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Für Aktienanleger eröffnen sich 2019 interessante Chancen. Aber nicht alle Indizes sind gleichermaßen attraktiv. Während US-Titel das Beste bereits hinter sich haben, überwiegt bei Euro-Aktien das positive Überraschungspotenzial.

Auch für Bullenmärkte gilt: Es kommt nicht in erster Linie aufs Alter an, sondern auf die Fitness! Weltweit zeigten sich im laufenden Jahr bei Aktien bereits deutliche Ermüdungserscheinungen. Immer mehr Indizes rutschten in die Ver­lustzone. Manche – wie das chinesische Börsenbarometer – befinden sich nach Kursrückgängen von mehr als 20% bereits in einem Bärenmarkt. Die weltweit vergleichsweise hohe Bewertung von Dividendentiteln in Verbindung mit einer ausgeprägten Sorglosigkeit hatte Aktien anfällig gemacht. Weniger günstige fundamentale Faktoren wie sich global abschwächende Konjunkturindikatoren und der allmähliche Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik der großen Notenbanken konnten daher ebenso durchschlagen wie immer wieder aufkommende geopolitische Spannungen und Handelsstreitigkeiten. Ein Teil der Überbewertung wurde inzwischen bereinigt, aber nicht alle Indizes sind schon wieder fit für den nächsten Anstieg. Zudem nimmt bei einer künftig spürbar weniger lockeren Geldpolitik die Konkurrenz sowohl zwischen als auch innerhalb der Assetklassen zu.

US-Titel mit Gewichtsproblemen

Noch bis Anfang Oktober markierten die US-Leitindizes trotz hoher Bewertungen ein Rekordhoch nach dem anderen. Dabei befinden sich die USA seit Dezember 2015 in einer Phase steigender Leitzinsen. Außerdem hat die Fed bereits Ende 2017 damit begonnen, ihren Wertpapierbestand abzuschmelzen. Dass die Wall Street dem geldpolitischen Gegenwind so lange trotzte, lag wohl auch an den Steuerentlastungen, die zu einer Niveauanpassung bei den Netto­ergebnissen der Unternehmen führten. Gleichzeitig kauften US-Unternehmen in erheblichem Ausmaß eigene Aktien zurück, wodurch der Gewinn pro Aktie zusätzlich angehoben wurde. Dennoch blieben die Bewertungen deutlich oberhalb des langfristigen Normalbandes.

Offenbar weckten Deregulierungsfantasie und „America First“ überzogene Erwartungen. Immerhin bewegen sich die konjunkturellen Stimmungsindikatoren in den USA, anders als in vielen anderen Industrieländern, bis zuletzt nahe zyklischer Höchstwerte. Die Schattenseiten der US-Wirtschaftspolitik wurden dage­gen lange von den Marktteilnehmern ignoriert.

Mit den Kurskorrekturen bei US-­Aktien hat sich die akute Überhitzung abgebaut. Wirklich günstig sind US-Titel aber noch nicht. So bewegt sich der S&P 500 gegenwärtig am oberen Rand des langfristigen Normalbandes. Gerade für konservative US-Anleger stellen 10-jährige US-Staatsanleihen jenseits einer Rendite von rund 3% inzwischen eine Alternative zu Dividen­dentiteln dar. Die wesentlichen Treiber der US-Hausse haben sichtbar an Kraft verloren – nicht gerade die besten Vor­aussetzungen, um noch nachlegen zu können. Trotz einer sich abzeichnenden zyklischen Verlangsamung wird das Bruttoinlandsprodukt aber weiterhin leicht über Potenzial wachsen. Dies spricht zumindest für durchschnittliche Zuwächse bei den Unternehmensgewinnen. Allerdings fließt ein Teil davon in den Abbau der noch zu hohen Bewertung. Insgesamt lässt sich für den S&P 500 eine faire Kurs­spanne von 2.400 bis 3.000 Punkten ableiten.

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Die Verlierer von gestern dürften sich als die Gewinner von morgen entpuppen und umgekehrt!

DAX fit für 2019

Die Blue-Chip-Indizes aus dem Euro­raum DAX und EURO STOXX 50 bildeten ähnlich wie viele andere der weltweiten Börsenbarometer bereits im Januar 2018 ihren Gipfel aus. Sie folgten damit nahezu idealtypisch dem zyklischen Muster früherer Phasen mit rückläufigen Konjunkturindika­toren. In Erwartung eines weniger dynamischen Wirtschaftswachstums haben die Marktteilnehmer in den ver­gangenen Monaten auch ihre zeitweilig überzogenen Gewinnerwartungen reduziert. Trotz dieser Abwärtsrevisionen haben EURO STOXX 50 und DAX auf Basis der gängigsten Kennziffern inzwischen ein faires Niveau erreicht.

Für einen neuen Aufschwung beim DAX reicht dies alleine vermutlich aber noch nicht aus. In der Vergangenheit endeten ausgeprägte Korrekturbewegungen erst dann, wenn sich auch ein Ende der Abwärtsbewegung bei wichtigen konjunkturellen Früh­indikatoren wie ifo-Geschäftsklima oder ZEW-Index abzeichnete. Angesichts des noch vergleichsweise hohen Niveaus dieser Indikatoren ist eine Wende zum Positiven wohl erst für das Frühjahr 2019 zu erwarten.

Im Hauptszenario bewegt sich die faire Bewertung für den DAX im KGV-­Band zwischen 10,5 und 13. Dieser Korridor hat sich in den vergangenen Jahren als zuverlässiger Signalgeber für obere und untere Wendepunkte erwiesen. Kurspotenzial erwächst im Jahresverlauf 2019 aus einer zyklischen Erholung, die mit ver­besserten Per­spektiven für die Unter­nehmens­gewinne einhergeht. Zudem besteht dann auch wieder Spielraum für eine moderate Bewertungsexpansion. Insgesamt ergibt sich daraus eine fundamental abge­leitete Kursspanne für den DAX von 10.500 bis 14.000 Punkten. Gegen Jahresende dürfte er bei 13.200 Punkten notieren. Das Chance-Risiko-­Profil hiesiger Dividendentitel ist damit deutlich attraktiver als das der US-Pendants.

Nur die inneren Werte zählen!

Die Grundlage einer erfolgreichen Anlagestrategie ist es, unterbewertete Vermögensgegenstände zu kaufen und überbewertete zu verkaufen. So weit, so gut! Wann aber sind Aktien billig, wann teuer und warum fällt es oft so schwer, auf fundamentale Faktoren zu setzen?

Anstatt eine Bewertung im eigentlichen Sinne vorzunehmen, neigen wir Menschen aus Vereinfachungsgründen dazu, den aktuellen Aktienkurs oder Indexstand mit historischen Notierungen zu vergleichen. Diese sogenannten Preisanker können allerdings in die Irre führen, denn der Preis ist eben nicht gleichzusetzen mit dem Wert.

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So kann eine Aktie trotz eines niedrigen Preises teuer sein, wenn nämlich die Unternehmensgewinne dauerhaft schrumpfen oder sogar rote Zahlen geschrieben werden.

Um Aufschluss über den angemessenen Preis (den inneren oder fairen Wert) zu erhalten, setzt man daher den Kurs ins Verhältnis zu Erfolgsgrößen wie dem Unternehmensgewinn (Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV) oder dem Zahlungsmittelüberschuss eines Unternehmens (Kurs-Cashflow-Verhältnis, KCV). Zudem kommen substanzorientierte Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zum Einsatz.

Jede einzelne dieser Maßzahlen hat ihre Vor- und Nach­teile. Daher haben wir sie miteinander kombiniert. Der so konstruierte Bewertungsindikator liefert zuverlässigere Hinweise über die Preiswürdigkeit von Aktienindizes. Gegenwärtig sind US-Titel demnach noch vergleichsweise hoch, deutsche Aktien dagegen angemessen bewertet.

Was bedeutet dies für die Renditechancen der jeweiligen Indizes? Überprüft man, wie sich Aktienindizes in der Vergangenheit auf Sicht von einem Jahr in Abhängigkeit vom Bewertungsniveau zum Einstiegszeitpunkt entwickelten (hellblaue Punkte), zeigt sich, dass allein die Bewertung für das Timing nicht ausreicht: Egal ob günstig oder teuer – kurzfristig ist (fast) alles möglich!

Warum ist das so? Märkte neigen augenscheinlich zu Übertreibungen. Das bedeutet, zeitweilig können sich Aktien weit vom fairen Wert entfernen. Ein Grund hierfür liegt im sogenannten Herdentrieb. Der Mensch fühlt sich eben in Gesellschaft am wohlsten. Daher handelt er prozyklisch, getreu dem Motto: Was gestern gestiegen (gefallen) ist, wird auch morgen steigen (fallen).

Je länger der Anlagehorizont, desto stärker setzt sich aber das Bewertungsargument durch. Für eine Haltedauer von beispielsweise zehn Jahren zeigt sich ein sehr enger negativer Zusammenhang zwischen Bewertungsniveau zum Zeitpunkt des Kaufs und den darauf folgenden Kurssteigerungen (dunkelblaue Punkte). Demnach bieten deutsche Aktien für den langfristig orientierten Anleger derzeit deutlich bessere Ertragschancen als die bislang von vielen favorisierten US-Titel.

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Börse ist, Nerven dort zu behalten, wo sie andere verlieren.

Erhard Blanck

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