Alternativszenario

Komödie (20%)

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Im Abschwung macht sich stets äußerst trübe Stimmung breit, das Gelächter verstummt. Silberstreifen am Horizont werden ignoriert, Optimisten als naiv belächelt: Wo soll es denn herkommen? Es mag wie eine Plattitüde erscheinen, aber der Aufschwung kommt in der Regel genau aus der Ecke, in der vorher die konjunkturelle Schwäche konzentriert war: Bühne frei für eine Erholung im globalen Industriezyklus!

Der Industriesektor schwankt zyklisch deutlich stärker als die in den reichen Ländern viel wichtigeren Dienstleistungen. Hier ging es kräftig nach unten, aber nun ebenso dynamisch nach oben. Zaghafte Anzeichen für eine Bodenbildung im globalen Industriezyklus liegen schon im Herbst 2019 vor. Eine schnelle und schwungvolle Erholung im Verarbeitenden Gewerbe ist daher ein durchaus plausibles Szenario.

Dies gilt vor allem, wenn sich die ständigen politischen Störsignale der letzten Jahre endlich in Wohlgefallen auflösen oder zumindest in den Hintergrund gedrängt werden. Ein umfassender „Deal“ zwischen den USA und China, Entspannung im Verhältnis EU zu den USA sowie ein geordneter Brexit – damit würden wichtige Gründe für den dominierenden Pessimismus entfallen. Zwar ist wenig wahr­scheinlich, dass sich Washington und Peking in absolut allen offenen Streitfragen einigen können – die Zölle werden daher wohl nicht unmittelbar auf das Niveau vor dem Handelskonflikt zurückkehren. Aber die das Vertrauen und die Investitionsneigung der Unternehmen zersetzende Unsicherheit über die Rahmenbedingungen des internationalen Geschäfts – die Kernproblematik des Handelsstreits – wäre vom Tisch.

Kursschwenk der Notenbanken

Hinzu kommt die geldpolitische Lockerung des Jahres 2019. Die Fed hat ihre Straffung der Finan­zierungs­bedingungen von 2018 schon komplett rückgängig gemacht. In der Eurozone geben Tiefstände bei den Zinsen Impulse für den Bau und die Unternehmensinvestitionen. China steht konjunkturpolitisch seit geraumer Zeit auf dem Gas. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis dieser Stimulus Wirkung zeigt.

In vielen wichtigen Volkswirtschaften sind die Kapazitäten nach ein bis zwei Jahren des Abschwungs in der Industrie noch gut bis hoch ausgelastet. In den USA liegt die Arbeitslosenquote so niedrig wie zuletzt 1969, in Deutschland wurde ein gesamtdeutsches Rekordtief erreicht. Ein Aufschwung würde daher nicht wie in vergangenen Rezessionsphasen aus einer Situation spürbarer Unterauslastung heraus starten. Auch wenn die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit einerseits und Lohnauftrieb sowie Teuerung andererseits nicht mehr so eng sein mag wie früher, würde dies die aktuelle, klar auf Lockerung ausgerichtete Geldpolitik auf dem falschen Fuß erwischen. Entsprechend würden die Notenbanken ihren Kurs wohl wieder relativ zügig ändern. In den USA und in der Eurozone, wenn hier auch in einer homöopathischen Dosis, würden die Leitzinsen 2020 wieder steigen.

Fiskalpolitisch dürften die meisten Regierungen konjunkturell bedingte Mehreinnahmen wohl nicht für den Schuldenabbau, sondern zum Verteilen neuer Wohltaten verwenden. Vor allem die vom Stabilitäts- und Wachstumspakt reglementierten Staaten der Eurozone dürften jede Chance nutzen, Ausgaben zu erhöhen und/oder Steuern zu senken.

Im Positivszenario sind negative strukturelle Themen zwar weiter relevant. Die Alterung der Gesellschaft und die Klimadebatte verschwinden beispielsweise nicht plötzlich wieder in der Versenkung. Aber Trends wie die Digitalisierung und die Tatsache, dass die Implementierung all der neuen Technologien in vielen Ländern und Branchen noch in den Kinderschuhen steckt, bergen wohl erhebliches Produktivitätspotenzial. Und eine gute Konjunktur macht den Umgang mit den meisten strukturellen Problemen einfacher: Schulden sind leichter zu bedienen, Umverteilung eher durchzusetzen, wirtschaftspolitische Konflikte zwischen Regierungen werden entschärft, wenn die Kassen voll sind. Die Fähigkeit, wenn auch leider nicht unbedingt die Neigung, zur Umsetzung politisch heikler Strukturreformen nimmt zu.

„Nicht weil es schwierig ist, wagen wir es nicht – sondern weil wir es nicht wagen, ist es schwierig.“

Seneca (1. Jhd. n. Chr.)

Prognoseübersicht im positiven Szenario

Das Wirtschaftswachstum beschleunigt sich deutlich. In Deutschland und in der Eurozone wird ein Anstieg des BIP um rund 2,5% erreicht, die USA expandieren noch stärker. In diesem Umfeld kommt auch die Preisentwicklung in Schwung. Die Inflation in der Eurozone erreicht 2%, in den USA sind im Jahresdurchschnitt sogar mehr als 3% möglich.

Das positive fundamentale Umfeld gibt EZB-Chefin Lagarde Rückhalt, die geldpolitische Wende zu vollziehen: In einem ersten Schritt wird die Expansion der EZB-Bilanzsumme gestoppt, dann der Einlagensatz moderat erhöht. 10-jährige Bundesanleihen erreichen mit 0,8% die zyklischen Renditehöchststände von Anfang 2018. In den USA treibt eine wesentlich handlungsfreudigere US-Notenbank die Renditen deutlich über die 3%-Marke.

Steigende Gewinne stärken die Bilanzender meisten Emittenten von Unternehmensanleihen. Vor diesem Hintergrund bleibt ein Anstieg der Refinanzierungskosten verkraftbar. Die Banken weiten ihre Kreditvolumina weiter aus und sind aufgrund der steigenden Zinsen auch wieder in der Lage, die Margen zu erhöhen. Im Zuge steigender Kreditvolumina nehmen die Covered Bond-Emissionen deutlich zu. Höhere Renditen lassen verprellte Covered Bond-Investoren zurückkehren.

Das dynamische Wirtschaftswachstum führt zu deutlichen Umsatzsteigerungen. Die Unternehmen nutzen ihre Preiserhöhungsspielräume, um die Gewinnmargen auszuweiten. Die Nettoergebnisse legen somit überdurchschnittlich zu. Angesichts zunehmender Risikofreude der Anleger erfolgt zudem eine Bewertungsexpansion. Der DAX überspringtdie 15.000er-Marke.

Das kräftige Wachstum führt zu hoher Nachfrage vor allem nach Büroimmobilien und entsprechend kräftigen Mietsteigerungen. Dagegen können Einzelhandelsimmobilien aufgrund der verschärften Konkurrenz durch den Onlinehandel wenig profitieren. Eine marktgerechtere Wohnungspolitik könnte die Neubautätigkeit beleben, so dass am Wohnungsmarkt die Knappheit trotz des großen Bedarfs nicht zunimmt.

Die konjunkturelle und geldpolitische Trendwende hilft vor allem dem Euro, zumal politische Hemmnisse in den Hintergrund treten. Der Euro-Dollar-Kurs steigt auf 1,35.

Gold wird in der Komödie wie der auf die hinteren Plätze verbannt. Seine Opportunitätskosten steigen rasant, je stärker Staatsanleihen wieder im positiven Bereich rentieren. Ebenso wenig wird das Edelmetall als Inflationssicherung gefragt sein. Der Goldpreis fällt unter 1.200 US-Dollar je Feinunze (etwa 900 Euro / Unze).

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