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title: "Corporate Schuldschein - Vorurteile fehl am Platz"
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updated: 2026-09-28
keywords: Renten, Marktanalysen, Im Fokus: Credits & Covered Bonds
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# Corporate Schuldschein - Vorurteile fehl am Platz

Im Fokus: Credits 12. Oktober 2023 © Helaba | Research & Advisory | 12. Oktober 2023 1 von 5 Research & Advisory Corporate Schuldschein: Vorurteile fehl am Platz Der Schuldscheinmarkt hat in den letzten Jahren eine steigende Anzahl von Newcomern angezogen. Gerade auch die zunehmende Zahl von nicht-deutschen Emittenten war ein wichtiger Treiber des Marktes. Zuletzt ist die dynamische Entwicklung des Emissions- volumens in diesem Segment allerdings ins Stocken geraten. Ein wesentlicher Grund hierfür dürfte die Schieflage des französischen Pflegeheimbetreibers Orpea gewesen sein. Aktuell stellt sich für viele Investoren damit die Frage: Sind in den letzten Jahren zu viele neue Emittenten mit schwächeren Kreditprofilen an den Markt gekommen und haben insbesondere ausländische Unternehmen zu einer Verwässerung der bislang so- liden Bonitäten in dem Segment geführt? Unsere Analyse zeigt, dass bis dato kein strukturelles Abrutschen der Kreditqualitäten am Schuldscheinmarkt erkennbar ist. Im Gegenteil: Das Seg- ment bietet Investoren weiterhin eine breite Auswahl an Corporates mit investmentgrade-adäquaten Finanz- strukturen. Dies gilt insbesondere für ausländische Emittenten und Newcomer. Nichtsdestotrotz bleibt die sorgsame Kreditanalyse ein unabdingbarer Baustein des Investitionsprozesses. In den vergangenen Jahren hat sich die Anzahl der am Schuldscheinmarkt aktiven Unternehmen merklich erhöht. Auch bei den Volumina ist ein deutlicher Wachstumstrend erkennbar gewesen. Zu dieser Entwicklung haben nicht zuletzt Schuldschein-Neulinge beigetragen, die im vergangenen Jahr knapp ein Viertel der platzierenden Unter- nehmen ausmachten. Insbesondere Corporates von jenseits der deutschen Grenze strömten an den Markt. 2022 lag ihr Anteil dank eines Rekordvolumens von über 14 Mrd. EUR bei knapp 45 %. Der Restrukturierungsfall des Schuldschein-Frequent Borrowers Orpea hat zuletzt bei vielen Investoren für Zurückhaltung gesorgt. Infolge des- sen sank die Newcomer-Quote in den ersten sechs Monaten 2023 auf 15 %, den bisher niedrigsten Wert. Das von ausländischen Corporates platzierte Volumen ging mit 3,6 Mrd. EUR auf einen Anteil von rund 25 % zurück. Zu- dem traute sich bisher keine französische Adresse mit einer Transaktion öffentlich an den Markt. Newcomer zuletzt ausgebremst Ausländer wichtige Emittentengruppe Corporate SSD: Anzahl der Emittenten Corporate SSD: Emissionsvolumen in Mrd. EUR \*Emissionen bis 30.06.2023 berücksichtigt Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory \*Emissionen bis 30.06.2023 berücksichtigt Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Dynamischer Verschuldungsgrad gibt wichtige Bonitätsindikation Wir haben untersucht, ob die aktuell erhöhte Vorsicht der Anleger gegenüber den genannten Emittenten-Gruppen mit strukturellen Veränderungen im Bonitätsgefüge am Schuldscheinmarkt objektiv begründbar ist. Da die über- wiegende Zahl der Schuldschein-Emittenten über kein öffentliches Agenturen-Rating verfügt und in einigen Fällen 36 46 52 53 58 49 60 68 62 40 25 42 42 11 9 27 48 29 60 76 60 80 82 90 100 100 132 60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 New- comer Etablierte Emittenten 5 6 9 6 8 16 15 19 13 16 16 14 18 10 0 2 3 2 2 2 5 5 6 4 2 3 7 1 1 0 2 1 2 2 6 4 6 7 2 4 7 2 0 5 10 15 20 25 30 35 Rest AT & CH DE Ulrich Kirschner, CFA Senior Analyst T 069/91 32-28 39 Im Fokus: Corporate Schuldschein – Vorurteile fehl am Platz © Helaba | Research & Advisory | 12. Oktober 2023 2 von 5 nur begrenzt Finanzinformationen veröffentlicht werden, ist die Entwicklung der am Schuldscheinmarkt aktiven Kreditqualitäten nicht ganz einfach beobachtbar. Wir haben daher als Näherungsgröße für die Bonität die weit verbreitete Verschuldungskennzahl Nettoverschuldung zu EBITDA herangezogen1 und daraus für die in einem Jahr aktiven Emittenten Durchschnitts- bzw. Medianwerte berechnet. Verschuldungsquoten typischerweise in engen Bandbreiten Seit 2008 betrachtet schwankte der Median der Kennzahl Nettoverschuldung/EBITDA in der Regel zwischen 1,6x und 2,3x. Nur im Krisenjahr 2021 fiel die Quote mit 2,5x etwas höher aus, blieb jedoch auch damals unter der kriti- schen Marke von 3x. In diesem Jahr hatte insbesondere die Corona-Krise die Ertragslage vieler Unternehmen merklich unter Druck gesetzt. 2021 lag der Anteil der aktiven Corporates mit einem Leverage von mehr als 5,0x mit 14 % deutlich über dem Niveau der vorange- gangenen Jahre. Angesichts der unsicheren Rahmen- bedingungen dürften insbesondere diese Unterneh- men darauf bedacht gewesen sein, ihre Liquidität durch die Aufnahme neuer Mittel sicherzustellen. Auch die Tatsache, dass die Differenz zwischen Brutto- und Netto-Leverage 2021 den höchsten Wert erreichte, zeigt unserer Meinung nach, dass Liquiditätssicherung eines der wesentlichen Motive für Schuldscheintrans- aktionen in diesem Jahr war: Offenbar haben einige Akteure höhere Bruttoschulden akzeptiert, um im Rah- men einer vorausschauenden Finanzpolitik mehr bi- lanzielle Liquidität vorzuhalten. 1 Daten von knapp 1.000 Corporates aus dem Non-Financials-Segment, für die die entsprechenden Informationen öffentlich verfügbar waren, unter Ausschluss der Jahre 2009, 2011, 2013 und 2015. Trotz wachsendem Emittenten-Universum … ... keine strukturelle Leverage-Verschlechterung Corporate SSD: Kumulierte Zahl bisher aktiver Emittenten Corporate SSD: Nettoverschuldung / EBITDA (x-faches)\*\* Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory \* bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten zum Zeitpunkt der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 73 130 166 212 264 317 375 424 484 551 612 651 676 718 761 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Emittenten-Universum 2,0 1,8 1,9 1,7 2,1 2,5 1,6 1,8 2,4 1,9 2,2 1,9 2,3 3,0 2,0 2,2 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Durchschnitt Median 2021: Liquiditätsvorsorge im Fokus Differenz zwischen Brutto- und Nettoverschuldungsquote (x-faches) \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Brutto-Netto-Leverage spread Im Fokus: Corporate Schuldschein – Vorurteile fehl am Platz © Helaba | Research & Advisory | 12. Oktober 2023 3 von 5 Mehrheit der Emittenten mit Investmentgrade-kompatibler Verschuldung 2022 bewegten sich die durchschnittlichen Verschuldungsgrößen der Emittenten nach dem krisenbedingten An- stieg aber wieder in den üblichen Bandbreiten. Zudem erreichte die Relation Nettoverschuldung/EBITDA im Me- dian mit 1,6x den bis dato niedrigsten Wert. Ein breit angelegtes, strukturelles Abrutschen der Kreditquali- täten am Schuldscheinmarkt ist daher unseres Erach- tens aus den Daten nicht erkennbar. Die breite Mehr- zahl der Corporates verfügt weiterhin über robuste Kreditprofile. 2023 kamen mehr als 75 % der Platzie- rungen von Corporates mit einer Investmentgrade- adäquaten Verschuldungsquote von weniger als 3,0x an den Markt – eine im historischen Vergleich übliche Größenordnung. Der Schuldschein bietet den Anle- gern also unverändert eine breite Auswahl an Corpora- tes mit soliden Finanzstrukturen. Auch Debutemittenten überzeugen in der Regel mit gutem Zahlenwerk Dies gilt insbesondere auch für die Newcomer am Schuldscheinmarkt. Seit 2016 betrachtet lagen die Median-Ver- schuldungsquoten in dieser Untergruppe in keinem Jahr substanziell über den Multiples der etablierten Emitten- ten. In vier der vergangenen sieben Jahre wiesen die Debut-Emittenten sogar deutlich bessere Bonitätskennzah- len auf – darunter auch in den Krisenjahren 2020 und 2021. Aktuell bewegt sich der Leverage-Grad bei niedrigen 1,2x. Auch der Blick auf die Verteilung des Emissionsvolumens in unterschiedlichen Verschuldungskategorien un- terstreicht die Solidität des Segments. Mehr als 90 % des Platzierungsvolumens der Newcomer wurde zuletzt von Corporates mit einer Verschuldungsquote von maximal 3,0x begeben. Damit lag der Anteil etwas über dem allge- meinen Marktdurchschnitt. Hohes Verschuldungsniveau auch bei ausländischen Emittenten eher unüblich Aufgrund der Orpea-Restrukturierung standen die Investoren ausländischen und vor allem den sonst recht aktiven französischen Emittenten zuletzt deutlich kritischer gegenüber – Eine Haltung, die mit Blick auf die soliden Fi- nanzprofile dieser Unternehmen kaum nachzuvollziehen ist. So wies der französische Pflegeheim-Betreiber in all seinen Jahren als aktiver Schuldschein-Emittent (2012 bis 2022) einen im Vergleich zum Gesamtmarkt sehr hohen Breite Auswahl solider Investments SSD-Platzierungsvolumen nach Verschuldungsniveau (in %) \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten bei der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Net debt /EBITDA\*\*: from 2,0x to 3,0x from 1,0x to 2,0x below 1,0x SSD- Neulinge mit niedrigem Leverage Debut-Deals meist mit IG-adäquaten Kennzahlen Nettoverschuldung / EBITDA im Median (x-faches)\*\* SSD-Platzierungsvolumen der Newcomer nach Verschuldungsniveau \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten bei der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten bei der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 2,1 1,6 1,8 1,7 1,3 2,1 1,7 1,2 2,0 1,9 2,0 1,6 2,2 2,6 1,6 1,8 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Established issuers Newcomer 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Net debt /EBITDA\*\*: from 2,0x to 3,0x from 1,0x to 2,0x below 1,0x Im Fokus: Corporate Schuldschein – Vorurteile fehl am Platz © Helaba | Research & Advisory | 12. Oktober 2023 4 von 5 Leverage auf. Im Durchschnitt lag die Kennzahl Nettoverschuldung/EBITDA-Kennzahl unter Einbeziehung aller Kreditverbindlichkeiten in dieser Zeit bei mehr als 8,0x, in der Regel ein klarer Hinweis auf eine Bonität im Sub- Investmentgrade-Bereich mit entsprechend erhöhter Ausfallwahrscheinlichkeit. Ein solches Verschuldungsniveau ist bei Schuldschein-Emittenten ausländischer bzw. französischer Provenienz keinesfalls üblich. Ausländische Firmen mit soliden Kreditprofilen Nicht-deutsche Emittenten tendenziell größer Corporate SSD: Nettoverschuldung / EBITDA im Median (x-faches)\*\* Corporate SSD: Median-Umsatz bei Emission in Mio. EUR \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten bei der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory Pauschale Vorsicht gegenüber ausländischen Emittenten unbegründet Die Median-Verschuldungsquote aller Emittenten von jenseits der deutschen Grenze lag in der Mehrzahl der letz- ten Jahre sogar unter der der deutschen Unternehmen, obwohl sie in der Regel größer sind und ihren Investoren daher tendenziell ein besseres Geschäftsprofil bieten. Im aktuellen Jahr beträgt der Leverage-Grad der ausländi- schen Unternehmen im Median 1,2x. Dies ist der bis dato niedrigste Wert, wenngleich sich die Kennzahl gegen- über den ersten Monaten des Jahres bereits wieder etwas erhöht hat. Offenbar wagten sich unter dem Eindruck der Marktverunsicherung in den letzten Monaten vorzugsweise jene Unternehmen an den Markt, deren über- durchschnittlich gute Finanzprofile einen reibungslosen Transaktionsablauf ermöglichten. In der Summe boten bisher mehr als 90 % des Emissionsvolumens aus ausländischer Hand Nettoverschuldungsrelationen von maxi- mal 3,0x. Zudem verfügen die Emittenten auch über den Transaktionszeitpunkt hinaus über eine sehr solide Boni- tät. Wir haben den dynamischen Verschuldungsgrad der 125 Emittenten im Zeitablauf untersucht, die 2017 an den Markt gingen. Ergebnis: Sowohl die Gruppe der ausländischen als auch inländischen Emittenten wies nach 5 Jahren im Median eine niedrigere Nettoverschuldungsquote auf als zum Emissionszeitpunkt. Mit 1,4x lag die Relation Netto-Verschuldung/EBITDA der ausländischen Emittenten darüber hinaus deutlich unter der Kennzahl der heimischen Unternehmen. 2,1 1,9 1,8 1,5 2,2 2,6 1,6 1,8 1,9 1,6 2,2 1,8 2,0 2,1 1,6 1,2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Deutsche Emittenten Ausländische Emittenten 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Ausländische Emittenten Deutsche Emittenten Bonitätsstarkes Volumen erreicht Spitzenwert Finanzprofile auch nach einer Emission solide SSD-Volumen ausländischer Emittenten nach Verschuldungsniveau Leverage der Emittenten 2017 im 5-Jahresvergleich \*bis 19.09.2023 bekannte Emissionen berücksichtigt \*\*Basierend auf den letzten bei der Transaktion verfügbaren Finanzdaten. Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory \*ohne übernommene Emittenten und Unternehmen mit negativem EBITDA Quellen: Bloomberg, Helaba Research & Advisory 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023\* Net debt /EBITDA\*\*: from 2,0x to 3,0x from 1,0x to 2,0x below 1,0x 1,5 1,9 1,4 1,7 Net debt / EBITDA\* (Median) Inländische Emittenten Ausländische Emittenten 2017 2022 2017 2022 Im Fokus: Corporate Schuldschein – Vorurteile fehl am Platz © Helaba | Research & Advisory | 12. Oktober 2023 5 von 5 Auswahl an soliden Adressen bei Newcomern und ausländischen Emittenten noch breiter Es hat sich also gezeigt, dass Newcomer aus dem In- und Ausland in der Regel mit ähnlich guten bzw. sogar besse- ren Kreditqualitäten als das Gesamtuniversum der SSD-Emittenten an den Markt kommen. Eine rein herkunftsba- sierte Differenzierung in der Risikoeinschätzung ist somit wenig zielführend. Die beste Methode, Investmentrisi- ken abzuschätzen, bleibt unverändert die Einzelfall-basierte Kreditanalyse. Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Stefan Rausch Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main T +49 69 / 91 32 - 2024 Internet: www.helaba.com Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beru- hen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/

Dynamische Marktentwicklung mit einem Platzierungsvolumen von fast 14 Mrd. EUR in H1. Anteil ESG-Schuldscheine bei fast 50 %. Gesamtjahresvolumen von bis zu 30 Mrd. EUR weiterhin realistisch.