Zinsen und Renten

EZB-Ensemble­ unter Druck

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Die Konjunkturschwäche sowie die geldpolitische Lockerung haben die Renditen auf neue historische Tiefstände gedrückt.  Dies hat  Staats­anleihen 2019 beachtliche Kursgewinne beschert. Die Zinswelt steht Kopf und vieles spricht dafür, dass dies so bleibt. Wahrscheinlich legt die EZB sogar nach und senkt den Einlagensatz noch einmal. Angesichts der zyklischen Erholung im Jahresverlauf dürfte das Ertragspotenzial bei Renten 2020 jedoch gering sein.

Das alte Jahr endet mit der Übergabe des Dirigentenstabs an der Spitze der Europäischen Zentralbank. Ob die neue Chefin Christine Lagarde den geldpolitischen Kurs ihres Vorgängers ändert, ist eher eine perspektivische Frage. Kurzfristig wird sie kaum von Mario Draghis Partitur abweichen. Ganz im Gegenteil: Die Konjunkturschwäche zwingt sie in ein klassisches Rollenmuster. Um Handlungsstärke zu beweisen, dürfte der neu formierte EZB-Rat den Einlagensatz voraussichtlich ein weiteres Mal senken, um dann eine längere zinspolitische Pause einzulegen. Viele im Rat hatten mit diesem Instrument zuletzt kaum Probleme, trotz des negativen Vorzeichens. Auch wurde die Belastung für  Banken durch den gestaffelten Einlagensatz reduziert.

Unruhe im Publikum

Vorbehalte richten sich vor allem gegen das expansive Kaufprogramm – nicht nur im EZB-Rat. Dieses unkonventionelle Instrument sichert durch die Beeinflussung der Finanzmärkte zwar die Währungsunion gegen kritische Marktbewegungen ab und gibt der Fiskalpolitik größere Handlungsspielräume. Erkauft wird dies jedoch mit einem Anlagenotstand von historischen Ausmaßen. Mit einfachen und konservativen Strategien lassen sich kaum noch positive Erträge erwirtschaften. Investoren sind gezwungen, sich in unbekanntes Terrain zu wagen, mit allen damit verbundenen Risiken. Eine Ausweitung des Kaufprogramms – aktuell werden im Monat für zusätzlich 20 Mrd. Euro Assets gekauft – ist daher nicht zu erwarten.

EZB zwischen Kakofonie und virtuosem Instrumenteneinsatz

Neben der lockeren Geldpolitik sprechen anhaltend moderate Inflationserwartungen für ein niedriges Renditeniveau. Strukturveränderungen, z. B. die voranschreitende Digitalisierung und die optimierten globalen Wertschöpfungsketten, haben offenbar einen größeren Einfluss auf die Teuerung als die Geldpolitik. Trotz des extremen Instrumenteneinsatzes ist es der EZB aber bislang nicht gelungen, das Inflationsziel von knapp 2% dauerhaft zu erreichen. Eine Überprüfung und Anpassung an das  veränderte Umfeld wäre für die EZB eine Option, sich aus der geldpolitischen Ecke zu befreien, in die sie sich manövriert hat. Ob dies allerdings die Tauben im EZB-Rat zulassen, ist fraglich. Immerhin könnten durch weniger ambitionierte, dafür aber realistischere Ziele die Inflationserwartungen weiter abrutschen.

Eine Abkehr vom Draghi-Kurs würde zu spürbaren Kursverlusten nicht nur bei Anleihen führen. Dies liegt auch an einer deutlichen Verschiebung der langfristigen Zinserwartungen, ausgelöst durch die überraschende Kehrtwende der EZB 2019. Schwankten die Langfristprognosen für 10-jährige Bundesanleihen mit einem Horizont von vier Jahren lange zwischen 1,5% und 2%, sackte der jüngste Konsenswert auf 0,5% ab. Die Wachstums- und Inflationsprojektionen wurden dagegen nur leicht reduziert. In dieser Konstellation besteht die Gefahr, dass ein verbaler Zickzackkurs der geldpolitisch wenig erfahrenen Christine Lagarde zu starken Kursschwankungen führt.

„Unsere Maßnahmen laufen so lange, bis sich die Wirtschaft erholt und sich die Inflation wieder nachhaltig unserem Ziel von knapp zwei Prozent nähert.“

Philip R. Lane, EZB-Chefvolkswirt

Gleichwohl ist selbst im Fall einer zufriedenstellenden Konjunkturerholung nicht mit einer Abkehr vom geldpolitischen Dauerkrisenmodus zu rechnen. Dafür steht insbesondere der neue EZB-Chefvolkswirt Philip Lane, der vor allem die latenten Konjunkturrisiken und die niedrigen Inflationserwartungen im Blick hat. Die Kapitalmarktzinsen in Deutschland dürften sich daher auch 2020 trotz zyklischer Erholung überwiegend im negativen Bereich bewegen. Wir erwarten die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen Ende 2020 bei –0,2%, begleitet von einer insgesamt steileren Laufzeitenkurve.

Vor dem Hintergrund des laufenden EZB-Kaufprogramms, des akuten Anlagenotstands sowie einer verbesserten Konjunktur ist mit überschaubaren Risikoaufschlägen bei Euro-Staatsanleihen zu rechnen. Vergleichsweise wenig Impulse sind vom US-Rentenmarkt zu erwarten. Hier ist bei stabilen Leitzinsen mit Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen von rund 2% zu rechnen.

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