Alternativszenario

Tragödie (10%)

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Wie die klassische Tragödie zeigt, können selbst dann katastrophale Konsequenzen eintreten, wenn alle Akteure eigentlich edle, aber widersprüchliche Ziele verfolgen. In diesem Fall kann von hehren Absichten kaum die Rede sein. Insofern ist es leicht vorstellbar, dass Konflikte eine Eigendynamik entwickeln, die die Kontrahenten nicht mit akzeptablen politischen Kosten stoppen können.

Hauptbremse der globalen Konjunktur war 2019 die politische Verunsicherung, vor allem durch den Handelsstreit. Die Logik unseres Hauptszenarios für 2020 beruht auf der Einsicht, dass weder Präsident Trump noch China letztlich einen Anreiz haben, den Handelskonflikt so eskalieren zu lassen, dass sie damit die Weltkonjunktur gegen die Wand fahren. Eine Fortsetzung des Hochschaukelns von 2018/2019 im Konflikt der USA mit China und/oder eine Ausweitung des bisherigen Geplänkels mit der EU wären für die Konjunktur Gift. Für Deutschland wären vor allem die drohenden US-Autozölle ein Schlag ins Kontor. Angesichts der Abwärtsdynamik im Verarbeitenden Gewerbe Ende 2019 würde ein andauernder oder noch schlimmer werdender Handelskrieg leicht den bisher relativ soliden Rest der Wirtschaft nach unten ziehen. Resultat: eine globale Rezession.

Auch ist der Weg vom Handelskrieg zum Währungskrieg nicht weit. Wie in den 1930er Jahren könnte eine Spirale von Abwertungen und zusätzlichen Handelsbarrieren die Folge sein. Wenn sich abzeichnen sollte, dass die Globalisierung nicht nur an Schwung verliert oder eine Weile stagniert, sondern rückabgewickelt wird, müssten viele Geschäftsmodelle grundsätzlich überprüft werden. Der resultierende Einbruch der Investitionen würde schnell auf den Arbeitsmarkt und andere Nachfrage­komponenten übergreifen.

Notenbanken mit dem Rücken zur Wand?

Typische rezessive Abwärtsspiralen sind von pessimistischen Erwartungen geprägt. Genährt wird dies in der aktuellen Situation durch die weithin gehegten Zweifel an der Handlungsfähigkeit der Fiskal- und Geldpolitik. In den USA ist „deadlock“ zwischen Demokraten und Republikanern mittlerweile die Normalität, im Wahljahr geht die Kooperationsbereitschaft gegen null. In China stehen kräftige fiskalische Impulse im Widerspruch zu anderen wichtigen Zielen der Regierung. In der Eurozone und Deutschland binden selbst auferlegte Regeln sowie die schon hohen öffentlichen Schuldenstände der Politik die Hände.

Die Notenbanken sind zwar handlungsfähiger als die Fiskalpolitik, was sie im Negativszenario auch mit Gusto unter Beweis stellen würden. Aber angesichts der schon rekordniedrigen Zinsen und aufgeblähten Notenbankbilanzen stellen sich immer mehr Beobachter die Frage: Wie viel bringt das eigentlich noch? Um die schlechte Stimmung zu verstärken, ist es wohlgemerkt nicht erforderlich, dass die Wirksamkeit der Geldpolitik tatsächlich eingeschränkt ist. Es reicht schon, wenn eine hohe Zahl Akteure an ihr zweifeln.

In der letzten globalen Rezession reagierten die G20-Staaten in einer koordinierten, wenn auch differenzierten Weise. Der damals zur Schau gestellte Kooperationswille dürfte diesmal aber deutlich geringer ausfallen. Es sind nicht nur sogenannte Populisten, die sich in den letzten Jahren für einen nationalistischen bzw. egoistischen politischen Kurs stark gemacht haben. Wenn sich jeder selbst der Nächste ist, schwindet der Spielraum für koordinierte Stabilisierungsmaßnahmen. Das Ausland wird weniger als Partner oder Absatzmarkt, sondern mehr als Konkurrenz oder potenzieller Feind wahrgenommen. Die Erfahrung zeigt zudem, dass die internationale Zusammenarbeit in wirtschaftlich schweren Zeiten schwieriger wird. Dies gilt sogar in den Clubs der EU und der Eurozone, wo in einer neuerlichen Krise zahlreiche schwelende Konflikte aufbrechen könnten.

Zwar sind die realwirtschaftlichen Ungleichgewichte, wie im Hauptszenario ausgeführt, diesmal relativ gering. Dies gilt aber bei einer kritischen Betrachtungsweise nicht unbedingt für alle Assetklassen an den Finanzmärkten. Hier sind teilweise durchaus ambitionierte Bewertungen zu konstatieren. In Rezessionsphasen werden vorher als angemessen akzeptierte Assetpreise stets abrupt hinterfragt. Als Brandbeschleuniger kann dabei die Verschuldung insbesondere im privaten Sektor agieren. Zwar sind hier zehn Jahre nach der Finanzkrise weder in den USA noch in der Eurozone Schuldenblasen erkennbar. Insgesamt ist aber weltweit die Schuldenbelastung seit 2008 gestiegen, in einigen Ländern wie China sogar dramatisch.

Prognoseübersicht im negativen Szenario

Deutschland und die Eurozone geraten in die Rezession mit einem Rückgang des Brutto­inlands­produktes von mehr als 1%. Auch in den USA kommt das Wachstum zum Erliegen. Das schwache wirtschaftliche Umfeld dämpft den Preisauftrieb spürbar, zu einem Rückgang auf breiter Front kommt es jedoch 2020 nicht.

In der Rezession wird auf Sicherheit gesetzt. Dass die Prämien hierfür bereits sehr hoch sind, dürfte die Anleger kaum abschrecken. Kapitalerhalt und  Vermögenssicherung stehen im Vordergrund, will man die nächste Spielzeit erleben. Die Preise für deutsche Staatspapiere und US-Treasuries dürften extrem steigen, ebenfalls getrieben von geldpolitischen Lockerungen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen fällt auf neue historische Tiefstände bei –1,5%. Die Risikoaufschläge der übrigen Euro-Staatsanleihen steigen zwar. Die Ausweitung des EZB-Kaufprogramms verhindert jedoch eine
neue Schuldenkrise.

Bei europäischen Corporates nehmen die Ausfallraten merklich zu. Ein kräftiger Anstieg der Risikoprämien von Unternehmensanleihen erhöht die Refinanzierungskosten. Bei den Banken können Margenerhöhungen nicht mit den steigenden Kreditausfällen Schritt halten. Im Covered Bond-Segment bleiben die Bonitätsauswirkungen hingegen überschaubar. Covered Bonds der Kernländer werden als sicherer Hafen gesucht.

„Exit, pursued by a bear.“

William Shakespeare (1564 –1616), Bühnenanweisung in „The Winter’s Tale“

Die Unternehmensgewinne gehen 2020 kräftig zurück. Trotz deutlich fallender Renditen und damit einer Zuspitzung des Anlagenotstands steigt die Risikoaversion deutlich. Dies führt zu markanten Bewertungsabschlägen bei Aktien, die in einen Bärenmarkt eintreten. Der DAX fällt unter 9.000 Punkte.

Die schwierige wirtschaftliche Lage führt zu einem Einbruch der Immobiliennachfrage, so dass Mieten sinken und Immobilienwerte vor allem in den gewerblichen Marktsegmenten korrigieren. Angesichts verschärfter Verteilungskonflikte greift die Politik am Wohnungsmarkt noch stärker zu  nicht-marktkonformen Maßnahmen. Private Investoren werden abgeschreckt und die Neubautätigkeit bricht ein.

Im internationalen Abwertungswettlauf wird der US-Dollar zum unfreiwilligen Gewinner, d. h., er wertet auf. In Zeiten hoher Unsicherheit bleibt der Greenback als Fluchtwährung gefragt. Der Euro leidet dagegen unter zunehmenden politischen Konflikten in der Währungsunion. Der Euro-Dollar-Kurs fällt auf 0,95.

In der Tragödie dient Gold als sicherer Hafen: Kräftig gesunkene  Opportunitätskosten gegenüber Renten in Verbindung mit hohen politischen Risiken tragen dazu bei, dass das Edelmetall sein Allzeithoch von 1.921 US-Dollar je Feinunze mühelos überwinden kann. In Euro-Rechnung ist der Anstieg noch kräftiger.

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