Aktien

Nicht übersteuern!

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Aktien haben 2019 bereits sehr viel Positives vorweggenommen. Der hauptsächlich durch eine Bewertungsexpansion getriebene Aufschwung an den Börsen stößt allmählich an Grenzen. Kursanstiege werden künftig vorrangig durch eine Erholung der Unternehmensgewinne getragen. Damit ist das Aufwärtspotenzial für Aktien überschaubar.

Allen politischen und wirtschaftlichen Irritationen zum Trotz konnten Aktien 2019 deutliche Kursgewinne verbuchen. Dabei lieferten sich der S&P 500 und die europäischen Börsenbarometer DAX und EURO STOXX 50 ein Kopf-an-Kopf-Rennen. Nicht ganz mithalten konnte der japanische Nikkei 225. Klar abgeschlagen war bis zuletzt der britische FTSE 100.

Obwohl die gefühlte politische und wirtschaftliche Unsicherheit – gemessen an den Beiträgen in den Wirtschaftszeitungen – neue Höchststände erreicht hatte, blieben die Anleger, abgesehen von kurzen Unterbrechungen, gelassen. So bewegte sich die implizite Aktienvolatilität für die international führenden Indizes die meiste Zeit unterhalb des langfristigen Durchschnitts.

Was stimmte Anleger so zuversichtlich? Der Hauptgrund dürfte die ultralockere Geldpolitik der großen Notenbanken gewesen sein, die zu einem deutlichen Rückgang der Renditen geführt hat und somit die relative Attraktivität von Aktien erhöhte. Immerhin übersprang das weltweite Volumen negativ verzinster Staatsanleihen zur Jahresmitte die bisherigen Rekordwerte aus dem Jahr 2016.

Aktien werden sich wohl auch 2020 im Spannungsfeld aus hoher Bewertung und dem Mangel an Anlagealternativen bewegen. Bei einer zu erwartenden Verbesserung der Wachstumsaussichten werden Anleger vermutlich das Risiko dem Renditekalkül unterordnen. Dabei kann es zeitweilig durchaus zu Übertreibungen kommen.

US-Aktienmärkte im Bann des Wahlkampfs

Politische Börsen haben zwar sprichwörtlich kurze Beine. 2020 stehen in den USA allerdings Präsidentschaftswahlen an, und kaum ein US-Staatsoberhaupt zuvor hat als Indikator für seinen  (wirtschafts-) politischen Erfolg so stark auf die positive Entwicklung an den Aktienmärkten abgestellt wie Donald Trump. Kursrückschläge würden seine Wiederwahlchancen enorm schmälern.

Welche Trümpfe stehen noch zur Verfügung, um den Aktienmarkt positiv zu beeinflussen? Die  Steuersenkungskarte ist bereits ausgespielt. Zudem übte Trump massiven Druck auf die US-Notenbank aus, die Zinsen zu reduzieren. Mit inzwischen drei Zinssenkungen dürfte die Fed ihren Job weitgehend erledigt haben. Bliebe der „Big Deal“ mit China, der aus unserer Sicht jedoch unrealistisch ist. Bestenfalls gelingt der Einstieg in eine stufenweise Rücknahme bestehender Strafzölle.

Reicht diese Entspannung für nachhaltig steigende Notierungen am USA-Aktienmarkt aus oder ist sie ohnehin schon eingepreist? Der S&P 500 erreichte trotz stagnierender Unternehmensgewinne 2019 immer neue Höchststände und konnte gegenüber dem Jahresultimo bislang gut 20% zulegen. Der Kursanstieg ist somit fast ausschließlich bewertungsgetrieben. Auf Basis der gängigen Kennziffern sind US-Blue Chips inzwischen hoch bewertet und bewegen sich leicht oberhalb des langfristigen Normalbandes. Auch wenn das Zinsniveau weiterhin niedrig bleibt, besteht kaum Spielraum für dauerhaft höhere Bewertungen. Vielmehr dürfte der Kursanstieg etwas geringer ausfallen als das Wachstum der Unternehmensgewinne. Für den S&P 500 ergibt sich 2020 ein faires Bewertungsband von 2.500 bis 3.200 Punkten. Somit besteht wenig Aufwärtspotenzial. Die Erfahrung aus Wahlzyklen der letzten 90 Jahre stimmt ebenfalls verhalten. Unter republikanischen Präsidenten legte der S&P 500 in Wahljahren lediglich um knapp 4% zu, unter demokratischen Präsidenten dagegen um rund 12%.

DAX – Gefangener der Globalisierung

Auch der DAX erlebte bislang ein überdurchschnittlich gutes Jahr. Bis zum Jahreswechsel 2018/2019 hatten Wachstumsängste zu Korrekturen von zwischenzeitlich mehr als 20% geführt. Angesichts
zunehmender Zinssenkungshoffnungen setzte bereits zu Jahresbeginn eine Erholung ein, auch wenn die Höchststände aus 2018 bislang nicht erreicht wurden. Die EZB hat inzwischen mit einer  Zinssenkung und der Reaktivierung des Anleihekaufprogramms geliefert. Vermutlich kommt sogar noch ein Zinsschritt.

Was kann angesichts der Rückendeckung durch die Geldpolitik eigentlich  schiefgehen? Lockere Geldpolitik alleine reicht nicht. Dies zeigt ein Blick ins Frühjahr 2015. Damals feierten die Anleger den Einstieg der EZB in das sogenannte Quantitative Easing. Von Januar bis April 2015 schoss der DAX um 26% in die Höhe. Es folgte ein Einbruch bis Februar 2016 um fast 30%, obwohl in diesem Zeitraum die Bilanzsumme der EZB durch Anleihekäufe kontinuierlich stieg. Letztendlich wurde dem DAX die zu hohe Bewertung zum Verhängnis.

Auch diesmal ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis für die aktuelle Zyklusphase zu hoch. Schließlich stieg der DAX rein bewertungsgetrieben, während die Unternehmensgewinne unter der Schwäche des internationalen Handels leiden. Etwas Kursspielraum ergibt sich im Jahresverlauf 2020 durch eine Aufhellung der Wachstums- und Gewinnperspektiven.

Die Notenbanken haben geliefert. Jetzt muss die Konjunktur durchstarten, sonst wird es eng für Aktien!

Dabei kommt es angesichts des hohen Offenheitsgrads der deutschen Volkswirtschaft und des  beachtlichen Umsatzanteils der DAX-Unternehmen im Ausland insbesondere darauf an, dass der  Vormarsch des Protektionismus gestoppt wird und der globale Handel seine Schwächephase hinter sich lässt. Da Aktien in diesem Zyklus aber schonungewöhnlich früh damit begonnen haben, eine Konjunkturerholung vorwegzunehmen, ist das Aufwärtspotenzial überschaubar.

Im Hauptszenario bewegt sich der DAX überwiegend in der oberen Hälfte des fairen Bewertungs­bandes von 10.500 bis 14.000 Punkten. Da Aktien häufig übertreiben, könnten sie nicht zuletzt aufgrund negativer Renditen bei Staats­anleihen zeitweilig durchaus die Bewertung weiter ausdehnen und den DAX über 14.000 Punkte klettern lassen. Ähnlich wie 2015 sollte man sich für diesen Fall aber darauf einstellen, dass es dann relativ unvermittelt zu Kursrücksetzern kommen kann. Auf einem DAX-Niveau über 13.000 Punkten sind die Risiken stärker ausgeprägt als die Chancen.

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