Hauptszenario

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Die Weltwirtschaft steht Ende 2019 am Rande einer Rezession, dem ökonomischen Pendant zu einem Nerven­zusammenbruch. Vor allem der industrielle Sektor schwächelt, viele Aktivitäts­indikatoren befinden sich im Kontraktions­bereich. Die von manchen vertretene These, eine welt­weite Rezession sei kurzfristig unvermeidlich, ja schicksalhaft, ist jedoch alles andere als zwingend. Die globale Konjunktur wird sich ins Jahr 2020 hinein fangen und die Expansion fortsetzen, wenn auch mit überschaubarer Dynamik.

Ist das nur das sprichwörtliche Pfeifen im Walde? Zweifellos gibt es erhebliche Risiken und Unsicher­heiten. Über die Ursachen der derzeitigen konjunkturellen Schwäche gehen die Meinungen auseinander. Die „üblichen Verdächtigen“ für eine konjunkturelle Verlangsamung oder Kontraktion – ein Ölpreisschock und eine restriktive Fiskal- oder Geldpolitik – fallen diesmal aus. Am ehesten besteht Einigkeit darin, dass die Handelspolitik – oder besser: der mit ihr verbundene massive Anstieg der Unsicherheit über die Zukunft der globalisierten Wertschöpfungs­ketten, vor allem im Verarbeitenden Gewerbe – einer der wichtigsten Faktoren ist. Dies erklärt, warum die sehr offene deutsche Wirtschaft in den vergangenen zwei Jahren zu den Hauptleidtragenden zählte. Wie kaum eine andere große Wirtschaft hängen wir am Tropf der globalen Industriekonjunktur und eines funktionierenden welt­weiten Warenaustauschs. Damit ist aber auch das Aufwärtspotenzial größer, wenn die Belastungen abklingen.

Der freie Handel wurde zuletzt in den 1930er Jahren weltweit so schlagartig in Frage gestellt. Entsprechend wenig Erfahrung haben wir mit den Auswirkungen auf die globalisierte Wirtschaft des 21. Jahrhunderts. Eine für unser Szenario notwendige Bedingung ist, dass der Handelsstreit nicht wie 2018 / 2019 immer weiter eskaliert, sondern sich die Kontrahenten zumindest auf einen Waffen­stillstand einigen. Es ist sogar vorstellbar, dass den USA und China mit einem Abkommen der Einstieg in eine stufenweise Rücknahme bestehender Zölle gelingt.

„Wer ist unser größerer Feind, [Fed-Präsident]
Powell oder [Chinas Präsident] Xi?“

Donald Trump, US-Präsident

Unsicherheit als wichtigster Belastungsfaktor

Zu den bekannten Irritationen „Brexit“ und „Handelsstreit“ kam 2019 ein weiteres politisches Thema hinzu, das in den kommenden Jahren noch an Bedeutung gewinnen wird. Die Klimadebatte hat das Potenzial, über Jahrzehnte gewachsene wirtschaftliche Strukturen auf relativ kurze Sicht in erheb­lichem Maße zu hinterfragen oder gar obsolet zu machen. Dies geht über die nicht zuletzt für die deutsche Industrie entscheidende Frage „Wie sieht die Zukunft der individuellen Mobilität aus?“ weit hinaus.

„[As] we know, there are known knowns; there are things we know we know. We also know there are known unknowns; that is to say we know there are some things we do not know. But there are also unknown unknowns – the ones we don’t know we don’t know. And […] it is the latter category that tend to be the difficult ones.“

Donald Rumsfeld, ehemaliger US-Verteidigungsminister

Die durch solche strukturellen Faktoren verursachte Verunsicherung kann zusätzlich zur zyklischen Dynamik zu Investitions und/oder Konsumzurückhaltung führen. Eine Rezession ist stets in erster Linie ein psychologisches Phänomen. Nach der Euphorie des Booms, während der alle Risiken ausgeblendet oder kleingeredet werden, schlägt die Stimmung ins Gegenteil um. Aufgebaute Ungleichgewichte werden korrigiert. Diese Ungleichgewichte sind diesmal aber überschaubar,  vielleicht weil es in der Expansion seit 2009 in der Realwirtschaft nie wirklich eine Phase der Euphorie gab. Zurückhaltung war das Motto dieses Zyklus: Die Sparquote der sonst so spendierfreudigen privaten Haushalte in den USA ist z. B. überdurchschnittlich hoch. Eine Welle sorgloser Über- oder Fehlinvestitionen ist zumindest in den großen Industrieländern nicht zu erkennen. Entsprechend gibt es keinen oder nur einen geringen Korrekturbedarf.

Monetäre Impulse stützen

Fiskal- und Geldpolitik sind gegen die in erster Linie politischen Belastungen nicht die effektivsten Gegenmittel, zumal ihre Handlungsfähigkeit verglichen mit früheren Zyklen geringer ist. Trotzdem wird die Fiskalpolitik 2020 insgesamt wohl leicht expansiv wirken. Die Fed und die EZB haben bereits im Verlauf von 2019 eine geldpolitische Kehrtwende vollzogen. Die Fed ist von Zinserhöhungen auf Zinssenkungen umgeschwenkt und ihre Bilanzsumme wird nach einer spürbaren Schrumpfung bald wieder wachsen. Die EZB hat die Zinswende abgeblasen, den Einlagenzins gesenkt und ein neues  Kaufprogramm gestartet. Diese Maßnahmen werden 2020 zunehmend positive konjunkturelle Folgen haben, auch wenn nichts mehr „draufgepackt“ wird. In beiden Notenbanken zeichnet sich jedoch eine intensive interne Diskussion über die grundsätzliche geldpolitische Strategie ab.

Prognoseübersicht im Hauptszenario

In Deutschland und in der Eurozone fällt das Wirtschaftswachstum trotz konjunktureller Belebung im Jahresdurchschnitt mit 1% bzw. 1,3% verhalten aus. Die USA expandieren um 2%. Der Preisauftrieb bleibt in der Eurozone deutlich unter dem Zielwert der EZB, während die Inflation in den USA 2% erreicht.

Wir gehen davon aus, dass der Ölpreis um 60 US-Dollar pro Barrel pendelt und die auslaufende konjunkturelle Schwächephase den Preisdruck dämpft. Daher wird die Inflation 2020 den Notenbanken keine klaren Handlungssignale geben, weder für eine restriktivere noch eine merklich expansivere Geldpolitik.

Ausgewählte Prognosen für 2020

Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research

Die geldpolitische Kehrtwende führte am Rentenmarkt 2019 zu einer Premiere. Nach einem spektakulären Renditerutsch notierten zeitweise alle Bundesanleihen im negativen Terrain. Damit einher gingen erhebliche Kursgewinne. Angesichts der Konjunkturerholung wird sich diese Performance 2020 nicht ansatzweise wiederholen lassen. Selbst eine weitere Zinssenkung der EZB dürfte nur temporär für steigende Anleihekurse sorgen. Am Jahresende 2020 erwarten wir die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen bei – 0,2%. Gegen eine nachhaltige Rückkehr in den positiven Renditebereich sprechen neben der fortgesetzt lockeren Geldpolitik der EZB vor allem anhaltend  niedrige Inflationserwartungen. Am US-Rentenmarkt dürften 10-jährige Treasuries Ende 2020 über ­­2% notieren.

Bei europäischen Corporates bleiben die Spreads 2020 auf recht moderatem Niveau und die Refi­nanzierungs­kosten günstig. Die Kreditprofile befinden sich in solider Verfassung. Dies sorgt auch bei den Banken für eine stabile Bilanzqualität, ihre Profitabilität bleibt aber angesichts des Niedrig­zinsumfelds, einer Verschärfung des Wettbewerbs und hoher Aufwendungen für Regulierung und Digitalisierung unter Druck.

Die weiterhin robusten Covered Bonds sehen sich einer verstärkten Nachfrage der EZB gegenüber. Mit Blick auf das anhaltend niedrige Renditeniveau werden sich die Risikoprämien jedoch nur moderat einengen.

Allen politischen und wirtschaftlichen Irritationen zum Trotz konnten Aktien 2019 überdurch­schnitt­liche Kursgewinne verbuchen. Obwohl die gefühlte politische und wirtschaftliche Unsicherheit neue Höchststände erreicht hatte, blieben die Anleger, abgesehen von kurzen Unterbrechungen, insgesamt gelassen. Der Hauptgrund hierfür dürfte die ultralockere Geldpolitik der großen Notenbanken gewesen sein, die zu einem deutlichen Rückgang der Renditen bei sicheren Anlagen geführt hat und somit die relative Attraktivität von Aktien erhöhte. Aktien werden sich wohl auch 2020 im Spannungsfeld hoher Bewertung und dem Mangel an Anlagealternativen bewegen. Bei einer zu erwartenden Verbesserung der Wachstumsaussichten werden Anleger vermutlich das Risiko dem Renditekalkül unterordnen. Dabei kann es zeitweilig durchaus zu Übertreibungen kommen. Ein Ausflug des DAX über die Marke von 14.000 Punkten dürfte sich aber als nicht nachhaltig erweisen. Gegen Jahresende wird er voraussichtlich im Bereich um 13.500 Punkte notieren.

Immobilien bleiben bei extrem niedrigen Zinsen relativ attraktiv. Allerdings könnte die jüngste wirtschaftliche Schwäche dafür sorgen, dass Mieten und Kaufpreise 2020 etwas weniger dynamisch
zulegen. Am deutschen Wohnungsmarkt wird sich die Lage nicht entspannen, solange restriktive politische Maßnahmen die Neubautätigkeit belasten.

Der US-Dollar hielt sich 2019 vergleichsweise robust – zum Ärger von US-Präsident Trump. In dessen protektionistische Agenda passt eine schwächere US-Währung. Ohnehin ist der US-Dollar deutlich überbewertet. US-Handels- und Haushaltsdefizite mahnen ebenfalls zur Vorsicht. Der politische Gegenwind für den Euro dürfte nachlassen bzw. könnte zu Lasten der US-Währung drehen. Wenn zudem die Eurozone zunehmend konjunkturelle Lebenszeichen gibt, wird der Euro-Dollar-Kurs 2020 steigen.

Die geldpolitische Kehrtwende katapultierte Gold im Sommer 2019 über 1.500 US-Dollar je Feinunze, den höchsten Wert seit 2013. Seitdem hält sich der Goldpreis etwa auf diesem Niveau. Der weltweite Renditerutsch an den Rentenmärkten sorgte dafür, dass die Opportunitätskosten für Gold gesunken sind. Davon profitiert das Edelmetall auch 2020. Im Jahresverlauf dürfte Gold weitere Erfolge feiern und bis auf 1.700 US-Dollar, je Unze steigen. Aufgrund der Wechselkursentwicklung ergibt sich lediglich eine Seitwärtsbewegung um 1.400 Euro je Unze.

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