---
title: "Märkte und Trends 2026: Weltwirtschaft - Die Karten werden neu gemischt"
url: https://www.helaba.com/de/maerkte-und-trends-2026-weltwirtschaft-die-karten-werden-neu-gemischt
type: dd_research
language: de
updated: 2026-09-28
keywords: News, Kapitalmärkte im Überblick, Kapitalmarktausblick
---

# Märkte und Trends 2026: Weltwirtschaft - Die Karten werden neu gemischt

© Helaba | Volkswirtschaft/Research | November 2025 1 von 1 | © Helaba | Volkswirtschaft/Research | November 2025 1 von 1 Märkte und Trends 2026 Weltwirtschaft – Die Karten werden neu gemischt Research & Advisory, November 2025 © Helaba | Research & Advisory | November 2025 2 von 28 Märkte und Trends 2026 Inhaltsverzeichnis → Der große Kommentar 2026: Weltwirtschaft – Die Karten werden neu gemischt → Basisszenario: Die Karten werden neu gemischt (70 %) → Negativszenario: Das Kartenhaus stürzt ein (20 %) → Positivszenario: Ein Ass im Ärmel (10 %) → Geldpolitik: Hohe Unsicherheit – neutrales Zinsniveau ist Trumpf → Staatsanleihen: Keine Carte Blanche für höhere Schulden → Aktien: Kein einfaches Blatt → Gold: Der König im Spiel → Immobilien: Neue Karten, alte Probleme → Devisen: Trump kein Trumpf für Dollar → Deutschland: Die Regierung ist am Zug → USA: Die Devise heißt weiter „Vabanque!“ → China: Alles auf eine Karte! → Prognosetabelle: BIP und Inflation → Kapitalmarktprognosen Redaktionsschluss: 10. November 2025 © Helaba | Research & Advisory | November 2025 3 von 28 Märkte und Trends 2026 Der große Kommentar 2026: Weltwirtschaft – Die Karten werden neu gemischt In jedem Jahr folgt unser Konjunktur- und Kapitalmarktaus- blick einem Motto. Dieses fängt die Rahmenbedingungen für das neue Jahr metaphorisch ein. Diesmal haben wir Spielkar- ten ausgewählt, denn die Weltwirtschaft gleicht einem großen Kartenspiel. Früher schien es, als würden die Spieler immer wieder mit denselben Karten spielen. Jeder kannte die Regeln und die Rollen waren verteilt. Doch jetzt werden die Karten neu gemischt und anders verteilt. Die Regeln verändern sich sogar während des Spiels – die Verunsicherung sitzt mit am Tisch. Diese Ausgangslage bietet aber auch Chancen. Dafür müssen jedoch neue Strategien entwickelt werden. Wer sich schnell anpasst, aufmerksam spielt und die neuen Karten klug aus- spielt, kann aus der Runde als Gewinner hervorgehen. Unser Basisszenario „Weltwirtschaft – Die Karten werden neu ge- mischt“ birgt Risiken, aber auch Chancen. Im Ergebnis über- wiegen die Chancen. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 % für das Basisszenario sind wir sogar etwas zuversicht- licher als für das Jahr 2025. Wie kann das sein? Basisszenario: Weltwirtschaft – Die Karten werden neu gemischt In vieler Hinsicht stellte 2025 eine Zäsur dar: in der Geo- und Handelspolitik, in Sicherheitsfragen, in der Diploma- tie und – für die Bürger der USA und dort aktive Investoren – hinsichtlich bislang als selbstverständlich geltender Prinzipien der Rechtsstaatlichkeit und der Gewaltenteilung. Dies als neue Partie zu bezeichnen, greift zu kurz. Es ist ein komplett neues Spiel und der Protagonist im Weißen Haus passt für jede Runde das Regelwerk nach den eigenen Interessen an. Da er bisher auf nur wenig Widerstände gestoßen ist, hat Donald Trump keinen Anlass, 2026 seine Spielweise zu ändern, insbesondere in der Handelspolitik. Insofern wäre es naiv zu glauben, er würde im neuen Jahr keine weite- ren Handelsbeschränkungen androhen bzw. einführen. Realistisch ist aber, dass 2026 wie schon im Jahr zuvor eine Eskalationsspirale vermieden werden kann und – zumindest in der Breite – der Löwenanteil der protektionis- tischen Eingriffe hinter uns liegt. Strategie wird zum Erfolgsfaktor Zwar scheint es, als ob allein Donald Trump die Spielregeln bestimmen kann. Dem ist aber nicht so. Sein großer Gegenspieler China versteht diese Kunst genauso gut, spielt jedoch etwas weniger lautstark. Deutschland, immer noch eine der wirtschaftlich stärksten Volkswirtschaften, scheint in diesem Zweikampf keine große Rolle zu spie- len. Umso wichtiger ist es, dass sich Europa auf eine gemeinsame Strategie einigt, dabei jedoch darauf achtet, sich nicht durch das Blatt irritieren zu lassen, sondern mit Bedacht seine Karten auszuspielen. Themenquintett gibt die Richtung vor Das Jahr 2026 wird durch strukturelle und konjunkturelle Herausforderungen geprägt sein. Auf die Konjunktur- karte kann insbesondere Deutschland setzen. Steigende Reallöhne und fiskalische Impulse werden hierzulande zu einem Aufschwung führen, der uns wieder zur Eurozone aufschließen lässt. Ob diese Karte auch in den Folgejah- ren sticht, ist noch keine ausgemachte Sache. Dafür bedarf es eines Zusammenspiels mit den vier strukturellen Karten: öffentliche Finanzen, Wettbewerbsfähigkeit einschließlich Künstlicher Intelligenz, Welthandelsordnung und Sicherheitspolitik. Gerade dort ist ein europäischer Ansatz der Schlüssel zum Erfolg. „Die Regeln verändern sich während des Spiels – die Verunsicherung sitzt mit am Tisch.“ Dr. Gertrud Rosa Traud © Helaba | Research & Advisory | November 2025 4 von 28 Märkte und Trends 2026 Negativszenario: Das Kartenhaus stürzt ein Im negativen Szenario zeigt sich, wie fragil das Spiel sein kann. Mehrere Risiken treten gleichzeitig auf, wie geopo- litische Eskalationen und eine Verschärfung der strukturellen Probleme. Karten, die eben noch Hoffnung verspra- chen, verlieren ihren Wert. Die Wirtschaft rutscht in eine Rezession, die Kapital- märkte reagieren mit Vola- tilität und Kursverlusten, die öffentlichen Finanzen geraten unter Druck und die internationale Zusam- menarbeit wird erschwert. Die Spieler haben sich von schönen Karten blenden lassen, doch das Funda- ment des Kartenhauses war brüchig. Das Kartenhaus aus den Karten Konjunktur, Wettbewerbsfähigkeit, öf- fentliche Finanzen, Welt- handelsordnung und Sicherheitspolitik fällt in sich zusammen. Diesem negativen Szenario messen wir eine Ein- trittswahrscheinlichkeit von 20 % bei. Positivszenario: Ein Ass im Ärmel Im Positivszenario zieht die Weltwirtschaft ein Ass aus dem Ärmel. Die Wirtschaft überwindet die Folgen der Kri- sen, Investitionen und Innovationen treiben mittels Künstlicher Intelligenz Produktivität und Wirtschaftswachs- tum an. Internationale Kooperationen nehmen zu, die deutsche Wettbewerbsfähigkeit steigt und die öffentlichen Finanzen stabilisieren sich. Die Welthandelsordnung wird gestärkt, geopolitische Spannungen nehmen ab. Die Akteure spielen ihre besten Karten aus und profitieren vom günstigen Umfeld. Diesem Szenario messen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 10 % bei. Nutzen Sie die Chancen, die das neue Jahr bietet. Bedenken Sie dabei, dass es nicht nur darum geht, das richtige Blatt zu haben, sondern auch eine gute Strategie. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen bei Ihren Anlageentschei- dungen 2026 ein gutes Händchen. Ihre Dr. Gertrud Rosa Traud Chefvolkswirtin/Managing Director Eintrittswahrscheinlichkeiten für die Konjunktur- und Kapitalmarktszenarien Quelle: Helaba Research & Advisory Basisszenario Die Karten werden neu gemischt 70 % Eintrittswahrscheinlichkeit Positivszenario Ein Ass im Ärmel 10 % Eintrittswahrscheinlichkeit Negativszenario Das Kartenhaus stürzt ein 20 % Eintrittswahrscheinlichkeit © Helaba | Research & Advisory | November 2025 5 von 28 Märkte und Trends 2026 Basisszenario: Die Karten werden neu gemischt (70 %) Die Politik von US-Präsident Trump hat die seit Jahrzehnten in der Weltwirtschaft gültigen Spiel- regeln abrupt außer Kraft gesetzt. Sein überfallartiges Vorgehen führt vielfach zu Chaos, Verunsi- cherung und Orientierungslosigkeit. 2026 geht es daher weiter um Schadensminimierung. Doch der Schock bietet den anderen Spielern auch eine Chance, veraltete Routinen abzulegen und neue Strategien auszupro- bieren – wenn sie dazu bereit sind und das Risiko nicht scheuen. Das Jahr 2025 stellte in vieler Hinsicht eine Zäsur dar: in der Geo- und Handelspolitik, in Sicherheitsfragen, in der Diplomatie und – für die Bürger der USA und dort aktive Investoren – hinsichtlich der bislang als selbstverständ- lich geltenden Prinzipien der Rechtsstaatlichkeit und der Gewaltenteilung. Dies als neue Partie zu bezeichnen, greift zu kurz. Es ist ein komplett neues Spiel und der Protagonist im Weißen Haus passt für jede Runde das Re- gelwerk nach den eigenen Interessen an. Da er bisher auf nur wenig Widerstände gestoßen ist, hat Donald Trump keinen Anlass, 2026 seine Spielweise zu ändern, insbesondere in der Handelspolitik. Insofern wäre es naiv zu glauben, er würde im neuen Jahr keine wei- teren Handelsbeschränkungen androhen bzw. einführen. Realistisch ist aber, dass 2026 – wie schon 2025 – eine Eskalationsspirale vermieden werden kann und zumin- dest in der Breite der Löwenanteil der protektionistischen Eingriffe hinter uns liegt. Sektoral und für einzelne Län- der sind aber nachträgliche Änderungen der Spielregeln durch Washington wahrscheinlich. Dabei unterstellen wir, dass die US-Regierung keine ungeduldige neue Initiative „Wir wollen endlich Resultate sehen!“ lanciert, obwohl sich das US-Handelsdefizit kaum verbessern dürfte. KI: Weltwirtschaft geht „all in“! Vor allem ein sektoraler Boom hat Trump in der Wirtschaftspolitik Spielräume eröffnet, von denen die USA mehr als ihre Konkurrenten profitieren: Im KI-Bereich wird mit besonders großem Einsatz gespielt. Hier hat sich mittler- weile ein „Billionen-Jackpot“ angesammelt, von dem Wohl und Wehe eines guten Teils der Weltwirtschaft und der globalen Finanzmärkte abhängen. Seit der „New Eco- nomy“ in den 1990er Jahren hat keine Technologie so kräftig die Investitionsnachfrage und die Aktien- märkte angeschoben. Damit hängen aber ein Großteil des konjunkturellen Schwungs und die steigenden Finanzvermögen an den Versprechungen, die Tech- Unternehmen und ihre Propagandisten in Politik, Me- dien und in der Forschung machen. Kann die KI liefern? Wir gehen davon aus, dass 2026 das Investitionsgeschehen in den USA – und in gerin- gerem Maße in China und Europa – erneut von der andauernden KI-Fantasie getrieben wird. Künstliche Intelligenz spielt aber auch in unseren Alternativsze- narien eine zentrale Rolle. In den USA scheinen Deregulierung bzw. Bürokratieabbau primär ideologischen oder pekuniären Interessen der Regierung zu folgen. Einen gesamtwirtschaftlichen Produktivitätsschub sollte man hier nicht erwarten. Auch in der EU wird seit einiger Zeit viel über eine Korrektur der Überregulierung gesprochen, in Deutschland bekennt sich die neue Regierung lautstark zu Strukturreformen. Faktisch passiert aber wenig. Die EU-Grenzausgleichssteuer und Lieferkettenregeln sollen 2026 weiterhin kommen, obwohl so neue Konflikte mit den USA programmiert sind. Frankreich rollt Reformen zurück, die deutsche Regierung zaudert. Hier ist also noch Luft nach oben. USA bei KI-Investitionen weit davongelaufen Private KI-Investitionen, Mrd. US-Dollar Quellen: AI Index Report 2025, Helaba Research & Advisory 0 20 40 60 80 100 120 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 20 40 60 80 100 120 China USA Europa © Helaba | Research & Advisory | November 2025 6 von 28 Märkte und Trends 2026 Neues Spiel, neue Taktik: Freihandel oder Industriepolitik? Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage: Finden die anderen Parteien am Tisch 2026 zu ihrem wirtschafts- politischen Spiel zurück? Vor allem China war 2025 in einer Position der Stärke, um der Offensive aus Washing- ton Paroli zu bieten. Obwohl es der eigentliche Hauptkontrahent der USA ist, scheint China 2026 gut aufgestellt zu sein, um seine Interessen am globalen Spieltisch zu verteidi- gen. Bei der EU sind die Fragezeichen größer. In der ersten Runde 2025 hat die Kommission gegenüber US-Präsident Trump praktisch kapituliert. Dafür gab es, auch wegen der Abhän- gigkeiten in der Sicherheitspolitik, vielleicht gute Argumente. Aber selbst wenn sich viele der Zusagen von Ursula von der Leyen letztlich als inhaltslos erweisen, hat man doch den gedämpften Anstieg der US-Zollhürden mit weitgehenden Zugeständnissen erkauft. Dazu gehört ein Ab- schied vom bisher sakrosankten „Most-Favoured-Nation“-Prinzip der WTO, nach der Vergünstigungen im Außen- handel für ein Land auch allen anderen Handelspartnern gewährt werden müssen. Nachdem die USA nun nach ihren eigenen Regeln spielen, steht der Rest der Welt vor der Entscheidung, wie man selbst weitermachen soll. In den vergangenen Jahren wurde immer häufiger der Vorwurf laut, China würde wirt- schaftspolitisch mit gezinkten Karten spielen. Die weitverbreitete Konsequenz daraus ist aber nicht, Druck auf China zu priorisieren, um die Regierung dort auf den Pfad der Fairness zu bringen. Stattdessen greifen immer mehr Länder, auch die USA und in der EU, nun auf genau die Instrumente der Industriepolitik zurück, die man Pe- king zum Vorwurf macht. Insofern hat sich die chinesische „Spielweise“ zunächst durchgesetzt. Die äußeren Umstände erzwingen die Suche nach Alternativen. Dazu könnten beispielsweise neue handelspoliti- sche Strukturen gehören, in denen die EU, Japan, Kanada, Südkorea, Großbritannien und interessierte Schwellen- länder eine an Freihandelsprinzipien orientierte Politik verfolgen können – zur Not eben ohne die USA und China. Notenbanken 2026 wenig mehr als Zaungäste In diesem neuen Spiel sind die Notenbanken – in den vergangenen Jahren die dominierenden „Player“ – nicht mehr so wichtig. Die Fiskalpolitik, vor allem in den USA, aber auch in der EU, testet bei der Verschuldung zuneh- mend die Grenzen des Möglichen aus. Damit ist das Thema der „fiscal dominance“ akut: Kann die Geldpolitik überhaupt noch unabhängig agieren und sich auf ihre Kern- aufgaben wie die Sicherung der Preisniveaustabilität konzent- rieren? Oder zwingt sie der Fis- kus in eine eher passive, ak- kommodierende Rolle, weil andernfalls Staatsbankrott und Finanzkrise drohen? Dies könnte mittelfristig Aufwärts- druck für die Inflation bedeuten, wenn die Notenbanken die Re- gierungen beim „Schuldenab- bau“ unterstützen. Im Basisszenario geht das gut, da 2026 (noch?) kein größerer Widerspruch zum angemessenen Handeln der Notenbanker entstehen dürfte. Die Inflation bleibt nahe dem Notenbankziel (EZB) bzw. bewegt sich im Jahresverlauf darauf zu (Fed). In den USA kühlt sich die Konjunktur ab. In der Eurozone und vor allem in Deutschland dürften Kapazitätsgrenzen nach Jahren der konjunkturellen Schwäche selbst mit der erwarteten Belebung keine Rolle spielen – vor allem, wenn hier die er- hofften Strukturreformen die fiskalische Expansion begleiten. Performance 2025: Gold und Aktien deklassieren Konkurrenz Indexiert: 31.12.2024 = 100, Gesamtertrag in Euro Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory „Who has all the cards? \[…\] There is more than one game. \[...\] We are going to play other games with other players.“ Mark Carney über das Verhältnis Kanadas zu den USA © Helaba | Research & Advisory | November 2025 7 von 28 Märkte und Trends 2026 Prognoseübersicht im Basisszenario Die globale Wirtschaft wird 2026 in etwa das Tempo des Vorjahres halten. In Deutschland dürfte das Wirtschafts- wachstum endlich an Fahrt aufnehmen. Mit 1,5 % ist Deutschland kein Bremsfaktor mehr in der Eurozone, die ähn- lich stark zulegt. Die USA dürften wie im Vorjahr mit rund 2 % wachsen. China legt wohl mit 4,3 % weniger als 2025 zu, aber die Zweifel an der Aussagekraft der dortigen Wachstumszahlen haben noch einmal zugenommen. Während in China das Verbraucherpreisniveau quasi stagniert, haben die Industrieländer in unterschiedlichem Maße mit der Inflation zu kämpfen. In Deutschland und der Eurozone wird die Preissteigerungsrate im Jahres- durchschnitt leicht über dem Zielwert von 2 % liegen. In den USA nähert sich die Teuerung der Zielmarke der Fed, im Jahresschnitt dürfte sie mit 2,7 % jedoch noch immer näher an der 3 %-Marke liegen. Mit einem Leitzins von 2 % befindet sich die EZB in einer neutralen geldpolitischen Position. Die Fed ist auf dem Weg dorthin und steuert ein Niveau von knapp 3,5 % an. Ein vorsichtiges Agieren ist geboten, um sich nicht dem Verdacht auszusetzen, die steigende Staatsverschuldung mit niedrigen Zinsen flankieren zu wollen. Die Preissteigerungen bei deutschen Immobilien setzen sich fort. Wohnimmobilien bleiben insbesondere in Bal- lungsräumen knapp, was die Preise zulegen lässt. Da sich die Erschwinglichkeit nicht weiter verbessert, ist das Aufwärtspotenzial aber begrenzt. Einzelhandelsimmobilien profitieren vom gestiegenen privaten Konsum. Im Bü- rosektor stützt die zunehmende wirtschaftliche Aktivität die Flächennachfrage. Aufgrund der Leitzinsentwicklung ist an den Rentenmärkten nicht mit deutlich höheren Renditen zu rechnen. Al- lerdings trifft ein steigendes Angebot an Staatsanleihen auf zunehmend skeptische Investoren, die höhere Risiko- aufschläge verlangen. Per saldo ist daher mit steileren Zinsstrukturkurven auf beiden Seiten des Atlantiks zu rech- nen. Ende 2026 werden 10-jährige Staatsanleihen in Deutschland bei 3,0 % und in den USA bei 4,5 % notieren. Aktien haben durch den größtenteils bewertungsgetriebenen Kursanstieg sehr viel Positives vorweggenommen. Weitere Kursgewinne müssen durch höhere Unternehmensergebnisse unterfüttert werden. Dass bei den Ergeb- nisschätzungen bislang die negativen Revisionen überwiegen, stimmt eher skeptisch. Für 2026 ist daher lediglich mit einer Seitwärtsbewegung zu rechnen. Für das Jahresende erwarten wir den DAX bei rund 25.000 Punkten. Für Gold ist 2026 eine Wiederholung des außergewöhnlichen Rekordjahres wenig wahrscheinlich. Dennoch wird das Edelmetall weiterhin von den fortgesetzten Zinssenkungen der Fed sowie der Schwäche des US-Dollars getra- gen. Deshalb dürfte die Nachfrage hoch bleiben und neue Preisrekorde erreicht werden. Der Kursverfall des US-Dollars setzt sich 2026 fort. Zum einen verringert sich der US-Zinsvorteil, da die Fed wei- tere Zinssenkungen vornimmt. Zudem schrumpft der US-Wachstumsvorteil gegenüber der Eurozone. Zum ande- ren irritiert die Politik von US-Präsident Trump weiter. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte Ende 2026 um 1,20 notieren. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Ausgewählte Prognosen 2026 Quelle: Helaba Research & Advisory Eurozone Deutschland USA BIP-Wachstum, % 1,4 BIP-Wachstum, % 1,5 BIP-Wachstum, % 2,0 Inflation, % 2,1 Inflation, % 2,1 Inflation, % 2,7 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal 1. - 4. Quartal Leitzins (Einlagensatz), % 3-Monats-Euribor, % Leitzins (Mittelwert), % 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,05 2,10 3,63 3,38 3,38 3,38 USD / Euro 10-jährige Bundesanleihen, % 10-jährige Treasuries, % 1,15 1,20 1,20 1,20 2,80 2,80 3,00 3,00 4,30 4,30 4,50 4,50 EURO STOXX 50, Indexstand DAX, Indexstand S&P 500, Indexstand 5.500 5.600 5.700 5.800 23.500 24.000 24.500 25.000 6.500 6.600 6.700 6.800 © Helaba | Research & Advisory | November 2025 8 von 28 Märkte und Trends 2026 Negativszenario: Das Kartenhaus stürzt ein (20 %) Die Weltwirtschaft und die globalen Finanzmärkte haben die Schocks des Jahres 2025 überra- schend gut weggesteckt. Aber diese Resilienz muss nicht von Dauer sein. Neue Störimpulse sind 2026 wahrscheinlich – vielleicht aus denselben Richtungen wie im Vorjahr, vielleicht aus einer Ecke, mit der niemand rechnet. Gerade das bisherige Ausbleiben eines Desasters könnte die Spieler in falscher Sicherheit wiegen und in den kommenden Monaten zu fahrlässigerem oder riskanterem Verhalten verleiten. In den großen Industrieländern sind derzeit glücklicherweise kaum privatwirtschaftliche Ungleichgewichte in einer Größenordnung auszumachen, die in der Vergangenheit oft zu Rezessionen geführt hat: Langjährige Immo- bilienhaussen, sehr niedrige Sparquoten oder ungewöhnlich hohe Investitionen bzw. Verschuldung der Unterneh- men sind nicht in Sicht. Die größten Risiken einer plötzlichen Korrektur liegen daher wohl in der Politik und bei der Frage, ob der KI-Hype über das Ziel hinausgeschossen ist, d.h. bei der ambitionierten Bewertung vor allem der Hightech-Unternehmen. Politisches Fingerspitzengefühl? Mangelware! Keinem Beobachter der Entwicklung 2025 muss man erklären, wieso die politische Sphäre auch 2026 ein kriti- scher Störfaktor werden könnte. Ein Vertrauensschock seitens der Politik könnte dabei viele Formen annehmen. Da wären zunächst geopolitische Konflikte wie der Handelsstreit, insbesondere zwischen den USA und China, die wieder eskalieren könnten. Aber auch im Verhältnis der EU zu den USA und zu China knirscht es. Hinzu kommt die früher vernachlässigbare Gefahr einer Verfassungs- krise in den Vereinigten Staaten, wenn die Regierung sich z.B. weigern sollte, einem Gerichtsurteil zu folgen. An den Finanzmärkten könnten allerdings selbst ohne einen solchen Schock grundsätzliche Zweifel an der Kompetenz der US-Regierung aufkom- men, insbesondere was die Haushaltspolitik und die Tragfähigkeit der staatlichen Schulden angeht. Auch in Europa lauern Gefahren. Die Schuldenquoten steigen. Der zunehmende Einfluss von Populisten gefährdet die politische Stabilität. Die EU-Kommission steuert einen Schlingerkurs zwischen diesen Kräften in den Mit- gliedsländern und dem Wettbewerbsdruck aus den USA und China. In Deutschland könnte die Regierung Merz scheitern, zum Beispiel durch mangelnden Mut zu Re- formen, durch den Ausgang der anstehenden Land- tagswahlen oder kurzsichtige Klientelpolitik. Auch der erhoffte fiskalische Stimulus durch die massive Neu- verschuldung enttäuscht. Guter Teil des Kartenhauses ruht auf der Karte „KI“ Als Schwachpunkt des globalen Kartenhauses stellt sich der Enthusiasmus über Künstliche Intelligenz heraus. Enttäuschungen über diese Technologie könnten dazu führen, dass sich der Boom als Blase herausstellt, die – ähnlich wie in der „New Economy“ – einen Einbruch am Aktienmarkt und eine Rezession auslöst. Je ambitionierter die Erwartungen an eine neue Technologie sind, desto größer ist dieses Risiko. Selten waren solche Hoffnungen wohl höhergesteckt als heute. Da die Investitionen diesmal aber überproportio- nal aus dem Cashflow bezahlt wurden bzw. Nicht-Bank-Gläubiger eine wichtige Rolle spielen, sind die Chancen gut, dass eine Bankenkrise vermieden werden kann, selbst wenn es zu einer solchen Korrektur der Erwartungen kommt. Mehr Konfontation, weniger Kooperation %-Anteil am BIP %-Anteil am BIP \*Summe der Exporte und Importe von Waren und Dienstleistungen Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory „You don’t have the cards!” Donald J. Trump © Helaba | Research & Advisory | November 2025 9 von 28 Märkte und Trends 2026 Wie Sorgen um die US-Banken im Frühjahr 2023 und im Herbst 2025 gezeigt haben, besteht stets die Gefahr, dass selbst die effizienteste Aufsicht Probleme zu spät erkennt. Neue Wachstumssegmente des Finanzmarktes wie bankenunabhängiger „Private Credit“ könnten Risiken bergen, die man mangels Erfahrung noch nicht voll über- blickt – insbesondere, wenn die Akteure weniger transparent sind als die Anbieter traditionellerer Finanzierungs- formen. Prognoseübersicht im Negativszenario Im Negativszenario rutscht die Weltwirtschaft in eine Rezession. Deutschland ist aufgrund seiner Exportorientie- rung überdurchschnittlich stark von den handelspolitischen Streitigkeiten betroffen. Nach drei schwachen Jahren schrumpft die deutsche Wirtschaft 2026 um rund 2 %. Die Eurozone erlebt ebenfalls einen kräftigen Rückgang des Sozialprodukts. Die USA leiden weniger, aber auch dort steigt die Arbeitslosigkeit deutlich. Fallende Ölpreise und die schwache Konjunktur dämpfen die Inflation. Die Teuerungsraten in Deutschland und der Eurozone gehen zurück. In den USA kompensiert der preistreibende Effekt protektionistischer Maßnahmen jedoch teilweise den Rückgang der Teuerung. Im schwierigen fundamentalen Umfeld spielen die Notenbanken ihre üblichen Trümpfe aus. So nimmt die EZB die Zinssenkungen wieder auf und senkt den Einla- gensatz bis auf 1,25 %. Gleichzeitig stabilisiert sie die Bilanzsumme. Die Fed senkt den Leitzins unter 2 %. Am Rentenmarkt gibt es kräftige Kursgewinne. Auf- grund der hohen Unsicherheit sind sichere Anlagehäfen wie US-Staatsanleihen und Bundesanleihen gefragt, ob- wohl viele Anleger die hohe Staatsverschuldung skeptisch sehen. Dies verhindert eine Inversion der Zinsstruktur- kurven. Im Zuge sinkender Inflationserwartungen und deutlich niedrigerer Leitzinsen fällt die Rendite 10-jähriger US-Treasuries bis auf 2 %, während die Rendite 10-jähriger Bunds in Richtung 1 % nachgibt. Die hohe Bewertung macht Aktien extrem anfällig gegenüber negativen Überraschungen aus Bereichen wie Geo- und Zollpolitik, Konjunktur und Künstliche Intelligenz. Es kommt zu erheblichen Rückgängen bei den Unterneh- mensgewinnen. Die Risikoaversion der Anleger nimmt zu und führt zu einer Bewertungskontraktion. Aktien rut- schen in einen Bärenmarkt. Der DAX fällt zeitweilig auf 16.000 Punkte. Am deutschen Immobilienmarkt kommt der Aufschwung abrupt zum Erliegen und die Kaufpreise gehen wieder zurück. Wohnimmobilien verzeichnen wegen anhaltender Knappheit nur moderate Preisrückgänge. Büro- und Ein- zelhandelsimmobilien hingegen verlieren im schwachen wirtschaftlichen Umfeld deutlich an Wert. Auch die ge- sunkenen Finanzierungskosten ändern daran wenig. Gold ist als sicherer Hafen stark gefragt. Da aber gleichzeitig der US-Dollars gewinnt, performt das Edelmetall in Dollar- schwächer als in Eurorechnung. Die Marke von 6.000 US-Dollar je Feinunze dürfte aber geknackt werden. Wirtschaftlich schwierige Zeiten und geopolitische Krisen rufen den US-Dollar wieder einmal als Krisenwährung auf den Plan – trotz der Unsicherheiten durch Präsident Trump. Die Rolle des Dollar als sicherer Anlagehafen über- wiegt dabei gegenläufige Effekte wie die deutlicheren US-Zinssenkungen. Der Euro-Dollar-Kurs fällt bis Jahres- ende auf 1,05, bleibt aber oberhalb der Parität. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke "Vertrauen ist wie ein Kartenhaus: Man benötigt viel Zeit und Geduld, um es aufzu- bauen, eine winzige Erschütterung jedoch genügt, um alles wieder zu zerstören.” Florian Bauer © Helaba | Research & Advisory | November 2025 10 von 28 Märkte und Trends 2026 Positivszenario: Ein Ass im Ärmel (10 %) Die Chancen für ein überraschend gutes Jahr scheinen 2026 so schlecht wie selten. Aber wie ein Spieler mit dem Rücken zur Wand, dem der Verlust des letzten Einsatzes droht, kann die Welt- wirtschaft vielleicht darauf hoffen, doch eine rettende Karte zugeteilt zu bekommen. Eine zentrale Rolle kann dabei die Künstliche Intelligenz spielen. Trotz aller nicht zu leugnenden Probleme in der Weltwirtschaft hält das Schicksal möglicherweise eine positive Überraschung parat. Könnte sich gar der größte Störfaktor des Jahres 2025 nun als Quelle unerwarteter Lichtbli- cke erweisen? Vor einem Jahr ließen sich Donald Trumps Wahlkampfäußerungen zur Handelspolitik noch als „Der meint das doch gar nicht so!“ charakterisieren. Ende 2025 ist dies nicht mehr möglich. Dass sich der US-Präsident 2026 für eine allseitige „Abrüstung“ im Handelsstreit stark macht, ist etwa so wahrscheinlich wie seine Bekehrung zu einem Vorkämpfer für „Net Zero“. Eine Rückkehr zum Status quo ante fällt also aus. Dies dürfte auch in der Si- cherheitspolitik gelten, wo sich zerstörtes Porzellan nicht einfach wieder zusammenkitten lässt. Allerdings zeigen sich im zentralen Konflikt USA-China beide Seiten grundsätzlich gesprächsbereit. So ist ein „Deal“ gut vorstellbar, der nicht nur die Gefahr einer kurzfristigen Eskalation mindert, sondern die Stimmung glo- bal auch mittelfristig verbessert. Die US-Seite könnte schon dadurch positiv wirken, indem sie nicht wie 2025 na- hezu im Wochentakt neue Strafmaßnahmen gegen Handelspartner ankündigt. Einige der laufenden Verhandlun- gen mit anderen Ländern könnten zu einem guten Abschluss gebracht werden, mit der Folge global leicht abneh- mender Handelshemmnisse. Die anstehende Überprüfung des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens kann hier positive Akzente setzen. Verunsicherung und Anreize für Un- ternehmen, „erst einmal abzuwarten“, würden zurückgehen. Wichtige Beiträge können auch die Länder diesseits des Atlantiks liefern. So würde es helfen, wenn Bürokratieab- bau und Strukturreformen in der EU endlich in Gang kämen. In Deutschland könnte eine effiziente und effektive Verwendung der Mittel aus den Haushaltspaketen die Wirkung jedes ausgegebenen Euro maximieren. Hierbei wäre es wichtig, den Fokus auf Investitionen zu legen, die die Produktivität sowie die Attraktivität des Standortes verbessern – anstelle von konsumtiven Ausgaben, die nur zu temporärem und nicht zu nachhaltigem Wirtschafts- wachstum führen. Hoffnungsträger Industriezyklus und KI Impulse für die Weltkonjunktur würde auch der erhoffte Aufschwung im globalen Industriezyklus bringen. Der dümpelt schon lange vor sich hin: Seit dem Energiepreisschock 2022 stagniert die Produktion in den reichen Län- dern, die weltweiten Zuwächse kamen seitdem ausschließlich aus den Schwellenländern, ins- besondere aus China. Einen neuen Wachstumsschub könnte zudem die Künstliche Intelligenz auslösen. Sie lässt angesichts ihres erheblichen Disruptionspotenzials einen Produktivitätsschub erwarten. Dieser war allerdings trotz der zunehmenden Verbreitung bis- her nicht zu beobachten. Das kann sich aber 2026 ändern und somit auch die hohen Be- wertungen der Tech-Unternehmen rechtfertigen. Ein fortgesetzter kräftiger Anstieg der Aktienkurse würde wiede- rum die Geldvermögen steigen lassen und die allgemeine Stimmung verbessern. „Wo kein Wagnis, da kein Gewinn. Wo kein Spiel, da kein Leben." Martin Luther In der Industrie ist „viel Luft nach oben“ Industrieproduktion ohne Bau, indexiert Januar 2019 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Eurozone China USA © Helaba | Research & Advisory | November 2025 11 von 28 Märkte und Trends 2026 Von einer besseren Konjunktur profitiert schließlich die Haushaltslage der Regierungen. Dies würde nicht nur die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit reduzieren, sondern könnte gerade in Europa den Priorisierungsdruck „Ver- teidigung? Klimawandel? Infrastruktur?“ entschärfen. Prognoseübersicht im Positivszenario Die globale Konjunktur springt an und auch mittelfristig verbessern sich die Wachstumsperspektiven dank tech- nologischem Fortschritt, Investitionen vor allem im Bereich der KI und Strukturreformen. Deutschland profitiert besonders von der Erholung der globalen Industrie und erlebt einen kräftigen sowie anhaltenden Aufschwung. Auch das Wirtschaftswachstum in der Eurozone gewinnt an Dynamik. Das Bruttoinlandsprodukt wächst 2026 so- wohl in Deutschland als auch in der Eurozone um über 2 %. Trotz kräftigerem Produktivitätswachstum und weniger Protektionismus ist der Preisdruck in diesem Szenario hö- her als im Basisszenario. Die Inflationsraten entfernen sich nach oben von den Zielmarken der Notenbanken. In Deutschland und in der Eurozone liegt die Teuerungsrate 2026 im Jahresdurchschnitt über 3 %. Ein stärkeres Trendwachstum bedeutet, dass auch das „neutrale“ Zinsniveau höher liegt. Die Zentralbanken korri- gieren daher ihren Lockerungskurs und stellen die Geldpolitik wieder auf leicht restriktiv. Die EZB zieht die Leit- zinsen in Richtung 3,5 % und die US-Notenbank auf rund 5 %. Am Rentenmarkt kommt es zu spürbaren Kursverlusten. Im Zuge steigender Inflation und zügiger Leitzinserhö- hungen klettert die Rendite 10-jähriger US-Treasuries über die 5 %-Marke, die 10-jähriger Bunds steigt bis auf 4 %. Die Zinsstrukturkurven werden zwar steiler, allerdings hält sich dieser Effekt in Grenzen, da das kräftige Wirt- schaftswachstum die Schuldensituation der Länder in einem milderen Licht erscheinen lässt. Ein Anspringen des Industriezyklus sowie Produktivitätssteigerungen durch den Einsatz Künstlicher Intelligenz sorgen für überdurchschnittlich steigende Unternehmensgewinne. Die Anleger akzeptieren angesichts der positi- ven Ertragsentwicklung weiterhin ein hohes Bewertungsniveau, so dass die Notierungen ebenfalls überdurch- schnittlich zulegen. Der DAX erreicht bis Jahresende die Marke von 29.000 Punkten. Das starke Wirtschaftswachstum beflügelt die deutschen Immobilienmärkte. Die zunehmende Kaufkraft über- kompensiert den Effekt der höheren Finanzierungszinsen, wodurch die Preise für Wohnimmobilien kräftig steigen und der Wohnungsbau deutlich anzieht. Auch die Nachfrage nach Verkaufs- und Büroflächen nimmt im positiven konjunkturellen Umfeld spürbar zu und lässt Transaktionen sowie Preise steigen. Gold ist nicht mehr der König im Spiel. Abnehmende geopo- litische Risiken, die anspringende Weltwirtschaft und stei- gende Zinsen reduzieren die Attraktivität des zinslosen Gol- des. Das Edelmetall taucht unter die Marke von 3.000 US- Dollar je Feinunze ab. Geopolitische Risiken rücken in den Hintergrund, wovon der Euro profitiert, vor allem gegenüber der Fluchtwäh- rung US-Dollar. Das Wirtschaftswachstum der Eurozone nähert sich dem der USA an. Zudem helfen deutliche Zins- erhöhungen der EZB der Gemeinschaftswährung. Der Euro-Dollar-Kurs steigt auf bis zu 1,30. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „Du lebst nur einmal, aber wenn du deine Karten richtig ausspielst, ist einmal genug.“ Frank Sinatra © Helaba | Research & Advisory | November 2025 12 von 28 Märkte und Trends 2026 Geldpolitik: Hohe Unsicherheit – neutrales Zinsniveau ist Trumpf Während die EZB geliefert hat, befindet sich die Fed noch im Zinssenkungsmodus. Mit Erreichen des neutralen Leitzinses dürfte auch sie in die Beobachterposition wechseln. Mit dem erreichten Zinsniveau von 2,0 %, das dem Inflationsziel der EZB entspricht und den neutralen Leitzins widerspiegelt, hat sich der EZB-Rat in eine günstige Warteposition gebracht. Die EZB tut angesichts der hohen Unsicherheit gut daran, nicht gleich alle Karten auszuspielen. An den Terminmärkten wird gleichwohl auf ein Ende der Zinssenkungen gesetzt. Seitens der Inflation gibt es wenig Spielraum für weitere Lockerungen. Deflationäre Tendenzen sind im Euroraum insgesamt nicht erkennbar. Es gibt vielmehr eine Reihe von geopolitischen Einflüssen, die die Inflationserwartun- gen zügig wieder nach oben treiben könnten. Um das Vertrauen der Anleger nicht zu verspielen, muss die EZB da- her vorsichtig agieren. Gerade 2026, wenn der politische Druck auf die US-Notenbank vermutlich noch steigt und Staatsanleihen unter kritischer Beobachtung stehen, sollte sich die EZB nicht dem Verdacht aussetzen, die Ver- schuldung mit niedrigen Zinsen zu flankieren. Insgesamt ist die Wahrscheinlichkeit einer längeren geldpolitischen Seitwärtsphase in einem solchen Um- feld höher einzustufen als die einer Lockerung. Das Risiko, dass die EZB straffen muss, ist ebenfalls über- schaubar. Fed in ziemlich unangenehmer Situation Die US-Notenbank sieht sich in einer anderen Lage – auch dank der Handelspolitik von Präsident Trump. Der Disinflationsprozess in den USA ist schon im Sommer 2024 ausgelaufen. Seitdem sind die Teuerungsraten, gemessen am Verbraucherpreisindex, per saldo nicht mehr gefallen und haben sich bei rund 3 % eingependelt, ein ganzes Stück oberhalb des Stabilitätsziels der Fed. Weitgehender Konsens besteht darin, dass die US-Zölle einen Teuerungsschub bringen, der vermutlich aber nur temporär sein wird und keine neue Inflationswelle wie 2021/ 2022 lostritt. Dies ist aber keine ausgemachte Sache und die Inflationserwartungen sind nicht mehr so gut verankert, wie sich die Notenbank dies wünschen würde. Deshalb hat es recht lange gedauert, bis Sorgen um den Arbeitsmarkt die Fed zu einer Wiederaufnahme der Zinssenkungen bewegt haben. Wir gehen davon aus, dass sie diesen Kurs fort- setzen wird, allerdings nur im Rahmen dessen, was eine recht solide Konjunkturlage und die hohe Teuerung herge- ben. Bis Mitte 2026 dürfte der Leitzins in den USA auf knapp 3,5 % fallen. Eine weitergehende Lockerung würde einen schlechteren Konjunkturverlauf voraussetzen – oder das plötzliche Einschwenken der Notenbank auf den vom Präsidenten eingeforderten Kurs einer nicht von den ökono- mischen Rahmenbedingungen gerechtfertigten Lockerung. Das Risiko einer weitergehenden Einflussnahme Trumps auf die Fed besteht, wenn die Amtszeit des bisherigen Chairman Powell im Mai ausläuft. In unserem Basis- Szenario erwarten wir aber nicht, dass die Unabhängigkeit der Fed 2026 erheblich beschädigt wird. Dies hätte gravierende Konsequenzen für die Finanzmärkte. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss, Patrick Franke „We should be at 1 %. We should be less than 1 %.“ Donald Trump über den angemessenen US-Leitzins Leitzinsen in der neutralen Zone Leitzinsen, % (Prognosen ab November 2025) \* Mittelpunkt des Zielkorridors Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory % Q1/26 Q2/26 Q3/26 Q4/26 3M Euribor 2,00 2,00 2,05 2,10 EZB Einlagenzins 2,00 2,00 2,00 2,00 Fed Funds Target Rate 3,63 3,38 3,38 3,38 Quelle: Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 13 von 28 Märkte und Trends 2026 Staatsanleihen: Keine Carte Blanche für höhere Schulden Die (Fiskal-)Politik ist zu einem Risikofaktor für die Rentenmärkte geworden. Mit deutlich höhe- ren Renditen ist aufgrund stabiler Leitzinsen gleichwohl nicht zu rechnen. Bundesanleihen haben das Renditeniveau vom Jahresbeginn 2025 weitgehend gehalten. Vor dem Hintergrund der globalen Turbulenzen ist dies einerseits bemerkenswert. Andererseits hat die EZB wie erwartet die Zinssen- kungen bei 2,0 % eingestellt. Dabei war die Korrelation von Bunds und Treasuries niedrig, was insbesondere an der US-Zollpolitik und der damit einhergehenden Unterbrechung der US-Zinssenkungen lag. Bei genauer Betrachtung sind dennoch einige Auffälligkeiten erkennbar: So verloren 30-jährige Bundesanleihen im Jahresverlauf zeitweise mehr als 10 % an Wert. Investoren scheuen inzwischen das Laufzeitenrisiko und se- hen Staatsanleihen als weniger attraktiv an. Pensionskassen schichten in andere, ertragsreichere Assetklassen um. Von Bedeutung war auch die Lockerung der Schuldenbremse in Deutschland. Angesichts anhaltend hoher Staatsdefizite in den USA und der politisch schwierigen Lage in Frankreich – die zur Rücknahme der Rentenreform führte – werden Staatsanleihen heute kritischer eingeschätzt als noch vor einem Jahr. Kein entspanntes Umfeld am Rentenmarkt – Anleger bleiben vorsichtig Eine Carte Blanche für Regierungen wird es kaum geben. Immer mehr Emissionen von Staatsanleihen treffen auf eine zurückhaltende Nachfrage. Wie stehen die Chancen für Renten trotz dieser Bürde? Der Gegenwind seitens der Geldpolitik dürfte sich zwar in Grenzen halten. Sowohl die EZB als auch die Fed werden 2026 vermutlich eine neutrale Geldpolitik verfolgen, wodurch die Zinsfan- tasien begrenzt werden. Leitzinstäler sind historisch betrachtet allerdings kein günstiges Umfeld für Kurs- gewinne bei Renten. Irgendwann steht die Frage im Raum, wann die Leitzinsen wieder steigen. Im nächs- ten Jahr dürfte dies aber noch kein Thema sein. Die EZB hat den Abbau ihrer Bilanzsumme bislang konsequent fortgesetzt, während die Fed den Prozess zuletzt gestoppt hat. So reduzierte die EZB ihren An- teil am Volumen der umlaufenden Euro-Staatsanlei- hen innerhalb von drei Jahren von 42 % auf 28 %. Die entscheidende Annahme für 2026 ist jedoch, dass Frankreich nicht mit Anleihekäufen gestützt werden muss und das TPI (Transmission Protection Instru- ment) nicht aktiviert wird. Mit rund 2 % lagen die Inflationserwartungen im Euroraum zuletzt noch leicht über dem langfristigen Durch- schnitt. Wenn sich 2026 das konjunkturelle Blatt hierzulande wendet, dürfte sich der Spielraum nicht vergrößern, sondern eher verkleinern. Auch in den USA spricht das Inflationsumfeld in Verbindung mit der hohen Verschul- dung gegen niedrigere Kapitalmarktzinsen und gegen eine Abflachung der Zinsstrukturkurve. Zwar ist der 10/2- Spread (Rendite 10-jähriger minus 2-jähriger Anleihen) bei Bundesanleihen zuletzt auf etwa 60 Basispunkte ge- sunken, doch dürfte er sich in diesem Umfeld tendenziell ausweiten. Eine Entspannung der Schuldenlage ist ange- sichts deutlich steigender Militärausgaben bei gleichzeitig hohen Sozialausgaben im Euroraum ebenfalls nicht zu erwarten. Investoren dürften im Zweifel eher höhere Risikoaufschläge fordern. Die Rendite 10-jähriger Bunds dürfte 2026 ihr aktuelles Niveau zwar zunächst halten, für das zweite Halbjahr er- warten wir jedoch, dass 3 % zum neuen Gravitationswert wird. Gleichzeitig werden sich 10-jährige US-Treasuries an der Marke von 4,5 % orientieren. Aufgrund des stabi- len geldpolitischen Ausblicks muss aber keine markante Verschiebung der Kapitalmarktzinsen befürchtet werden. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Ulf Krauss Renditen mit leichter Tendenz nach oben Rendite, %, mit Helaba-Prognosen Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory % Q1/26 Q2/26 Q3/26 Q4/26 10j. Bundesanleihen 2,80 2,80 3,00 3,00 10j. US-Treasuries 4,30 4,30 4,50 4,50 Quelle: Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 14 von 28 Märkte und Trends 2026 Aktien: Kein einfaches Blatt Für Aktien wird 2025 zum dritten Mal in Folge überdurchschnittlich gut ausfallen. Die Bewertung liegt meist oberhalb des fairen Bereichs. Welche Trümpfe können Aktien 2026 noch ausspielen? „Unsicherheit ist Gift für die Börse“, lautet eine alte Börsenweisheit. Ganz oben auf der Liste potenzieller Belas- tungsfaktoren standen die Zollpolitik der USA, der anhaltende Krieg in der Ukraine sowie der Konflikt im Nahen Osten. Die Geopolitik wurde zum Synonym für eine Welt, in der die Karten neu gemischt werden. Es gab zahlreiche Gelegenheiten, Aktien auf Talfahrt zu schicken. Stattdessen erwiesen sich die meisten Indizes als ausgesprochen robust. Korrekturen waren nur von kurzer Dauer und viele Börsenbarometer markierten immer neue Höchst- stände. Mit 2025 wird aller Voraussicht nach das dritte Jahr in Folge mit überdurchschnittlichen Kurszuwächsen enden. Ist damit also die Börsenregel widerlegt? Notenbanken beherrschen das Spiel Ein wichtiger Kurstreiber für die Aktienmärkte waren die weltweit fortgesetzten Zinssenkungen. Dies eröffnete Aktien Spielraum für eine Bewertungsexpansion. Anders als in früheren Zyklen hat die Lockerung der Geldpolitik bislang aber noch nicht für eine spürbare Wachstumsbeschleunigung gesorgt. Daher konnten die Unternehmens- gewinne lediglich unterproportional zulegen. Dieses Muster ist typisch für die Frühphase einer Hausse. Mittler- weile läuft der Aufwärtstrend jedoch seit Herbst 2022. Viele Indizes sind hoch bewertet. Künftige Kursanstiege müssen somit durch entsprechende Verbesserungen der Gewinnperspektiven untermauert werden. Andernfalls würden die Aktienmärkte über kurz oder lang vermutlich wie ein Kartenhaus zusammenfallen. Das Blatt beim DAX besteht nicht nur aus der Deutschland-Karte Euro-Aktien und deutsche Dividendentitel legten besonders in den ersten Monaten 2025 deutlich zu und hängten damit zeitweilig die Konkurrenz aus Übersee ab. Die Abwertung des US-Dollars, die im Vergleich zu US-Titeln nied- rigere Bewertung sowie die insbesondere in Deutschland expansivere Fiskalpolitik führten zu Umschichtungen internationaler Investoren von US-Werten in Euro-Titel. Die Ankündigung von Strafzöllen am sog. Liberation Day sorgte zwar hier wie dort für deutliche Kursrückgänge, allerdings konnten diese rasch aufgeholt werden: DAX und EURO STOXX 50 markierten seitdem ein Rekordhoch nach dem anderen. Dabei sind Deutschland und die Eurozone abhängig von einem möglichst reibungslos funktionierenden internationalen Handel. So erzielen die DAX-Unterneh- men rund drei Viertel ihres Um- satzes außerhalb Deutschlands. Allein ein Drittel entfällt auf Nordamerika. Allerdings ist der Auslandsumsatz nicht mit den Exporten gleichzusetzen. Vie- les wird vor Ort produziert und ist somit höchstens indirekt von der restriktiven Zollpolitik be- troffen. Zudem zeigen die deut- schen Exportzahlen der letzten Monate, dass der Nachfrage- rückgang aus den USA durch Exporte in andere Regionen kompensiert werden kann. Die Flexibilität von international aufgestellten Unternehmen, neue Märkte zu erschließen bzw. bei veränderten Be- dingungen Standorte verlagern zu können, dürfte ein Grund dafür sein, dass sich Aktien resilient gegenüber einer deutlichen Verschlechterung der Handelsbedingungen erweisen. Konjunkturaufschwung bereits vorweggenommen Index \* Bänder: Fairer Wert aus Gewinn, Dividende, Cashflow und Buchwert Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 15 von 28 Märkte und Trends 2026 Unternehmen und damit Aktien profitieren perspektivisch auch von den Anstrengungen vieler Wirtschaftsräume zur Re-Industrialisierung. Dieser Wettbewerb um die Ansiedlung von Produktionsstätten erhöht den Druck auf die Regierungen, die Standortbedingungen zu verbessern, was mittel- bis längerfristig auch die vielerorts über- bordende Regulierung in die Schranken weisen könnte. Zudem hat die Aktie als Anlageinstrument hierzulande in der Altersgruppe der unter 40-Jährigen enormen Zulauf erfahren. Da diese einen langfristigen Vermögensaufbau betreiben, dürfte ihre Risikotoleranz höher ausgeprägt sein als bei der rentennahen Generation. Diese strukturellen Faktoren werden allerdings erst mit- telfristig Früchte tragen. 2026 dominieren zyklische As- pekte. Wegen des größtenteils durch Bewertungsexpan- sion getragenen Kursanstiegs haben DAX und EURO STOXX 50 bereits sehr viel Positives vorweggenommen – deutlich mehr, als durch die zaghafte Erholung der konjunkturellen Frühindikatoren zu rechtfertigen ist. Für wei- tere Kursanstiege müssen die Gewinnerwartungen sogar übertroffen werden. Dass bei den Ergebnisschätzungen bislang die negativen Revisionen überwiegen, stimmt allerdings eher skeptisch. Wir rechnen daher für 2026 ledig- lich mit einer Seitwärtsbewegung. Für das Jahresende erwarten wir den DAX bei rund 25.000 Punkten. Zu hoher Einsatz bei US-Aktien? Die US-Indizes S&P 500 und Nasdaq Composite taten sich 2025 zunächst schwer. Die hohe Bewertung sorgte bei institutionellen Investoren für Umschichtungen in relativ günstigere Regionen. Zwar konnten die US-Leitindizes im Jahresverlauf gegenüber der Konkurrenz Boden gutmachen und ebenfalls neue historische Höchststände mar- kieren, auch weil die US-Noten- bank eine Fortsetzung des Lo- ckerungskurses signalisierte. Dennoch wurden zuletzt Stim- men lauter, die von einer Blase am US-Aktienmarkt sprechen. Gegenwärtig ist der S&P 500 mit einem KGV von 23 bewertet, der Technologiesektor, der ein Ge- wicht von rund 35 % besitzt, mit rund 30. Anfang 2000 betrug das KGV des S&P 500 rund 25, jenes der Tech-Titel fast 50. Trotz KI-Hype und optisch ho- her Bewertung sind diese Titel sowohl gemessen am KGV als auch an der sog. PEG-Ratio, dem Verhältnis von KGV zu erwartetem Gewinnwachs- tum, weniger hoch bewertet als zur Hochphase der New-Economy-Bubble. Dennoch dürfen sich angesichts recht ambitionierter Wachstumserwartungen die Unternehmen gerade in diesem Bereich künftig keine Blöße geben. Mehr noch als europäische Aktien haben US-Werte bereits einen sehr großen Schluck aus der Pulle genommen. Um nicht doch eine Blase zu erzeugen, wäre eine Konsolidierung geboten. Für den S&P 500 sehen wir für 2026 kein nachhaltiges Kurssteigerungspotenzial. Für das Jahresende erwarten wir den Leitindex bei 6.800 Punkten. Wenig Trümpfe für 2026 Aktien bleiben aus strukturellen Erwägungen zwar die inte- ressanteste Assetklasse, unter zyklischen Aspekten ist das Potenzial für 2026 aber überschaubar, da eine Wachstumsbeschleunigung größtenteils vorweggenommen wurde. Langfristig orientierte Investoren sollten die Aktienquote in einem gut diversifizierten Portfolio unverän- dert lassen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Markus Reinwand, CFA „Lieber ein solides Blatt halten als ständig nach Jokern suchen.“ Börsenweisheit Tech-Bewertung niedriger als während New Economy-Bubble Verhältnis Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory Indexpunkte Q1/26 Q2/26 Q3/26 Q4/26 DAX 23.500 24.000 24.500 25.000 Euro Stoxx 50 5.500 5.600 5.700 5.800 S&P 500 6.500 6.600 6.700 6.800 Quelle: Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 16 von 28 Märkte und Trends 2026 Gold: Der König im Spiel Die Goldrally 2025 war außergewöhnlich. Die Unsicherheit um den US-Dollar wird das Edelmetall 2026 im Spiel halten und zu einem wertvollen Blatt machen – trotz des bereits Erreichten. Für Gold wird 2025 als ein Rekordjahr in nominaler und auch in realer Rechnung in die Geschichte eingehen. Die Wahrscheinlichkeit einer Wiederholung von 35 Allzeithochs sowie einer Jahresperformance in der Spitze von über 60 % in Dollar- bzw. über 50 % in Eurorechnung je Feinunze ist zwar sehr gering. Dennoch dürfte das Edelmetall 2026 weiterhin als wertvolles Blatt in der Kapitalanlage mitmischen. Der Grund ist eine ungewöhnliche Kombina- tion aus wirtschaftlichen, marktbezogenen sowie geopolitischen Einflussfaktoren, die das Edelmetall über die Marke von 4.000 US-Dollar je Feinunze getragen haben. Sie läuteten eine Zeitenwende ein, sodass sich nicht die Frage stellt ob, sondern wann die nächste Schallgrenze fällt. Die Preisbildung für das zinslose Gold unterliegt vielen Ein- flussfaktoren, wobei der Geldpolitik stets eine entscheidende Rolle zukommt. Die Zinssenkungen der Fed haben Gold zwar einen Schub verliehen, doch war die von Donald Trump ausge- löste US-Dollarschwäche mit dem damit verbundenen Ver- trauensverlust in die politische Disziplin entscheidend. Der US-Präsident hat nicht nur die Fed angegriffen, son- dern implizit auch die Kreditwürdigkeit der USA. Schließlich begründete er seine erratische Zollpolitik u.a. mit der Finanzierung der immensen Staatsverschuldung. Damit hat er sowohl beim US-Dollar als Leitwährung als auch bei Treasuries zu einem Unsicherheitsaufschlag geführt. Zweifel bleiben 2026 im Spiel und ändern das Chance-Risiko-Profil weiter zugunsten von Gold Gold ist immer eine Alternative, wenn ein sicherer Hafen gesucht wird. Das Motiv, das von der ersten großen Preis- bewegung ausging, war jedoch eher politisch-geostrategisch. Die Zentralbanken der Schwellenländer – allen vo- ran China – kaufen Gold, um ihre Dollarabhängigkeit zu reduzieren. Das Tempo dieser Käufe hat 2025 etwas nachgelassen, bleibt aber historisch hoch. Erst wenn Vertrauen und geostrategische Abwägun- gen eine Rückkehr in den US-Dollar auslösen oder sich eine Alternative (Euro) anbietet, dürften sich Zentralbanken vom Gold abwenden. 2026 wird das nicht der Fall sein. Entscheidend für weitere Rekorde ist das Ansprin- gen der Investmentnachfrage. Die zuletzt starken Zuflüsse von institutionellen und privaten Anlegern in ETFs (Goldfonds) sowie Barren und Münzen geben Impulse, während noch bis 2024 Abflüsse belaste- ten. In der Kapitalanlage hat sich das Chance-Risiko- Profil zugunsten von Gold verschoben. Zweifel an der politischen Zuverlässigkeit der USA lasten auf dem US-Dollar und dem Rentenmarkt. In der Ver- mögensanlage dürfte das zu einer Veränderung der impliziten Risikoprämie geführt haben, also dem erwarteten Mehrertrag einer riskanten gegenüber einer sicheren Anlage. Aktien und Gold gewinnen dann an relativer Attrak- tivität. Mit weiteren Zinssenkungen der Fed bleiben die Aussichten für Gold damit trotz des Ausnahmejahres 2025 günstig. Das Edelmetall dürfte 2026 weitere Preisrekorde brechen, auch wenn es etwas gemächlicher zugehen sollte als im Jahr zuvor. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Claudia Windt „Gold ist der König unter den Werten. Beim Poker gewinnt nur, wer weiß, wann er ihn zeigt.“ generiert mit KI, Copilot Nachfrage der Anleger ist wieder da Goldnachfrage, Tonnen Quellen: Macrobond, Bloomberg, Helaba Research & Advisory Preis / Feinunze Q1/26 Q2/26 Q3/26 Q4/26 Gold in Euro 3.739 3.750 3.833 4.000 Gold in US-Dollar 4.300 4.500 4.600 4.800 Quelle: Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 17 von 28 Märkte und Trends 2026 Immobilien: Neue Karten, alte Probleme Drei Jahre wirtschaftliche Schwäche und ein schuldenfinanziertes Konjunkturpaket gehen nicht spurlos am Immobilienmarkt vorbei. Verbessert sich 2026 das Blatt der Immobilienwirtschaft? Deutschlands Wirtschaft schwächelt seit nunmehr drei Jahren und gilt erneut als „kranker Mann Europas“. Durch eine expansive Fiskalpolitik soll die angeschlagene Wirtschaft nun wieder auf die Beine kommen. Die schuldenfi- nanzierten Ausgabenprogramme verbessern zwar die Wachstumsperspektiven, verhindern jedoch einen spürba- ren Rückgang der langfristigen Zinsen. Wie entwickeln sich die deutschen Immobilienmärkte in diesem verän- derten wirtschaftlichen Umfeld? Full House: Wohnungsknappheit bestimmt Märkte Die expansive Fiskalpolitik dürfte vor allem die Bauinvestitionen ankurbeln, dort allerdings durch die zusätzliche Nachfrage auch zu überdurchschnittlichen Preissteigerungen führen. Neben der maroden Infrastruktur hat die Bundesregierung die Wohnungsknappheit als zentrale soziale Herausforderung erkannt. Ihr Ziel ist es, zusätzli- chen Wohnraum zu schaffen und die Baukosten zu senken, deren kräftiger Anstieg zuvor durch die lange Zeit niedriger Zinsen überdeckt wurde. Der „Bau-Turbo“ ermöglicht es den Kommunen schneller und flexibler zu bauen, doch diese müssen ihre neuen Möglichkeiten auch nutzen. Weitere Verein- fachungen von Normen und Vorschriften sowie eine gezielte För- derpolitik können dazu beitragen, Kosten zu senken, die Bautä- tigkeit auszuweiten und den großen Bauüberhang zu aktivieren. Auch wenn diese Maßnahmen greifen, ist vorerst nicht mit einem deutlichen Anstieg der Wohnungsfertigstellun- gen zu rechnen. Zwar haben die Baugenehmigungen in den vergangenen Monaten zugenommen und damit ihren Tiefpunkt hinter sich gelassen. Allerdings benötigen genehmigte Projekte einige Zeit bis zur Fertigstellung. Eine Entlastung der Wohnungsmärkte ist deshalb kurzfristig nicht zu erwarten. Daher dürfte die Zahl der fertiggestell- ten Wohnungen auch 2026 rückläufig sein und weiter auf rund 210.000 Einheiten sinken. Erst ab 2027 ist mit wieder steigenden Fertigstellungszahlen zu rechnen. Insbesondere in den Metropolre- gionen wird unter dem Bedarf gebaut. Die anhaltende Woh- nungsknappheit bleibt damit ein zentraler Treiber für steigende Mieten und Immobilienpreise. Während die Mieten voraussicht- lich weiter kräftig zulegen, dürfte sich die Preisdynamik im kommenden Jahr leicht ab- schwächen. Denn durch ein hö- heres Zinsniveau, geringere Re- allohnzuwächse und wieder stei- gende Kaufpreise verbessert sich die Erschwinglichkeit nicht weiter. Flight to Quality: Grüne Objekte mit besten Karten Die Erholung bei deutschen Gewerbeimmobilien ist zwar nicht so gefestigt wie am Wohnungsmarkt, jedoch hat auch hier ein neuer Zyklus begonnen. Laut Immobilienpreisindex des Verbands deutscher Pfandbriefbanken (vdp) steigen die Kaufpreise und Mieten bereits seit Sommer 2024. Strukturelle Veränderungen wie die vermehrte Ar- beit aus dem Homeoffice, der Onlinehandel und ESG-Anforderungen belasten weiterhin die Branche. Moderate Zuwächse in allen Segmenten vdp Immobilienpreisindex Deutschland, Kapitalwerte, Q1 2010 = 100 Quellen: vdp, Helaba Research & Advisory 80 100 120 140 160 180 200 220 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 80 100 120 140 160 180 200 220 Wohnen Büro Einzelhandel „Wohnen wollen wir für alle Menschen bezahlbar, verfügbar und umwelt- verträglich gestalten.“ Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD © Helaba | Research & Advisory | November 2025 18 von 28 Märkte und Trends 2026 Im Bürosektor zeigt sich eine Marktteilung. Während hochwertige Objekte in guten Lagen unverändert stark nachgefragt sind, geraten weniger attraktive Flächen zunehmend unter Druck. Seit 2019 ist die Leerstandsrate in den führenden deutschen Bürostandorten von etwa 3 % auf rund 8 % gestiegen. Dieser Anstieg dürfte sich 2026 verlangsamen, da viele Unternehmen ihre Flächenreduktionen bereits weit vorangetrieben haben. Gleichzeitig ist mit einer Stabilisierung der Nachfrage zu rechnen, begünstigt durch die Aussicht auf eine konjunkturelle Erho- lung. Eine rückläufige Bauaktivität wirkt ebenfalls stützend, da weniger neue Flächen auf den Markt kommen. Auch der stationäre Einzelhandel hat in den vergangenen Jahren stark gelitten, da der konkurrierende Online- handel den Konsumenten mehr Auswahl und oft günstigere Preise bietet. Als Konsequenz nahmen Insolvenzen und Leerstände zu, während Mieten und Kapitalwerte nachgaben. Gleichzeitig eröffnete dieser Strukturwandel auch Chancen für neue Nutzungskonzepte. Diese scheinen zu greifen, denn seit mehreren Quartalen steigen die Immobilienwerte wieder. Die erwartete Erholung des privaten Konsums infolge weiter steigender Reallöhne dürfte die Einzelhandelsumsätze im kommenden Jahr spürbar erhöhen. Ein zentraler Treiber für gewerbliche Bauinvestitionen bleibt die wachsende Bedeutung ESG-konformer Immobi- lien. Nachhaltigkeitskriterien gewinnen an Relevanz, sowohl im Neubau als auch im Bestand. Die Branche reagiert mit innovativen Konzepten wie Umwandlung, Mischnutzung und flexiblen Flächenangeboten. In diesem Kontext wird gutes Asset Management immer wichtiger. Denn nicht alle Objekte sind in ihrer aktuellen Form zukunftsfä- hig. Manche verlieren angesichts veränderter Nachfrage an Attraktivität, müssen umgewidmet werden oder dro- hen, zu „Stranded Assets“ zu werden. Eine Runde aussetzen: Offene Immobilienfonds im Wartemodus Während sich Gewerbeimmobilien allmählich erholen, bleiben offene Immobilienfonds im Wartemodus. Ihre Be- wertung erfolgt über Gutachter und reagiert daher zeitverzögert auf Marktveränderungen. Das zeigt sich auch in der aktuellen Performance. Der „Helaba OIF-Index“, der die durchschnittliche Wertentwicklung von neun großen Publikumsfonds der vier führenden Anbieter abbildet, fiel zuletzt auf -0,7 %. Der durch Abwertun- gen bei einzelnen Fonds verursachte Renditerück- gang wird voraussichtlich zu Beginn des neuen Jahres seinen Tiefpunkt erreichen und sich im Jahresverlauf langsam erholen. Für das Jahresende 2026 erwarten wir einen Stand von 0,5 %. Damit bleibt die Rendite deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt von rund 3 % und auch unter der Rendite 10-jähriger Bun- desanleihen. Die geringe Attraktivität gegenüber festverzinsli- chen Anlagen belastet die Fonds auch künftig. Ob- wohl die Netto-Mittelabflüsse anhalten, sind nach An- gaben der Bundesbank die Liquiditätsrisiken aufgrund bislang ausreichender liquider Mittel sowie langer Min- desthalte- und Kündigungsfristen begrenzt. So halten die offenen Immobilienfonds rund 10 % ihres Vermögens als Bankguthaben. Damit liegt der Anteil der liquiden Mit- tel deutlich über den gesetzlich vorgeschriebenen 5 %. Trotz der fortschreitenden Erholung bleibt der deut- sche Immobilienmarkt herausfordernd. Während Wohnimmobilien durch die Angebotsknappheit gestützt werden und auch im Gewerbesegment Aufwärtstendenzen sichtbar sind, erfordern das höhere Zinsumfeld, ESG- Vorgaben und veränderte Nutzungsbedarfe die besondere Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer. Offene Immobili- enfonds stehen weiterhin unter Druck, vor allem wegen der Konkurrenz durch attraktiv verzinste Alternativen. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Paul Richter Offene Immobilienfonds noch unter Druck % \*Gesamtrendite, Durchschnitt von neun großen offenen Immobilienfonds Quellen: LSEG, Helaba Research & Advisory -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Helaba OIF-Index\* Rendite 10-j. Staatsanleihen % gg. Vorjahr 2022 2023 2024 2025p 2026p Helaba OIF-Index\* 2,3 1,5 0,2 -0,7 0,5 Wohnimmobilien\*\* 7,2 -5,0 -1,3 4,0 3,5 Gewerbeimmobilien\*\* -0,4 -10,2 -5,3 2,5 2,5 \*offene Immobilienfonds (Jahresrendite); \*\*vdp Preisindizes Deutschland (Jahres- durchschnitt); p=Prognose; Quellen: vdp, LSEG, Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 19 von 28 Märkte und Trends 2026 Devisen: Trump kein Trumpf für Dollar Der US-Dollar leidet unter den Unsicherheiten durch Präsident Trump. Für eine Trendwende 2026 spricht wenig: Die US-Politik bleibt ein Risikofaktor, zudem wird die Geldpolitik weiter gelockert. Der US-Dollar war 2025 ungeachtet zeitweiliger Erholungen der große Verlierer. Der von Donald Trump angezet- telte Handelskonflikt belastete – entgegen manchen Erwartungen – zusammen mit anderen Maßnahmen die US- Währung. Allgemein litt der Greenback unter den politischen Unsicherheiten, dem Hin und Her an sich, der zu- nehmenden US-Verschuldung und dem Zweifel an der Notenbankunabhängigkeit sowie der Rechtsstaatlichkeit. Umgekehrt profitierte vor allem der Euro, wenngleich weniger aus eigener Stärke. Präsident Trump wird seine Politik 2026 wohl kaum grundlegend ändern. Sein erratischer Stil, protektionistische Maßnahmen, eine lockere Fiskalpolitik sowie die Beeinflussung der Geldpolitik werden andauern. Hinzu kommt, dass Trump einen neuen Notenbankchef ernennen darf. Wer dies sein wird und wie unabhängig dieser noch agie- ren kann, wird sich zeigen. Allein kann dieser die Geld- politik aber nicht bestimmen. Allerdings spricht wenig dafür, dass sich die aufgekommenen Zweifel am US- Dollar in Wohlgefallen auflösen und dieser 2026 ein großes Comeback starten wird. Schrumpfender US-Zinsvorteil Die Fed wird ihren wieder aufgenommenen Zinssen- kungskurs 2026 fortsetzen. Trotz eines neuen Chefs sollten die Lockerungen im Rahmen bleiben, selbst wenn der Druck von Donald Trump andauert. Da aber die EZB die Füße stillhält, wird der US-Zinsvorteil ge- genüber dem Euro zurückgehen. Die Kapitalmärkte haben davon schon einiges vorweggenommen, sodass hier die Ausschläge weniger groß ausfallen. Dennoch bleibt die Tendenz eines nachlassenden US-Zinsvorteils, was den Dollar belasten dürfte. Schließlich spiegeln die Zinsen auch die fundamentale Entwicklung wider. Der Wachstumsvorteil der USA gegenüber der Eurozone wird weiter nachlassen. Neben den stärkeren Konjunkturimpulsen in Europa – vor allem in Deutschland – läuft es in der US-Wirtschaft wegen Trump weniger rund. US-Präsident Trump als Malus Der Einfluss von Konjunktur und insbesondere Geldpolitik auf den Devisenmarkt ist jedoch seit Trumps Amtsan- tritt weniger ausgeprägt als zuvor. Sorgen und Befürchtungen über politische Maßnahmen zeigen sich in den Kur- sen. Trump ist sicher kein Freund eines starken Dollars, auch wenn er sich dessen internationale Führungsrolle weiterhin wünscht. Tatsächlich ist der Greenback trotz der Verluste bei langfristiger Betrachtung gegenüber vielen Währungen immer noch hoch bewertet. Die Defizite in der Handels- und Leistungsbilanz der USA sind groß. Die Trump-Zölle werden daran nicht viel ändern. Eine bewusste Abwertungsstrategie von Trump kann man bisher nicht erkennen. Jenseits der Verunsicherung von An- legern deuten keine konkreten Handlungen darauf hin. Den- noch bleibt für Investoren ein gewisses Risiko, für das sie wohl eine Prämie verlangen. Zusammen mit der Zinsent- wicklung spricht diese Unsicherheit weiter gegen den US-Dollar. Kurzzeitige Erholungen sind sicher möglich, ge- rade wenn es in Europa phasenweise nicht so rund läuft. Grundsätzlich setzt sich die Dollar-Abwertung aber noch fort, der Euro-Dollar-Kurs dürfte bis Ende 2026 auf 1,20 steigen. Sinkender US-Renditevorteil als Belastung %-Punkte USD Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory EUR-USD (rechte Skala) Spread 2j. Staatsanleihen Deutschland vs. USA (linke Skala) 0,95 0,98 1,01 1,04 1,07 1,10 1,13 1,16 1,19 1,22 1,25 -3,00 -2,75 -2,50 -2,25 -2,00 -1,75 -1,50 -1,25 -1,00 -0,75 2021 2022 2023 2024 2025 „The strong-dollar policy is completely intact with President Trump. We want the dollar to be strong. What we don’t want is other countries to weaken their currencies, to manipulate their trade.“ Scott Bessent, US-Finanzminister © Helaba | Research & Advisory | November 2025 20 von 28 Märkte und Trends 2026 Britisches Pfund ohne klaren Trend Das Britische Pfund zählte 2025 zu den Verlierern gegenüber dem Euro, selbst wenn es gegenüber dem US-Dollar zulegte. Dabei lockerte die Bank of England zögerlich ihre Politik. Allerdings dürfte die britische Notenbank im Ge- gensatz zur EZB 2026 ihren Leitzins senken, vermutlich auf 3,5 %. Mittlerweile sollte dies an den Finanzmärkten jedoch eingepreist sein, sodass das Pfund dadurch kaum noch belastet wird. Die britische Konjunktur schlug sich besser als befürchtet. Auch 2026 wird das Wachstum etwas höher als in der Eurozone ausfallen. Das Pfund hat allerdings einen gewissen Malus: Aufgrund des signifikanten Leistungsbilanz- defizits und des Brexits ist Großbritannien anfällig für Unsicherheiten. So hat die Regierung Schwierigkeiten, ihren Haushalt zu finanzieren. Diese Probleme sind im internationalen Vergleich nicht einmal besonders groß, setzten jedoch zeitweilig britische Staatsanleihen und die Währung unter Druck. Daher bleibt das Pfund anfällig, selbst wenn das Makroumfeld halbwegs solide ist. Insgesamt dürfte der Euro-Pfund-Kurs eher seitwärts tendieren. Ge- genüber dem US-Dollar könnte die britische Währung leicht zulegen. Potenzial des Schweizer Frankens ausgereizt Der Schweizer Franken gehörte 2025 einmal mehr zu den Gewinnern am Devisenmarkt. Der sichere Anlagehafen profitierte von den globalen Unsicherheiten – trotz der ins- gesamt guten Laune an den Finanzmärkten. Da sich die Risiken 2026 kaum in Luft auflösen werden, erhält der Franken von dieser Seite weiter Unterstützung. Die hohen US-Strafzölle für die Schweiz sind dagegen am Devisen- markt bislang kein großes Thema. Die Schweizer Nationalbank wird vermutlich Negativzinsen vermeiden wollen und ihren Leitzins bei 0,0 % belas- sen. Dennoch deuten die Zinsdifferenzen gegenüber der Eurozone auf einen höheren Euro-Franken-Kurs. Außer- dem sind zeitweilig auch Devisenmarktinterventionen der Notenbank möglich – die Teuerung bleibt nur knapp über der Nullmarke. Die Schweizer Wirtschaft wird 2026 im Gegensatz zu den Vorjahren wohl schwächer wachsen als die Eurozone. Sofern nicht neue Unsicherheiten dem Franken in die Karten spielen, dürfte die Schweizer Wäh- rung gegenüber dem Euro leicht nachgeben. Japanischer Yen mit guten Karten Trotz einer zwischenzeitlich kräftigen Aufwertung zählte der Japanische Yen 2025 nicht zu den großen Siegern. Dem leichten Plus gegenüber dem US-Dollar stehen klare Minuszeichen gegenüber Euro und vielen anderen Währungen entgegen. Dabei hätte der Yen eigentlich seinen Joker ausspielen können: die Geld- politik. Denn gegen den internationalen Trend strafft die Bank of Japan ihre Politik. Allerdings geht sie un- geachtet der erhöhten Inflation nur sehr behutsam vor, weshalb manche Investoren vielleicht die Geduld verloren haben. Von der neuen Premierministerin Takaichi kam sicher kein Rückenwind, sie gilt als Skeptikerin einer strafferen Geldpolitik. Dabei ist keineswegs ausgemacht, dass sie die Notenbank zügelt. Weitere vorsichtige Zinserhöhun- gen sind daher zu erwarten. Aber selbst unabhängig von der japanischen Politik schrumpft der Zinsnachteil Ja- pans, da in den USA die Zinsen gesenkt werden. Die Renditedifferenzen sprechen eindeutig für den Yen, sowohl gegenüber Dollar als auch Euro. Außerdem gilt Japans Währung auf Basis langfristiger Bewertungsindikatoren als sehr günstig. Deshalb sind die Karten für den Yen gut gemischt, zugegeben: nicht zum ersten Mal. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Christian Apelt, CFA Renditedifferenzen zeigen klares Bild beim Yen %-Punkte JPY Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory USD-JPY (rechte Skala) Spread 10j. Staatsanleihen USA vs. Japan (linke Skala) 100 110 120 130 140 150 160 170 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2020 2021 2022 2023 2024 2025 gg. Euro Q1/26 Q2/26 Q3/26 Q4/26 US-Dollar 1,15 1,20 1,20 1,20 Japanischer Yen 170 170 168 168 Britisches Pfund 0,88 0,88 0,87 0,86 Schweizer Franken 0,94 0,95 0,95 0,96 Quelle: Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 21 von 28 Märkte und Trends 2026 Deutschland: Die Regierung ist am Zug Nach Jahren der schrumpfenden Wirtschaft steht Deutschland vor dem Aufschwung. Die steigen- den Staatsausgaben unterstützen dabei. Dennoch braucht das Land Strukturreformen. Die letzten Jahre waren für die deutsche Wirtschaft schlechter als zunächst unterstellt. Eine umfangreiche Revi- sion der BIP-Daten des Statistischen Bundesamtes zeigte, dass das deutsche Sozialprodukt 2023 und 2024 schrumpfte und es in diesem Zeitraum gleich zwei technische Rezessionen1 gab. Diese revidierten Daten passen auch deutlich besser zu der tristen Stimmung in Deutschland. Im zurückliegenden Jahr kam die Konjunktur hierzu- lande noch nicht in Fahrt. Vor allem ein politischer Akteur jenseits des Atlantiks präsentiert sich als Spielverderber und macht es der exportorientierten deutschen Wirtschaft schwer. Während die binnenwirtschaftliche Nachfrage hierzulande zunahm, verringerte sich die Auslandsnachfrage aus den Vereinigten Staaten durch die höheren US- Importzölle. Neben diesem negativen politischen Effekt aus den USA gibt es aber einen weiteren politischen Ef- fekt, der unterstützend auf die deutsche Konjunktur wirken dürfte. Nach den Bundestagswahlen im Februar wurde die Schuldenbremse gelockert und die neue Bundesre- gierung unter Führung von Kanzler Merz einigte sich auf das größte Schuldenpaket in der Geschichte der Bundesrepublik. Durch dieses Fiskalpaket werden sowohl der Staatskonsum als auch die öffentlichen Investitionen in den kommenden Jahren kräftig zu- nehmen und somit zum Aufschwung beitragen. Für 2026 erwarten wir hierzulande ein Wirtschafts- wachstum von 1,5 %. Damit wird Deutschland die Eurozone nicht mehr ausbremsen, wie in den ver- gangenen Jahren. Privater Konsum macht den ersten Stich Vor allem die steigende Konsumnachfrage der privaten Haushalte dürfte 2026 für einen konjunkturellen Auf- schwung sorgen, denn die privaten Konsumausgaben machen gut die Hälfte des Sozialprodukts aus. Die Haus- halte scheinen den Inflationsschock der letzten Jahre allmählich verdaut zu haben und wieder bereit zu sein, mehr zu konsumieren, denn die Reallöhne steigen schon seit längerem wieder. Da die Teuerungsrate bei den Verbrau- cherpreisen in diesem und im nächsten Jahr voraussichtlich bei moderaten 2,1 % bleiben wird, werden die rea- len Einkommen auch weiterhin zunehmen. Die höhere Konsumnachfrage kurbelt die gesamte Wirtschaft an. So- wohl die Beschäftigung als auch die Investi- tionstätigkeit nehmen zu, was wiederum zu einer zunehmenden Nachfrage führen dürfte. Die bislang niedrige Kapazitätsaus- lastung in der Industrie wird dadurch erhöht und auch das Verarbeitende Gewerbe er- holt sich. Kommen Strukturreformen? Die Regierung lässt sich nicht in die Karten schauen Die öffentlichen Ausgaben in Deutschland nehmen schon seit Jahrzehnten zu, doch die Fiskalpakete werden einen zusätzlichen Impuls geben. Sowohl der Staatskonsum als auch die öffentlichen Investitionen werden durch die erhöhte Schuldenaufnahme steigen und somit für einen Wachstumsbeitrag sorgen. Langfristig wäre vor allem wichtig, dass die zusätzlichen Finanzmittel primär in Investitionen fließen, die nachhaltig die wirtschaftliche Leis- tungsfähigkeit stärken. 1 Definition technische Rezession: Das Bruttoinlandsprodukt war in mindestens zwei aufeinanderfolgenden Quartalen rückläufig. „In der Wirtschaft geht es nicht darum, das beste Blatt zu haben, sondern zu wissen, wann man die richtigen Karten ausspielt.“ Randy Pausch 2025s 2026p 2027p Bruttoinlandsprodukt, real % gg. Vj. 0,2 1,8 1,6 BIP, kalenderbereinigt, real % gg. Vj. 0,3 1,5 1,5 Private Konsumausgaben, % gg. Vj. 1,0 1,5 1,0 Staatskonsum, % gg. Vj. 2,0 2,0 2,0 Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. -0,7 1,5 2,0 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj.-2,0 1,0 2,0 Bauinvestitionen, % gg. Vj. -1,5 2,0 2,0 Exporte, % gg. Vj. -0,5 0,0 1,0 Importe, % gg. Vj. 3,5 1,0 1,0 Inflationsrate, % gg. Vj. 2,1 2,1 2,2 Arbeitslosenquote, % 6,3 6,0 5,3 Arbeitslose, Tsd. 2.875 2.750 2425 Budgetsaldo, % des BIP -3,0 -3,5 -3,6 Leistungsbilanzsaldo, % des BIP 4,3 4,6 5,1 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory s=Schätzung, p=Prognose © Helaba | Research & Advisory | November 2025 22 von 28 Märkte und Trends 2026 Zudem ist in den von Krisen und konjunktureller Schwäche geprägten letzten Jahren der Reformdruck gestiegen. Strukturelle Probleme wie hohe Energiekosten, Steuern und Abgaben sowie die überbordende Bürokratie belasten die deutschen Unternehmen und Arbeitnehmer. Der Aufschwung könnte sich für die Regierung als Joker erweisen, denn wenn es wirtschaftlich wieder besser läuft, dürften auch die kritischen Stimmen abnehmen. Die Struktur- probleme werden zwar durch eine bessere Konjunktur nicht gelöst. In einem solchen Umfeld sind aber Reformen, die bei vielen Wählern unbeliebt sind, leichter durch- zusetzen. Der Arbeitsmarkt steht vor einer Trendwende In den kommenden Monaten dürfte die Zahl der Ar- beitssuchenden infolge des erwarteten konjunkturel- len Aufschwungs abnehmen. Die Zahl der Beschäftig- ten wird steigen und die aggregierte Kaufkraft erhö- hen. Dies verbessert wiederum die Verbraucherstim- mung und die Konsumnachfrage nimmt zu, wodurch einige Unternehmen mehr Beschäftigte einstellen dürften. Die Arbeitslosenquote, die aktuell so hoch ist wie seit Juli 2020 nicht mehr, sollte ihren Höchststand erreicht haben. Sie verharrt schon seit März 2025 auf diesem hohen Niveau. Die durchschnittliche Arbeitslosenquote dürfte von 6,3 % im zurückliegenden Jahr auf 6,0 % im Jahr 2026 zurückgehen. Die durchschnittliche Arbeitslo- senzahl dürfte dann etwa 2.750.000 betragen – rund 200.000 weniger als aktuell. Mehr Investitionen = mehr Wachstum Besonders die Investitionen entwickelten sich in den vergangenen Jahren schwach. Verschleiß findet den- noch statt und ältere Maschinen oder Bauten müssen ersetzt werden. Die unterlassenen Investitionen füh- ren daher mit der Zeit zu Nachholeffekten. Verbes- serte konjunkturelle Aussichten sprechen ebenfalls für eine erhöhte Investitionsbereitschaft. Auch die zunehmenden Staatsausgaben sollten die Anlageinvestitionen ankurbeln. Viele dieser zusätzli- chen Finanzmittel werden in die Verteidigung fließen. Ein Teil der Rüstungsausgaben zählt zwar zum Staatskonsum, doch der Rest wird in der Statistik als öffentliche Investitionen verbucht und erhöht somit die Ausrüstungsinvestitionen. Die Mittel aus dem Sonderver- mögen für Infrastruktur werden hingegen vor allem die öffentlichen Bauinvestitionen zunehmen lassen. US-Politik spielt deutschen Exporteuren nicht in die Karten Von der Auslandsnachfrage wird 2026 kein Wachstumsimpuls ausgehen. Die deutschen US-Exporte sind im Jah- resverlauf 2025 deutlich gesunken. Die exportorientierten Unternehmen können in Zeiten der handelspolitischen Unsicherheit also nicht alles auf eine Karte setzen, sondern müssen versuchen, ihre Absatzmärkte zu diversifizie- ren. Immerhin hat sich der Außenhandel innerhalb der Europäischen Union zuletzt intensiviert. Hier bieten sich also Chancen. Dennoch dürfte die Außenwirtschaft insgesamt 2026 keinen Wachstumsbeitrag leisten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Simon Azarbayjani Mit BIP-Wachstum sinkt die Arbeitslosigkeit Index: Q1 2010 = 100 Mio. Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory 2026 wird wieder mehr investiert Reales Bruttoinlandsprodukt und Komponenten, Index: Q1 2015 = 100 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 23 von 28 Märkte und Trends 2026 USA: Die Devise heißt weiter „Vabanque!“ Nur gemessen an 2025 verspricht 2026 ein etwas ruhigeres Jahr zu werden. Da Donald Trump bisher kaum auf nennenswerte Widerstände gestoßen ist, warum die Spielweise ändern? Seit seinem Amtsantritt im Januar 2025 hat Präsident Trump die innenpolitischen Spielregeln komplett geän- dert, den Rechtsstaat unterhöhlt, den Dekarbonisierungskurs der US-Regierung beendet, die Unabhängigkeit der Notenbank unterminiert und eine Vollbremsung bei der Nettozuwanderung herbeigeführt. Für viele im Ausland noch relevanter hat er zudem die bisherigen Grundlagen des geopolitischen Gefüges erschüttert und einen ext- remen Konfrontationskurs in der Handelspolitik eingeschlagen – nicht nur vis-à-vis China, sondern auch gegen- über vielen eigentlich mit den USA verbündeten Ländern. Diese abrupte Kehrtwende in der US-amerikanischen Politik hat zwei Arten von Konsequenzen für Wirtschaft und Finanzmärkte: kurzfristig konjunkturelle und langfristig strukturelle. Nachdem die Regierungen der USA und Chinas im Mai von den kurzzeitig drohenden Prohibitivzöllen Abstand genommen hatten, stellte sich der konjunk- turelle Schock als verkraftbar heraus. Trotz eines enormen Unsicherheitsschubs und obwohl Trump das jahrzehntelang gut funktionierende System eines weitgehend freien Welthandels beendete, hat die glo- bale Wirtschaft den Zollschock besser verdaut als viele befürchtet hatten. Nach der Absprache mit China Ende Oktober ist eine zwischendurch drohende Eska- lation zumindest kurzfristig wohl erst mal vom Tisch. Zwar hat sich in den Vereinigten Staaten der Anstieg des realen Bruttoinlandsprodukts 2025 gegenüber den rund 3 % der Vorjahre verlangsamt, jenseits der zollinduzierten Volatilität der Importe bleiben die USA aber zunächst auf einem Wachstumspfad von rund 2 %. Künstliche Intelligenz ist Trumpf! Dabei hat die US-Wirtschaft zuletzt spürbar von ihrer Trumpfkarte profitiert: der Führungsrolle in der KI. Die mit dem Tech-Sektor zusammenhängenden Investitionen, einschließlich des Baus von Rechenzentren, machen aktuell fast den gesamten Anstieg der Investitionsnachfrage aus. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich dies 2026 fortsetzt. Darüber hinaus hat dieser sektorale Boom den starken Anstieg des Aktienmarktes befeuert, der das Finanzver- mögen der Haushalte erhöht und damit die Konsumausgaben gestützt hat. Nachdem die Überschussersparnis aus der Pandemie aufgezehrt war und sich Stellenaufbau sowie Lohnauftrieb spürbar verlangsamt haben, trägt dies sicher zum robusten Konsum bei, der im August 2025 real 2,7 % über dem Vorjahr lag. Stützen werden 2026 zudem die niedrigeren Leitzinsen (siehe Text Geldpolitik). Schon vor der ersten Zinssen- kung im September 2025 haben dabei steigende Aktienkurse und ein schwächerer US-Dollar zu gelockerten mo- netären Bedingungen geführt, die mit Verzögerung die Konjunktur anschieben sollten. Längerfristige Perspektiven: Düster, auch dank der Fiskalpolitik Strukturell bringt die Politik Trumps vor allem Belastungen und Nachteile. Hoffnungen auf eine Liberalisierung von Märkten oder den Abbau von Bürokratie wurden bislang enttäuscht, da sich der Fokus der Regierung eher auf ideologische Fragen („wokeness“, Klimaschutz) oder sogar auf Möglichkeiten zur Bereicherung von verbündeten Interessengruppen oder Regierungsmitgliedern beschränkt. In der Fiskalpolitik stehen die Zeichen auf unge- KI: Voller Einsatz! Nominale private Anlageinvestitionen, % gg. Vj. \* ”Computers & peripheral equipment”, “Communications equipment” und “Structures: data center” Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -20 -10 0 10 20 30 40 -20 -10 0 10 20 30 40 2015 2020 2025 Wohnungsbau "KI-Anlageinvestitionen"\* Andere Anlageinvestitionen © Helaba | Research & Advisory | November 2025 24 von 28 Märkte und Trends 2026 bremste Schuldenmacherei. Trotz erheblicher Mehreinnahmen auf der Zollseite wird mit Hilfe von Trumps Steuer- senkungen („One Big Beautiful Bill“) das Defizit im Bundeshaushalt von schon hohen 6,5 % 2025 noch einmal auf rund 7 % steigen. Schuldenstand und Zinsausgaben des Bundes werden für die USA zunehmend zu einem Prob- lem, das sich auch schon bei den Zinsen und am Devisenmarkt bemerkbar macht. Selbst wenn die KI-Industrie auf Jahre hinaus die US-Wirtschaft stützen sollte, trüben Einwanderungs- und Handelspolitik die Wachstumsper- spektiven. Hier ist keine Kursänderung abzusehen. Eine Nettozuwande- rung von null wird den erwarteten Anstieg der Arbeitslosigkeit (Prognose 2026: 4,5 %) dämpfen, aber eben auch den möglichen Beschäftigungszuwachs. Andauernde Unsicherheit in der Handelspolitik, höhere Kosten für importierte Güter, beschränkter Zugang zum globalen Talentpool und die Schutzmauer für favorisierte Branchen werden die Wettbewerbsfähigkeit der US-Unternehmen und den Produk- tivitätszuwachs schmälern. Schon jetzt sind die USA laut internationalen „Competitiveness“-Rankings nicht mehr unter den „Top Ten“. Während die USA 2026 unter dem Strich ein Wachstum von rund 2 % verzeichnen sollten, ist das Potenzialwachs- tum dank der „Politikwende“ Trumps wohl um einiges niedriger. Auf mittlere Sicht wird der bis 2024 deutliche Vor- sprung der USA gegenüber der EU schrumpfen und das reale Bruttoinlandsprodukt im Trend nur noch ein jährli- ches Plus von knapp 1,5 % erreichen. Zolleffekte auf die Inflation: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben Wie die meisten Beobachter gehen wir davon aus, dass Trumps Zölle primär von den US-Importeuren bzw. den inländischen Endnachfragern getragen werden. Dies wird auch von der empirischen Evidenz gestützt. Da viele Zölle aber erst im Spätsommer voll wirksam wurden und die effektiven Sätze (Zolleinnahmen im Verhältnis zu den Warenimporten) noch deutlich unter den nominellen Sätzen liegen, ist die Wirkung kleiner als die Schlag- zeilen erwarten ließen. Das Überwälzen braucht auch länger, nicht zuletzt, weil viele Unternehmen ange- sichts der unsicheren zukünftigen Regeln erst einmal abwarten und aus Rücksicht auf die Umsätze Preiser- höhungen über einen längeren Zeitraum strecken. Der Nachteil: Dies steigert das Risiko, dass aus einem ein- maligen Preisniveaueffekt doch noch ein Inflationspro- zess wird. Schon im Herbst 2025 ist die Teuerung höher als sie ohne Zölle wäre. Die Wirkung wird ihren Hochpunkt wohl – wenn eine neuerliche Eskalation ausbleibt – Anfang 2026 erreichen und danach wieder abflauen. So rechnen wir für 2026 noch mit einem jahresdurch- schnittlichen Anstieg der Verbraucherpreise um 2,7 % (2025: 2,8 %). Im Verlauf des Jahres dürften Zolleffekte und die Teuerung aber nachlassen. Letztere sollte Ende 2026 rund 2 ¼ % erreichen. Ein stärkerer Rückgang wird u.a. von den anziehenden Strom- preisen verhindert – ein Pferdefuß des KI-Booms bei gleichzeitiger Abkehr von preiswerten, nachhal- tigen Energiequellen. Auch die Knappheit von Ar- beitskräften dürfte den Anstieg der Löhne, die in vielen Branchen der wichtigste Kostenfaktor sind, hochhalten. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke „I can do whatever I want!” Donald Trump Preise: Zolleffekt (hoffentlich) nur temporär Kernverbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel, % gg. Vj.\* \*Prognosen ab Oktober 2025 Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory -2 0 2 4 6 8 10 12 14 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Waren Dienstleistungen Insgesamt 2024 2025s 2026p 2027p BIP, real % gg. Vj. 2,8 2,0 2,0 1,5 Inflationsrate % gg. Vj. 3,0 2,8 2,7 2,5 Arbeitslosenquote % 4,0 4,2 4,5 4,3 Budgetsaldo\* % des BIP -6,7 -6,5 -7,0 -7,0 \*Bundesebene inkl. Sozialversicherungen Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 25 von 28 Märkte und Trends 2026 China: Alles auf eine Karte! Die Regierung sieht sich auf der Gewinnerstraße und folgt weiter ihrer aggressiven Exportstrate- gie. Dies dürfte sich auch 2026 auszahlen – sofern die große Eskalation mit den USA ausbleibt. China hat im Konflikt mit den USA derzeit gute Karten. Viele Beobachter sehen Peking in einer klaren Gewinner- position. Das oft ungeschickte, stets rücksichtslose und erratische Agieren in Washington lässt China nun häufig als den verlässlicheren Partner erscheinen, nicht nur in Schwellenländern, sondern vermehrt auch in Industrielän- dern. Das plötzliche unilaterale Abschotten der USA macht ein gleichzeitiges Abkoppeln von China – für zahlreiche Länder schon vorher der wichtigste Handelspartner – noch schwieriger, wenn nicht unmöglich. Davon profitiert China nicht nur außen-, sondern auch handelspolitisch. Während die Warenexporte in die USA in den ersten neun Monaten 2025 17 % niedriger waren als in der Vergleichsperiode des Vorjahrs, legten die Ausfuhren in den Rest der Welt um 10 % zu. Dies reflektiert nicht nur eine Umleitung von Handelsströ- men in die USA über Drittländer zwecks Zollvermeidung („transshipment“), sondern auch den verstärkten Fo- kus chinesischer Unternehmen auf andere Märkte in Europa, Asien, Afrika und Südamerika. Die dortigen Un- ternehmen sehen sich damit nicht nur durch ver- schlechterte Absatzperspektiven in den USA, sondern zusätzlich wegen der verstärkten Konkurrenz aus China – daheim und auf Drittmärkten – unter Druck. Nach dem sich abzeichnenden deutlichen Plus 2025 gehen wir davon aus, dass die Exporte insgesamt 2026 eine Wachstumsstütze bleiben. Der temporäre „Deal“ mit den USA, der die zwischendurch im Raum stehenden um- fangreichen zusätzlichen Zölle erst mal bis November 2026 vertagt, sollte dies möglich machen. Binnennachfrage: Nur ein vager Hoffnungsschimmer Auch in der Binnenwirtschaft ist eine Stabilisierung erkennbar, allerdings lassen Anzeichen für eine spürbare Be- lebung des Konsums weiter auf sich warten. Eine Erholung am Immobilienmarkt ist ebenfalls noch nicht in trocke- nen Tüchern, auch wenn sich hier regionale Lichtblicke zeigen. Die Regierung hat zwar ihren fiskalpolitischen Stimulus hoch- gefahren, bleibt aber hinter ihren Möglichkeiten zurück. Man setzt weiterhin alles auf eine Karte: den Export. Die offiziellen Wachstumszahlen erscheinen uns dabei unverändert zu hoch. Aber für 2025 wird, zumindest nach Lesart der Regierung, wohl ein Plus beim realen BIP von 4,8 % zu Buche stehen. Für 2026 rechnen wir mit einer Rate von 4,3 %, die aber in der Realität eine weitgehend unveränderte Dynamik der Wirtschaft reflektieren wird. Stagnierendes Preisniveau Die Überschusskapazitäten in der chinesischen In- dustrie und die nach wie vor schwache Binnennach- frage verhindern Preissteigerungen. Hinzu kommen fallende Nahrungsmittelpreise: Der Großhandelspreis für Schweinefleisch, ein wichtiges Grundnahrungsmittel, liegt im Herbst 2025 mehr als 20 % gg. Vj. im Minus. Dies drückt den Verbraucherpreisindex insgesamt. Nach ei- nem weitgehend unveränderten Index 2025 dürfte sich die Teuerung 2026 der 1 %-Marke nähern. Nicht nur für die Fiskal-, sondern auch für die Geldpolitik stehen daher die Zeichen für zusätzlichen Stimulus auf grün. \_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_ Patrick Franke Fair play? Staatliche Unternehmensbeihilfen, % am BIP (2021) \*Durchschnitt Dänemark, Italien, Irland, Frankreich, Schweden und Niederlande Quellen: IWF, Helaba Research & Advisory 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 China (2022) UK EU\* Kanada Steuern Beihilfen insgesamt Subventionen Kredite Land „Die zehn Grundsätze: \[…\] Sei innovativ! Sei kooperativ! Lass Dir nicht in die Karten schauen!“ Sunzi, Die Kunst des Krieges 2024 2025s 2026p 2027p BIP, real % gg. Vj. 5,0 4,8 4,3 3,8 Inflationsrate % gg. Vj. 0,2 0,0 0,9 1,5 Arbeitslosenquote\* % 5,1 5,2 5,0 4,9 Budgetsaldo % des BIP -7,3 -8,6 -8,5 -8,5 \*"Surveyed". Quellen: Macrobond, Helaba Research & Advisory © Helaba | Research & Advisory | November 2025 26 von 28 Märkte und Trends 2026 Prognosetabelle: BIP und Inflation 2024 2025s 2026p 2027p 2024 2025s 2026p 2027p Eurozone 0,8 1,4 1,4 1,4 2,4 2,1 2,1 2,2 Deutschland -0,5 0,3 1,5 1,5 2,2 2,1 2,1 2,2 Frankreich 1,1 0,9 1,1 1,0 2,3 1,0 1,5 2,1 Italien 0,5 0,5 0,8 0,5 1,1 1,7 1,6 2,4 Spanien 3,5 2,9 2,1 1,7 2,9 2,7 2,4 2,2 Niederlande 1,1 1,5 1,1 1,6 3,2 3,1 2,5 2,3 Österreich -0,8 0,3 1,0 1,5 2,9 3,5 2,5 2,3 Schweden 0,8 1,3 2,5 2,2 2,8 0,7 1,0 1,5 Polen 3,0 3,3 3,3 3,3 3,6 3,9 3,0 3,0 Tschechien 1,1 2,5 2,5 2,7 2,4 2,6 2,7 2,5 Ungarn 0,6 0,3 2,3 2,5 3,7 4,6 3,8 3,3 Großbritannien 1,1 1,5 1,5 1,5 2,5 3,5 2,5 2,5 Schweiz 1,0 1,5 1,0 1,7 1,1 0,2 0,5 1,0 USA 2,8 2,0 2,0 1,5 3,0 2,8 2,7 2,5 Japan 0,1 1,1 0,8 0,8 2,7 3,0 2,0 2,0 Asien ohne Japan 4,7 4,5 4,2 4,0 1,5 1,0 1,7 2,1 China 5,0 4,8 4,3 3,8 0,2 0,0 0,9 1,5 Indien\* 6,5 6,7 6,1 6,3 4,9 3,0 3,7 4,0 Russland 3,8 0,7 1,4 1,5 8,4 8,5 6,0 3,2 Türkei 3,2 3,0 3,5 4,0 58,4 29,0 21,0 9,0 Lateinamerika\*\* 1,8 2,3 2,0 2,4 25,7 7,6 5,3 7,5 Brasilien 2,8 1,9 1,6 1,7 4,4 4,5 4,0 3,0 Welt 3,1 3,0 2,8 2,7 4,3 2,6 2,5 2,7 Welt: gewichtet auf PPP-Basis, ab März 2025 Umstellung auf Basisjahr 2021; Verbraucherpreise Welt ohne Türkei \*Indien: Financial Year; \*\* Lateinamerika wegen Hyperinflation ohne Venezuela; s= Schätzung, p=Prognose, BIP-Wachstum soweit verfügbar kalenderbereinigt Quellen: Macrobond, LSEG, Helaba Research & Advisory Bruttoinlandsprodukt Verbraucherpreise reale Veränderung gg. Vorjahr, % Veränderung gg. Vorjahr, % © Helaba | Research & Advisory | November 2025 27 von 28 Märkte und Trends 2026 Kapitalmarktprognosen Veränderung seit aktueller Jahresultimo Stand\* Q1/2026 Q2/2026 Q3/2026 Q4/2026 Zinsen Basispunkte % EZB Refi-Satz -100 2,15 2,15 2,15 2,15 2,15 EZB Einlagenzins -100 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 Tagesgeldsatz €STR -97 1,93 2,00 2,00 2,00 2,00 3M Euribor -71 2,01 2,00 2,00 2,05 2,10 6M Euribor -44 2,12 2,10 2,10 2,10 2,15 2j. Bundesanleihen -9 1,99 2,00 2,00 2,10 2,10 5j. Bundesanleihen 10 2,26 2,40 2,40 2,50 2,50 10j. Bundesanleihen 30 2,67 2,80 2,80 3,00 3,00 2j. Swapsatz -5 2,14 2,15 2,15 2,20 2,20 5j. Swapsatz 13 2,37 2,50 2,50 2,60 2,60 10j. Swapsatz 33 2,69 2,80 2,80 3,00 3,00 20j. Swapsatz 60 2,97 3,00 3,00 3,20 3,20 30j. Swapsatz 81 2,97 3,00 3,00 3,20 3,20 Fed Funds Target Rate -50 3,88 3,63 3,38 3,38 3,38 10j. US-Treasuries -47 4,10 4,30 4,30 4,50 4,50 Aktien Landeswährung, % DAX 18,4 23.570 23.500 24.000 24.500 25.000 Euro Stoxx 50 13,7 5.567 5.500 5.600 5.700 5.800 Dow Jones 10,4 46.987 45.600 46.200 46.800 47.500 S&P 500 14,4 6.729 6.500 6.600 6.700 6.800 Nikkei 225 26,0 50.276 49.800 50.600 51.400 52.000 Gold und Brentöl % Gold €/Unze 36,5 3.459 3.739 3.750 3.833 4.000 Gold $/Unze 52,5 4.001 4.300 4.500 4.600 4.800 Brentöl $/Barrel -14,8 64 65 68 71 73 Devisen jeweils gg. Euro, % jeweils gg. Euro US-Dollar -10,5 1,16 1,15 1,20 1,20 1,20 Japanischer Yen -8,3 177 170 170 168 168 Britisches Pfund -5,8 0,88 0,88 0,88 0,87 0,86 Schweizer Franken 1,0 0,93 0,94 0,95 0,95 0,96 \* 07.11.2025 Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Helaba-Prognosen © Helaba | Research & Advisory | November 2025 28 von 28 Märkte und Trends 2026 Wir sind für Sie da: Themengebiete Autoren/-innen Durchwahl 069/9132- Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Dr. Gertrud Rosa Traud 20 24 Rentenstrategie Ulf Krauss 47 28 Aktienstrategie Markus Reinwand, CFA 47 23 Devisen Christian Apelt, CFA 47 26 Gold Claudia Windt 25 00 Immobilien Paul Richter 79 58 Deutschland Simon Azarbayjani 79 76 USA, China, Szenarien Patrick Franke 47 38 Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Dr. Stefan Mitropoulos Verantwortlich: Dr. Gertrud Rosa Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Tel. 0 69/91 32-20 24 Internet: http://www.helaba.de Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbei- tet worden. Sie enthält jedoch lediglich unver- bindliche Analysen und Prognosen zu den ge- genwärtigen und zukünftigen Marktverhältnis- sen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in die- ser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Bildquellen Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/ Themenhintergrund und Spielkarten: © Getty Images Editorial: S. 3 + S. 4 © Jan Ole Helmbold; © Getty Images Basisszenario: S. 5 © Getty Images Negativszenario: S. 8 © Shutterstock Positivszenario: S. 10 © Getty Images

Der Konjunktur- und Kapitalmarktausblick 2026 der Helaba vergleicht die Weltwirtschaft mit einem Kartenspiel. Schien es lange so, als würden immer dieselben Karten gespielt. Nun werden diese neu gemischt – auch die Spielregeln ändern sich. Der Titel „Weltwirtschaft – Die Karten werden neu gemischt“ beschreibt unser Basisszenario.