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Unternehmensanleihen

Corporates mit Kraftreserven

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Aufgrund der guten Ertragsentwicklung der letzten Jahre weisen europäische Corporates gegenwärtig ein noch überschaubares Schuldenniveau auf. Wir halten 2019 eine weitere Entspannung wichtiger Kreditkennzahlen für wahrscheinlich und erwarten lediglich moderat steigende Risikoprämien.

Seit die EZB das Ende ihres Ankaufprogramms eingeläutet hat, haben sich die Spreads bei Euro-Unternehmens­anleihen merklich ausgeweitet. Wie die jüngsten Gewinnwarnungen zeigen, macht sich auch im fundamentalen Umfeld Ernüchterung breit. Diese Phase der Unsicherheit dürfte zunächst anhalten und für einen weiteren Anstieg der Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sorgen.

Allerdings befinden sich die Bilanzen der meisten europäischen Firmen gegenwärtig in recht gesunder Verfassung. Für die rund 400 Corporates des STOXX Europe 600 lag das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA zum Ende des zweiten Quartals 2018 beim 2,1-Vielfachen und damit rund 0,5 Punkte unter dem Höchststand von 2016. Zwar sind die Schuldenberge der Unternehmen in den letzten Jahren munter weitergewachsen. Die operativen Erträge haben sich allerdings deutlich stärker verbessert. Im Ergebnis entspricht der dynamische Verschuldungsgrad der STOXX Non-Financials aktuell in etwa dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre.

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Die meisten europäischen Unternehmen haben derzeit sehr robuste Bilanzen.

Die Unternehmen haben sich aufgrund der sehr günstigen Refinanzierungssätze in den vergangenen Jahren bereits kräftig mit Liquidität versorgt. Deshalb können sie in nächster Zeit recht entspannt auf den Kreditmärkten agieren. Außerdem dürfte die gestiegene Innenfinanzierungskraft die meisten Gesellschaften in die Lage versetzen, einen erheb­lichen Teil der Investitions- und Dividendenabflüsse vorerst aus dem operativen Cash-flow zu bestreiten. Unserer Schätzung nach werden sich die Unternehmensschulden 2019 daher allenfalls im Rahmen des langfristigen Trends erhöhen.

Zudem dürfte das Wachstum der Weltwirtschaft einen weiteren Anstieg der Unternehmensgewinne ermöglichen. Eine robuste Entwicklung der Kreditprofile europäischer Unternehmen mit leicht sinkenden Verschuldungsquoten bleibt daher das wahrscheinlichste Szenario. Selbst wenn die vorsich­tigsten der von Bloomberg befragten Analysten mit ihren Gewinn­schätzungen für 2019 Recht behalten, ergäbe sich für das STOXX Non-Financials-­Universum nur ein geringer Leverage-­Anstieg um das ­0,1-Fache. Unserer Rechnung nach müssten die opera­tiven Erträge der Unter­nehmen um ganze ­15% fallen, um die Spitzenverschuldungsquoten von 2016 wieder zu erreichen.

Moderate Spread-Ausweitung wahrscheinlich

Wir erwarten daher bei Euro-Corporate Bonds für das kommende Jahr nur einen moderaten Anstieg der Risikoprämien. So dürften sich die Asset Swap Spreads des iBoxx Non-Financials im Bereich um 90 Basispunkte bewegen. Insgesamt spricht aber vieles dafür, dass die Refinanzierungskosten der Unternehmen im historischen Vergleich auf niedrigem Niveau bleiben.

Davon dürfte im kommenden Jahr auch der Primärmarkt für Euro-Corporate Bonds profitieren. Aufgrund des begrenz­ten Refinanzierungsbedarfs europäischer Emittenten rechnen wir zwar nicht mit Spitzenvolumina. Die hohe Zinsdifferenz zum US-Dollar-Raum macht die Kapitalaufnahme in Euro allerdings für viele Emittenten aus Übersee unverändert attraktiv. In der Summe halten wir ein Neuemissionsvolumen in der Größenordnung von 300 Mrd. Euro für plausibel.

Ein zunehmender Teil neuer Titel könnte als Green Bonds emittiert werden, deren Erlöse in nachhaltige und klimafreundliche Projekte fließen. Schließlich wollen immer mehr Menschen nicht nur Rendite optimieren, sondern auch gesellschaftliche Verant­wortung übernehmen. Das Thema Klimawandel bietet hierfür eine will­kommene Gelegenheit. Laut OECD müssen in den nächsten Jahren gigantische 100 Billionen US-Dollar  in die globale Infrastruktur investiert werden, um die Ziele des Pariser Klimaabkommens zu erreichen.

Gleichzeitig sind viele Investoren zu der Erkenntnis gelangt, dass Nach­haltigkeitsrisiken auch für die Wirtschaft an Bedeutung gewinnen, und berücksichtigen diese stärker bei ihrer Disposition. Dies freut die Umwelt, aber auch kapitalsuchende Unter­nehmen, die sich mit grünen Finanzinstrumenten günstige Konditionen sichern, die Investorenbasis erweitern und ihr Bekenntnis zu umweltfreundlichem Wirtschaften öffentlichkeitswirksam dokumentieren können.

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Auch am Schuldschein- und Pfandbriefmarkt sind immer häufiger grüne Emissionen zu ­beobachten.

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