zung des Centrao-Blocks zu sichern. Dennoch wird er im kommenden Jahr von Fall zu Fall mit den Fraktionen im Parlament verhandeln müs- sen, um seine Agenda umzusetzen, insbesondere da sich diese im Vor- feld der Kommunalwahlen im Oktober 2024 zu profilieren versuchen werden. Mitte August 2023 hat Lula sein Konjunkturprogramm „Aceleração do Crescimento“ vorgelegt. Es sieht bis 2026 Ausgaben von insgesamt 1,7 Billionen Real (ca. 340 Mrd. US-Dollar) vor. Davon soll allerdings nur etwa ein Fünftel direkt aus dem Staatshaushalt getragen werden, der Rest verteilt sich auf Staatsunternehmen, Kreditaufnahme und den Privatsektor. Ziele des Programms sind u.a. eine Erhöhung der öffentlichen und privaten Investitionen, eine Ausweitung der Kreditvergabe und eine ökologisch nachhaltige Entwicklung. Haushaltsziele werden voraussichtlich verfehlt Dabei kann sich die Regierung 2024 nennenswerte fiskalische Impulse eigentlich gar nicht leisten. Aus- gaben für Zinszahlungen in Höhe von jährlich fast 7 % des BIP lasten auf den Staatsfinanzen. Der Haus- haltsentwurf für 2024 sieht einen ausgeglichenen Primärsaldo vor. Reformen bezüglich Steuervereinfachung und einer progressiveren Einkommensbesteuerung stehen noch auf der Agenda. Es ist aber unwahrscheinlich, dass Lula seine Pläne im Kongress eins zu eins wird umsetzen können. Daher dürfte die erhoffte Einnahmensteigerung (1,5 % des BIP) geringer als geplant ausfallen. Auf der Ausgabenseite gibt es Druck durch das Konjunkturpro- gramm, sodass das Ziel eines ausgeglichenen Primärsaldos 2024 nicht erreicht werden dürfte. Wachstumsunterstützung kommt aber von der Geld- politik. Die brasilianische Zentralbank war eine der ersten weltweit, die mit dem Zinserhöhungszyklus zur Bekämpfung der Inflation begonnen hatte, was ihr er- folgreich gelang. Anfang August 2023 wurde die Zins- wende eingeleitet. 2024 dürfte es weitere Zinssen- kungen geben, da sich die Inflation ihrem Zielwert von 3 % nähert. Die Geldpolitik wird sich positiv auf die Investitionen auswirken und die Inflation weiter drücken. Davon pro- fitiert auch der Konsum, der sich bereits 2023 gut ent- wickelt hatte, wie der das ganze Jahr über gestiegenen Index zum Konsumentenvertrauen signalisiert. Den- noch dürfte das Wirtschaftswachstum 2024 mit 2,2 % etwas geringer ausfallen als im Vorjahr, als die Land- wirtschaft mit einer Rekordernte an Sojabohnen, dem zweitwichtigsten Exportprodukt des Landes, einen Sonder- faktor darstellte. Die außenwirtschaftliche Nachfrage wird insgesamt schwächer ausfallen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Heinisch 2022 2023s 2024p 2025p BIP, real % gg. Vj. 2,9 2,6 2,2 2,0 Inflationsrate % gg. Vj. 9,0 5,0 3,5 3,5 Arbeitslosenquote % 7,9 8,3 8,5 8,4 Budgetsaldo % des BIP -4,0 -7,6 -7,5 -7,0 Quellen: EIU, Helaba Research & Advisory Gute Stimmung bei den Verbrauchern Verbrauchervertrauensindex, Juli 2010=100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory „Der Staat wird wieder ein Unternehmerstaat sein“ Präsident Lula da Silva Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 35 von 41 Negativszenario: Vorrundenaus (20 %) Die besten Absichten und größten Pläne schützen nicht vor einem schnellen Scheitern. Tatsäch- lich können übertriebene Ambitionen und der Einsatz scheinbar erprobter, aber überholter Mit- tel dies wahrscheinlicher machen. In unserem Negativszenario fällt die Weltwirtschaft in eine Rezession. Dazu tragen insbesondere die Spielmacher in den Notenbanken bei, weil sie im Straffungszyklus überzogen haben. Aber auch die Politik ist mitverantwortlich. Eine zunehmend protektionistische Ausrichtung und geo- politische Konfrontationen führen zum Vorrundenaus. Nachdem die konjunkturelle Entwicklung 2023 in den Industriestaaten in der Tendenz positiv überraschte, stellt sich die Frage: Ist die Rezession, die nach den massiven Leitzinserhöhungen eigentlich zu erwarten war, aufgeho- ben oder nur aufgeschoben? Deutschland ist dabei bisher schlechter gefahren als seine Nachbarn in der Euro- zone oder die USA. Aber selbst hierzulande steckte die Wirtschaft den Inflationsschock und die geldpolitische Straffung bis dato besser weg als die meisten vorher gedacht hätten. Nun sind die Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik bekanntermaßen „lang und variabel“. Die These, die Notenbanken hätten doch übertrieben und es sei nur eine Frage der Zeit, bis wir das in den realwirtschaftli- chen Daten sehen, ist schwer zu entkräften. Die Pessi- misten haben in diesem Fall die historische Erfahrung eindeutig auf ihrer Seite. Rezession als Preis des Sieges über die Inflation Eine spürbare zyklische Kontraktion zu Beginn des Jahres ist daher nur allzu plausibel. Sie würde wohl die Phase des „unverwundbaren“ Arbeitsmarktes be- enden, die vielerorts bislang für Überraschung ge- sorgt hat. Steigende Arbeitslosigkeit belastet die Einkommen und verunsichert die Konsumenten. Ein sehr kalter Winter könnte zudem das Thema „Energieengpässe“ wieder auf die Agenda bringen. Rezessionen ziehen stets auch die Finanzstabilität in Mitleidenschaft. Steigenden Ausfallquoten bei Krediten würde ein Rückgang der Zinsen gegenüberstehen – aber nicht auf die Rekordtiefs vor oder während der Pandemie. Stattdessen sollte sich eine „neue Normalität“ offenbaren, in der die Leitzinsen nicht mehr auf oder unter null fallen und nicht über- all wieder riesige Anleihekaufprogramme gestartet werden. Die Fed beispielsweise würde den Leitzins in diesem Szenario zwar wohl sehr beherzt senken – aber eben nur auf rund 2 %. Wenn die Zinsen nicht mehr in die Regionen der Niedrigzinsphase zurückfallen, bleibt auch der Immobiliensektor unter Druck. Trotz schwacher Konjunktur sind Hypotheken weiterhin teurer als 2020/2021. Projektentwickler und Bauträger müssen sich kostspieliger refinanzieren. Die Korrektur am Immobilienmarkt dürfte daher weitergehen. Geo- und Handelspolitik: Falsche Taktik Die geopolitischen Spannungen sind in zahlreichen Regionen hoch – jüngstes Beispiel ist die Krise im Nahen Os- ten. Dies belastet die Stimmung, verunsichert und führt zu Zurückhaltung, insbesondere bei den Investitionen. Auf den Feldern der Geo- und Handelspolitik sind 2024 spektakuläre Eigentore denkbar. Hier zählt die richtige Taktik: Zwischen China und dem Westen kann – von beiden Seiten ausgehend – viel falsch gemacht werden. Dabei drohen Fehlentscheidungen zu Kollateralschäden auf anderen Gebieten zu führen. Wachstumsrisiko durch geopolitische Instabilität Globaler Unsicherheitsindex\* \*Zur Berechnung werden u. a. Zeitungsberichte herangezogen \*\*Referendum \*\*\*Wahl zum US-Präsidenten Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory „Erst hat man kein Glück, und dann kam auch noch Pech dazu“ Jürgen Wegmann Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 36 von 41 Wenn die EU beispielsweise eine Strafsteuer auf chinesische Elektroautos einführen sollte, bremst dies den Um- stieg von den Verbrennern. Milliardenschwere Subventionen für Chiphersteller und andere Großunternehmen feh- len an anderer Stelle – vor allem in einem konjunkturell schwachen Umfeld. Staatliche Industriepolitik kann zu Überkapazitäten, Ineffizienzen und höheren Preisen führen, die nicht nur die Klimawende verlangsamen, sondern auch den aus demografischen Gründen immer wichtiger werdenden Produktivitätszuwachs dämpfen. Die Schwellenländer, deren Verschuldung bereits durch die Pandemie und den Rohstoffpreisschock nach dem Beginn des Ukraine-Kriegs stark gestiegen war, stehen erneut im Fokus. Restrukturierungen der Auslandsver- schuldung sind, stärker noch als in der Vergangenheit, bei den ärmeren Ländern ein Thema. Prognoseübersicht im Negativszenario Konjunkturell ist 2024 gezeichnet von einer Rezession, der im zweiten Halbjahr eine flache Erholung folgt. Deutschland verzeichnet einen Rückgang seiner Wirtschaftsleistung von rund 2 %, die US-Wirtschaft schrumpft um 0,5 %. Die Inflation fällt spürbar, getrieben vor allem von einem deutlich niedrigeren Ölpreis. Dieser Effekt ist in den USA erfahrungsgemäß stärker als in Europa, zumal vor allem dort im Winterhalbjahr 2023/2024 höhere Gaspreise be- lasten. Die Kernraten geben zwar ebenfalls nach, kommen aber von einem hohen Niveau, so dass hier z. B. in den USA die 2 %-Marke erst im Herbst unterschritten wird. Die Notenbanken schwenken im negativen Szenario auf einen schnellen Zinssenkungskurs ein, in dem die Leitzin- sen in üblicher Manier in kurzer Zeit stark reduziert werden. Sie fallen dabei aber nicht mehr auf die Tiefs aus der Pandemiezeit zurück. Die Fed senkt ihren Leitzins auf 2 %, die EZB den Refinanzierungssatz auf 1,5 %. Bei Renten führt der kraftvolle Schwenk der Notenbanken zu einem deutlichen Renditerückgang. Die Flucht in ver- meintlich sichere Häfen und sinkende langfristige Inflationserwartungen unterstützen diese Entwicklung. Die Ren- dite 10-jähriger Bundesanleihen notiert in diesem Szenario Ende 2024 bei rund 1,5 %. Die ungünstigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen lassen die Ausfallraten der Corporates steigen und führen zu einer merklichen Ausweitung der Spreads. Für den Bankensektor bedeutet dies steigende Problemkreditquo- ten. Covered Bonds profitieren bei zunehmender Risikoaversion von ihrem Status als „sicherer Hafen“. Nachge- bende Zinsen wirken sich auf die Spread-Entwicklung dämpfend aus. Die gegenwärtigen Belastungsfaktoren halten an und verschärfen sich sogar noch. Dies führt zu deutlichen Rück- gängen bei den Unternehmensgewinnen. Die Risikoaversion der Anleger nimmt zu und verursacht eine weitere Bewertungskontraktion. Aktien rutschen in einen Bä- renmarkt. Der DAX unterschreitet zwischenzeitlich die Marke von 11.000 Punkten. Am deutschen Immobilienmarkt nimmt die Talfahrt der Kaufpreise wieder an Fahrt auf. Während der Rückgang bei Wohnimmobilien angesichts der nach wie vor großen Knappheit an Wohnraum überschaubar bleibt, verlieren Büro- und Einzelhandelsimmobilien deutlich an Wert. Daran ändern auch die wieder niedrigeren Finanzierungs- kosten nichts. Gold ist nun als Krisenabsicherung stark gefragt. Das Edelmetall knackt mühelos sein altes Rekordhoch von 2.075 US-Dollar je Feinunze und strebt in Richtung 2.500 US-Dollar. Auch der US-Dollar ist zunehmend als sicherer Anlagehafen gefragt, nicht nur aufgrund der geopolitischen Unsi- cherheiten. Schließlich leidet Europa stärker unter der Rezession. Der Euro-Dollar-Kurs fällt bis auf 0,90. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „In diese Spiel, wie zwei oder drei, diese Spieler waren schwach wie eine Flasche leer“ Giovanni Trapattoni Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 37 von 41 Positivszenario: Ballzauber (10 %) Spektakuläre Ballakrobatik, perfektes Passspiel, Dribblingerfolge gegen mehrere Gegner und dann ein aus scheinbar unmöglicher Lage heraus erzieltes Tor – solcher Ballzauber ist im Fuß- ball die Ausnahme, nicht die Regel. Das liegt unter anderem daran, dass so viel richtig laufen muss und alle Beteiligten mit vollem Engagement dabei sein müssen. Das wirtschaftspolitische Äquivalent erfordert in ähn- licher Weise Teamgeist, eine Prise Genialität und eine Portion Glück: Nicht unmöglich, aber selten. Unser Positivszenario hat dieses Jahr eine geringere Wahrscheinlichkeit als das Negativszenario. Kurz gesagt: Damit es eintritt, muss mehr gut gehen als im anderen Fall daneben. Alle oder zumindest viele der politisch Ver- antwortlichen müssen nicht nur in Top-Form sein, sondern sich auch dem Mannschaftsspiel unterordnen. Dies gilt insbesondere hinsichtlich zweier Hauptquellen von Verunsicherung und Irritation der jüngsten Vergan- genheit: der verbreiteten Abkehr von der Globalisierung zugunsten eng definierter „heimischer“ Interessen und – damit verbunden – der Zunahme geopolitischer Streitigkeiten. Ein Abbau dieser Spannungen ist ein zentraler Aspekt des Positivszenarios. Während das im Falle des Ukrainekriegs eher schwierig erscheint, ist im Verhältnis mit China auf beiden Seiten durchaus ein diplomatischer Kurs möglich, der mehr die gemeinsamen Interessen wie den Klimawandel und weniger die Zielkonflikte in den Mittelpunkt stellt. Eine weltweit engere Kooperation in der Handels- und Umweltpolitik sowie weniger Subventionswettlauf auf Kosten der ärmeren Länder brächten eben- falls positive Impulse. Nicht einfach, aber auch nicht unrealistischer als ein Tor durch Fallrückzieher. Neben diesen politischen Faktoren gibt es allerdings auch intrinsische Argumente für eine bessere Kon- junktur. Diese greifen zwar schon im Basisszenario, können aber auch stärker als erwartet ausfallen. So ist der globale Industriezyklus wahrscheinlich nahe sei- nem Tief, die aufgestaute Nachfrage wird den Auf- schwung stärken. Wegen des bei uns besonders schwachen Jahres 2023 besteht hier vor allem in Deutschland Aufholpotenzial. Strukturelle Probleme verhindern eine zyklische Erholung nicht. Nachfrage- und Angebotsboom Ein entscheidendes Charakteristikum des Positivsze- narios ist dabei, dass es nicht nur einen Nachfrage- boom umfasst, sondern auch einen positiven Angebotsschock, der verhindert, dass die Kernteuerung so wie 2021 durch die Decke geht. Am wahrscheinlichsten ist hier eine Kombination von technischem Fortschritt und mehr Kapital, sprich unternehmerischer Investitionstätigkeit. Die Potenziale von Innovationen wie KI oder die Chancen „grüner“ Technologien liegen auf der Hand. Die Inflation zieht daher nur etwas mehr an als im Basisszenario, vor al- lem wegen des steigenden Ölpreises. Als Konsequenz haben die Noten- banken nicht viel mehr zu tun. Kurzfristig, d. h. am Anfang von 2024, wäre mit weiteren Zinserhöhungen rechnen, im Umfang von etwa 50 Basispunkten. Die Konjunktur kann dies aber gut verkraften, denn Trendwachstum und „neutraler“ Zins liegen dank der Investitionsdynamik deutlich über den Vergleichswerten im Basisszenario. Sprudelnde Steuereinnahmen und weniger Sozialtransfers wegen der guten Wirtschaftslage ermöglichen den Re- gierungen trotz der etwas höheren Zinsen, die Verschuldung in den Griff zu bekommen. Bei starkem Wachstum riskiert man eher, den Rotstift anzusetzen und die Fiskalpolitik etwas zu straffen. Mehr Innovationen sorgen für Wachstum Forschungs- und Entwicklungsausgaben, % am BIP Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory Percent Percent Deutschland USA China EU (ex UK) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 2000 2005 2010 2015 2020 „Wenn es läuft, dann läuft es“ Manfred Schwabl Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 38 von 41 Prognoseübersicht im Positivszenario Das Wirtschaftswachstum nimmt stark zu. Für Deutschland erwarten wir einen Anstieg des realen Bruttoinlands- produktes um rund 2 %, deutlich mehr als im Basisszenario. Weil dies aber kein isolierter Nachfrageboom ist, bleibt der zusätzliche Impuls für die Inflation überschaubar – er konzentriert sich vor allem auf die Energiepreise. Auch im Positivszenario fallen die Inflationsraten im Jahresverlauf beidseitig des Atlantiks, nur eben langsamer als im Basisszenario. Damit sind Zinssenkungen für die Notenbanken 2024 kein Thema. Stattdessen würden sie wohl auf kurze Sicht auf das bisher erreichte Zinsniveau noch mal ein bisschen was draufpacken. Die Fed hebt ihren Leitzins auf etwa 6 % an, die EZB auf 5 %. Die Anleihemärkte geraten durch die steigenden Leitzinsen und deutlich höhere Inflationserwartungen dies- und jenseits des Atlantiks unter Druck. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen nimmt bis Ende 2024 auf über 4 % zu. Die Risikoaufschläge für Staatsanleihen werden jedoch aufgrund der abnehmenden fiskalpolitischen Sorgen ten- denziell sinken. Steigende Gewinne und Cashflows führen zu sinkenden Ausfallraten bei den Unternehmen. In der Folge verzeich- nen die Risikoprämien der Corporates einen spürbaren Rückgang. Für den Bankensektor bedeutet dies, dass die Problemkreditquoten auf ihrem zuletzt historisch niedrigen Niveau verharren. Das Kreditneugeschäft springt an. Dank der sehr guten Ertragslage können die Banken weiter Eigenka- pital aufbauen, was sie zumindest teilweise über Aktienrückkaufprogramme und Dividenden wieder an ihre Eigen- tümer auszahlen. Ein neuerliches Drehen an der Zinsschraube erhöht kurzfris- tig das Renditeniveau von Covered Bonds. Der „Safe-Haven- Status“ gedeckter Papiere ist bei nachlassender Risikoaver- sion für Investoren nicht länger ein maßgebliches Anlage- kriterium. Die Konjunkturerholung führt zu deutlich steigenden Umsätzen bei den Unternehmen. Da gleichzeitig die Margen hoch bleiben, kommt es zu zweistelligen Steigerungsraten bei den Unternehmensgewinnen. Der Risikoappetit nimmt deutlich zu. Anleger billigen Aktien eine signifikant höhere Bewertung zu. Der DAX überschreitet bis Jah- resende 2024 die Marke von 20.000 Punkten. Immobilien profitieren von der besseren wirtschaftlichen Lage, die den negativen Effekt weiter steigender Finan- zierungszinsen überkompensiert. Die Wohnimmobilienpreise nehmen wieder dynamisch zu, während sich Büro- immobilien zumindest stabilisieren und Einzelhandelsimmobilien nach langjähriger Talfahrt etwas besser entwi- ckeln. Steigende Opportunitätskosten über nachhaltig höhere Realzinsen setzen Gold unter Druck. Zudem ist das Edel- metall auch nicht als Krisenwährung gefragt. Das Edelmetall sackt in Richtung 1.500 US-Dollar je Feinunze ab. Die Aufhellung der Konjunktur und eine geopolitische Entspannung heben die Laune auch am Devisenmarkt. Der sichere Hafen US-Dollar wird weniger gefragt. Insbesondere überrascht in der Eurozone das Wachstum positiv. Dadurch schmilzt der Renditevorteil des Dollar gegenüber der Gemeinschaftswährung. Der Euro-Dollar-Kurs steigt bis auf 1,25. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „Da wir nicht voll auf Niederlage spielen, spielen wir voll auf Sieg“ Berti Vogts Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 39 von 41 Prognosetabelle: BIP und Inflation 2022 2023s 2024p 2025p 2022 2023s 2024p 2025p Eurozone 3,4 0,5 1,3 1,2 8,4 5,5 3,0 2,5 Deutschland 1,9 0,0 1,3 1,1 6,9 6,0 3,0 2,5 Frankreich 2,5 1,0 1,5 1,2 5,9 5,7 3,0 2,7 Italien 3,9 0,7 1,1 1,2 8,7 6,1 2,7 2,6 Spanien 5,8 2,4 2,0 1,5 8,3 3,5 3,3 2,7 Niederlande 4,5 0,5 1,2 1,5 11,6 6,0 4,0 2,3 Österreich 4,8 -0,3 1,0 1,7 8,6 7,9 3,7 2,6 Schweden 2,9 -0,5 0,8 2,3 8,4 8,6 3,5 2,2 Polen 5,6 0,0 2,5 3,4 14,4 11,6 5,3 4,0 Tschechien 2,4 -0,2 2,2 2,8 15,1 10,9 2,7 2,7 Ungarn 4,6 -0,5 3,2 3,5 14,5 17,8 5,0 3,8 Großbritannien 4,3 0,5 1,0 1,2 9,1 7,4 3,5 2,5 Schweiz 2,4 1,3 1,5 1,4 2,8 2,2 1,5 1,5 USA 1,9 2,3 1,3 2,2 8,0 4,2 2,7 2,2 Japan 1,0 2,0 1,0 0,8 2,5 3,2 2,5 2,0 Asien ohne Japan 3,7 4,7 4,7 4,6 3,7 2,4 2,5 2,5 China 3,0 5,3 5,0 4,8 1,9 0,5 1,5 2,3 Indien\* 7,2 6,5 6,0 5,9 6,7 5,7 4,5 4,0 Russland -2,1 -1,0 1,8 2,0 13,7 7,0 5,5 3,5 Türkei 5,6 3,0 2,8 3,7 72,4 37,0 20,0 11,2 Lateinamerika\*\* 3,7 1,7 2,3 2,4 14,9 16,7 13,0 8,6 Brasilien 2,9 2,6 2,2 2,0 9,0 5,0 3,5 3,5 Welt 3,0 2,8 2,9 3,1 7,0 5,1 3,7 3,0 Welt: gewichtet auf PPP-Basis, ab Juni 2023 Umstellung auf Basisjahr 2017; Verbraucherpreise Welt ohne Türkei \*Indien: Financial Year; \*\* Lateinamerika wegen Hyperinflation ohne Venezuela; p=Prognose, BIP-Wachstum soweit verfügbar kalenderbereinigt Quellen: Macrobond, Refinitiv, Helaba Research & Advisory Verbraucherpreise Veränderung gg. Vorjahr, % reale Veränderung gg. Vorjahr, % Bruttoinlandsprodukt Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 40 von 41 Kapitalmarktprognosen Veränderung seit aktueller Jahresultimo Stand\* Q1/2024 Q2/2024 Q3/2024 Q4/2024 Zinsen Basispunkte % EZB Refi-Satz 200 4,50 4,50 4,50 4,25 4,00 EZB Einlagenzins 200 4,00 4,00 4,00 3,75 3,50 Tagesgeldsatz €STR 201 3,90 4,00 4,00 3,75 3,50 3M Euribor 184 3,97 4,00 3,80 3,50 3,30 6M Euribor 138 4,07 4,05 3,85 3,55 3,35 2j. Bundesanleihen 25 3,01 3,10 2,90 2,50 2,30 5j. Bundesanleihen 2 2,60 2,75 2,75 2,50 2,30 10j. Bundesanleihen 15 2,72 2,70 2,70 2,50 2,30 2j. Swapsatz 14 3,53 3,70 3,50 3,00 2,80 5j. Swapsatz -8 3,16 3,35 3,35 3,10 2,90 10j. Swapsatz 3 3,23 3,30 3,30 3,10 2,90 20j. Swapsatz 32 3,25 3,00 3,05 2,90 2,70 30j. Swapsatz 49 3,02 3,00 3,05 2,90 2,70 Fed Funds Target Rate 100 5,38 5,38 5,38 5,13 4,88 10j. US-Treasuries 78 4,66 4,40 4,30 4,20 4,00 Aktien Landeswährung, % DAX 8,8 15.144 16.400 16.800 17.200 17.500 Euro Stoxx 50 9,9 4.170 4.500 4.600 4.700 4.800 Dow Jones 2,1 33.839 36.200 36.800 37.400 38.000 S&P 500 12,5 4.318 4.580 4.650 4.730 4.800 Nikkei 225 21,1 31.602 35.200 35.800 36.400 37.000 Gold und Brentöl % Gold €/Unze 9,7 1.869 1.810 1.818 1.818 2.000 Gold $/Unze 8,9 1.986 1.900 2.000 2.000 2.200 Brentöl $/Barrel 1,1 87 89 89 90 91 Devisen jeweils gg. Euro, % jeweils gg. Euro US-Dollar 0,8 1,06 1,05 1,10 1,10 1,10 Japanischer Yen -12,1 160 155 153 150 148 Britisches Pfund 1,7 0,87 0,86 0,86 0,87 0,88 Schweizer Franken 2,8 0,96 0,97 0,98 1,00 1,01 \* 02.11.2023 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Helaba-Prognosen Märkte und Trends 2024 © Helaba | Research & Advisory | November 2023 41 von 41 Wir sind für Sie da: Themengebiete Autoren/-innen Durchwahl 069/9132- Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Dr. Gertrud R. Traud 20 24 Rentenstrategie Ulf Krauss 47 28 Aktienstrategie Markus Reinwand, CFA 47 23 Devisen, Großbritannien, Japan Christian Apelt, CFA 47 26 Gold Claudia Windt 25 00 Immobilien Dr. Stefan Mitropoulos 46 19 Covered Bonds Christian Schmidt 23 88 Unternehmensanleihen Ulrich Kirschner, CFA 28 39 Bankanleihen Dr. Susanne Knips 32 11 Deutschland, Eurozone Dr. Stefan Mütze 38 50 USA, China, Szenarien Patrick Franke 47 38 Nord- und Zentraleuropa Marion Dezenter 28 41 Emerging Markets Patrick Heinisch 74 27 Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos Susanne Eulenkamp Produktion: Saskia Lethaus Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 0 69/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. 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Der Helaba Jahresausblick 2024 zeigt drei Szenarien für die Zukunft von Wirtschaft und Finanzmärkten. Begeben Sie sich mit uns auf den Fußballplatz. In diesem Jahr spielt sich dort unser Konjunktur- und Kapitalmarktausblick ab. Strategie und Taktik und manchmal auch ein Quäntchen Glück entscheiden darüber, ob wir uns im nächsten Jahr an einem abwechslungsreichen Umschaltspiel bzw. an beeindruckendem Ballzauber erfreuen können oder ein Vorrundenaus nicht nur für Enttäuschung auf dem Platz, sondern auch bei Ihren Anlageentscheidungen sorgt.