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updated: 2026-09-28
keywords: Renten, Marktanalysen, Im Fokus: Credits & Covered Bonds
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# Italienische Covered Bonds: Start in eine neue Zeit 

Im Fokus: Covered Bonds 6. Dezember 2023 © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 1 von 10 Research & Advisory Italienische Covered Bonds: Start in eine neue Zeit Das italienische EUR-Benchmark Covered Bond Segment (OBG = Obbligazioni Bancarie Garan- tite) zählt gemessen am ausstehenden Volumen zu den sieben größten Covered Bond Märkten. Die OBGs zeichnen sich durch einen sehr hohen Anteil wohnwirtschaftlicher Deckungsmassen aus. Dies führt zu einer hohen Granularität und Homogenität der Assets. OBGs sind am Markt gut etabliert und werden von Banken direkt emittiert. Investoren schätzen die attraktiven Ren- diten und die guten Ratings der OBG-Programme. Die von Moody’s gerateten Programme tra- gen durchweg ein „Aa3“. Die Programme von Fitch und S&P werden jeweils mit „AA“ bewertet. Italien hat die Umsetzung der EU Covered Bond Richtlinie (CBD) in nationales Recht im Frühjahr dieses Jahres abgeschlossen, nachdem die Änderungen des Rechtsrahmens für Covered Bonds am 31. März 2023 in Kraft getreten sind. Zusammen mit den zuvor verabschiedeten Änderungen des Primärrechts bewerten wir die aktuellen Änderungen für italienische Covered Bonds positiv, da sie den Rechtsrahmen stärken. Auf Basis des neuen Rechtsrahmens kehrte am 7. Juni mit der Unicredit Spa der erste italienische Emittent an den Primärmarkt zurück, weitere folgten unmittelbar. Mit diesem Covered Bond Spezial geben wir einen Einblick in den italienischen Markt für gedeckte Schuldver- schreibungen. Vierzehn italienische Emittenten prägen italienischen Covered Bond-Markt Vierzehn italienische EUR-Benchmark-Emittenten sind derzeit im italienischen Covered Bond Markt aktiv. Neben den Top 8 (siehe Chart) nutzen auch Banco BPM (inkl. Banco Popolare), Banco di Desio, Credito Emiliano, Iccrea Banca, Banca Popolare dell’Alto Adige (sub-benchmark) und Banca Popolare di Sondrio den Primärmarkt für ge- deckte Schuldverschreibungen. Christian Schmidt Covered Bond & SSA Analyst T 069/91 32-23 88 OBG-Markt auf Rang 7 Ausstehendes Volumen – Top 8 Emittenten Verteilung des ausstehenden Volumens der Top 7 Covered Bond Märkte in % per Ende 2022 Ausstehendes Volumen in Mrd. EUR (öffentlich platziert) Quellen: ECBC Fact Book, Helaba Research & Advisory Quellen: Emittentenwebsites, Moodys, Helaba Research & Advisory, Stand: Q2 2023 Dänemark; 15,3 Deutschland; 13 Frankreich; 12,1 Spanien; 6,9 Schweden; 7,4 Niederlande; 6,5 Italien; 5,5 Unicredit (2); 21,5 Monte dei Paschi di Siena (2); 15,3 Intesa Sanpaolo; 14,2 BPER Banca (2); 12,1 Credit Agricole Italia; 11,3 Banca Nationale del Lavoro; 9,7 Unione di Banche Italiane; 6,5 Mediobanca ; 5,3 Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 2 von 10 Unicredit ist mit 21,5 Mrd. EUR ausstehenden Covered Bonds Marktführer. Durch eine Reihe von Bankenfusionen hat sich die Emittentenstruktur in der italienischen Bankenindustrie in der jüngeren Vergangenheit deutlich ver- ändert. So wurde die Banca Popolare von der Banco BPM, die Banca Carige von der BPER und die Unione di Banche Italiane (UBI) von der Intesa Sanpaolo übernommen. In allen drei Fällen wurden die Covered Bonds vom überneh- menden Institut fortgeführt. Soft Bullet dominiert als Rückzahlungsstruktur Italienische Emittenten wählen seit Jahren überwiegend die Soft Bullet Variante als Rückzahlungsstruktur. Ledig- lich zwei von zwölf Programmen – darunter ein Programm der UniCredit wurden in Form einer CPT-(Conditonal Pass- Through)Struktur begeben. Diese Sonderform scheint sich jedoch nicht weiter durchzuset- zen. In jüngster Vergangenheit haben die italienischen Banken durchweg „soft bullets“ plat- ziert. Hinsichtlich eines mögli- chen Verlängerungszeitraums hat sich bei Soft-Bullet-Struktu- ren mehrheitlich eine Laufzeit- verschiebung von 12 Monaten etabliert. In der Regel sieht die Laufzeit gemäß den Vertragsunterlagen der emittierten OBG eine automatische Verlängerung der Laufzeit bei Ausfall des Emittenten vor. Dadurch wird Zeit für die Refinanzierung der Kapitalzahlungen gewonnen. Im Rahmen der EU-Richtlinie für gedeckte Schuldverschreibungen wurden die in Italien üblichen vertraglichen Regelungen zur Laufzeitverlängerung an gesetzliche Vorgaben geknüpft. Dazu gehören Einschränkungen, unter welchen Umstän- den Verlängerungen vorgenommen werden können. Diese umfassen zum einen den Ausfall des Emittenten ge- genüber den Inhabern der gedeckten Schuldverschreibungen, wie in den Vertragsunterlagen des Programms vor- gesehen. Zum anderen kann die Verlängerung initiiert werden, wenn der Garantiegeber nicht in der Lage ist, Zah- lungen an die Inhaber gedeckter Schuldverschreibungen oder andere gleichrangige Unternehmen zu leisten. Ausstehendes Volumen: Italien im Ländervergleich relativ konstant Gesamtvolumen (Hypotheken + öffentlicher Sektor), Mrd. EUR Quellen: ECBC, Helaba Research & Advisory 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Spain Germany Italy Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 3 von 10 Nach einjähriger Pause – Primärmarktaktivitäten nehmen wieder Fahrt auf Am 6. Juni kehrte mit der Unicredit Spa der erste italienische Emittent nach über einem Jahr wieder an den Pri- märmarkt zurück, nachdem Ende März die Umsetzung des neuen Rechtsrahmens für die Emission italienischer OBGs (Obbligazioni Bancarie Garan- tite) abgeschlossen wurde. Im Falle der UniCredit war es sogar die erste Platzierung (Dual- Tranche, 1,75 & 1,25 Mrd. EUR) der Emittentin nach rund 7 Jah- ren Abstinenz. Entsprechend groß war die Aufmerksamkeit, die sich in der Überzeichnungs- quote von 1,5 bzw. 1,7-fach äu- ßerte. Kurz darauf folgten Cre- dit Agricole Italia und Banco BPM. Für das Jahr 2023 rechnen wir mit einem Bruttoangebot in Höhe von 11 Mrd. EUR (öffentlich platziert), ein- schließlich der bereits emittierten Papiere in Höhe von rund 9,9 Mrd. EUR. Die Fälligkeiten belaufen sich auf 10,45 Mrd. EUR, so dass sich ein kleines Nettoangebot von 0,55 Mrd. EUR ergibt. Hohe Überdeckungsquoten (OC) und hoher Anteil von Wohnimmobilienkrediten Alle italienischen Covered Bond-Emittenten haben sich vertraglich verpflichtet, eine Mindestüberdeckungsquote von 7,5 % zu halten. Einige Emittenten gehen sogar darüber hinaus. Die verfügbare Überdeckung per Ende Q2 2023 fällt mit einer Bandbreite von 34 bis 293 % deutlich üppi- ger aus. Diese hohen Überdeckungsquo- ten sind insbesondere vor dem Hintergrund des mit 92 % sehr hohen Anteils von Wohnimmo- bilienkrediten in den Deckungs- massen positiv zu bewerten. So fällt die Ausfallwahrschein- lichkeit wohnwirtschaftlicher Hypothekendarlehen bekannt- lich geringer als die gewerbli- cher Immobilienkredite aus, was sich positiv auf die rechnerisch erwarteten Kreditverluste und damit auf die Überdeckungs- höhe auswirkt. Der Rechtsrahmen erlaubt eine Beleihungsgrenze von 80 % für wohnwirtschaftliche Finanzierun- gen (60 % für gewerbliche Finanzierungen), die durchschnittlichen indexierten Beleihungsausläufe in den italieni- schen Deckungsmassen liegen jedoch deutlich darunter. Bei einer Stichprobe von 10 Emittenten lag dieser Durch- schnitt bei sehr guten 49,7 % Unicredit mit größtem Emissionsvolumen Volumen OBG-Emissionsvolumen 2023 nach Emittenten, in Mrd. EUR Quellen: Bloomberg Helaba Research & Advisory, Stand:24.11.2023 3 1,5 1,25 1,25 1 0,75 0,5 0,4 0,25 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 Unicredit Banco BPM Intesa San Paolo Iccrea Banca Credit Agricole Italia BPER Banca Pop. di Sondrio Banca Desio Banca Pop. dell Alto Adige Überdeckung meist sehr auskömmlich Überdeckungsquote in %, gerundet Quellen: Emittentenwebsites, Moody’s, Helaba Research & Advisory, Stand Q2, 2023 293 239 112 90 83 54 54 41 40 39 35 34 0 50 100 150 200 250 300 350 Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 4 von 10 Grundlage für die LTV-Berechnung ist laut Moody’s der Marktwert einer Immobilie. In der Praxis führen die Ban- ken bei Wohnimmobilienkrediten in der Regel eine Vor-Ort-Bewertung bei Aufnahme der Hypothek durch und ak- tualisieren die Immobilienbe- wertung jährlich anhand einer statistischen Methodik. Hin- sichtlich der Bewertung des auf den Garantiegeber übertrage- nen Deckungsstocks verlangt die Banca d’Italia (BoI), dass eine Wirtschaftsprüfungsge- sellschaft die Bewertung der Vermögenswerte beurteilt und bescheinigt, dass die ange- wandten Bewertungskriterien mit denen übereinstimmen, die für den Zedenten bei der Erstel- lung seines Jahresabschlusses entsprechen. Letztlich wird die Beurteilung der Deckungsstockaktiva größtenteils auf der Grundlage des allgemeinen Bewertungsmodells der Bank erfolgen, das zuvor mit der BoI vereinbart wurde. Die BoI verlangt außerdem, dass die Risikomanagement- strukturen des Emittenten mindestens einmal alle sechs Monate überprüft werden. Keine Pflicht: Herausnahme notleidender Kredite (NPLs) aus dem Deckungspool Zwar schreibt das Gesetz nicht vor, dass notleidende Hypothekarkredite aus dem Deckungsstock entfernt werden müssen. Gleichwohl werden in der Praxis diese seit über 90 Tagen zahlungsgestörte Kredite teilweise aus der Be- rechnung der vertraglichen Überdeckung herausgenommen. Hypothekenkredite, die mehr als 180 Tage in Verzug sind, werden vor einem Ausfall des Emittenten vollständig und danach teilweise aus den vertraglichen Tests aus- geschlossen. Differenz zwischen Zinsarten und Fristeninkongruenz teilweise sehr deutlich ausgeprägt – Währungsrisiken kaum existent Unterschiedliche Zinsarten bei Deckungswerten und italienischen Covered Bonds sind nicht unüblich. So liegt der durchschnittliche Anteil der festverzinslichen Papiere der von uns an dieser Stelle betrachteten Covered Bonds bei 81 % (die Range reicht von 52 % bis 100 %). Hingegen fällt der Anteil der festverzinslichen Deckungswerte bei einem Mittelwert von 59 % (die Range reicht von 38 % bis 73 %) teils deutlich geringer aus. Angesichts der vor- handenen Diskrepanz können sich Zinsänderungsrisiken ergeben, zumal der variabel verzinste Hypothekenanteil bei einigen Instituten vergleichsweise gering ausfällt. Im Durchschnitt niedrige Beleihungsausläufe Indexierter Beleihungsauslauf in % Stand: 6. September 2023 Quellen: Emittentenwebsites, Moody’s, Helaba Research & Advisory 54,6 45,2 49,5 49,5 53,1 45,5 56,6 48,5 52,9 41,9 0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 5 von 10 Mit einer durchschnittlich ge- wichteten Restlaufzeit der hypo- thekarischen Deckungsmasse von 9,1 Jahren und der Covered Bonds von 3,2 Jahren weisen Aktiva und Passiva eine hohe Fristeninkongruenz auf. Zuläs- sige Vermögenswerte von OBGs sind auf den EWR und die Schweiz begrenzt - Währungsri- siken spielen deshalb kaum eine Rolle. Im Vergleich zu deut- schen Pfandbriefen überrascht es nicht, dass die Marktrisikobe- wertung von OBGs durch Moody`s mit durchschnittlich 16,4 % vs. 9,6 % bei deutschen Pfandbriefen höher ausfällt. Diese von der Agentur ermittelten Marktrisiken erge- ben sich aus dem Refinanzierungsrisiko falls Mittel gegen den Deckungsstock aufgenommen werden müssen, und allen Zins- und Währungsrisiken, denen der Deckungsstock ausgesetzt ist. In Italien wirken sich Zinserhöhungen aufgrund des relativ hohen Anteils variabel verzinslicher Hypothekendarle- hen in den Deckungsmassen stärker aus als in Deutschland. Risikomindernd wirken die hierzulande im Durch- schnitt höheren Emittenten-Referenzpuffer. Risikoprämien nach Ende der EZB-Ankäufe wieder mehr von Covered Bond Ratings geprägt Obwohl Covered Bonds als In- strumente mit doppeltem Rück- griff zu den sichersten Anlagen zählen, werden die Risiken nach Emittenten und Ländern unter- schiedlich gewichtet, was insbe- sondere bei der Spread-Entwick- lung zum Ausdruck kommt. Nach einer deutlichen Ausweitung der Spread-Differenz zwischen deut- schen Pfandbriefen und den ita- lienischen OBGs seit Ende April 2022 beträgt der Abstand zuletzt kontinuierlich rund 35 Bps. Po- tenzial für eine Verringerung der Spread-Differenz ist u. E. nicht vorhanden. Der fehlende Support durch die EZB-Ankäufe und die gegenüber den Bonitätsnoten der Covered Bonds aus den Kernländern niedrigeren Covered Bond-Ratings wirken limitierend. Italienische OBGs: Spreadausweitung hält an ASW / Iboxx Covereds Quellen: Refinitiv, Helaba Research & Advisory 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 France Covered Germany Covered Italy Covered Spain Covered Fristeninkongruenzen teils deutlich ausgeprägt Jahre, ausgewählte Werte \* WAL = durchschnittlich gewichtete Laufzeit, Stand Q3, 2023 Quellen: Emittenwebsites, Moody’s, Helaba Research & Advisory 2 2,5 1,4 3,9 2 6,5 3,8 5,2 3,7 0,9 9 7,8 13 9,1 8,6 8,9 7,8 10,3 10,2 6,3 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 Banco Monte Paschi di Siena Banco BPM I Banco BPM (Popolare) BPER (Banca Carige) BPER Banca I Credit Agricole It. Credito Emiliano Iccrea Banca Intesa Sanpaolo Unicredit WAL Covereds WAL Cover pool Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 6 von 10 Italiens Immobilienmarkt – Leichter Aufwärtstrend setzt sich fort Der italienische Immobilienmarkt befindet sich seit dem 3.Quartal 2020 in einem leichten Aufwärtstrend und das Wachstum wird laut Schätzungen von Scenari Immobiliari auch in 2023 anhalten, wenn auch langsamer als noch in 2022. Demnach könnten der Umsatz von Wohntransaktionen im Vergleich zum Vorjahr um 6,5 % steigen und rund 148 Mrd. EUR erreichen. Damit wäre Italien nach Deutschland der zweitgrößte Immobilien- markt in Europa. Der Durch- schnittspreis pro Quadratmeter wird im Vergleich zu 2022 vo- raussichtlich um 2 % steigen. Die Wachstumsaussichten fallen jedoch weder im gesamten Land noch bei den unterschiedlichen Immobilientypen gleichmäßig aus. So wird beispielsweise für Ligurien, die Toskana, Umbrien und Sardinien ein höheres Preiswachstum als im Landes- durchschnitt erwartet. Der wäh- rend der Corona-Pandemie begonnene Trend, dass Immobilien mit Außenbereichen wie Gärten, Terrassen oder Balkonen gefragter sind als solche ohne, ebenso wie Immobilien in ländlichen Gebieten oder Kleinstädten, die mehr Ruhe und Natur bieten, wird sich wahrscheinlich auch durch die Möglichkeiten des Homeoffice, fortsetzen. Die italienischen Immobilienpreise dürften in Zukunft relativ stabil bleiben, zumal der Immobilienmarkt Italiens, trotz steigender Zinssätze und dem eingetrübten wirtschaftlichen Umfeld von einer hohen 74 %-Quote an Wohnei- gentumsbesitzern und einer im europäischen Vergleich geringen Verschuldung der privaten Haushalte, profitiert. Letzteres sollte dazu beitragen, dass die Kosten für Hypotheken trotz steigender Zinsen mehrheitlich getragen wer- den können. Kaum Folgen für Covered Bonds durch Überschwemmungen Die schweren Überschwemmungen im Mai in der norditalienischen Region Emilia Romagna haben kaum Auswir- kungen auf die italienischen Covered Bond-Programme, zumal das Engagement in den von den Überschwemmun- gen am stärksten betroffenen Gebieten begrenzt ist. Grundsätzlich begrenzt die geografische Streuung der Anlageportfolios die Auswirkungen erhöhter Verluste in von Naturkatastrophen betroffenen Gebieten. Insgesamt machen die Immobilien in der Region durchschnittlich etwa 6 % des ausstehenden Saldos der Wohnhypothekenportfolios aus. Dies entspricht in etwa dem Anteil der Region an der Gesamtbevölkerung Italiens. Hauspreisindexes: Italien holt etwas auf Indexpunkte / 2015 = 100 Quellen: Eurostat, Helaba Research & Advisory, Stand: Q2, 2023 100 110 120 130 140 150 160 170 100 110 120 130 140 150 160 170 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 Q2 2023 EU 27 Countries France Italy Spain Germany Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 7 von 10 Der italienische Gesetzesrahmen OBG-Emittenten sind in der Regel große Universalbanken Nur Banken können Covered Bonds emittieren und Vermögenswerte zur Abdeckung von Pools übertragen. Der Emittent oder ein mit dem Emittenten konzernverbundenes Unternehmen, ist in der Regel das kreditvergebende Institut. Der Emittent begibt OBG-Covered Bonds auf der eigenen Bilanz und überträgt die Vermögenswerte des Deckungsstocks durch Abtretung an ein Unternehmen, das als Garantiegeber fungiert. Die Vertragsdokumenta- tion stellt sicher, dass die übertragenen Vermögenswerte ordnungsgemäß gekennzeichnet werden. Der Garantiegeber ist eine spezialisierte Einrichtung, eine sogenannte Zweckgesellschaft, die die Vermögens- werte des Deckungsstocks im Wege eines nachrangigen Darlehens von der Emittentin erwirbt und den Inhabern der OBG und bestimmten anderen gesicherten Gläubigern (einschließlich Swap-Kontrahenten) eine Garantie in Höhe der Deckungswerte gewährt. Das Gesetz sieht vor, dass dieses Darlehen gegenüber den Zahlungen auf die gedeckten Schuldverschreibungen und anderen vorrangigen Verbindlichkeiten nachrangig ist. Die Garantie ist unwiderruflich, unbedingt auf erstes Anfordern unbedingt und unabhängig gegenüber dem Emit- tenten autonom. Darüber hinaus müssen die Anleihegläubiger einen Vertreter (Representative of Noteholders - RoN) ernennen, der in ihrem Namen und im besten Interesse der Inhaber der OBG und anderer vorrangiger Gläu- biger handelt. Der RoN ist dafür verantwortlich, die Interessen der Gläubiger zu überwachen und sicherzustellen, dass der Garant den Deckungsstock durch Dritte, wie z.B. Servicer oder Cash Manager, effektiv verwaltet, um die Zahlungen unter dem OBG zu erfüllen. Der RoN ist berechtigt, im Namen des Garantiegebers: 1) den Deckungs- stock teilweise zu veräußern oder zu liquidieren, 2) sicherzustellen, dass der Deckungsstock effektiv und in Über- einstimmung mit dem Gesetz verwaltet wird, 3) eine unbesicherte Forderung gegen den Emittenten anzumelden und 4) Derivateverträge abzuschließen. Darüber hinaus schreibt das Gesetz einen unabhängigen Treuhänder vor. Zwischen allen an einer Emission Betei- ligten werden häufig vertragliche Vereinbarungen getroffen, die über die strengen gesetzlichen Anforderungen hinausgehen. So hat der Garantiegeber in der Regel einen Vertrag mit dem Emittenten über die Verwaltung der Deckungsstockaktiva. Trennung der Deckungsmasse durch Nutzung einer Zweckgesellschaft (SPV) Eine Stärke des „Modells“ ist die ex-ante-erforderliche Ausgliederung der Deckungsmasse in eine eigene rechtli- che Einheit. Andere Pfandbriefsysteme, wie z.B. das Universalbankensystem, das in Deutschland, Spanien, Portu- gal und anderen Ländern für Covered Bonds verwendet wird, haben demgegenüber sogar einen systemischen Nachteil. Fällt der Emittent aus, ist der Garant verpflichtet, die pünktliche Auszahlung an die Investoren zu gewährleisten. Darüber hinaus haben die Covered Bond Investoren einen Anspruch auf das allgemeine Insolvenzverfahren des Emittenten. Die Insolvenz der Emittentin führt nicht unmittelbar zur Fälligstellung der Covered Bonds. Eine Fällig- stellung ist nur für den Fall vorgesehen, dass der Garant, z.B. nach einer Zahlung an die Pfandbriefinhaber ausfällt oder der Wert des Deckungsstocks unter den Nennbetrag der ausstehenden Pfandbriefe sinkt, d.h. der Amortisati- onstest nicht bestanden wird. Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 8 von 10 Herausforderungen des SPV-Modells Eine typische Herausforderung des in Italien angewandten Modells besteht darin, dass die Zweckgesellschaft keine Bank ist. Das gilt insbesondere, da sich die Generierung von Liquidität in einem Post-Insolvenz-Szenario (wenn der Deckungspool statisch wird) sehr komplex ist und eine Bank im Gegensatz zu einem SPV die Hilfe der Zentralbank in Anspruch nehmen könnte, um das Problem zu lösen. Die meisten italienischen Emittenten machen von der Möglichkeit Gebrauch, die Endfälligkeit in der Regel um 12 Monate (Soft Bullet) zu verschieben um mögliche Liquiditätsprobleme zu vermeiden. Emittenten wie die BMPS und UniCredit (eingeschränkt), haben sich in der Vergangenheit für eine CPT-Struktur (Conditional pass-through) entschieden. Bei Anleihen, mit einer CPT-Struktur, kann der ursprüngliche Rückzah- lungstermin deutlich nach hinten verschoben und das Refinanzierungsrisiko auf ein Minimum reduziert werden. Ausstehende Covered Bond-Emissionen werden nach Auslösung der CPT-Struktur zum einen aus den Zuflüssen der Deckungswerte und zum anderen aus dem Verkauf von Vermögenswerten getilgt, sofern diese zu adäquaten Marktpreisen veräußert werden können. Der Zeitpunkt zu dem die Investoren mit einer Bedienung der ausstehen- den Forderungen rechnen können, kann im Voraus nicht bestimmt werden. Umsetzung der EU Covered Bond Richtlinie abgeschlossen Die Grundlage für die Emission von OBGs wurde vom italienischen Gesetzgeber im Mai 2005 geschaffen, indem eine neue Verordnung (Gesetz Nr. 80/2005) erlassen und zwei Artikel in das bestehende italienische Verbriefungs- gesetz (Gesetz Nr. 130/99) über gedeckte Schuldverschreibungen eingefügt wurden. Am 31. März 2023 hat Italien Änderungen seines Rechtsrahmens für gedeckte Schuldverschreibungen in Kraft ge- setzt und damit die Umsetzung der EU Covered Bond Directive (CBD) abgeschlossen. Zusammen mit den zuvor verabschiedeten Änderungen des Primärrechts sind die aktuellen Änderungen nach Ansicht der Ratingagentur Moody’s positiv für italienische Covered Bonds, da sie den Rechtsrahmen verbessern. Die Emittenten profitieren von der Verabschiedung der neuen Rechtsgrundlage, zumal die Emission von Covered Bonds über die für sie wich- tige Finanzierungsquelle wieder möglich ist. Der neue Rechtsrahmen legt unter anderem Aufsichtsstandards für Covered Bonds, Mindestanforderungen an die Bonität von Swap-Kontrahenten und die Verpflichtung, Liquidität für die nächsten 180 Tage in Höhe der kumulier- ten Nettoabflüsse vorzuhalten. Die Berechnung des 180-Tage-Liquiditätserfordernisses folgt im Wesentlichen der CBD, die eine „jederzeitige“ Erfüllung der Liquiditätsanforderungen verlangt. Im Gegensatz zum Pfandbriefgesetz wird bei der Ermittlung des Liquiditätsbedarfs auf die verlängerte Laufzeit (und nicht auf die ursprüngliche Lauf- zeit) abgestellt, was im Ergebnis zu einer geringeren Liquiditätsreserve bei Soft-Bullet-Anleihen im Vergleich zu Pfandbriefen führen kann. Welche Vermögenswerte sind zulässig? In den Deckungsstöcken der OBG Covered Bond Programme sind private und gewerbliche Hypothekendarlehen, Vermögenswerte des öffentlichen Sektors und andere gemäß Art. 129 der Capital Requirement Regulation (CRR) definierte Vermögenswerte zugelassen. Darüber hinaus enthält das Gesetz eine regionale Beschränkung. So dür- fen nur Deckungswerte aus dem Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) und der Schweiz in die Deckungsmasse auf- genommen werden. Währungsrisiken bestehen damit praktisch nicht oder nur in sehr geringem Umfang bei klei- nen CHF-Engagements. Die gesetzliche Deckungsprüfung verlangt eine Deckung sowohl auf Nominal- als auch auf Barwertbasis (NPV), die vertragliche Deckungsprüfung sieht zusätzliche Anforderungen vor. Der Verkauf von De- ckungsstöcken ist nach einem Ausfall des Emittenten nicht eingeschränkt. Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 9 von 10 Keine verbindliche Regelung für Übersicherung / Vertragliche Regelungen vorhanden Die Änderungen des italienischen Rechtsrahmens enthalten keine verbindliche Mindestanforderung an die Über- deckung (OC), was als Schwachpunkt des italienischen Covered Bond-Gesetzes angesehen werden kann. Italieni- sche Emittenten müssen jedoch eine Mindestüberdeckung von 5 % aufweisen, wenn ihre Covered Bonds für das „Premium“-Label für europäische Covered Bonds gemäß Artikel 129 der Capital Requirements Regulation (CRR) qualifizieren sollen. Insgesamt haben sich alle italienischen Covered Bond-Emittenten vertraglich verpflichtet, eine Mindestüberde- ckung von 7,5 % zu halten. Bestehende Covered Bond Emittenten müssen keine neue Genehmigung der Banca d’Italia (BdI) einholen, um Covered Bonds nach dem neuen Rechtsrahmen emittieren zu können. Die Emittenten müssen jedoch vor der Emission neuer Covered Bonds sicherstellen, dass diese dem neuen Gesetz entsprechen und der BdI entsprechende Unterlagen vorlegen. Emittenten müssen die BdI mindestens 30 Tage vor der ersten Emission unter den neuen Regeln informieren. Covered Bonds sind ein systemrelevantes Finanzierungsinstrument für italienische Banken und einer der ein- fachsten Kanäle für den Zugang zu den Kapitalmärkten, auch in Zeiten volatiler Märkte. Nachdem die italienischen Banken zwischen Mitte 2022 und Juni 2023 keine gedeckten Schuldverschreibungen mehr emittiert hatten, war die Möglichkeit der Wiederaufnahme der Emission von Covered Bonds für die Banken angesichts der Wichtigkeit dieser Finanzierungsquelle von großer Bedeutung. Dies gilt umso mehr, als die Banken ihre Abhängigkeit von der Finanzierung durch die Europäische Zentralbank verringern müssen. Umgang mit Derivatepositionen im Insolvenzfall In den meisten Ländern ist es üblich, dass im Insolvenzfall des Emittenten die Derivatepositionen im Deckungs- pool nicht verfallen und weiterhin zur Bedienung der Covered Bonds zur Verfügung stehen. Die Derivate sind weiterhin gleichrangig mit anderen gedeckten Schuldverschreibungen. Die CBD sorgt für Klar- heit und hat den ursprünglich freiwilligen „counterparty replacement mechanism“ (Gegenpartei-Ersatz- mechanismus) nun verbindlich festgeschrieben. Im Gegensatz zu den meisten europäischen Ländern, in denen die Gegenparteien von Derivaten ein Rating von Single A minus aufweisen müssen, erlaubt der italienische Gesetzge- ber Derivate von Gegenparteien mit einem Rating von 3 (BBB-), sofern die Derivate ein Volumen von bis zu 8 % des Nominalbetrags der ausstehenden gedeckten Schuldverschreibungen des Emissionsinstituts nicht über- schreiten. Transparenz – Deckungsstock-Update mindestens vierteljährlich Der italienische Rechtsrahmen sieht nun eine obligatorische Offenlegung des Deckungsstocks vor, die mindes- tens vierteljährlich auf der Website des Emittenten veröffentlicht werden muss. Die geforderten Informationen müssen den Mindestanforderungen der EU-Kapitaladäquanzverordnung (CRR) entsprechen. Im Fokus: Covered Bonds © Helaba | Research & Advisory | 6. Dezember 2023 10 von 10 Herausgeber und Redaktion Helaba Research & Advisory Redaktion: Sabrina Miehs Corporate Research & Advisory Verantwortlich: Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirtin/ Head of Research & Advisory Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main T +49 69 / 91 32 - 2024 Internet: www.helaba.com Disclaimer Die Publikation ist mit größter Sorgfalt be- arbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- verhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Ak- tualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation ge- troffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfeh- lung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Hier können Sie sich für unsere Newsletter anmelden: https://news.helaba.de/research/

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